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1、有色金属镍行业专题报告：印尼镍产业全景梳理1. 镍的周期:供应扰动不断塑造新价格高点，印尼政策长期影响镍价通过复盘近 15 年镍的 LME 价，可以发现镍的周期性波动中，供应端的扰动不断推助镍价冲 顶。上一轮镍周期始于 2009 年，受全球流动性宽松及经济强势恢复影响于 2011 年 2 月登顶 上探 2.9 万美金/吨，在此期间于 2014 年 1 月由印尼正式禁矿拉动短期反弹，并以 2015 年 年底低价触发冶炼厂减产与收储为结束。本轮镍周期始于 2016 年 1 月，期间以担忧俄镍受 制裁减产（2018 年 6 月）、印尼再度禁矿（2019 年 8 月）、国内镍矿紧张（2021 年 2
2、月）、 可交割纯镍供应不足且俄镍或被制裁担忧（2022 年 Q1）等供应端扰动波段式不断推高价格 新顶点。1.1. 上一轮镍周期由金融属性与工业品属替驱动上一轮周期（2009-2015）期间，前半段（2009-2011）的波动主要是镍的金融属性驱动， 宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击，同时通胀也引致避险资金大流入，造成镍价 大幅波动。在后半段（2011-2015）基本面主力驱动的价格波动中，供应扰动使得镍价曾于 2014 年 5 月中旬二次探顶：2014 年 1 月，印尼总统苏西洛班邦尤多约诺正式批准矿石 出口禁令，镍矿石流向中国镍生铁 (NPI) 生产商的活动被迫停止，镍价触底反弹，
3、在政策颁 布后急剧上行，从 2014 年 1 月的最低值 1.33 万美元/吨，冲顶至 2.2 万美元/吨，涨幅高达 65%。镍的现货价格在 2 万美元/吨左右关口震荡波动近 3 个月后，由于需求端对高价无法接 受，且镍矿的实际进口数量和品位超过预期，在需求疲软无力承接下，价格冲顶后下跌。此 后下行持续时间长达近 1 年半，2015 年 11 月 23 日创 2003 年以来镍价新低，为 8267 美元 /吨，较周期顶点，跌幅达 72%。1.2. 新一轮镍价周期重心较前一轮更高，呈波动上行趋势本轮镍周期（2016-今）中，与上一轮周期类似的是，镍价四次冲顶均为供应端扰动。与上 一轮周期不同的是
4、，新能源产业蓬勃发展给予需求良好预期，同时传统不锈钢领域库存较低， 需求更为刚性，因此使得每一波段镍价下跌回调的时间更短，每次回调后再冲顶重心较前一 轮更高，左端行情持续时间显著超过上一轮周期。2022 年 3 月 7 日，伦镍收盘创历史新高，收盘 4.82 万元/吨。此次为本轮镍周期的第四波冲 顶，此次价格短期内迅速冲顶的原因主要来自期货交易、宏观、基本面三方面配合：供需面 上，一季度为菲律宾雨季，镍矿供应紧张，而缅甸的 Tagaung Taung 镍铁厂 1 月电力切断后 将停产，据官网，该工厂每年生产 8.5 万吨镍铁，是该国最大的工厂，进一步加剧镍供应的 不确定性。需求端央行下调政策性
5、贷款利率并承诺采取更多宽松措施以刺激经济后，房地产 行业受到的信贷紧缩压力得以缓解，不锈钢需求预期改善。新能源端，据中国汽车动力电池 产业创新联盟，2021 年中国三元电池产量 93.9GWh，较 2020 年生产增加 93.6%，步入 2022 年，在 4680 电池装车交付的良好预期下，高镍需求景气度有望延续。而库存处于历史低位， 3 月 4 日据 SMM，全国库存仅 1.24 万吨（含上期所库存 0.55 万吨），海外 LME 库存不足 8 万吨。可交割库存不足，叠加宏观方面俄乌危机发酵，市场对俄镍制裁担忧，交易所可交割 库存紧张加剧。在需求预期较强、供应受地缘危机影响不确定性增加、而库
6、存处于历史低位 的情况下，期货盘多头对空头进行逼仓，从而迅速拉高盘面镍价，镍期货合约月差呈 Back 结构且对远月合约升水迅速拉大，镍价再创新高。轮周期第一波冲顶（2017 年 7 月-2019 年）：供需面上镍铁供应受环保政策限制，俄罗斯 制裁铝引发的对俄镍受制裁的担忧，镍价于 2018 年 6 月冲顶 1.57 万美元/吨。但随着宏观 经济面贸易摩擦加剧，压制镍价，叠加不锈钢消费不及预期，镍价回落至 1 万美元/吨左右。第二波冲顶（2019-2019 年 9 月）2019 年 8 月 30 日，印尼政府为保护其国家镍矿资源基础以支持其快速增长的 NPI 和不锈钢熔炼行业，再次宣布有关镍矿出
