2022年有色金属行业研究.docx

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1、2022年有色金属行业研究一、工业金属：价格集体降温，利润重回中下游制造2020-2021 年商品市场维持近两年的牛市。核心原因在于：（1）冲击全球上游供 应链；（2）疫后大制造业消费反弹、新能源需求爆发；（3）供应端双碳政策扰动。2021 年 5 月是宏观政策预期转向之年，基本面供需格局依旧保持健康去库走势，库存绝对量 走至历史低点，商品价格预期见顶但仍有波段性机会，商品基本面价格分化。 2022 年商品供需矛盾趋向缓和，价格宏观波动性加剧。（1）供给方面，两年的供需错 配后，高利润刺激金属供给新项目投建，双碳政策阶段性边际放松，刚果（金）的铜、 印尼的镍及国内电解铝供给均加快释放，多金属库

2、存底部回升；（2）需求方面，国内需 求受到冲击、房地产下滑等超预期扰动；欧美制造业 PMI 快速下滑，强势的海外及 国内出口消费面临回落风险。可以认为，今年很多商品供需平衡已经走到关键时间点。 同时，宏观经济紧缩政策从预期走向落地，在缺乏基本面强力支撑情况下，通胀与衰退 担忧成为空头交易主线。上半年商品价格围绕“稳增长”、通胀与加息主线交易，大概分三个阶段：（1）1- 3 月商品价格创小新高：加息初期经济仍处周期高点，风险情绪释放后商品定价权重由 宏观面逐渐转向基本面，商品库存处于绝对低位下，国内“稳增长”需求预期推动价格 上行，其中镍金属发生多头逼仓价格大幅上行；（2）4-5 月商品价格震荡

3、回落：4 月国内 对市场需求形成较大干扰，防疫目标优先于稳增长，国内旺季消费落空拖累商品价 格下跌；（3）6 月商品快速下跌：美国通胀再超预期，联储大幅加息并承认经济衰弱可 能性。同时，国内地产数据边际继续下滑，多金属供给较快回升，有色商品价格重挫， 铝价跌破成本线。3 月初我们判断商品价格将迎一波小阳春，提出“Q1 增配窗口，5 月中旬为需求验证第 一时点”。4 月上海及全国扩散对产业链需求形成强干扰，商品价格冲高回落，随后 通胀与加息预期及国内需求变化主导商品价格趋势。 “涨跌同源驱动”，下半年商品价格 止跌信号或来源于：1）美国通胀阶段性见顶，加息预期边际放缓；2）中国经济见底， 房地产

4、数据边际改善。以上均需要非常强的趋势反转才有望带动商品价格向上弹性，否 则大概率价格将维持低位震荡向下区间。1.1 黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值黄金从本质上来说是金属货币，其涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈。所有关 于黄金的涨跌因素都是这一博弈的不同表现，比如货币的超发、高通胀、地缘政治的风 险等。从 2022 年上半年金价的演绎看，其定价框架依然来自美联储货币供应（量）、实 际利率（价）、与通胀预期。地缘政治避险是短期扰动项，但由地缘政治进而引发的通胀 加速上行成为黄金定价的核心因素。而 2020-2021 年全球大规模流动性释放导致名义利 率持续下行，实际

5、利率确定性下行推升金价，上涨核心逻辑也主要在于其作为可比货币 的抗通胀属性。2022 年上半年，在宏观经济复苏、通胀升温以及名义利率持续抬升环境下，黄金整体 呈现高位震荡。一方面，我们观测到美国实际货币供应量并未出现明显收缩，黄金依旧 处于长牛行情下，俄乌战争短期避险情绪以及原油等大宗商品价格上涨带来的通胀预期 继续升温，黄金再创阶段性新高。另一方面，二季度海外面临美联储加息从预期到“靴 子落地”，随着通胀不断超预期，全球压通胀紧迫性不断强化。黄金从交易通胀转向交易 更为激进的压通胀紧缩政策，并进一步交易潜在的衰退预期。黄金在面临加息与美元上 涨的利空环境同时，仍具备相对投资价值，支撑价格维持

6、相对高位水平，不改长牛趋势。能源为核心的物价上涨具备复杂性，提高联储加息紧迫性的同时市场对经济存衰退预期。 从美联储的 CPI 构成来看，占比前五的依次为住宅、食物、交通、医疗、能源，分别占 比 33%、13%、9%、8%、7%。从分项看，能源及交通领域价格波动最为剧烈。美国 6 月 CPI 同比 9.1%，再超预期创近 40 年新高，剔除能源和食品后的核心 CPI 同比 5.9%， 连续第 3 个月回落，二者的劈叉反映能源仍为当前通胀居高不下的核心原因。而为了控 制能源价格上涨的大幅加息必将对经济运行产生更大损伤。CPI 数据公布后，市场加息 预期变成 7 月加息 100bp 的概率超过 5

