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1、金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率与公司金融理论利率与公司金融理论 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 主要内容主要内容 利率决定与传导机制：理论回顾利率决定与传导机制：理论回顾 利率市场化改革：理论与实践利率市场化改革：理论与实践 中国的利率市场化改革与实践中国的利率市场化改革与实践 公司金融理论以及中国的实践公司金融理论以及中国的实践 2 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定与传导机制：理论回顾利率决定与传导机制：理论回顾 经济学是研究节约的学问，亦即把有限的资源配置经济学是研究节约的学问，亦即把有限的资源配置 到能够产生最大效益的地方，商品和服务的价格反到
2、能够产生最大效益的地方，商品和服务的价格反 映稀缺性和机会成本，市场化的价格决定机制，有映稀缺性和机会成本，市场化的价格决定机制，有 利于引导实物资源的优化与配置利于引导实物资源的优化与配置 现代经济的重要特征是“现代经济的重要特征是“物随钱走物随钱走”，即资金流动”，即资金流动 决定实物资源的配置与流动，资金获取能力直接影决定实物资源的配置与流动，资金获取能力直接影 响动用实物资源的能力响动用实物资源的能力 3 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定与传导机制：理论回顾利率决定与传导机制：理论回顾 利率作为货币资金的价格，扮演着引导货币资金流利率作为货币资金的价格，扮演着引导货币
3、资金流 动和配置的重要角色，市场化的利率决定和传导机动和配置的重要角色，市场化的利率决定和传导机 制，有利于引导货币资金的优化配置，从而实现实制，有利于引导货币资金的优化配置，从而实现实 物资源的优化配置物资源的优化配置 探讨利率市场化问题，需要明确利率是如何决定的？探讨利率市场化问题，需要明确利率是如何决定的？ 哪些因素会对利率波动产生影响？以及利率是如何哪些因素会对利率波动产生影响？以及利率是如何 传导的？利率市场化不仅要求利率决定机制的市场传导的？利率市场化不仅要求利率决定机制的市场 化，而且要求利率传导机制的市场化化，而且要求利率传导机制的市场化 4 金金 融融 理理 论论 与与 政政
4、 策策 利率决定与传导机制：理论回顾利率决定与传导机制：理论回顾 利率决定相关理论利率决定相关理论 利率传导机制理论利率传导机制理论 5 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 1.1. 马克思的利率决定理论马克思的利率决定理论 以剩余价值在不同资本家之间的分割为基础，因此利率水平高以剩余价值在不同资本家之间的分割为基础，因此利率水平高 限取决于平均利润率：利率水平不能高过平均利润率，也不能限取决于平均利润率：利率水平不能高过平均利润率，也不能 等于或低于零，但可能暂时出现例外，具体利率水平则取决于等于或低于零，但可能暂时出现例外，具体利率水平则取决于 借贷
5、双方的竞争、传统习惯、法律规定等因素借贷双方的竞争、传统习惯、法律规定等因素 这一理论涉及到货币资本和产业资本的关系问题，涉及这一理论涉及到货币资本和产业资本的关系问题，涉及财富如财富如 何创造何创造以及以及合理分配的边界合理分配的边界问题问题 随技术进步和资本有机构成提高，平均利润率呈缓慢下降趋势，随技术进步和资本有机构成提高，平均利润率呈缓慢下降趋势， 这与经济发展导致资本供给增加而资本的边际回报率趋于下降这与经济发展导致资本供给增加而资本的边际回报率趋于下降 密切相关密切相关 ，当前中国正面临着这一问题的考验，当前中国正面临着这一问题的考验 6 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策