7、口的禁令，该禁令将于 2020 年 1 月 1 日生效。该消息的公布使得镍价在短期内迅速上涨，于 2019 年 9 月 12 日到 达周期峰值，为 1.82 万美元/吨，较 2018 年 12 月 31 日的谷值 1.06 万美元/吨上涨 72%。 但市场对镍价更加谨慎，且新能源需求受政策影响波动较大，故而此次高价持续时间较短。 随后随着 2020 年 4 月的全球新冠疫情爆发，全球经济与国际商品市场严重受挫，镍价在短 期冲顶后再次跌落至 1.08 万美元/吨。第三波冲顶（2020 年 4 月-2021 年 2 月）：全球新冠疫情的影响逐步减缓，生产部门开始复 工，全球制造业活动反弹，然而受疫
8、情影响冶炼品生产复苏不及预期，且镍矿库存迅速下降， 与此同时，不锈钢产业与新能源产业中三元高镍电池对镍的需求强劲，拉动对镍的消费。加 之宏观环境流动性宽松预期持续，拉动镍价上涨。镍价于 2021 年 2 月 24 日上探 1.97 万美 元/吨，较 2020 年最低点 1.08 万美元/吨，上涨 82%。然而，随着 2021 年 3 月，青山实业 发布消息，与华友钴业、中伟股份签订高冰镍协议，约定于 2021 年 10 月开始一年内向华友 钴业供应 6 万吨高冰镍，供应中伟股份 4 万吨高冰镍。高冰镍成功应用于新能源产业链，改 变市场对于镍两元长期供需关系的预期，基本面预期出现逆转，镍价大幅回
9、落。（报告来源：未来智库）1.3. 印尼具有长期绝对资源禀赋优势1.3.1. 印尼贡献全球储量产量增量复盘两轮镍价周期可以发现，供应波动中印度尼西亚政府对镍矿出口的相关政策是重要因素。 印尼政府对全球镍的供应易产生直接和深度影响，主要是因为印度尼西亚拥有优异的资源禀 赋。印尼拥有全球最大的镍矿储量和产量，且预计未来储量产量持续增长也将来自于印尼。 根据美国地质调查局数据，截至 2020 年，世界镍资源储量约为 9400 万吨，其中，印度尼 西亚资源储量排名第一，约为 2100 万吨，占比 22%。对比 2015 年-2020 年美国地质调查 局公布数据，五年内全球储量增量约为 1700 万吨，
10、印尼增产 1650 万吨。同时，印尼镍矿产量也遥遥领先，2020 年全球镍矿总产量为 251 万吨，印尼镍矿产量为 77 万吨，占全球总产量 31%，而 2015 年印尼镍矿产量为 13 万吨，仅占全球产量约 6%。对比 2015 年-2020 年美国地质调查局公布数据，五年内全球镍矿增量约为 23 万吨，印尼增量 64 万吨，占全球增量的 279%。无论是储量还是产量的增量，印尼镍矿均位于全球第一，且预计印尼镍矿的储量与产量在全 球占比一定时期内将持续增加，使得印尼在供应链上游长期占据主导地位。观察产量/储量比 值，我们发现储量排名第二第三的澳大利亚和巴西，由于资源禀赋和投资环境的差异，同印
11、 尼相比仍具有较大差距。1.3.2. 澳大利亚与巴西禀赋与投资环境与印尼仍有差距澳大利亚镍矿储量虽然丰富，但其品位较低，且多为硫化镍矿，开采难度大、开采成本高， 故镍矿产量并不高。与红土镍矿相比，硫化镍矿的开采难度随着开采深度增加而加大。目前 世界镍资源的重点开发开始转向便于勘探开采的红土型镍矿资源，其产量比重越来越大。除 此之外，澳大利亚主要红土镍矿项目工厂先前因 HPAL 工艺技术不成熟，投产后多次出现设 备故障导致项目暂停或减产 ，如作为澳大利亚最大的镍钴生产商之一的 Murrin Murrin 矿因 制酸厂设备故障多次减产，导致近年来澳大利亚镍产量不断下降。巴西的镍矿储量虽位居全球第三
12、，且矿床资源多数为红土类型，但距离主要冶炼地区亚洲较 远，运输成本较高，且基础设施建设不健全，港口处于饱和状态，矿产资源运力不足，矿业 项目运营成本较高。另一方面，巴西政府近年不断出台新矿业法，矿业投资难度高风险大。 近期，南美地区资源民族主义热潮蔓延，资源主权意识不断增强，倾向于发展国有矿业公司， 对外资限制逐渐增大。目前，在巴西开采矿产须获得采矿许可证、勘探许可证以及开采许可 证，申请取证时间周期冗长。且相关法规规定，矿产勘探只能由巴西人进行，采矿只能由法 人实体通过根据巴西法律成立的公司进行，且该公司的总部和管理机构均在巴西，限制了外 资企业在巴西进行矿业领域的投资。同时，巴西政府提高对