7、0%，9 月和 11 月的加息幅度保持 25bp 不变， 但 11 月可能是最后一次加息，同时最早可能开始降息的时间也提前到 2023 年 3 月。现货油价回落，CPI 或将于四季度见顶，缓解加息压力。2020 年 5 月之后，随着全球主 要经济体复苏，石油价格由低位回升。俄乌冲突后，俄罗斯部分银行被剔除 SWIFT，俄 罗斯油气出口受到实质性限制，加剧海外通胀压力。6 月初以来，布伦特原油价格出现 大幅下跌，但 6 月 CPI 中对应分项环比继续抬升，这一差异主要是由于期货价格与现货 价格之间存在时滞。随着期货油价回落，通胀继续抬升空间不大，且四季度回落是大概 率事件。通胀预期降温引导后续市

8、场交易逻辑将聚焦于经济衰退、美联储转向的博弈， 增强黄金投资吸引力。10 年期美债收益率和隐含通胀预期开始下行，金价获支撑。下半年通胀大概率见顶，美 联储或将在年底或明年初停止加息。下半年加息、通胀对美债的影响趋于弱化，经济衰 退和美联储转向的预期将占主导，美债收益率大概率下行降至 2.5%以下，隐含通胀预期 持续降温。短期美元指数强势和实际利率上行将对黄金形成压制，衰退预期与避险需求 将对黄金形成支撑，下半年黄金价格大概率以震荡为主。随着年底联储货币政策转向， 美国流动性仍处于相对高位，金价有望重回牛市。1.2 铜：经济衰退悲观预期充分演绎，价格反转仍需经济拐点进一步确立上半年铜价于 4 月

9、阶段见顶，并于 6 月进入快速下跌通道，宏观需求预期主导铜价涨 跌。进入 2022 年，铜基本面库存至前期极低水平小幅回升，整体仍处于低位；海外 PMI 高位叠加国内“稳增长”、扩大基建投资等消费预期支撑铜价仍创阶段新高。伴随美国通 胀持续超预期、美国更为激进的加息政策以及国内房地产下行压力，全球 PMI 跌至荣枯 线附近。铜价于 6 月开启流畅下跌模式，伦铜自 10000 美金以上跌至 7 月中旬的 7000 美金，跌幅达 30%。市场将美国加息带来的衰退担忧以及国内房地产下行压力等经济悲 观预期演绎至极点，下一步市场将更多从通胀拐点及中国房地产数据寻找价格企稳信号， 而商品的全面反弹仍需要

10、全球经济拐点的进一步确立。铜矿供应逐渐宽裕，矿山利润向冶炼及终端制造业转移。ICSG 数据显示，2022 年 1-4 月全球矿山产量为 7008 千吨，同比上涨 2.9%，高利润刺激铜矿项目加速投放。伴随铜 矿供应增加，冶炼厂原料库存基本回归正常水平，现货加工费 TC 持续上涨至最高 80 美 元/吨附近，同时，伴随铜冶炼副产品硫酸价格上涨，国内铜冶炼厂单吨盈利水平高达 3000 元/吨，达到近十年盈利高点，下游终端制作业成本下移利润同样显著回升。 预计下半年 TC 仍将处于稳步抬升态势。短期南非地区供应扰动及国内联储集中补库行 为令现货 TC 略有向下松动，但不改 TC 向上趋势。据 SMM

11、 消息称，海外铜矿供应商安 托与国内冶炼厂敲定明年长单价或为 76 美金/吨，远高于 2021 年的 65 美金/吨，同时， 国内 CSPT（铜精矿谈判小组）最新敲定三季度铜精矿采购指导价为 80 美元/吨，均预示 铜矿将逐渐宽松预期。上半年电解铜产量不及预期，需求影响进口量同样下滑。上半年国内铜市场受检修以及 山东炼厂财务危机停产影响，实际产量释放不及预期，同比录得小幅下滑。进口方面， 受国内地产及影响，进口铜需求同样减弱。上半年国内消费表现偏弱，铜材产量录得同比下滑。铜杆及铜管材料用铜量分别占据 45%、15%，总占比达到 60%，分别主要用于国网电缆铺设及空调散热管。从 SMM 调 研数

12、据看，上半年受国网投资建设不及预期以及空调销售下滑影响，行业开工率远低于 往年同期。另外，据统计局数据，2022 年 1-5 月中国铜材产量累计同比下滑 2.4%，同 样验证过国内相对疲弱的需求。1.3 铝：房地产拖累铝价跌至铝厂亏损线，能源紧缺叠加供给减产预期有望 托底下半年铝价双碳政策构建全球电解铝行业长期产能瓶颈，扭转行业长期供需格局。电解铝行业二氧 化碳总排放量约占全社会二氧化碳净排放总量 5%，属于碳排放政策下的重点监测行业。 碳中和政策对电解铝行业长期影响包含三个方面，1）市场鼓励水电或光伏发电等清洁能 源代替火电，水电铝产能占比占比提升至 15%20%；2）长期来看， 再生铝逐步

