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1、本文为12月24日中信期货有色金属年中策略会议纪要。主持人：各位与会的嘉宾、投资者，大家下午好。这里是由中信期货研究部 主办、上海期货交易所支持的2021年策略会议有色金属会场。突如其来的新冠疫情打乱了 2020年商品的供需节奏，同时，改变着各大经 济体在世界供应链中扮演的角色，对商品价格产生深刻而直接的影响。新冠疫苗 有望在2021年普及，欧美经济复苏推动金属消费成为市场共识，对有色金属供 应端释放亦构成利多。如何评估欧美与中国此消彼长的需求，及供需双升的背景 下有色的平衡状况？ 2021年有色市场哪些逻辑和策略值得跟踪？中信期货诚邀 业内专家，把脉2021年有色市场，共话“万物复苏，有色生
2、辉”主题论坛！第 一位嘉宾是中信期货有色组资深研究员郑琼香女士。有请郑琼香女士做流动性 溢价过渡至供需主导主题发言。一、郑琼香女士发言要点整理如下：各位投资者下午好，我是郑琼香，非常高兴今天有这个机会，代表我们中信 期货有色团队，跟大家汇报我们团队对于2021年有色金属市场的展望。下面我 先抛砖引玉，后面有众多大咖更为精彩的演讲。站在2020年岁末，回顾2020年，突如其来的疫情，使得2020年十分不平 凡。与此同时，疫情变动、应对政策、经济超预期表现成为影响2020年有色价 格的主线。从疫情对有色产业链的影响来看，对矿端的干扰大于冶炼端；此外， 疫情导致了消费的突然停滞，而疫情之后货币宽松政
3、策 财政刺激政策力度十分 凸显，并推演至消费的超预期回暖，以及对有色价格的提振；消费复苏超预期， 主要表达在了中国3月开启的复工复产、下半年海外经济修复带动的中国出口， 寺寺O有色金属价格方面，截至12月22日，与去年年末相比相比，铜、铝、锌、 银、锡均有不同幅度的涨幅，铅和不锈钢偏弱，出现了下跌。与此同时，相对于 3月份的价格低点，有色板块年内高点的涨幅十分凸显，尤其是铜、铝、锌、镣、 锡几个品种。2020年有色市场是宏观的大年，我们对2021年宏观也进行简单的展望。(1)宏观方面首先我们定调，2021年全球经济延续改善趋势，全球经济将大概率复苏。但短中期来看，仍需关注疫情的风险，目前欧美新
4、冠新增人数仍在高位，且 英国病毒变异的风险上升；此外，明年二季度，要关注南半球主要矿产区疫情复 发的可能。欣慰的是，疫苗试验效果良好，疫苗增强了投资者对经济复苏预期。央行购买力度是08年金融危机的2. 5倍，资金先后流入股票、债券、3季度 流入商品市场，目前资金主要在有色和贵金属，原油和其他商品净多头相对偏低。 目前铜价格已经反映未来2-3年预期。商品ETF：二季度资金流入，商品ETF从4000亿美元回升到6000亿美元， 11月有一些资金流出，当前参与者以CTA和对冲基金为主，配置类的基金还在观 望。全球对再通胀的预期，会吸引资金流入商品，把商品作为对通胀的对冲。是 否会再走出牛市还需要观察
5、，毕竟中国不可能再出台像08年那么大规模的刺激， 但未来2-3年价格偏震荡上行。宅经济刺激中低端需求，中国出口增加，中国出口的贸易份额上升到16 % 出口景气将延续到明年上半年。中美关系：拜登任期内，中美关系可能会缓和，关税政策可能会保存，中美 缓和短期难改观，长期有望逐步缓和。中国经济：2020年中国经济增长2%, 2021年回升到8-9% 。实体企业融资成 本可能偏低，社融可能下滑，基建刺激经济增长的必要性下降，上半年经济回升， 会提振有色需求，下半年可能会减弱。房地产：3条红线的压力下，土地新开工明年将下行，明年制造业将优于 建筑。光伏和新能源：2030年碳达峰，后期可能会有配套支持政策
6、，高耗能有色产 能扩张可能会受到一定限制。光伏和风电可能面临补贴政策退坡的风险。海外：明年海外经济复苏依赖疫苗的研发，2021年4季度兴旺国家将全民派 发，全民免疫，但当前实际进度偏低，受政府力度，冷链及英国病毒变异影响， 短期可能会对价格构成下行压力。开展中国家疫苗订购量低于兴旺国家，2020年 全球经济增长-4% , 2021年增长将恢复到岑o美元指数：有进一步贬值空间，可能会跌10-20%,支撑商品价格。但明年美 国经济数据强劲，美联储政策可能支持美元。再通胀背景下，有色领先于其他商品，资金面偏青睐有色。价格预测：整体看多，铜铅锌银已经有较大上涨，明年偏中性，能源贵金属， 农产品持乐观态