6、利率决定相关理论利率决定相关理论 2. 古典学派的实际利率理论古典学派的实际利率理论 强调生产率（投资）和节约（储蓄）这两个实际因素对利率的强调生产率（投资）和节约（储蓄）这两个实际因素对利率的 影响：影响：投资流量投资流量是利率的减函数，是利率的减函数，储蓄流量储蓄流量是利率的增函数，是利率的增函数， 当当利率利率与与投资预期回报率投资预期回报率不相等时，资本会在储蓄者和投资者不相等时，资本会在储蓄者和投资者 之间流动，利率变化取决于投资流量和储蓄流量的均衡，该理之间流动，利率变化取决于投资流量和储蓄流量的均衡，该理 论也称“论也称“储蓄储蓄-投资利率论投资利率论” 只要利率低于资本的边际回
7、报率，扩大投资就会增加利润总额，只要利率低于资本的边际回报率，扩大投资就会增加利润总额， 而这会不断拉升利率并拉低资本的边际回报率，直至二者相等，而这会不断拉升利率并拉低资本的边际回报率，直至二者相等， 此时社会资本供求相等，经济达到均衡状态，此时的利率亦即此时社会资本供求相等，经济达到均衡状态，此时的利率亦即 魏克塞尔（魏克塞尔（Wichsell）所说的“）所说的“自然利率自然利率” 7 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 2. 古典学派的实际利率理论古典学派的实际利率理论 延伸思考：如何保持储蓄与投资的高位平衡？高位平衡可持续的延伸思考：如何保持储蓄
8、与投资的高位平衡？高位平衡可持续的 前提条件？经济如何走出低位平衡或避免经济进入低位平衡？中前提条件？经济如何走出低位平衡或避免经济进入低位平衡？中 国在这方面有何特色？低利率是有利于投资的，但在低利率下如国在这方面有何特色？低利率是有利于投资的，但在低利率下如 何做到高储蓄呢（何做到高储蓄呢（中国特色中国特色）？当前正面临怎样的问题？）？当前正面临怎样的问题？ 中国问题思考中国问题思考：低消费、高储蓄、高投资，通过巨额贸易顺差来：低消费、高储蓄、高投资，通过巨额贸易顺差来 保持供求平衡，短期和长期会有啥不同？汇率管制下的货币机制保持供求平衡，短期和长期会有啥不同？汇率管制下的货币机制 所导致
9、的商品价格变化，会如何影响并打破这一平衡机制？都在所导致的商品价格变化，会如何影响并打破这一平衡机制？都在 说消费之于大国经济稳定增长的重要性，但说消费之于大国经济稳定增长的重要性，但问题问题是：如果是：如果消费占消费占 比提升比提升到一个比较高的水平，真会有利于到一个比较高的水平，真会有利于经济高增长经济高增长吗？吗？ 8 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 S S S S I I I I 1 r 0 r 2 r O 古典学派实际利率理论古典学派实际利率理论储蓄、投资储蓄、投资 9 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 3.3. 凯恩斯的利率决定理
10、论凯恩斯的利率决定理论 凯恩斯认为，利率取决于货币供求数量的对比。货币需求取决凯恩斯认为，利率取决于货币供求数量的对比。货币需求取决 于人们的流动性偏好，流动性偏好越强，则愿意持有的货币数于人们的流动性偏好，流动性偏好越强，则愿意持有的货币数 量就越大；货币供给由货币当局决定（外生变量，量就越大；货币供给由货币当局决定（外生变量，货币论货币论 时为内生变量），所以该理论也被称为“时为内生变量），所以该理论也被称为“货币供求利率论货币供求利率论”或”或 “流动性偏好利率论流动性偏好利率论”，该理论关注的是货币供求“”，该理论关注的是货币供求“存量存量”对”对 利率的决定利率的决定 10 金金 融