13、替代部 分原铝市场空间， 废铝原级使用率缓步抬升；3）最后也是最重要的一点，各地严格控制电 解铝产能总量，2021 年同时出现在产产能减停产及新建产能投放延后的情况，政策端构 建的产能瓶颈彻底扭转电解铝行业供应相对过剩的局面。国内电力成本抬升提升长期铝价格中枢。发改委出台的关于完善电解铝行业阶梯电价 政策的通知于 2022 年 1 月 1 日正式执行，“ 取消各地优惠电价政策”将抹平水电铝 的用电成本优势，云南、四川等地水电铝企业用电成本或将从 0.20.3 元/吨抬升至 0.50.6 元/吨左右， 对应吨铝成本抬升至 4500 元/吨附近。水电铝占比提升将带动国 内铝长期平均用电成本上移，成

14、本端提升长期价格中枢。 能源问题引发海外铝厂减停产风险，高成本支撑铝价坚挺。全球通胀、俄乌地缘政治等 因素引发全球原油、天然气等能源品价格大幅上涨，对欧洲高成本电解铝企业生产造成 强干扰，长期存在减停产风险，支撑海外铝价表现较国内强势。欧洲铝总产能约 750 万 吨，CRU 统计欧铝约 240 万吨产能的电力源为天然气，依赖外购电力产能 160 万吨。至 2021 年初减产产能为 80 余万吨，后续减产规模或逐步向 160 万吨靠拢。当前欧洲需外 购电铝企单吨亏损额超 1000 美元，3 月以来俄乌冲突导致俄中断欧洲天然气低成本输 送中断，短期能源价格难有回升，减产规模可能由 80 万吨向 1

15、60 万吨靠拢。2022 年双碳“松绑”，3 月开始国内电解铝迎大规模复产及新投产。与海外不同的是， 国内在双碳“松绑”后，产能迎快速提升。据百川盈孚统计，截至 7 月 15 日，2022 年 中国电解铝总复产规模 410.2 万吨，已复产 262.7 万吨，待复产 146.5 万吨，复产率达 64%。新建产能方面，2022 年中国电解铝建成新产能 267.5 万吨，其中已投产 148 万 吨，待投产 119.5 万吨，新建+复产总投产规模超 400 万吨，复产产能集中于云南、内 蒙、广西等地。经过一季度产能快速释放后，目前中国电解铝供应端增量相对平缓，产 能释放趋于稳定。截至 7 月中旬，国

16、内电解铝实际开工产能 4112.8 万吨，开工率高达 88.55%。国内电解铝自 2021 年 5 月以来延续“暴利”行情，刺激企业加速复产节奏，6 月铝价 大跌引发减产预期。供需结构改善推动电解铝盈利水平大幅提升，极度盈利效果下，电 解铝企业“能复产尽量复产，能投产尽量投产”已维持超半年。单吨电解铝（自备电厂） 盈利水平峰值高达 3600 元/吨。随着 7 月中旬铝价下探至 17200 元/吨，国内电解铝利 润下降至-774 元/吨，全球接近 50%企业处于亏损生产。全球交易所库存腰斩，LME 铝去库为全球表观库存去化主因。截至 5 月 6 日，全球三大 交易所铝库存 54.7 万吨，较去年

17、同期减 120.6 万吨。其中 LME 库存 33.3 万吨，同比减 少 112.5 万吨；SHFE 库 19.1 万吨，同比减少 7.5 万吨；COMEX 库存 2.3 万吨，同比减 少 0.6 万吨。根据百川盈孚，国内社会库存为 72.44 万吨，比去年同期减少 15.18 万吨。 具体分析看，1）国内方面，2022 年一季度在国内运行产能不足情况下，今年春节累库 幅度明显低于往年水平，且库存绝对量仍处于近三年低点，但因影响，4 月份旺季 去库趋势表现并不明显；2）海外方面，2021 年至今，LME 库存在海外消费复苏、国内 进口大幅增加共同推动下，库存持续快速去化，2022 年 Q1 能

18、源成本上抬引发供给端减 产加剧库存去化趋势，库存量紧为同期 1/3，推动全球表观库存去化。全球供应不足及减产压力支撑铝价企稳，下半年铝厂实际减产行动有望催化铝价底部反 弹。欧洲减产去库拉动全球铝价于一季度再度攀升至 24000 元/吨高位。3 月中下旬开始 国内发酵冲击消费，叠加供给产能快速释放两端影响下，铝价再度回落，并于 6 月 进入快速下跌通道。年内往后看，一方面全球供需格局仍未扭转，产能偏紧现实构建铝 价低库存安全底部，当前亏损规模小进一步减产空间有限；另一方面，伴随美联储加息 预期逐渐降温，以及海外电解铝减产压力，铝价有望触底反弹，核心关注中国房地产及 铝价减产消息释放。1.4 镍：