7、度；短期宏观上有利多出尽的可能。持仓：LME铜铝净多创历史新高，铜锌净多到达全年消费的1375%,铝净多 到达全年消费的6% 。有色平衡:铜2020全球过剩30万吨，精铜产量下降2% ,精铜需求下降% ; 2021年全 球过剩5万吨，精铜增长% ,需求增长% ，明年1季度调整，2季度回升，221 年均价7500美元，2022年均价8000美元；显性库存增长70万吨，隐形库存降 40万吨。铜矿现金本钱6000-6500,本钱支撑较弱。基于对未来消费看好，建议 逢低做多伦铜375个月的月差。未来5年最大的变量是能源结构变化，带动未 来5年全球铜消费增量2-300万吨，推动全球铜年需求增长2 % o
8、未来铜矿供应非 常集中，印尼自由港明年增长30万吨，未来三年每年增长60-70万吨。同时， 矿端干扰率可能提升，高于历史平均水平。铝2020全年过剩270万吨，海外隐形库存累积，海外隐形库存主要在融资 盘,国内小幅过剩10万吨，海外过剩260万吨,2021年全球过剩220万吨，看 好铝需求，铝在制造业应用广泛，未来半年还是非常看好的品种，2021年LME铝 均价2050美元，乐观预期下2200-2300美元，结构上推荐铝内外盘正套，主要 是基于未来2-3年铝新投产主要在国内。铝材2021年增长4-5% ,铝国内产能存 在天花板4550万吨。低碳铝：铝冶炼碳排放占全球碳排放的4%左右，为了控制
9、铝行业碳排放 欧洲可能会征收进口铝产品的碳税，提高当地的升水，长期看将 对铝构成支撑。镇2020年过剩约15万吨银元素，供应增长% ,需求下降$ , 2021年需求 增长6-7% ,产量增长S , 2024年之前银整体维持过剩局面，这还是在考虑新能 源车的影响的情况下，印尼投产速度较快且密集使得供应重组。锌未来2-3年偏过剩,2020年过剩约50万吨，需求下降4.%，供应增长QS% , 2021年过剩7万吨，产量增长1.线，需求增长41 o今年内强外弱，明年外强 内弱。2021年锌均价2600美元。主持人：感谢廖快女士从各大经济体经济开展前景 货币政策、海外资金流 向等方面对海外2021年经济
10、和金属中长期做详细的分解，总的看海外经济复苏 势头不变，支撑中长期大宗价格震荡向上，但鉴于有色上涨已经非常迅猛，后期 看回调之后再行续力。2020年除了基本金属表现吸引眼球外，白银波澜壮阔的表现亦可圈可点，流 动性充裕背景下，白银市场有哪些机会？我们今天非常荣幸的邀请到国内最大的 白银现货企业之一的上海瑞昭和上海凯银总经理杨景先生对来提供2021年白银 市场展望。在这里我要隆重介绍杨景先生，他曾任央企下属进出口公司和期货 部负责人、国内权威报价和研究机构高管、上海期货交易所红马甲和讲师团成员。 20多年来先后从事过有色金属的生产技术和企业管理、国内和国际贸易、期货分 析和交易、行业研究和咨询、
11、现货权威报价平台构建、套利模型研究和交易。目 前主要从事有色金属特别是贵金属的行业研究、贸易、交易和套利等。多年来一 直领导着一个由中南大学教授博导、国家级有色科研机构研究人员、央企技术骨 干、期货和证券从业人员和其他资深行业人员组成的专业研究团队，建立了覆盖 面广、专业性强、信息量大的行业数据库和人脉资源库，特别是在贵金属行业研究领域填补了国内外空白。接下来把时间交给杨景先生。三、杨景先生发言要点整理如下：（1）产业现状矿端，白银跟其他有色金属矿基本是伴生关系，白银冶炼主要包括矿冶炼和 再生银两局部，矿产银冶炼主要通过冶炼铅矿和铜矿而来，由于环保原因，再生 银生产萎缩明显。协会统计2020年
12、白银产量万吨，产量进一步下降，由于白银内循 环比重比拟大，剔除内循环局部后，白银产量基本保持逐年增长，2020年产量 14050吨，较2019年下降约3% o白银消费分为化合物态（45% ）、合金态（3口多）和纯金属态（%）,吸其他。考虑到年末的抢装效应，光伏行业预计2020年消费白银2750吨，小幅增 长，但单位装机用银量在下降，工业其他领域消费白银5950吨，同比下降7%, 降幅较大，主要因为白银价格较贵，企业使用量较少。库存方面，银价的大幅上 升，导致2020年显性库存和隐形库存分别增加1650吨和1100吨，增量非常明 显。排除内循环后，2020年供应减少，但工业消费量大幅下降，光伏消