13、境外贷款的征税范围，避免国外 资金流入导致本币过度升值，增加了外资进入巴西的成本。1.4. 印尼贸易与矿业投资政策波动或长期影响镍价印尼政府的资源民族保护主义与其长期产业发展规划也将长期影响镍价走势。印尼政府对镍 矿出口政策与矿业投资政策的调控历史，显示了典型的资源民族主义特征：2014 年与 2020 年印尼政府两度禁止镍矿出口，旨在借助不锈钢与新能源的东风帮助本国在国际产业链利润分配中占领有利地位。随着新能源电池需求占比不断提升，产业链对上游电池金属的关注热 度逐步升高，印尼不断调整贸易税率与投资政策，在本轮周期中亦数次引起镍价波动。考虑 印尼得天独厚的资源禀赋，与相较宽松的矿业投资政策，
14、未来新增供应或集中投放印尼，镍 价走势或长期受印尼政策调控波动。1.4.1. 印尼镍产品进出口贸易政策变化梳理2009矿业法印尼颁布新矿业法，规定印尼于 2014 年起全面禁止未加工的 65 种原矿出口，镍产品需 满足镍含量大于或等于 6%方可出口。2010基准价草案10 月，印尼矿产能源部出台新规，于每月初为煤炭、锡、镍、铜在内的其他矿产品的出口规 定价格下限。此举意为通过征税税费保障政府收入。2011矿业法草案2011 年 8 月，印尼政府颁布矿业法草案，拟禁止出口低等级镍产品，禁令或于 2014 年后生 效。印尼政府最初考虑禁止出口镍原矿和镍精矿，现拟将镍铁、镍冰铜、含镍生铁包括在内。2
15、012矿业法草案2 月，印尼能源矿产资源部部长签署监管法令，2014 年起将禁止全部未经加工的金属原矿出 口。3 月，印尼能源部就其出口政策要求当地矿主提交后期建厂计划书，否则于 2012 年 5 月 6 日禁止原矿出口。7 月，印尼向 15 家矿商颁布了镍矿出口配额，6-8 月可出口 2700 万 吨镍矿，数字接近前 5 个月中国镍矿进口总量。2013 配额取消，起草禁令为加大税收，印尼政府于 8 月底废除下半年镍矿配额出口制度，各矿山缴纳 20%的关税即可 出口。12 月，决定将于 2014 年 1 月 12 日开始禁矿。2014 禁令生效1 月，原矿出口禁令在印尼正式生效。即日起，印尼政
16、府将停止所有原矿出口，在印尼采矿 的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口。2017 有条件出口1 月，印尼允许镍矿和铝土矿出口，条件是在 5 年内完成冶炼项目建设，并有 30%的镍矿用 于国内生产使用，其余低品位可出口。根据 2017 年的矿业开采法规，印尼计划于 2022 年 1 月 12 日开始暂停未加工矿石出口，此前已给予矿商五年的时间来在国内建造冶炼厂。2019 禁令提前1 月，印尼再次宣布禁矿，宣布 2022 年不再出口原矿石。同年，印尼两次宣布提前对镍矿 的出口禁令，原定于 2022 年实施的出口禁令提前至 2020 年 1 月实施。2020 禁令实施1 月 1 日起，印尼实施全面禁
17、止镍矿出口的政策，所有品位的镍矿彻底禁止出口。11 月，印 尼政府将下游镍产业列入国家战略项目（PSN）之一。2021 放宽矿石出口3 月，印尼政府文件显示，印尼将向矿商发放未精炼矿石的出口许可证，以减轻新冠疫情对 该行业的打击，但新规定不包括镍矿石出口。11 月，印尼正计划禁止所有原材料商品的出口， 以吸引对陆上资源加工的投资并创造就业机会。2022 对镍中间品征税消息屡传据钢联，印尼政府或将对镍出口征收累进税。该政策从 2022 年开始对镍生铁（NPI）和镍铁 两种镍产品征收 2%的税率，并且税额随镍价增长而增加。1.4.2. 印尼矿业投资政策梳理1967矿产和煤炭矿业法 外资是以合同(“
18、标准工作合同制度”-CCOW)为基础获得的特许权，如工作合同、煤炭 工作合同。 印尼内资则是获得（KP）矿权。2009矿产和煤炭矿业法 特许经营领域划分限制了采煤区域必须在政府指定的范围内，例如禁止在林区露天采矿。 矿业权的设臵与管理采用了新的采矿授权方式，即用普通矿业许可证（IUP）代替了原有 的标准工作合同制（CCOW）和煤炭协议和采矿授权（KP）模式。1）一家公司一个矿业许可区（WIUP）(印尼股权交易所上市的公司除外)； 2）矿业许可证类型 （a)矿权许可证(IUP)：在商业矿区（WUP）进行矿业活动的普通矿权许可证，在勘探和 生产两个独立的阶段发放。 （b)民间矿业许可证在国家保护区