11、融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 3.3. 凯恩斯的利率决定理论凯恩斯的利率决定理论 “流动性陷阱流动性陷阱”：货币当局为刺激经济通过买入债券方式拉低”：货币当局为刺激经济通过买入债券方式拉低 利率，但利率降到一定水平时，流动性偏好会使人们持有现金利率，但利率降到一定水平时，流动性偏好会使人们持有现金 意愿大幅上升而导致债券抛售，政府的货币政策意图便会落空意愿大幅上升而导致债券抛售，政府的货币政策意图便会落空 流动性陷阱对应于货币需求曲线平直的部分，此时货币需求的流动性陷阱对应于货币需求曲线平直的部分，此时货币需求的 利率弹性变得非常大，无法再通过增加货币供给
12、来拉低利率利率弹性变得非常大，无法再通过增加货币供给来拉低利率 如何理解美联储的“如何理解美联储的“量化宽松量化宽松”，前几年有人说中国已经启动”，前几年有人说中国已经启动 了“量化宽松”，大家怎么看？了“量化宽松”，大家怎么看？ 11 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 凯恩斯的利率决定理论 M1M 2 1 2 r r r r 1 2 =+LLL 12 =+LLL 12 O M1M 2 货币供给量 12 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 4.4. 新古典学派的“可贷资金理论”新古典学派的“可贷资金理论” 该理论是英国的罗伯逊和瑞典的俄林综合古典
13、学派和凯恩斯关该理论是英国的罗伯逊和瑞典的俄林综合古典学派和凯恩斯关 于利率决定的观点后提出来的，试图在古典利率理论的框架内，于利率决定的观点后提出来的，试图在古典利率理论的框架内， 将将货币供求变动货币供求变动等货币因素考虑进去，在利率决定问题上同时等货币因素考虑进去，在利率决定问题上同时 考虑货币因素和实际因素，以完善利率决定理论。该理论认为，考虑货币因素和实际因素，以完善利率决定理论。该理论认为， 借贷资金供求均包括两个方面：借贷资金供求均包括两个方面： 借贷资金需求借贷资金需求源于某一时期的投资流量和人们希望保有货币余额的变化，包 括当前投资、固定资产重置更新、新增窖藏货币等，与利率水
14、平负相关与利率水平负相关 借贷资金供给借贷资金供给源于同期的储蓄流量和货币供给量的变动，包括当前储蓄、出 售固定资产的收入、窖藏现金的启用、新增货币量等，与利率水平正相关与利率水平正相关 13 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 4.4. 新古典学派的“可贷资金理论”新古典学派的“可贷资金理论” 可贷资金供求的均衡条件：可贷资金供求的均衡条件： Fs= S+Ms Fd=I+Md 均衡条件均衡条件：Fs=Fd 即：即：S+Ms=I+Md 该理论关注货币资金供求的该理论关注货币资金供求的流量流量对利率的影响。当储蓄和投资等对利率的影响。当储蓄和投资等 实际因
15、素保持不变时，实际因素保持不变时，货币供求变动的力量对比货币供求变动的力量对比将会导致利率变将会导致利率变 化。从该意义上讲，利率变动在一定程度上仍然是一种货币现象化。从该意义上讲，利率变动在一定程度上仍然是一种货币现象 14 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 4.4. 新古典学派的“可贷资金理论”新古典学派的“可贷资金理论” 央行不仅可通过央行不仅可通过公开市场操作公开市场操作影响基础货币投放从而调节货币影响基础货币投放从而调节货币 供应量，影响资金供求，调控市场利率，而且能够通过调整持供应量，影响资金供求，调控市场利率，而且能够通过调整持 有国家债
16、务数量、形式和期限的方式，调节市场的长短期利率有国家债务数量、形式和期限的方式，调节市场的长短期利率 延伸思考延伸思考：这里其实不仅要考虑货币供求流量对比影响利率的：这里其实不仅要考虑货币供求流量对比影响利率的 问题，而且还要考虑这个影响导致的利率变动，又会对储蓄和问题，而且还要考虑这个影响导致的利率变动，又会对储蓄和 投资流量产生影响的问题，这涉及到货币因素变动对实际因素投资流量产生影响的问题，这涉及到货币因素变动对实际因素 的影响，以及受影响变化后的实际因素（储蓄流量和投资流量）的影响，以及受影响变化后的实际因素（储蓄流量和投资流量） 对利率变动的影响和再调整问题，从而在货币因素调整和实际