13、费量增长 较少，今年白银净出口从1000吨增加到2200吨,白银内外比值从250降到200 左右，国内白银并不缺，国外机构一直宣称，白银供不应求，误导投资者，预计 后续国内供应进一步过剩。白银供需格局只能影响白银的升贴水，不决定白银的绝对价格，对行情影响 有限。白银实体消费比拟弱，供过于求的情况难扭转，现货的贴水以及近月与远 月的价差将保持在高位，工业领域用银将持续疲软，净出口将长期维持在较高水 平。新能源前景广阔，光伏装机开展迅速，对白银的疲软需求形成支撑，但由于 单位装机的用银量在下降，增速可能会有弱于装机的增速。（2）行情展望白银是黄金的影子市场，并不会有独立行情，行情开展难以琢磨。中国
14、在白 银上的定价权在上升，但还不是市场的中心。观点：由于美联储及全球央行的持续宽松，金银中长线不易看空，近期行情 开展需要看形态怎么走。目前，美联储财政刺激规模并不大，而疫苗的使用对黄 金来说并不是好事，黄金没有突破1900的上沿，表现为箱体震荡。目前因为圣 诞假期，一局部资金了结，元旦后，资金重新布局，突破通道上沿的概率比拟大， 目前走一步看一步，多头采用右侧交易较好。从白银图形来看，比黄金要好些，尽管已经突破了形态，但由于白银没有独 立行情，进一步走势需要看黄金的走势。黄金不下跌，白银也跌不了，白银的波 动比黄金要大很多，黄金如果突破2075,白银会往30-40美元走。金银比70左右有一定
15、支撑，如果黄金进一步上涨，金银比值还会往下走，由于黄金不易做空, 所以金银比不易做多，后市黄金越好，金银比越低。今天除了有嘉宾的主题发言环节，我们还邀请到了在品种上有专攻的研究员 和投资经理，来交流品种的热点和重点的交易策略。今天参与交流的嘉宾有中铜 国贸研究员缪媛娴女士、上海贯凯总经理施文峰先生、厦门象屿铝事业部产业研 究部副经理王梁栋先生、中融鼎有色投资负责人吴错先生、宝钢资源有色首席分 析师吴任先生。话不多说，我们进入到访谈交流环节。四、圆桌访谈环节纪要铜：主持人：缪总，您好。中国的需求今年比拟强劲，随着新能源汽车/光伏风 电远期规划出台，市场对新能源需求预期较为乐观，能不能抵消电网投资
16、下降的 冲击，会不会带动明年中国铜需求再继续改善，您怎么看？另外有哪些潜在增长 占2 八、中铜国贸缪媛娴：电网下降是个总量的概念，涉及到中低压的增长问题不大， 未来5年内，新能源的增长能够弥补电网增速的下滑。除了电网之外的用途消费 有下滑的担忧，传统用铜的房地产、汽车、家电的增速的下降，这是需要注意的。明年新能源汽车方面海外的支持力度是特别大的，涉及到充电桩的线路改造 和汽车用铜的增长，预计明年仅新能源汽车用铜的增速在60%。不考虑市场因素， 仅按照中国和海外政府的新能源汽车规划，新能源汽车2025年较2020年用铜净 增长中性预计50万吨，保守40万吨，乐观80万吨。主持人：今年铜矿供应因疫
17、情影响出现了一些萎缩，明年会不会有较大增长? 中国精铜明年进口会不会还维持在高位？中铜国贸缪媛娴：明年铜矿供应在增速在6-7%的增长，包括新增产能释放， 原有产能的爬坡等，矿供应增速是可观的。今年的特殊情况导致明年精铜进口不会维持。今年海外市场严重过剩 局部 海外冶炼厂出口由于疫情转向中国，明年这局部量会减弱。主持人：您怎么看明年的平衡；交易层面，您更倾向于哪些策略？中铜国贸缪媛娴：明年消费的增速要稍微下调，但供需仍旧是偏紧平衡的状 态。策略方面，远期结构和内外结构的正套反套的机会均存在。一方面季节性的 考虑，另一方面国内产销缺口结构。锌：主持人：施总，您好。锌今年以来的预期差是挺大的，锌精矿
18、是四季度市场 交易的核心逻辑之一。目前国内炼厂锌矿原料备矿的情况，春节前后国内锌矿供应是否会进一步紧张?上海贯凯施文峰：目前了解到有进口货物到货，陕西、四川、湖南原料备库 都已经恢复到一个月的水平。上半年锌矿还是维持偏紧的状态。主持人：矿石偏紧会进一步倒逼炼厂扩大检修？上海贯凯施文峰：湖南湘西地区可能会发生减产检修，发生的时点在春节之 前，其余地区检修的可能性不大。主持人：2021年锌矿年度长单价格您预计在什么水平？上海贯凯施文峰：就目前接洽的情况看，2021年benchmark预计在200美元 左右，零单目前在远低于这个水平的位置。主持人：目前市场对2021年锌矿供应趋松有一致性的预期，您是