19、（WPN）进行矿业活动的特殊矿权证。 （c)特别矿业许可证(IUPK)：是在民采矿权区（IPR）进行的有限规模和矿业投资活动的 矿权许可证。 为竞得采矿经营许可(IUP 或 IUPK)成立新公司： 1）新矿法对外国资本初始投入股权比重没有限制，可以达到 100%的股权。但新矿法中规定，含有外国所有权的 IUP 持有人必须在项目投产 5 年后逐年减持股份（出售 给印尼方），到第 10 年减持到 49%。2）减持方不得向印尼方提供贷款用于购买减持股份，也禁止对要求减持的股份进行抵 押。 矿权转让： 1）矿权不可直接转让。但对矿业公司股份的转让没有明确规定，因此外国投资者可以 采取股权收购方式获取当
20、地矿权。 2）收购存续（内资）矿业公司(IUP 或 IUPK 持有人)：收购处在勘探阶段的公司，外资 股份最高为 75%，收购处在生产经营阶段的公司，外资股份最高为 49%。 矿权持有者义务： 1）矿产品强制印尼国内加工和冶炼：要求获得矿业许可证的现有生产企业在国内冶炼 加工其矿产品，自行建设矿产冶炼加工厂，或者交给国内其他合法的冶炼厂加工。 2）税收：生产金属和煤炭的矿业权人在缴纳正常的所得税和权利金外，新矿法还增加 了一项附加税，即生产企业净利润的 10%，增加了在印尼投资矿业的成本。印尼现 行公司所得税率为 25%，而印尼上市的矿业公司可享受 5%税率优惠，按 20%计税。 3）投资者必
21、须缴纳矿区土地复垦保证金：新法律要求采矿许可证持有人有责任推动社 区发展，必须缴纳矿区土地复垦保证金。 冶炼公司：100%对外资开放，无股份减持要求。 2021GR23 政府条例 对已经进入生产经营的矿业公司的外商投资股比限制一般为低于 49%，但在两种情况下 可略高：一是如果矿业公司进行加工和精炼活动，则最高为 60%；二是如果采矿公司进 行地下采矿，则最高为 70%。2021GN96 条例/新矿业法规 外资股比限制的取消：中国公司等外国投资者现在可以收购并持有一家印尼矿业公司 100% 股份，这将极大促进中国投资者对于收购印尼矿业公司的积极性，有利于中国投资者在收 购后对该等矿业公司的控制
22、并享有相应的股东权益和收益。 股权减持要求分为四类：1）对于采用露天采矿方法开展采矿活动，且未与加工精炼设施或开发使用活动相结合 的矿业公司而言，应在投入生产后第 10 年至第 15 年每年剥离股份给印尼方（印尼 中央政府、地区政府、国有公司（BUMN）、地区所有公司（BUMD）和/或国有私营 企业），使得该 6 年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的 5%、10%、15%、 20%、30%和 51%；2）对于采用露天采矿方法开展采矿活动，且已经与加工精炼设施或开发使用活动相结 合的矿业公司而言，应在投入生产后第 15 年至第 20 年每年剥离股份给印尼方，使 得该 6 年间印尼方每年分
23、别持有的股份达到公司总股本的 5%、10%、15%、20%、 30%和 51%；3）对于采用地下采矿方法开展采矿活动，且未与加工精炼设施或开发使用活动相结合 的矿业公司而言，应在投入生产后第 15 年至第 20 年每年剥离股份给印尼方，使得 该 6 年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的 5%、10%、15%、20%、 30%和 51% ；4）对于采用地下采矿方法开展采矿活动，且已经与加工精炼设施或开发使用活动相结 合的矿业公司而言，应在投入生产后第 20 年至第 25 年每年剥离股份给印尼方，使 得该 6 年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的 5%、10%、15%、20%、 3
24、0%和 51%。2. 印尼镍矿供应: 冶炼技术迭代提高镍矿利用率，红土镍矿成为主流2.1. 全球镍矿储量以红土镍型为主全球镍矿主要有硫化物型、红土型和海底多金属结核/结壳三种类型，目前开发的为硫化物型 和红土型。据中国地质调查局，截至 2020 年底，全球镍矿项目在录 1153 个，其中 176 个 有储量数据，其中红土型镍矿储量 5740 万吨，占全球总储量的 63%；硫化镍型储量 3318 万 吨，占全球总储量的 37%。硫化物型镍矿镍品位高，杂质低，易开采且冶炼工艺技术成熟, 且伴生金属多综合利用价值高，但因其长期开采，保有储量严重下滑，增量依赖红土镍矿。 红土镍矿是由含镍的橄榄岩在热带