17、对利率变动的影响和再调整问题，从而在货币因素调整和实际 因素调整之间建立起动态反馈机制，直至最后达到均衡因素调整之间建立起动态反馈机制，直至最后达到均衡 15 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 新古典学派的“可贷资金理论” O r1 r0 M0M1 S MSD+ S I D MID+ 可贷资金量 16 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 5.5. 新古典综合派的“新古典综合派的“ISIS- -LMLM模型”模型” 凯恩斯的利率决定理论存在凯恩斯的利率决定理论存在循环推论循环推论：利率通过投资影响收入，：利率通过投资影响收入， 收入通过货币需求影响
18、利率。即收入依赖利率，利率又依赖收收入通过货币需求影响利率。即收入依赖利率，利率又依赖收 入，比如利率降低会刺激投资导致收入增长，但收入增长会增入，比如利率降低会刺激投资导致收入增长，但收入增长会增 加货币需求，导致利率水平上升，这又会抑制投资和收入增长。加货币需求，导致利率水平上升，这又会抑制投资和收入增长。 亦即没有解决货币市场和商品市场的相互影响机制问题。希克亦即没有解决货币市场和商品市场的相互影响机制问题。希克 斯和汉森针对该缺陷，将商品市场和货币市场结合起来建立了斯和汉森针对该缺陷，将商品市场和货币市场结合起来建立了 一般均衡模型一般均衡模型，即“，即“ISIS- -LMLM模型”模
19、型” 17 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 5.5. 新古典综合派的“新古典综合派的“ISIS- -LMLM模型”模型” 横轴为收入横轴为收入Y Y，纵轴为利率，纵轴为利率r r ISIS曲线为商品市场均衡时利率曲线为商品市场均衡时利率r r与收入与收入Y Y的组合。利率与市场需的组合。利率与市场需 求呈负相关，从而求呈负相关，从而r r与与Y Y负相关负相关 LMLM曲线为货币市场均衡时利率曲线为货币市场均衡时利率r r与收入与收入Y Y的组合。根据凯恩斯的的组合。根据凯恩斯的 货币需求函数，货币需求是货币需求函数，货币需求是Y Y和和r r的函数
20、，货币需求与的函数，货币需求与Y Y正相关，正相关， 与与r r负相关，从而有负相关，从而有Y Y与与r r正相关（正相关（为什么？为什么？） 分析时尤其要注意假设前提及因果关系分析时尤其要注意假设前提及因果关系 18 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 r Y re Ye LM IS 利率决定相关理论利率决定相关理论 5.5. 新古典综合派的“新古典综合派的“ISIS- -LMLM模型”模型” ISIS曲线和曲线和LMLM曲线的特征分析曲线的特征分析 IS上投资和储蓄始终相等（I=S，产品市场均衡） IS的斜率取决于投资函数和储蓄函数的斜率（即投资I的利率弹性和储蓄S的 收入弹性） 投
21、资I的利率弹性越大，则IS越平坦（利率水平小幅降低即可刺激投资I大幅增加，从而导致 收入Y大幅增加） 边际消费倾向越大，即边际储蓄倾向越低边际储蓄倾向越低，则IS曲线越平坦（边际储蓄倾向低意味着同等S 和I需要匹配更高的Y） 财政支出增加会导致IS右移，带来利率r上升和收入Y增加的效应 19 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率决定相关理论利率决定相关理论 5.5. 新古典综合派的“新古典综合派的“ISIS- -LMLM模型”模型” ISIS曲线和曲线和LMLM曲线的特征分析曲线的特征分析 LM上货币供求始终相等（ Ms=Md ，货币市场均衡） 货币交易需求较稳定，LM斜率主要取决于