19、怎么看待 2021年锌矿供应的节奏？并且是否有哪些风险因素值得我们关注？上海贯凯施文峰：节奏上，国内4月份复工，5月份出货，原料供应1-5月 供应紧张的状态，后半段随着国内产出上量，加工费逐渐抬升。2021年的风险点， 锌的库存比拟低，明年如果价格打至较低的位置，明年仍然存在逼仓的可能性， 卖出保值仍需注意节奏问题。主持人：最后请您简单判断下2021年锌市场的价格。上海贯凯施文峰：上半年往上看23000,下半年看逐渐转弱看20000o结构 方面上半年正反套交易的机会都不算大，二季度之后跨市正套。铝主持人：王总，您好。铝价今年表现异常出色，供需的缺口过百万吨，明年 的市场供需您怎么看？厦门象屿王
20、梁栋：国内总体有一些缺口，春节后累库累库到100-120,全年 最低去库到50-60万吨，缺口主要来自于海外绝对价格增长，导致的进口铝元素 的减少，包括明年春节后铝锭不会再次进口，今年进口量80万吨，铝材进口量 回归正常水平，2019年进口了 60万吨，今年全年大约是260万吨。主持人：特别是需求上有哪些亮点和风险点？厦门象屿王梁栋：内需有韧性，重点看外需恢复，外需恢复一方面拉动国内 铝材出口，另外一方面影响铝锭、未锻造铝材的进口量。变相影响国内铝供应。主持人：对应价格和结构方面有哪些交易机会？厦门象屿王梁栋：价格强势，现货对期货升水，关注做多以及国内月间正套， 内外盘正套机会。内外盘小心基差
21、的亏损。内盘的时间点围绕春节季节性规律来 布局，海外的时间围绕疫苗接种、群体免疫的进度。镇主持人：目前电解银下游需求逐渐分散，不锈钢占比下降明显，新能源车高 速开展，市场交易逻辑有些青黄不接，明年对基本面交易逻辑的看法。中融鼎吴错：我觉得今年已经表达的很明显，镖交易逻辑已经从前两年镇铁 -不锈钢主导的影响转为宏观-新能源的逻辑为主导，转变为一个未来金属。而银 铁-不锈钢已经成为次要因素，这一点其实也主要是由于不锈钢用纯银量逐步降 低，毕竟印尼银铁量增加，品位也更高，这种交易逻辑还是会持续的。宏观的逻辑从目前来看起码放水背景和复苏预期在明年上半年还会持续，而 新能源的逻辑是一个更长的逻辑，明年都
22、预计欧美+中国都会大幅增长释放需求， 近期也有很多关于高镇电池的使用预期。这一条线短期内看不到拐点。重点需要 看明年新能源汽车实际的销售情况是否能跟预期一致，另外印尼湿法工程投产产 出是否能及时应该也会是一个炒作点。尤其是二季度力勤MHP的工程，这种HAPL 工艺据了解还是挺麻烦的，产出上不确定性大。镁铁-不锈钢如果不是特别差， 矛盾不大的情况下，对镇就不会产生明显的拖累。实际上，根据我们自己的测算 预估，明年二季度银铁相对应不锈钢的供应还是会比目前稍紧一些，主要是由于 不锈钢的产量比今年同期更高一些，而银铁释放是一个持续的，不会一蹴而就。 一季度银矿库存还会继续降库，所以镇铁这块儿基本也难跌
23、。消费上其实今年不 锈钢二季度以来都还是很好的，按照目前市场对宏观和经济看法，明年二季度我 觉得不锈钢还是可以稳住的。所以这个银铁-不锈钢这个环节上半年拖累应该不 会很大，还是可以延续宏观-新能源这条线，逢低多为主了，不过1月中和2月 份可能需要注意淡季不锈钢累库的问题，另外大哥还要交割不少不锈钢，对市场 压力可能到时会增加。但明年下半年不锈钢的供应压力会比拟大，国内德龙接近 200万吨，国外印尼德龙也有100万吨2021年初持续释放，需要注意消费能否承 接。目前我是对明年下半年偏谨慎，当然还得看新能源那边的具体表现，边走边 看把。主持人：印尼银铁后续大量投产，再加上未来湿法中间品也规划较多，
24、印尼 银矿未来会不会出现短缺问题，如何看待未来印尼银矿的供需？中融鼎吴错：根据之前印尼老杜曾经的一个分析报告看，把目前工程都算进 去，对印尼银矿需求原矿大概1亿吨/年。印尼政府发布的储量数据大概10亿吨 的样子，按照这个大概测算，使用年限确实会挺紧的，也就9-10年。这个可能 也是印尼政府一直在推的国内银矿内贸价格上移的一个原因。不过这个可能是几 年后需要关注的问题，未来两年起码影响不会很大，印尼银矿即使涨价几美金， 镇铁本钱还是很低的。主持人：此外问一下印尼银矿开采本钱有哪些，本钱大概有多少。中融鼎吴错：印尼直接采矿本钱在7美金左右，加上驳船、资源税、配额申 请费、社区费用、出口税、估计总得