25、或亚热带地区经过大规模的长期风化淋滤变质的氧化矿石， 由铁、铝、硅等含水氧化物组成，呈红色疏松粘土状。相较于硫化镍矿，红土镍矿储量更大 但品位更低，开采难度小但冶炼难度更大。印尼红土镍供应受雨季影响。印尼的红土镍矿开采矿权主要分布在东南和中苏拉威西省，以 及北马鲁古省。红土型镍矿主要分布区域是:苏拉威西(Sulawesi)岛、哈马黑拉(Halmahera) 岛、加里曼丹(Kalimantan)岛、西巴布亚岛(Papua)，以及 Gebe、Obi、Buton、Kabeana 等小岛。苏拉威西岛是印尼主要的镍矿矿区,雨季为每年 11 月到次年 3 月，东北部的马鲁古 群岛和西巴布亚群岛雨季为 5-
26、10 月。由于印尼较高品位的硅镁镍矿一般位于矿床的下方， 在开采时会形成矿坑，雨季的雨水会汇集下渗，使得镍矿处于浸泡的状态，造成镍矿水分超 标。水分的超标不仅会降低矿的品位，也会增加矿的重量，影响运输成本。所以对于镍铁生 产企业而言，水分超标会增加企业的生产成本与效率，故而港口贸易商的接受度不高。所以 雨季的大量的降水不仅会影响镍矿港口装运，也会降低镍矿品位从而影响出口。2.2. 镍镁含量差异影响红土镍矿冶炼工艺选择红土镍矿矿层结构可分为盖层，褐铁矿化层，过渡分解层和基层。通常在过渡分解层会单独 标识硅镁镍矿。矿体总体随地形起伏而变化：镍和钴品位从地表随深度的变化由低变高再变 低，铁品位随深度
27、变化由高变低。不同金属品位性质的红土镍矿资源适用于不同冶炼工艺。 当前三种处理工艺包括：火法熔炼、还原焙烧氨浸（CARBON）和酸浸湿法流程。2.3. 印尼红土镍矿项目占全球新增镍矿供应 80%以上2022 年是红土镍矿开发利用镍中间品项目集中投放的元年，据我们梳理 2021 年至 2025 年 共有 118 万吨镍矿新增产能，其中包括 24 万吨硫化镍，94 万吨氧化镍，新增产能中印尼项 目占比超80%，对应印尼占全球镍矿产量有望自2021年的38%上涨至52%，全球2021-2025 年镍矿产量年复合增速为 8%。3. 印尼镍中间品供应：火法湿法百花齐放，降本增效中间品集中释放3.1. 2
28、022 年为印尼镍中间品供应集中释放元年据 SMM 预计，2021 年至 2025 年全球共有 125 万吨镍中间品新增产能，其中包括 56 万吨 镍铁，32 万吨 MHP 与 37 万吨高冰镍。尽管力勤项目的迅速爬产已经证明湿法冶炼的难题大 部分已经被攻克，但湿法长期尾矿处理的问题值得关注。火法方面，镍铁转产高冰镍的路线 打通后，镍的不锈钢与新能源两元供需市场开始交集。而富氧侧吹炉的改进，提升了镍钴回 收率的同时，能耗仅为传统电炉工艺的 20%，极大改进了火法项目的现金成本，同时单吨投 资在 1 万美元/金吨左右，建设周期较湿法更短，能够在短期内快速满足新能源产业链扩张对 镍的需求。3.2.
29、 镍中间品之火法高冰镍：不锈钢与新能源两元复一载体，价差或为转产契机冰镍也叫镍锍，是镍、铜、钴、铁、硫金属硫化物的共熔体，一般作为电镍、镍盐等原料。 根据含量不同有低冰镍及高冰镍之分，常规低冰镍的镍含量 20%-30%不等；高冰镍根据矿源 不同含量亦有区别，其中硫化镍矿生产高冰镍的镍含量一般为 50%-65%不等，氧化镍矿生产 的高冰镍的镍含量在 75%左右。高冰镍的冶炼主要为火法，根据镍矿种类不同也有着不同的工艺，硫化镍矿传统工艺为火法 造硫熔炼富集法，红土镍矿传统主流工艺为还原硫化熔炼。随着新能源需求不断扩大，下游 寻求通过红土镍矿制取高冰镍进而获得硫酸镍：还原硫化熔炼（包括电炉熔炼和闪速
30、熔炼） 形成低冰镍后转炉吹炼富集形成高冰镍。还原硫化熔炼镍锍工艺流程为：先将红土镍矿干燥 脱水，配加硫化剂和还原剂在鼓风炉或电炉内熔炼，熔炼温度为 15001600 摄氏度，通过 调整还原剂和硫化剂的加入量得到不同成分的低镍锍，然后可送入转炉进一步吹炼成为高镍 锍。红土镍火法冶炼中，高炉和烧结炉工艺由于环境污染严重已逐步退出视野。而在富氧侧吹工艺-这已在其他金属冶炼中成熟应用的技术中，红土镍矿首先脱水破碎筛分, 随后进入回转焙烧窑中进行深度干燥焙烧。再将干燥后红土镍矿、还原煤、熔剂及循环熔炼 烟尘送入侧吹浸没燃烧炉内进行富氧吹炼。富氧空气和粉煤通过经炉体两侧的浸没燃烧喷枪 鼓入熔池中,浸没式燃