19、新能源需求旺盛支撑镍价，中间品原料渐宽缓解供应链生产压力2020 年起镍生铁对纯镍替代逻辑走至极值，镍定价向新能源方向转移。镍两大下游为 不锈钢和新能源电池。1）不锈钢方面，2020 年之前，市场关注不锈钢使用中镍生铁替 代纯镍使用占比这一逻辑。到 2020 年，纯镍在不锈钢中的使用占比已下滑到 4.4%-4.5% 左右，且因部分不锈钢工艺及质量要求无法进一步替代，拖累镍价的最大因素之一已逐 渐成为过去，市场由之前关注镍铁跟电解镍之间的经济性问题转为了关注不锈钢自身需 求增长对纯镍需求的带动。当前不锈钢在原生镍消费中仍占据 15-20%比例，对平衡表 整体影响大。2）新能源方面，2017-20

20、18 新能源因素开始出现在镍分析框架中，但占比 仍很小。2020 年下半年之后，新能源需求爆发增长引发大量镍豆自溶硫酸镍需求，新能 源纯镍消费占比提升至接近 30%，镍价大方向开始走新能源电池消费逻辑。2021 年镍豆自溶硫酸镍比例大幅提升，拉动纯镍消费。从硫酸镍原料结构看，主要包 含湿法中间品、纯镍、高冰镍以及再生废料四种。2021 年硫酸镍下游需求高速增长，但 受制于镍湿法中间品原料投产进度较慢，且硫酸镍较纯镍存在高溢价利润空间，硫酸镍 供给增量主要来自镍豆（纯镍）自溶产线的增加。据 SMM 统计数据，纯镍在硫酸镍原料 中使用占比从 2020 年的 24%上升至 2021 年的 42%，超

21、过湿法中间品使用量。随着湿 法 MHP 陆续投产，以及镍铁转高冰镍的出现，当前纯镍生产硫酸镍经济性已下滑，这一 比例再次从 42%下滑至不足 15%。湿法中间品项目密集布局，长期硫酸镍原料将面临过剩，镍价或将见顶。力勤湿法项目 的投产基本符合预期，也预示湿法红土镍矿技术路径的实现，2021 年底华越镍钴 6 万镍 金属吨湿法 MHP 项目顺利投产，青山 7.5 万吨火法高冰镍项目于春节前夕正式投产并向 国内输出产品。3 月，华友钴业 4.5 万吨华科项目成功试产。中间品加速投放已从经济 性上会导致镍豆溶解硫酸镍经济性下滑，同样也反映原料逐渐宽裕的趋势，镍价见顶回 落是大概率趋势。二、能源金属：

22、8 月 EV 销量稳中向好，下半年需求环比持续升温可期8 月 EV 销量稳中向好，下半年需求环比持续升温可期。（1）整车厂：根据中汽协数据， 1-7 月新能源车累计销量 319 万辆，同比 116%，7 月新能源车渗透率 24.5%，1-7 月新 能源车累计渗透率 22.1%。8 月新能源车市稳中向好，乘联会预计新能源乘用车零售销 量 52 万辆，同环比+108.3%/+7.0%，渗透率 27.7%。对消费压制有所缓解，同时 随着“金九银十”传统黄金消费季到来，新能源车销量或将呈现快速增长，今年全年销 量预计 650 万辆。（2）电池厂：LFP 电池厂排产持续升温，三元电池厂排产有回暖迹象，

23、预计 2022 年全年排产 700Gwh+。根据 CAEV 数据，2022 年 7 月，国内动力电池产量 47.2GWh，同增 172%，环增 14.4%；其中，磷酸铁锂动力电池产量达 30.6GWh，占比 64.8%，环增 33.5%。三元动力电池产量达 16.6GWh，占比 35.1%，环降 9.4%。下半 年各大电池厂新增产能逐渐爬产，预计 8 月排产合计 66 Gwh，环比+8%，其中 LFP 35Gwh，环比+8%；三元 31Gwh，环比+3.4%。2.1 锂：供应紧张加剧、低库存和高成本支撑下半年锂价持续高位供应紧张加剧、低库存和高成本支撑下半年锂价持续高位。电碳价格持续回暖，截至

24、 8 月 21 日上涨至 48.6 万元/吨，电氢价格（微粉）维持 49.48 万元/吨。根据我们测算今 年锂盐供应缺口 5 万吨 LCE，近期限电和青藏影响导致下半年锂盐供应紧张加剧， 锂盐厂目前库存不到一周。锂资源持续紧缺，矿端掌握定价权，产业链利润向资源端转 移，含税成本支撑抬升至 45 万以上。锂资源较高集中度更容易形成协同，相比于规划目 标，实际开发节奏更应该密切跟踪，2023 年锂精矿供需紧张“难题难解”，长期坚定看 好绿色能源&电动智能大趋势下锂资源的战略配置价值。Pilbara 拍卖助推锂盐成本维持高位，产业链利润持续向资源端转移，冶炼厂利润空间 持续被压缩。8 月 3 日 P