25、要在15美金左右。有色配置主持人：吴任总，您好。今年您对疫情后整个商品版块坚定看多的判断得到 了市场验证，明年在有色板块交易上总的指导思路是怎么样的？宝钢资源吴任：上半年趋同，向好，下半年要再看。主要理解需求，不仅是 对于单边，也对于跨市。原料比值需要高企，翻开进口窗口。出口需求对实体的 影响，被低估了，金属含量也被低估了。理解需求，就是要理解出口，可能时间 比大家预期的长。美国补库一般要一年半，现在才过去一个季度。海外产能恢复， 但对中国的依赖度没有降低。财政或货币对每个地区的内需影响，偏向于向好去 理解。供应方面，铜、铝这两个品种供应缺乏弹性，受制于产能的瓶颈，海外没有 什么新增产能，供应
26、很紧。铜矿确定性是缺，2021年长单也佐证了，个人的供需 平衡表也显示了。再生铜进口新政，市场理解可能有偏差，海外没有太多的库存， 已经通过各种途径进口到中国，不排除非洲有局部准备进来。铝也是海外库存不 多，产生的废旧量少。观察海外铝的扣减。库存，海外没有累很多库存，中国多进口+100万吨，铝多进口 200万吨，已 消耗海外库存。单边价格看多，季节性问题需要见仁见智去调整主持人：整个有色品种强弱排序如何？对冲配对品种的建议有哪些？宝钢资源吴任：看好铜，第一位，金融环境基本面供需，供给和库存弹性 都符合，第二镇和铝一同排第二位，基本面不错，累积库存比市场想象的低，原料 +加工费的品种，价格上升的
27、幅度有限，在估值偏低时是做多机会。锌锭，作为配置空头品种，不一定看空。疫情恢复正轨，矿恢复过剩，消费 跟新经济挂钩比拟少。主持人：内外的市场方面，有哪些机会值得关注。宝钢资源吴任：铝内外市场最精彩，明年中国有进口依赖度。临近淡季，但没有累库，内外正套，2-3月很高库存160T80之后，很快下 行，从而导致内外和跨期有机会。先做正套，再做反套，再关注进度。铜：比值变化平淡。锌：矿上结合加工费，比值变动会比拟大，海外矿供需出现逆转，所以有机会；但锌锭上波动不大。明年矿和锌锭库存是上升的。随着圆桌采访结束，中信2021年有色策略发布会圆满结束，感谢您的参与 和陪伴，祝愿大家在2021年投资顺风顺水，
28、净值长虹。与此同时，今年3月份，美国进行了无限量的超宽松的货币政策，预计2021 年海外宽松流动性有望延续，中期美元将延续偏弱态势。这对有色金属价格将提 供持续支撑。以上是宏观方面，接着我们分品种进行具体讲解。（2）铜博士我们认为,2021年宽松流动性对铜价支撑仍在，而供需对铜价的影响将加强。 预计2021年铜价重心将上移，看好明年1季度和3季度铜价走势。主要逻辑在于：1）供应端方面，2020年全球铜矿产出下降1.5%。2021年关 停的产能将恢复以及新建扩建，2021年全球铜矿产出将增长4. 6% o 2020和2021 年中国冶炼和精炼产能均分别增长30万吨和66万吨，2020和2021年
29、全球精铜 产量均增长1.6%。2）需求端方面，今年国内铜需求消费好于海外，明年海外铜消费将好于国 内，今年全球铜消费增长0.2% o今年精铜对废铜替代、国储及海外订单转移均增 加国内消费，明年这些因素将消失或减弱，2021年中国精铜消费将下降约4.4%, 2021年全球铜消费将增长% o3）供需平衡测算，全球铜市场将从今年小幅短缺5万吨，转向2021年的小 幅过剩7万吨，整体维持紧平衡格局。具体来看，矿方面，2020年秘鲁矿产出受疫情拖累明显，前10月铜矿累计 下降约26万吨；预计3-5月关停的产能，2021年有望局部恢复。此外，2021年海外新建和扩建产出将大幅增长，该局部产能进入投产量约为
30、 88万吨；同时中国新建和扩建投产约为11万吨。预计2021年全球铜矿产出将提 指4. 6%o同时，由于疫情，以及再生铜政策延迟落地，2020年废铜进口大幅萎缩。1-10 月废铜进口 74. 7万实物吨，折算金属量同比下降约45万吨。这局部由精铜进口 所替代。相对于2020年中国粗炼和精炼产能进一步扩张30万吨，2020年铜原料 端十分紧张。随着2020年11月1日引入再生铜进口许可制度，2021年取消废铜进口 配额。预计2021年废铜进口这块有望恢复正常，考虑到再生铜进口不再受配额 的约束，意味着一旦市场结构合适，再生铜进口可能还会有增长。因此，2021年中国原料端供应有望改善。冶炼方面，继