31、烧火焰直接接触熔体,同时喷吹的富氧空气和煤粉搅动熔池,强化熔池的 传热加速了反应,使红土镍矿物料快速熔化,还原粒煤从炉顶加入对高镍熔渣还原。此外，高冰镍也可由镍铁转制而成。2007 年后红土镍矿通过火法工艺 RKEF（回转窑-款热 炉）制成镍铁，替代硫化矿大规模进入不锈钢消费领域。而镍铁经过转炉吹炼二次硫化，可 制取高冰镍，再加工为硫酸镍，进入新能源消费领域。据 Mysteel，印尼青山园区自 2021 年 12 月 8 日正式投产高冰镍后，于 2022 年 1 月 24 日将首批高冰镍产品集港完毕，正式装船 发运中国，以实现对中伟股份和华友钴业订单交付。全球 2021-2025 年高冰镍产量
32、年复合增速为 18%，增量几乎全部依赖印尼。后续如两元供需 市场发生逆转，镍铁转高冰镍产契机存在，高冰镍弹性供给空间可参考镍铁供应数量。 2021-2025 年镍铁产量年复合增速约为 6%，主要集中在 2022-2023 年释放。3.2.1.1. 高冰镍制取工艺成本对比：富氧侧吹更具有成本优势红土镍制备高冰镍制取工艺路线中，矿石成本占比最大，超过 50%。从红土镍矿至高冰镍电 炉-转炉工艺纯加工成本（不含矿石原料）约为 5000 美元/镍金吨，而富氧侧吹工艺制取高冰 镍较电炉成本更低，约为 3500 美元/镍金吨，主要原因是电炉由于热损失大，且使用廉价褐 煤/烟煤。且富氧侧吹炉对尾矿品位要求较
33、低，对长期镍矿品位下滑风险抵抗力更强。但也存 在回收率较低、炉体寿命短等问题。3.2.1.2. 镍铁高冰镍转产经济性测算梳理高冰镍制取工艺，我们发现边际成本最高的是 RKEF 镍铁转高冰镍工艺，而转产与否取 决于直接售卖镍铁所获利润是否高于售卖高冰镍利润。由于高冰镍在此条工艺路线中是作为 硫酸镍原料，因此镍铁转产经济性最终取决于直接售卖镍铁利润，与售卖高冰镍制取的硫酸 镍利润差额是否覆盖转产成本。我们预计当印尼镍铁与中国硫酸镍价格差距超 2700 美元/镍 金吨（约 1.8 万元人民币/镍金吨）时，其转产成本（不考虑转产过程闲臵产能损失）才能得 到覆盖。值得注意的是，除了硫酸镍与镍铁价差达到必
34、要转产刺激之外，镍铁自身利润水平也起到至 关重要的作用，当镍铁本身处于高利润状态时，即便短期价差已足够覆盖转产成本，企业转 产的积极性大概率不够强烈。未来随着众多镍铁项目投产，且与相关新能源产业链公司与不 锈钢企业签订包销或联合经营合同，转产事件或更为可见，而高冰镍也将作为两元市场连接 的纽带，体现新能源与不锈钢的边际需求变化。3.3. 湿法氢氧化镍钴：低碳排与低投料品位优势突出的长期发展路线混合氢氧化镍钴（Mixed Hydroxide Precipitate）是一种镍冶炼中间产品，镍含量通常为 34-55%，钴含量通常为 1-4.5%。红土镍矿的湿法冶炼工艺主要包括还原焙烧-氨浸（Caro
35、n）、 高压酸浸（HPAL）、 常压酸浸（AL）三种，其中高压酸浸工艺 HPAL 为市场主流工艺，适 用于处理镁含量 5%以内的褐铁矿。HPAL 技术目前已发展到了第三代。代际差别主要在高压釜。第一代主要采用立式蒸汽搅拌高压釜多级串联作业，第二代均采用 多隔室卧式高压釜作为浸出设备，第三代 HPAL 技术的核心变动在于采用了“三级预热、三 级闪蒸模型”：三级预热器使用增压水蒸汽加热矿浆，经过高压酸浸后再使用三级闪蒸器，通 过压强的变换使水蒸气达到饱和状态。特点为生产更稳定、作业率更高、成本更低、金属回 收率更高，全流程镍钴回收率可达约 95%。而核心高压酸浸系统需要能承受高温高压高腐蚀， 需要
36、专门定制，供应周期约为 14-18 个月，因此湿法项目建设周期普遍比火法项目更长。全 球 2021-2025 年 MHP 产量年复合增速为 48%，增量主要来自印尼的中资企业布局。3.3.1. 湿法工艺较火法工艺具有成本优势红土镍矿制取氢氧化镍钴核心在于高压反应釜的充分浸出，高温高压环境下镍钴浸出率提升， 且无需硫酸消耗，极大节约了加工成本，全流程加工成本（不含矿石成本）约为 4500 美元 左右，较电炉火法工艺具有相当优势。而 MHP 制备硫酸盐的过程是简单的酸溶萃取工艺， 尽管相较于高冰镍，不需要高压环境，但其废渣废液需要进行危废处臵，因此该段加工成本 整体较高冰镍高出约 30%。3.3.