25、LS 锂精矿拍卖价 6350 美元/吨（FOB，5.5%min），折算 6% 品位价 7012 美元/吨（CIF），电碳成本支撑价提升至 45.4 万元/吨（含税），经历 7 月小 幅回调后重企 6 月高位，拍卖量维持 5000 吨不变，预计 9 月中旬发货，11-12 月进入市 场，反映出拍卖企业对下半年锂市场仍持乐观态度。本周锂辉石价格保持 6400 美元/吨 （CFR，不含税），受汇率影响，电碳盈利空间降低 2456 元/吨至 6.1 万元/吨。锂资源较高集中度更容易形成协同，相比于规划目标，实际开发节奏更应该密切跟踪， 2023 年锂精矿供需紧张“难题难解”，核心关注南美盐湖、海外锂辉

26、石、国内盐湖及国 内锂云母的新增项目放量情况。 根据我们测算，2022 年锂供给增量 22.5 万吨 LCE，南美盐湖、海外锂辉石、国内盐湖 及国内锂云母供给增量分别占比29%/45%/7%/16%；2023年锂供给增量38万吨LCE， 南美盐湖、海外锂辉石、国内盐湖及国内锂云母供给增量分别占比 24%/53%/14%/5%。南美盐湖：预计 2022-2023 年南美增量分别为 6.6/9.2 万吨，分别同比增长 36.6%/37.6%。（1）Atacama:预计 SQM 与 ALB 今明两年合计新增产能 6/5.6 万 吨，其中 SQM 今年年中新建成 6 万吨 LCE，全年产量指引 14

27、万吨，2024 年建成 21 万吨碳酸锂+4 万吨氢氧化锂；ALB La Negra III/IV 期新增 4 万吨 LCE 产能 2021 年 10 月建成，2022 年 Q2 首次销售。（2）Cauchari-Olaroz：预计 Orocobre 和赣锋 今明两年合计新增产能 2/2.6 万吨，其中 Orocobre 的 Olaroz II 期 2.5 万吨 LCE 预 计 2022H2 投产，2025 年达产；赣锋在规划的一期 4 万吨 2022 年中投产，2024 达 产；二期至少建成 2 万吨，2022 年底开工。（3）SDLA：西藏珠峰规划 2022 年底建 成 5 万吨碳酸锂产能

28、。海外锂辉石：预计 2022-2023 年海外锂辉石增量分别为 10.2/20.4 万吨，分别 同比增长43.1%/60.5%。2022年边际增量主要由Greenbushes扩产以及Altura、 Wodgina 复产贡献，其中 Greenbushes 年内新增尾矿处理厂将增加 28 万吨锂精矿 产能，Wodgina 年内复产 50 万吨锂精矿产能，两座矿山增量整体匹配天齐、雅保冶 炼厂精矿需求，Altura 项目预计 Q3 达产，年内贡献增量有限；2023 年增量主要由Greenbushes、Marion 扩产及 2022 年底投产的 Finniss、Grota do Cirilo、萨比星三

29、 座绿地矿山贡献，目前项目进展相对顺利。国内锂辉石：预计 2023/2024 年川西锂矿分别增加 0.6/1.4 万吨 LCE，分别同 比 57.3%/81.5%。2023-2024 年供给端增量主要来自甲基卡 134 号、李家沟两 座矿山，此外，斯诺威、雅江措拉、X03 号脉需跟踪进展。此前川西锂矿开采进度 多不及预期：1）甲基卡 134 号脉面临资金、原矿、环评审批等问题尚待解决，原定 2022 年底投产目前已推迟至 2023 年中；2）李家沟 2020 年受到影响和当地水 电站引发的生态环境问题，项目整体复工时间延期，此外因选矿厂下移投资预算也 有所增加。预计 2025 年川西锂辉石矿整

30、体有效供给为 10.1 万吨，相较青海、江西、西藏等地贡献量较低。2.2 长期坚定看好绿色能源&电动智能大趋势下锂资源的战略配置价值新能源车和储能电池将主导未来锂需求高速增长，2021-2025 锂需求复合增速 31%。 根据我们测算，截至 2021 年新能源车和储能电池合计占全球锂需求总量 51%，预计 2025 年将提升至 76%。2021 年新能源车锂需求占比 45%，随着全球汽车电动智能化的 快速普及，预计 2025 年占比将提升至 59%，2021-2025 新能源车需求复合增速 43.3%。 2021 年储能锂需求占比 6%，在双碳限电和石油危机背景下，各国储能优惠政策持续加 码和

31、商业模式逐渐跑通，电化学储能将迎来高速增长，预计 2025 年占比将提升至 17%， 2021-2025 储能需求复合增速 72%，新能源车和储能将主导未来锂需求增速。 2021 年国内锂电池出货量全球占比约 59.4%，约 54%锂原料需要进口，预计未来保 持在 50%以上；国外锂资源开发阻碍加剧，锂资源保障提升到国家战略高度。 根据 EVTank 发布的中国锂离子电池行业发展白皮书（2022 年）显示，2014 年以来， 中国一直是全球最大的锂离子电池生产和制造国家。2014 年，中国锂离子电池总体出货 量全球占比为 42.1%，2021 年占比提升至 59.4%。而根据我们测算，2021