31、2020年扩张后，2021年粗炼和精炼产能将新增66万吨。预计 2021年中国精铜产量有望继续保持中速增长，全球精炼铜将继续增长1.6%。需求方面，2020年表现为内强外弱的格局，2021年或转为内弱外强态势今 年。前11月中国精铜表观消费同比增长1弱,主要是受到精铜对废铜替代、国储 收铜、海外订单转移到国内等因素共同提振。终端方面，二季度电力投资发力，下半年汽车和家电发力。但远期来看，中 国消费亮点和隐忧并存。亮点在于，十四五期间新能源汽车占比将从当前提升 到I %,假设汽车总产量保持不变，汽车等相关交通板块有望带动铜消费年均增 长约1% o担忧在于，十四五电力投资结构上，电源占比继续提高，
32、因此电力板块 对铜消费拉动将减弱。海外方面，低基数带来的消费改善预期较强。库存方面，从交易所铜库存消费比和交易所库存+保税库铜库存消费比来看， 可以直观的看出这俩指标处于近10年非常低的水平，短中期该因素难以扭转， 对铜价由较强的支撑。最后供需匡算，全球铜供需从2020年小幅短缺5万吨转向小幅过剩7万吨， 中国方面，2020年过剩幅度相对明显，但过剩量表到达国储等隐性库存上，预计 2021年过剩幅度将收窄，主要为进口铜量的下降。(3)铝品种预计2021年铝价高位宽幅震荡，支撑来自于宏观环境利多，但供需由2020 年的缺口转向2021年小幅过剩，将对价格形成拖累。主要逻辑：供应端：在2020年末
33、3930万吨在产产能的基础上，结合186-206万吨新增 待投产能的排产计划，预计2021年国内电解铝产出为3980-4000万吨，增速超 % O需求端：考虑到偶发消费增长的不可复制性和电解铝消费增量结构发生变化， 下调2021年国内原铝消费增幅至3-3.5% ,对应消费增量在1107 35万吨，消费 量为3940-3959万吨。平衡：国内供需格局从2020年短缺110万吨，转向，2021年过剩20-60万 吨。供应方面，2020年供应增长主要贡献量是中国，海外产出微弱增长，2021 年海外增幅有望提升，主要为3个具备投产能力的工程。中国方面，尽管2020年供应表现曲折，但维持增长。电解铝高利
34、润成为2020 年铝行业的主要特征。产能变动方面，3月份50-73万吨产能减产与检修，不过， 2020年全年国内新增产投放总计约262.5万吨，高利润下，四季度局部关停产能 加快复产进度。预计2020年国内电解铝产量为3716万吨，同比增长4. 0%。至2020年底，国内电解铝在产产能到达3930万吨，该数量奠定2021年国内电解铝产量的基本盘。2021年，国内具备投产条件的新增产能规模约186-206 万吨。2021预计电解铝产量达3980-4000万吨，同比增幅提升至7. 1 % -7.万。消费方面，相对于供应的增长，2020年国内消费表现更为强劲。主要为偶发 消费与常规消费共同提振，预计
35、2020年国内电解铝消费增长%常规消费方面，建筑版块提供用铝增量预期为100万吨；“新基建”的城市 轨道交通及光伏用铝需求增长预计分别为55万吨、40万吨。机电产成品出口大 幅增加。偶发消费方面，包括了：原铝对废铝替代量约50-55万吨。口罩用铝量预计 为4.1万吨。以及铝制抗汛挡板需求提升。此外，产业链各环节的补库，也存在 贡献。消费超预期表现下，2020年国内产出缺口约110万吨，海外原铝进口 110 万吨给予补充，年底结转库存维持在60万吨的相对低位。对于2021年，海外进口需求回归至初级制品，预计2020年铝材出口下降近 90万吨，2021年将增加65万吨左右。同时，中国竣工与施工用铝
36、增量延续，预 计增量为60万吨，此外，海内外光伏继续发力，提供用铝增量50-60万吨。减 量方面，由于城市轨道增幅放缓，整体交通板块用铝或下降15万吨。电网方面， 2020年电网铝相关制品交货量出现断崖式下跌，交货量减少65万吨。假设2021年 不批复新的高压输变电工程，那么全年该板块用铝需求预计继续下降50万吨。总体来看，2021年消费增速从2020年的%下调至4-3.陆o国内供需格局也从2020年的短缺110万吨左右，转为过剩20-60万吨，过 剩幅度仍然不明显，呈现为弱平衡格局。预计铝价将在150007 7500的高位区间/ 运仃。(3)锌品种预计2021年一季度大概率延续高位运行态势，