37、2. 湿法冶炼工艺 ESG 政策风险较低碳排放是 ESG 的核心关注点之一，政府对相关项目在气候变化，环境污染，资源发展和能 源消耗等均为 ESG 政策的具体落脚点。据钢联，2021 年 9 月青山承诺不再新建境外煤电项目，将大力兴建风力，水力，太阳能发 电及其他绿色清洁发电项目。2021 年 12 月，印尼政府宣布对燃煤蒸汽发电厂自 2022 年 4月起，对超过特定上限的碳排放征收 30 印尼盾/吨的碳税。据 WoodMackenzie 当前火法电 炉冶炼工艺吨镍碳排超 50 吨，长期来看，火法工艺需逐步转接新型电力供应。新型电力系统 的建设周期和回报周期都较长，政策对传统化石能源的施压造成
38、了长短期错配的供应风险。 湿法工艺吨镍碳排约为 10 吨，碳排 ESG 风险较低。湿法工艺由于尾矿品位较低，存在尾矿渣量大的特征，一金属吨矿渣约 150 吨，且高压酸浸 工艺处理后的矿渣呈酸性，因此尾矿处理对环境影响的也是 ESG 重要评估点。 目前主流尾矿处理方式包括尾矿堆坝、地下压滤回填和深海填埋三种。印尼位于环太平洋火 山地震带，典型的热带雨林气候下易遭暴雨冲击，因此尾渣地面储存堆积易产生垮塌风险。 尾渣深海填埋系统将尾矿处理为达到排放标准的无毒矿渣，排放至海洋环境调查的微生物极 少区域，低于混合层和生物活性层，对海域影响极小。相较尾矿坝堆积和地下压滤具有以下 优势： 规避暴雨冲击尾矿坝
39、溢流风险； 规避地震引发垮坝风险 ；不占用生产用地； 不需复垦； 尾矿渣停止排放后水流带动自然沉积物覆盖矿渣，恢复生态。4. 结论：新能源需求占比提升带来镍估值体系重构，关注矿冶一体配套项目稳步放量复盘上一轮镍周期（2009-2015）与本轮镍周期的异同，我们发现镍周期基本面主导的行情 扰动中，供应扰动极易催生冲顶行情，尤其印尼凭借其突出的资源禀赋迅速增储扩产，对镍 供应影响力逐步扩大，其贸易与矿业投资政策变化引起数次镍价异动。我们对印尼的资源禀 赋、矿产和冶炼进行梳理，总结本轮镍周期特征如下：1）随着湿法火法冶炼工艺逐步突破改进，印尼政府为将高附加值产品留在本国，实施限制 性矿产出口与宽松的
40、国内矿业冶炼投资政策并行，吸引了众多产业链中下游企业实施资 本开支新建中间品冶炼项目。据我们梳理，2021 年至 2025 年全球共有 125 万吨镍中间 品新增产能，其中包括 56 万吨镍铁，32 万吨 MHP 与 37 万吨高冰镍，超过 80%项目来 自印尼，供应进一步集中于印尼，印尼的贸易和税收政策或持续影响镍价。2）我们测算 2021-2025 年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速（CAGR10%）高于终端 需求增速(CAGR8%)，对未来三年镍行业供需产生压力，但需要指出的是本轮过剩是由 冶炼环节主导而非矿产开发端，湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求，其投产爬坡进度有可
41、能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在历史高分位价格水 平。长期来看，镍价或维持 1.5 万-1.8 万美元/吨，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿 处理方案周全的项目具有落地的潜力。3）此外镍定价估值体系有望重塑，我们详拆镍需求结构，2021 年底新能源电池需求占据镍 需求比例为 9%，2025 年该比例有望提升至 21%，模型假设如下： 全球电气化进程加快，新能源汽车渗透率逐步提升，三元材料需求年复合增速 28%。 受高镍需求占比提升影响，三元材料加权镍吨消费量由 0.41 提升至 0.45 金属吨。 不锈钢消费受益于基建与机械化工环保设备制造，消费年复合增速约为 4%。 电镀和其他需求
42、逐步自疫情影响后复苏。4）随着新能源消费占比迅速提升，镍定价体系有望重估，且在需求不断提升的背景下，矿 冶加工一体化企业具备项目放量并逐步提升市占率潜力。建议关注矿冶一体化标的：华 友钴业，盛屯矿业，以及前驱体产业向上游延伸标的：中伟股份，格林美。建议关注港 股 IPO 进程中的矿冶一体化标的宁波力勤。5.重点分公司分析5.1. 宁波力勤宁波力勤是一家经营镍产品贸易和生产的镍全产业链公司。据公司 2022 年 2 月 15 日递交的 招股说明书，在镍产品贸易领域公司 2020 年全球排名第四，中国排名第一。在镍产品生产领域，公司在印尼 OBI 岛布局的 HPAL 项目是 2013 年以来第一个