32、 年国内自主 资源锂盐产量仅 16 万吨，全球占比 27%，约 54%锂原料需要依赖进口。 盐湖资源智利、玻利维亚、墨西哥等多个国家将锂资源和石油一样列为国家战略资源， 对锂资源的开发控制越来越严苛。智利想要筹建“国有锂业公司”，并主张提高矿企税负 和特许权费用。此外，在当地居民抗议下，塞尔维亚政府也于 2022 年 1 月决定撤销力 拓集团开采贾达尔（Jadar）锂矿的许可，国外锂资源开发阻碍加剧。三、电气金属：高压快充时代即将来临，电气金属核心材料体系迎来新变局伴随 EV、绿色能源需求快速推进，电气电路中“功率传输、信号处理、热管理”使命面 临日新月异的快速扩张与迭代演变；核心原材料行业包

33、括导磁、导电、导热、集流体的 纯金属或合金金属，如硬磁（电机）、软磁（电感）、MLCC 用金属粉（电容）、铝钎焊复 合水冷板、高强高导连接器用铜材、电池集流体（正极铝箔、负极铜箔）等，迎来全新 的历史使命与发展格局。依托国内市场强大的金属资源供应体系，以及全球领先且最具 活力的 EV、绿色能源终端市场，电气金属行业从产品种类、到产品型号均迎来再次升级； 2022 年，我们认为绿色能源提质扩容将继续高歌猛进，高功率车载电气电路有望开启升 级元年。政策+市场双轮驱动，新能源车长期成长确定性高。回顾 2021 年，尽管新能源汽车面临 影响、产品“缺芯”、原材料价格飞涨等挑战，但新能源乘用车市场保持爆

34、发式快速 增长，国内新能源车销量同比增 157.6%至 352 万辆，全球同比增 108%至 681 万辆， 随着欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国拜 登政府上台后也高度重视电动车产业，我们预计 2022 年国内新能源车销量有望达 560 万辆，同比增加 59%，全球新能源车销量有望达 1069 万辆，同比增加 57%，预计 2025 年，全球新能源车销量有望达 2625 万辆，2021-2025 年 CAGR 达 34%。充电、续航和安全问题成为新能源车需求主要痛点。目前电动车在全球的快速渗透扩张 则进一步放大了充电速度对于车主行车效率和用户体验的影响，对

35、于消费者而言，存在 的主要痛点为：充电、续航和安全。其中充电问题在很大程度上将影响消费者购买欲望。 800V 高压方式相较大电流快充具备更佳性能优势与提升潜力。快速充电的核心在于提 高充电功率，根据公式 P=UI 衍生出两条快充方案，即大电压方案和大电流方案。对比 采用 400V 大电流方案的特斯拉 Model3 和采用 800V 高电压设计的保时捷 Taycan， Model3 和 Taycan 将充电 SOC 从 5%-80%分别需要 26 分钟和 22.5 分钟。Model3 的母 线电压较低，通过使用非常高的超过 600A 的最大充电电流实现了 250kw 的最大充电功 率。保时捷 T

36、aycan 采用 800V 的电池组，通过传统的直流快速充电器和插头提供最大充 电电流为 340A，峰值充电功率 270kW。Taycan 获得的充电功率比 Model3 略高，在 800V 总线和 500A 充电电流的情况下，可以达到 400kW 的功率。 图表 69：充电&续航成为影响消费者购买电动车的主要因素 图表 70：保时捷 Taycan 和特斯拉 Mod800V高压平台车型即将密集上市，麒麟电池开启1000km长续航+4C超快充新时代。 受限于硅基 IGBT 功率元器件的耐压能力，之前电动车高压系统普遍采用的是 400V 电压 平台。基于该电压平台的充电桩中，充电功率最大的是特斯拉

37、第三代超级充电桩，达到 了 250kW，工作电流的峰值接近 600A。而采用高电压方案（800-1000V）快充将减小高 压线束上传输的电流，这将缩减高压线束的截面积，达到降低线束重量、节省安装空间 的效果。2019 年保时捷 Taycan 上市，率先量产 800V 电压平台，此后现代、奔驰、通 用、比亚迪、广汽埃安、吉利极氪、小鹏等国内外车企纷纷布局 800V 快充技术，有望 2021 年底后陆续实现量产。2022 年 6 月，宁德时代发布其第三代 CTP 技术电池麒 麟电池，实现能量密度 255Wh/kg，体积利用率达到 72%，满足 1000km 续航+4C 快充 需求。（PS：4C 快