22、货币投机需求 投机性货币需求越强，则LM越平坦，货币投机需求增强将导致LM曲线右旋【Ms=Md=L1（Y） +L2（r），r的小幅上升导致 L2（r）大幅下降，则需要L1（Y）增加很多，即Y增加很多来平 衡】 货币交易性需求越强，则LM越陡峭，货币交易性需求增强将导致LM曲线左旋【Y小幅上升 导致 L1（Y）增加很多，则需要L2（r）大幅下降，即r大幅上升来平衡】 货币供给量变化则导致LM曲线同方向移动，货币扩张会导致LM曲线右移， 导致收入Y上升同时利率r下降 20 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 新古典综合派的“IS-LM模型” r 1 r2 Ye LM IS 21 金金 融融
23、理理 论论 与与 政政 策策 利率决定与传导机制：理论回顾利率决定与传导机制：理论回顾 利率决定相关理论利率决定相关理论 利率传导机制理论利率传导机制理论 22 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 1. 凯恩斯的利率传导机制理论凯恩斯的利率传导机制理论 货币供给货币供给变化影响变化影响利率水平利率水平，利率水平变化后导致，利率水平变化后导致投资需求投资需求变变 化，导致化，导致总需求总需求和和国民收入国民收入变化。具体而言：货币供给增加导变化。具体而言：货币供给增加导 致利率走低，导致投资需求上升，导致总需求增加和国民收入致利率走低，导致投资需求上升，导
24、致总需求增加和国民收入 增加。货币供给减少导致利率走高，导致投资需求下降，导致增加。货币供给减少导致利率走高，导致投资需求下降，导致 总需求和国民收入下降。总需求和国民收入下降。 反馈与平衡机制反馈与平衡机制：通过收入变化反馈，以及通过利率变动导致：通过收入变化反馈，以及通过利率变动导致 货币需求效应反馈（交易和谨慎动机对利率不敏感，投机货币需求效应反馈（交易和谨慎动机对利率不敏感，投机动机动机 对对利率敏感）利率敏感）Msr I AD Y Md r 23 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 2. 托宾的托宾的Q理论理论 Q理论继承发展了凯恩斯的利率传导
25、机制理论，主要表现为：理论继承发展了凯恩斯的利率传导机制理论，主要表现为： 继承了IS-LM的一般均衡分析和基本结论，将经济划分为真实经济真实经济和金融体金融体 系系，肯定利率对货币需求的决定作用 将金融资产多元化，认为金融资产之间不能完全替代，打破了凯恩斯将金融 资产仅区分为货币和债券的二分法，且二者完全可替代的假定（所以投资就 不是非此即彼） 坚持利率是衡量货币政策效果的重要指标，但利率不再是IS-LM模型中的单 一利率，而是一个利率体系，即各种利率的对比关系或真实投资金融成本的 某种利率组合 24 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 2. 托宾的托
26、宾的Q理论理论 具体的传导机制：货币供给增加，市场利率下降导致企业市场具体的传导机制：货币供给增加，市场利率下降导致企业市场 价值上升（融资成本下降导致现金流上升，再加上贴现率下降，价值上升（融资成本下降导致现金流上升，再加上贴现率下降， 使得反映使得反映企业市场企业市场价值的现金流贴现价值上升），当企业市场价值的现金流贴现价值上升），当企业市场 价值与企业重置成本的比值上升且大于价值与企业重置成本的比值上升且大于1时，则实际投资支出相时，则实际投资支出相 应增加（应增加（产业资本和金融资本之间的套利产业资本和金融资本之间的套利），国民收入随之上），国民收入随之上 升升 25 金金 融融 理理
27、 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 3. 货币学派代表的利率传导机制理论货币学派代表的利率传导机制理论 布伦纳和梅泽尔等货币学派的代表认为，现代经济有四个市场：布伦纳和梅泽尔等货币学派的代表认为，现代经济有四个市场： 新产品市场、已有的资本货物市场、货币市场和证券市场。四新产品市场、已有的资本货物市场、货币市场和证券市场。四 个市场存在着三个价格：现期产品价格、资本货物价格、证券个市场存在着三个价格：现期产品价格、资本货物价格、证券 价格价格 其中新产品市场是流量，其他三个市场是存量，货币学派的利其中新产品市场是流量，其他三个市场是存量，货币学派的利 率传导机制将传导区