43、由中国公司在海外建设并 成功投产的高压酸浸工艺镍湿法冶炼项目。2019/2020/2021 年前三季度总收入分别为 93.5、 77.6 和 82.9 亿元；毛利率为 10.89%、12.28%和 9.28%；归母净利润分别为 5.67、5.18 和 4.15 亿元；净利率 6.06%、6.68%和 5.01%。公司现有产能包括国内三条镍铁产线合计 1.8 万吨和印尼 OBI岛一期 3.7 万金吨镍和 0.45 万 金吨钴，并规划在 2022-2024 年间陆续投建火法 RKEF 镍铁及 HPAL 氢氧化镍钴产线，合计 实现 23 条火法产线和 6 条湿法产线，折镍金属 42 万吨。公司镍贸易
44、和生产原料供应主要来自：镍产品贸易供应商：红土镍矿主要来自菲律宾的镍矿山，公司与亚洲镍业（Nickel Asia） 及 CTP（Construction and Mining Corp.）等菲律宾领先镍矿商建立了长期且稳定的合 作关系。菲律宾为木有钱最大红土镍矿出口量最高的国家，亚洲镍业拥有菲律宾储量最 大品质最稳定的矿山。此外公司也从土耳其一家镍矿商采购红土镍矿。镍铁来自印度尼 西亚。RKEF 项目供应商：从印度尼西亚合作伙伴采购印尼当地 1.5%-2.1%左右的高品 位镍矿作为原料，也考虑从印尼其他矿商采购。配套 600 兆瓦电厂 2020 年 12 月动工， 预计 2022 年 5 月投
45、产。HPAL 项目供应商：使用 1.1%-1.5%品位红土镍矿作为原料，从印度尼西亚合作伙伴处 采购。配套 60 兆瓦电厂 2021 年 5 月动工，预计 2022 年 9 月投产。 公司下游客户主要来自不锈钢行业与新能源行业，其中： 不锈钢行业：与振石集团，东方特钢，宝钢德盛，浦项集团建立长期稳定镍矿及镍铁供 应关系。 新能源行业：公司与格林美签署 7 年承销协议（7.44-17.86 万金属吨），华友，中伟新 材和金川也为主要客户。公司未来发展方向主要围绕镍产业链一体化布局： 研发方向：红土镍矿金属资源综合利用，提取铁、钪等有价金属；节能减排技术及智能 化控制；镍钴复合产品、三元前驱体和电
46、池材料的开发。 在印尼 OBI 岛建设一体化下游生产基地：拟推进 300 万吨不锈钢项目建设，推动岛上 港口机场建设，建设更多光伏发电设施项目，作为传统发电形式补充。 向新能源电池材料延伸：与宁德时代成立合资公司 CBL，聚焦新能源电池项目开发。（报告来源：未来智库）5.2. 中伟股份三元前驱体龙头，市场竞争力持续提升：1）三元前驱体：公司为全球三元前驱体龙头，公 司已在贵州铜仁、湖南长沙及贵州有生产基地。据上海有色网，截止至 2021 年底，公司已 形成约 27 万吨/年的三元前驱体产能、2.5 万吨/年四氧化三钴产能。根据上海有色网估计， 公司2021年上半年三元前驱体市场占有率提升至26
47、%，四氧化三钴市场占有率提升至25%， 均居行业第一。增量方面，广西南部基地拟投建 18 万吨三元前驱体项目已投产 6 万吨，剩 余 12 万吨有序推进。同时公司与芬兰矿业集团签订协议，拟在 Hamina 市建设年产规模不 超过 12 万吨的高镍三元前驱体生产基地，其中一期投资 2 亿欧元，建设年产 2 万吨产能， 预计 2024 年建成投产。2）一体化布局磷酸铁锂完善材料端布局，增添新的利润增长点：2021 年 12 月公司公告与开阳县签订协议，拟投资约 100 亿元人民币，分期开发，通过 33 个月的 建设，建成年产 20 万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内 配
48、套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配 20 万吨磷酸铁锂 产品需求。回收与原生资源共同发力，战略布局印尼红土镍资源或保障长期生产能力：1）公司拟在印 尼 IMIP 工业园投建一期三万吨，二期三万吨高冰镍产线，总投资六亿六千万美元。3）公司 与厦门象屿签署战略合作框架协议，建立长期稳定镍钴原材料供销关系，预计在 2022 年 -2027 年的 5 年期间，实现约 8 万吨镍金属量和 1.5 万吨钴金属量的镍、钴原材料供应合作。3）携手国际领先企业布局资源回收，据公司公告，公司与 SungEel Hitech 公司签订 战略合作备忘录，双方拟在欧洲开展电池回收、拆解与湿法
49、冶炼合作。5.3. 华友钴业镍钴锂资源端全布局：目前公司资源冶炼端产能为：1）钴：国内冶炼端产能 3.9 万吨，其 中衢州和桐乡分别为 3 万吨、0.9 万吨；海外刚果（金）产能 2.14 万吨，其中 CDM 公司 1.44 万吨和 MIKAS 公司 0.7 万吨；2）铜：产能合计 11.1 万吨。其中国内冶炼端产能 1.5 万吨， CDM 公司 6.6 万吨和 MIKAS 公司 3 万吨；3）镍：产能合计 1 万吨，产能主要集中在衢州， 产品为硫酸镍；4）锂：截止至 2021 年 12 月，公司拥有 AVZ 矿业 6.29%股权；收购前景锂 矿公司 100%股权，获得津巴布韦 Arcadia 锂矿权益，同时拟与恩捷股份等在云南玉溪合作投 资