38、充表示给定的电流强度下 15 分钟电池能够完全充电。）3.1 稀土永磁：头部公司积极布局，新能源汽车领域成为各家必争之地稀土永磁电机对全球碳减排可做出强大贡献。根据弗若斯特沙利文报告，全球 50%以上 的电力消耗来自电动机，而与传统电机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%至 20%的 能源。此外，稀土永磁材料的应用使变频家电、新能源汽车及汽车零部件以及 3C 智能电 子产品实现更轻量小型化，符合消费者的偏好。 永磁同步电机具有效率高、体积小等优势，受到主流新能源车大厂青睐。目前新能源汽 车主要采用的电机系统主要有三相交流异步电机（感应电机）和三相永磁同步电机两种， 三相交流异步电机需要励磁绕组

39、产生磁场，而稀土永磁驱动电机由永磁体励磁，无需励 磁电流，转子无铜耗，定子铜耗相对较小，相比异步电机，电机效率提高约 3%5%。 因为不需要定子绕组的无功励磁电流，因此功率因数也更高。可以大幅减轻电机重量、 缩小电机尺寸、提高工作效率，而且具有转矩大、功率密度大、结构简单等特点。以特 斯拉为代表的大众版车型 Model3 已全部采用稀土永磁电机，2018 年新能源汽车永磁同 步驱动电机装车比例已从 77%提升至 90%，预计未来有望进一步提升。头部玩家加速产能扩张，新能源汽车领域成为各家必争之地。国内生产高端钕铁硼磁材 的多为上市公司，2021 年磁材毛坯产能已达 7.5 万吨左右，各家利用上

40、市公司融资便利 纷纷开启产能扩张，预计 2023 年将达 11.75 万吨，其中金力永磁、中科三环、宁波韵 升、正海磁材产能均达 2 万吨以上，行业集中度进一步提升。梳理国内公司产品结构， 新能源车领域成为行业玩家必争之地：金力永磁在新能源车领域的收入占比为22.6%（根 据 2021 年前三季度数据）；中科三环应用于新能源汽车电机的磁材产品占比为 25%； 宁波韵升新能源汽车占比 6.5%；正海磁材的产品中汽车市场占比超五成（其中节能与新 能源汽车占比超过三成）；英洛华汽车领域占比达 10-20%；大地熊汽车领域 21%，其中 新能源汽车 8%。3.2 磁粉芯：最具成长性的软磁材料，充分受益

41、于高压快充&风光储一体化 需求驱动金属软磁粉芯主要应用于功率电感，主要服务 DC/DC， AC/DC 等电能变换的环节。 功率电感可应用于整流（交流变成直流，AC/DC）、逆变（直流变成交流，DC/AC）、斩波 （直流变成直流，DC/DC）、变频（改变供电频率）、功率因数矫正（减少高频谐波对电 网干扰）、开关和智能控制等电路，能够使电网的工频电能最终转换成不同性质、不同用 途的电能，以适应各种用电装置的需要。DC/DC 电路在系统中承担升降压功能，输入输 出端均为直流，利用电感通断瞬间产生的高压，通过调整占空比可实现要求的升降压功 能，DC/AC 电路则承担交直流转换，对应下游应用领域来看，可

42、广泛应用于逆变器、车 载充电机、充电桩、变频空调、UPS 等领域。PHEV 单车磁粉芯用量为 EV 的 3-4 倍，800V 电压平台将提升 EV 单车需求。1）PHEV 方面，相较 EV，PHEV 由于动力电池电压平台只有 48V，若匹配驱动电机 200-500V 电 压平台，车载充电机（OBC）+逆变器环节需要更多的升压电感，根据铂科新材披露，目 前 EV 单车磁粉芯用量 0.6-0.8kg/辆，而 PHEV 单车磁粉芯需求约 2-3kg/辆，是 EV 的 3- 4 倍，大众 DM-I 60KW 车型用量达到 3.3kg/台；2）EV 方面，未来随着 EV 逐步向 800V 高电压平台转换

43、，为匹配 400V 直流桩（电压平台转换过程尚需时日，因此不可能大规 模铺开 800V 充电桩），需要加装 DC/DC 升压电路，单车用量有望提升至 2.7kg，即便后 续直流桩逐步转换为 800V 平台，电感需求仅是从汽车转向充电桩，因此长远看磁粉芯 需求提升确定性较高。3.3 铝钎焊复合材料：“麒麟”水冷板结构创新开启行业新格局水冷板结构创新支撑麒麟电池 4C 快充&体积利用率提升，单位用量提升 2 倍。1）单位 用量方面：水冷板是新能源车安全运行的基石，4C 快充对系统换热能力提出更高要求。 麒麟电池将原本仅位于电芯底部（单面换热）的水冷板置于电芯之间，充分利用水冷板 双面冷却效果，换热