37、二季度之后锌价或高位下调。 主要逻辑：Q1锌矿供应将延续偏紧态势，之后有望缓慢趋松。预计2021年海外增量40+ 万吨，国内增量10T5万吨。2021年锌矿供应有望再度转过过剩，但过剩幅度低 于2019年。冶炼供应端：2021年冶炼产出将进一步抬升，且海外冶炼也将恢复回升。预 计2021年海内外冶炼增量分别为25-30万吨、15万吨左右。消费：2021年消费或前高后低。H1国内出口和制造业将持续带动，且Q1房 地产和基建存韧性；同时，海外低库存下补库需求增加。后半段国内房地产和基 建约束增加，海外补库需求减弱。矿方面，2020年初原本预计海外全年锌矿产出增量为50万吨以上。实际上,2020年海
38、外锌矿产出量呈现了低于10万吨的小幅收缩。2020年海外锌矿产出量 预期差明显，下降量到达60万吨左右。加上国内也从小幅增产预期转为小幅减 产，因此2020年锌矿供应收紧预期明显超于市场预期，年内锌矿加工费出现了 两轮大幅下调，目前尚未结束该趋势。对于2021年，我们判断，2021Q1矿端将持续偏紧，之后有望缓慢趋松疫情 的干扰。主要是疫情推后了局部矿山工程的释放，多数工程于年底至2021年期 间将再度释放。据统计，并假设2021年疫情对矿供应的干扰相对有限的情况下， 保守预计2021年海外锌矿产出增量到达40万吨以上。从主要机构的统计数据可以看到，2021年为锌矿山投放增产的大年，锌矿供 应
39、增量可期，2021年锌矿供应有望转向过剩，但由于冶炼刚性需求的增加，预计 产业链补库需求，2021年矿供应过剩幅度将低于2019年。冶炼方面，2020年冶炼供应前低后高，全球仍录得了小幅增长，主要为今年 后半段中国冶炼产出超预期提升，全年中国产出增量到达15万吨左右。并且，2021年冶炼供应增长空间将进一步显现。（1）加工费支撑，2020H1 的缺口有望弥补；（2）新产能将贡献增量。包括了紫金新疆、广西誉升等工程， 2021E国内增加25-30万吨。2021年海外锌冶炼产出量也将回归增长，主要为后推复产的产能将释放产出, 预计2021年海外冶炼增量为15万吨左右。消费方面，锌消费仍主要依赖于传
40、统行业。2020年二季度在基建逆周期增长 下，以及下半年汽车和家电回暖，海外出口的带动，以及四季度房地产的赶工下， 全年录得了 1-1.5%的超预期增长。对于2021年，上半年国内锌消费将延续了一定的韧性，但下半年终端消费 驱动将趋于放缓，财政约束增加，建筑消费压力上升，加上海外的补库带动或减 弱，因此整体国内锌消费将稳中转弱，全年国内锌消费增速预计将转为7%至 的增长。2021年海外消费回升预期偏积极。2021年，海外上半年大概率将延续积极 的财政政策和货币政策，下半年政策可能缓慢收敛。加上今年经济的低基数，在 疫苗落地和推广预期下，预计2021年整体海外经济有望进一步修复改善。库存方面，2
41、020年国内锌锭库存先增后降幅度明显，2021年，锌供需将边 际转弱。同比来看，2020年一季度高基数下，2021年一季度国内锌锭库存同比 有望小幅下调；之后国内锌锭库存同比或小幅抬升。而2021年海外锌库存仍有进一步增加的压力。供需格局方面，2021年全球和中国锌供需过剩幅度或有所扩大。2020年过 剩主要表达在海外方面，2021年过剩将转为国内。(4)铅品种2021年铅价运行前景仍谨慎，且运行中枢大概率维持相对低位的态势。主要逻辑在于：原生铅和再生铅产能和供应将继续齐飞，但消费难以明显起铅我们重点关注供应的表现，铅矿方面，铅矿表现与锌矿相类似，但2020年紧缺幅度低于锌矿，预计2021 年
42、铅矿供应也温和趋松。原生铅方面，2021年原生铅产能将结束前几年的下降趋势，有望出现回升。 在2020年的高产出基础上，2021年国内原生铅有望进一步增加14万吨左右。再生铅方面，2020年前4个月国内产出收缩明显，但之后产出节节攀升，全 年增量到达40万吨的高位。主要为再生铅开工的回归，以及5-6月和四季度两 个阶段产能集中投放。2021年新增产能将继续大量投放，再生铅供应的约束主要 在于原料废电瓶的匹配。预计废电瓶原料持续偏紧，再生铅生产小幅亏损成为常 态。2021年2021年再生铅产量将进一步提升，环比提高20-25万吨。因此，2021 年国内再生铅的供应压力或将持续凸显。因此，2021
43、年铅进口将持续偏低，且有重复19年10月底的可能，再度向外 出口。消费方面，我们预计2021年将偏稳，难以明显起色，加上锂电池置换影响 的深入，中长期铅电池消费偏谨慎悲观。因此，2021年国内铅锭高库存或将成为 常态，并可能持续压制国内铅价表现。(5)镇品种目前银价处于强预期弱现实阶段。2021年，新能源汽车低基数高增长，在此 预期下，对银价形成托底,预计沪银价格110000-145000元/吨，伦银14000-19000 美元/吨。主要逻辑：供应方面，印尼银铁回流量增加明显，继续冲击国内银铁市场，矿端紧张局 势缓解，印尼和菲律宾镖矿的隔离局面有望连通；同时，电解银供应持续恢复中。需求方面，不