28、分为率传导机制将传导区分为存量调整存量调整和和流量调整流量调整两个阶段，利率两个阶段，利率 变化先导致存量调整，然后再导致流量调整变化先导致存量调整，然后再导致流量调整 26 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 3. 货币学派代表的利率传导机制理论货币学派代表的利率传导机制理论 传导机制：央行增加货币供给和下调利率导致证券价格上升，传导机制：央行增加货币供给和下调利率导致证券价格上升， 商业银行出售有价证券导致超额储备增加，商业银行贷款投放商业银行出售有价证券导致超额储备增加，商业银行贷款投放 能力增加，借款企业资金成本（利率）下降，企业利润增加，能力增
29、加，借款企业资金成本（利率）下降，企业利润增加， 资本货物价格上升，为追求利润最大化，企业会加大新产品研资本货物价格上升，为追求利润最大化，企业会加大新产品研 发力度，增加投资，扩大产品市场，从而促进了国民收入的增发力度，增加投资，扩大产品市场，从而促进了国民收入的增 长。该传导机制强调利率变化导致的资产价格相对变动在整个长。该传导机制强调利率变化导致的资产价格相对变动在整个 传导过程中的作用传导过程中的作用 27 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 4. 莫迪利亚尼的利率传导机制理论莫迪利亚尼的利率传导机制理论 认为利率传导机制通过财富变动对消费者支出
30、产生影响，进而认为利率传导机制通过财富变动对消费者支出产生影响，进而 影响实体经济发展影响实体经济发展 在其生命周期理论中，区分了消费和消费者支出，消费仅指消在其生命周期理论中，区分了消费和消费者支出，消费仅指消 费者在非耐用消费品和服务上的开支，不包括在耐用消费品上费者在非耐用消费品和服务上的开支，不包括在耐用消费品上 的支出，消费者支出则包括以上两个方面。而决定消费者支出的支出，消费者支出则包括以上两个方面。而决定消费者支出 的是消费者毕生的资财。消费者毕生的资财包括：人力资本、的是消费者毕生的资财。消费者毕生的资财包括：人力资本、 实物资本以及金融财富（其中普通股是重要组成部分）实物资本
31、以及金融财富（其中普通股是重要组成部分） 28 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 4. 莫迪利亚尼的利率传导机制理论莫迪利亚尼的利率传导机制理论 传导机制：货币供应量增加导致利率下降，导致金融资产价格传导机制：货币供应量增加导致利率下降，导致金融资产价格 （尤其是股票价格）上升，消费者金融财富和（尤其是股票价格）上升，消费者金融财富和毕生毕生资产资产增加增加， 导致消费者支出增加，导致国民收入增长导致消费者支出增加，导致国民收入增长 29 金金 融融 理理 论论 与与 政政 策策 利率传导机制理论利率传导机制理论 总结：尽管各学派对利率和利率传导机制持
32、不同观点，但总结：尽管各学派对利率和利率传导机制持不同观点，但 能够确定的是，利率是由投资、储蓄、货币供求、可贷资能够确定的是，利率是由投资、储蓄、货币供求、可贷资 金供求、社会平均利润率等变量所决定的，反过来利率变金供求、社会平均利润率等变量所决定的，反过来利率变 化也会对上述经济变量产生影响，这也是利率传导机制理化也会对上述经济变量产生影响，这也是利率传导机制理 论的重要基础。论的重要基础。 一国的利率体系实际上还反映了通过资金流动所形成的一国的利率体系实际上还反映了通过资金流动所形成的利利 益分配机制益分配机制，这对长期经济均衡和可持续发展会产生重要，这对长期经济均衡和可持续发展会产生重要 影响影响 30