44、面积提升 4 倍，对应水冷板用量提升 2 倍；2）性能方面：麒麟电 池将传统“隔热垫+水冷板+横纵梁”结构三合一集成为多功能弹性夹层，同时电芯倒置， 采用多模块底层空间共享，体积利用率提升至 72%，4C 快充对热管理系统冷却效率提 出更高要求，麒麟电池通过水冷板结构创新将冷却效果提升 50%，是 4C 快充安全运行 的基础。钎焊铝合金复合板材行业玩家较少，银邦股份钎焊铝合金复合材料业务最为聚焦。1）银 邦股份：聚焦钎焊铝合金复合材料领域，营收占比达 90%以上，汽车领域营收占比达 73%；2）华峰铝业：综合发力钎焊铝合金复合材料、新能源车用铝板带箔材，未来新增 项目集中于新能源车电池铝材方向

45、；3）格朗吉斯：老牌外资企业，目前汽车、暖通空调 铝热传输材料销量占比达 62%；4）常铝股份：业务聚焦空调换热铝箔、汽车热交换、 动力电池冷却模块三大业务，未来将重点发力新能源车领域；5）东阳光：公司业务较为 分散，钎焊箔 2021 年产量 4.2 万吨，占比较小。造成行业集中度高的原因主要有二：1）产品定制化程度高，下游认证与产品开发壁垒： 汽车供应商质量认证较为严苛，资质认定至少在半年以上，之后需小批量供货测试，批 量供货需 2 年左右；此外，目前新能源车行业尚未形成国际统一标准，通常为头部厂商 引领市场发展方向，新技术蓬勃出现，下游厂家通常在产品开发阶段与材料企业进行定 向合作，为满足

46、下游强度、防腐蚀等性能要求，需要对配方、工艺流程进行反复测试验 证，双方容易形成稳定的合作关系，对新进入者形成壁垒。2）设备投资大、投产周期长： 钎焊铝轧制材需要购买大型热轧、冷轧设备，以华峰铝业募投 20 万吨项目为例，设备投 资 11.8 亿元，总投资 20 亿元，对应投资强度：设备投资约 0.6 亿元/吨、总投资 1 亿元 /吨，项目建设周期达 3 年。3.4 集流体：锂电铜箔&铝箔迎增量需求，薄型化趋势构筑技术壁垒集流体材料核心要求包括导电性、延展性，铜、铝兼具高导电、高延展、低成本优势。 锂电池集流体的作用是将活性物质产生的电流聚集输出或者将电极电流输入给活性物质， 因此良好的导电性

47、是集流体材料的第一要求。另外，目前大多数锂离子电池采用叠片、 卷绕工艺，对于集流体材料柔韧性、延展性均有较高要求，另外较好的延展性也避免了 由于较高的辊压压力而破裂，铜、铝延展性较好，适用于锂电池叠片、卷绕工艺流程。 铝箔、铜箔分别为锂电池正负极集流体优选材料。1）铝箔：金属铜在正极高电位下容易 氧化，而铝由于氧化电位高，自身表面形成的氧化膜可形成保护作用，通过隧道效应可 实现导电作用，当前每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需 要电池铝箔 400-600 吨；2）铜箔：铝箔在低电位下（负极）容易与 Li 生成 LiAl 合金， 因此采用铜箔作为负极集流

48、体，当前每 GWh 锂电池铜箔用量约 500-850 吨。锂电铝箔相较标准箔对版型、力学性能、厚度精度等指标提出更高要求，加工工艺较为 复杂。制作工艺上，除熔炼、铸轧/热轧、冷轧、退火、箔轧等工艺外，还需经合卷、精 轧、电晕处理、凹版导电涂层、精密分切等加工工序。 10 微米铝箔研发或成龙头企业下一发力点，技术要求进一步提升。消费电子端，目前行 业领先者可量产 9 微米单面光铝箔，8 微米虽也可实现量产但下游无明确市场需求。动 力电池端，目前电池箔厚度在 8-15m 之间，海外电动力电池和储能领域的主流厚度 为 15m，行业内普遍可以量产 13m 双面光锂电铝箔，下游电池厂要求铝箔长度不 低于

49、 1 万米，厚度减小对铝箔力学性能提出更高要求， 10m 铝箔研发或成龙头企业 下一发力点。锂电铝箔行业集中度高，鼎盛新材龙头地位稳固。据鑫椤资讯，2021 年国内电池铝箔总 产量为 14.3 万吨，同比增长 104%，全球总产量约 24.2 万吨，中国仍占据了 59%以上 的市场份额，预计 2022 年国内电池箔产量将达到 19.5 万吨。在国内的竞争格局方面， 电池箔行业 CR3 达 75%以上，虽然较高的行业增长及高毛利，让一批企业纷纷宣布入局 电池箔，但较低的成品率及较高的行业壁垒使得真正的能入局者数量有限。鼎胜新材 2021 年产量同比增长 138%，市场占有率进一步提升，再加上 12 月份宁德与鼎胜新材 签订的 4 年内不低于 51.2 万吨的框架协议，更加奠定了其龙头地位。极薄锂电铜箔符合锂电池轻量化和高能量密度趋势。极薄铜箔（6m）在减轻电池上 铜箔的质量、降低铜箔原材料成本，同时提供更高的能量密度方面具备显著优势。8 微 米铜箔动力电池主流能量密