44、锈钢需求增长可期，但由于印尼银铁替代，不锈钢耗用电解银 增量较少。消费亮点主要在，政策鼓励下，全球和中国的新能源车市场将长期保 持高速增长，对银豆需求和市场预期拉动较强，从而对伦银价格形成支撑，银价 将由外而内传导，对沪镇形成支撑。镇市场交易逻辑变化，不锈钢和银在产业上逐渐背离，市场交易逻辑将从银铁-不锈钢向电解银-新能源转变。镇我们重点关注需求的故事。不锈钢方面，房地产后周期和化工周期继续，不锈钢需求增速将保持高位， 在2020年增长基础上，预计明年不锈钢产量约3200万吨，进一步增加约7.5%, 其中300系产量约1630万吨，同比增加约10%,预计2021年不锈钢消费电解镶 约6万吨。今
45、年前3季度电解银在不锈钢原生银消费中占比缺乏5 % ,电解银价格的变动 对不锈钢本钱影响已明显减弱，而电解镇消费中，不锈钢占比也降至17%,不锈 钢产量变化对电解银需求影响比拟小，镣和不锈钢两者在产业上已经开始背离， 且后期将持续背离。新能源汽车成为镇需求的主要推力，新能源汽车行业高速增长，对银豆需求 形成良好带动。全球各国积极支持新能源车开展，欧盟一方面实施严格的碳排放 标准，另一方面对新能源车进行补贴，美国拜登宣布将重新加入巴黎协定， 预计美国新能源车政策将加码，未来新能源车市场增量可期。中国新能源补贴政 策也延期2年至2022年底。今年下半年新能源车复苏强劲，销量屡创月度新高，预计202
46、1年全球销量 将突破400万辆。今年我国新能源车销量逐月递增，假设2021年新能源车补贴退 坡温和，销量有望突破180万辆，增长约4佻o整体来看，新能源汽车开展空间 可以乐观期待。此外，三元电池方面，由于今年国内补贴侧重整车能耗，磷酸铁锂本钱优势 显现，三元电池承压，预计2021年三元装机量将突破50GWh,同比增加35% 。目 前海外市场三元是主流，对镇需求拉动较大，长期来看，三元以及高镇化仍然被 市场看好。我们预计2021年全球三元电池对银豆的需求增量在2-3万吨。从库存来看，伦镇库存中，银豆和镖粒占比88% ,形成了以银豆为主的定价 体系，新能源汽车的快速开展，将拉动银豆需求，伦镇库存水
47、平或下移，对伦镇 价格形成支撑，并通过外盘传导至内盘，影响沪银价格。供需平衡方面，预计2021年原生银供需趋松。电解镇方面，预计伦镇表现 或继续好于国内，供需仍偏紧。(6)不锈钢品种我们认为2021年其价格跟随本钱走势，逐波下行，但波动会较大，预计价 格区间12500T5000元/吨。主要逻辑在于：印尼银铁持续投产，供应边际趋松，以及铭铁供应充足，价格偏弱运行，故不锈钢本钱重心将继续下移。而不锈钢产能较为充足，产能压力明显，导致其价格跟随本钱走势。原料端方面，银铁方面，印尼银铁持续投产，2021年产量有望突破90万金 属吨，印尼银铁的大量投产，持续冲击国内银铁市场，因此，供需逐渐趋松。铭 铁方
48、面，考虑到铭矿的高库存，铭铁供应充足吗。因此原料价格将偏弱运行。供应方面，目前我国不锈钢产能约3900万吨，预计2021年新增产能约290万吨，总产 能将近4200万吨,供应比拟充裕。预计明年不锈钢产量约3200万吨,增加约7. 5%, 300系产量约1630万吨，同比增加约10% oo由于不锈钢产能较足，长期供应随本钱和需求趋势变动，短期产出情况，那么 由企业根据利润情况来进行排产。(7)锡品种我们预计沪锡主力合约重心将上移到14.5万元左右，伦锡价格重心将上移 到19000美元。主要逻辑在于：供应端：乐观预期下，2021年全球锡矿和精锡产量将修复到2019年的水平； 中国锡矿和精锡产量也有望增长。我们预计2021年全球锡矿和精锡产量分别增 长7. 8%和7.5% , 2021年中国精锡产量预计增长需求端：全球锡消费将受益于经济复苏，欧美锡消费将有望大幅回升，而中 国锡消费可能放缓，甚至不排除回落。我们预计2021年全球和中国精锡消费分 别增长6. 7%和0 %供需平衡：2021年全球精锡短缺量将收窄锡矿方面，受疫情影响，全球锡矿产量出现较大萎缩，今年1-7月全球锡矿 累计产量17.1万吨，同比下降2 %o而2020