金融理论与政策(5).pdf

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1、二二. .中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理 信用形式与投融资理论 内源融资与外源融资、直接融资与间接融资理论内源融资与外源融资、直接融资与间接融资理论 企业信用企业信用企业财务与资本结构理论企业财务与资本结构理论 居民信用居民信用家庭理财理论家庭理财理论 银行信用银行信用银行经营与管理理论银行经营与管理理论 国家信用国家信用财政与公债理论财政与公债理论 国际信用国际信用国际金融（跨国公司财务）理论国际金融（跨国公司财务）理论 二二. .中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理 信用风险与管理理论 信用风险的管理理论与方法：

2、信用风险的管理理论与方法：围绕着信用风险的识别、度量和管围绕着信用风险的识别、度量和管 理，产生并运用了很多方法，如资产风险权重法、信贷矩阵系统；理，产生并运用了很多方法，如资产风险权重法、信贷矩阵系统； 风险的资本收益调整法、资产组合调整法、风险的资本收益调整法、资产组合调整法、 KMVKMV、 Credit risk+ 、 Credit Metrics等为代表的信用风险量化管理模型等为代表的信用风险量化管理模型 市场风险的管理理论与方法：市场风险的管理理论与方法：均值均值- -方差模型方差模型；系数法；缺口管系数法；缺口管 理模型；衍生工具风险的管理模型理模型；衍生工具风险的管理模型 综合

3、风险管理理论：综合风险管理理论：如在险价值法（如在险价值法（VaRVaR） 全面风险管理理论与方法全面风险管理理论与方法 ：TAMTAM模型模型 ，整合风险管理等，整合风险管理等 二二. .中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理 信用制度与监管理论 信用制度安排：契约论；委托代理论信用制度安排：契约论；委托代理论 信用风险与危机：债务危机论；金融脆弱性理论信用风险与危机：债务危机论；金融脆弱性理论 监管必要性：监管必要性： 市场失灵论；信息经济学的解释市场失灵论；信息经济学的解释 二二. .中外信用理论研究成果的简要回顾与梳理中外信用理论研究成果的简要回顾与梳

4、理 信用与货币的关系：总量、结构与调控 信用活动与存款货币的创造：信用货币扩张理论信用活动与存款货币的创造：信用货币扩张理论 信用总量对货币供应的影响：信用膨胀与通货膨胀信用总量对货币供应的影响：信用膨胀与通货膨胀 信用形式结构对货币总量与结构的影响信用形式结构对货币总量与结构的影响 货币政策的调控：信用总量控制论货币政策的调控：信用总量控制论 信用与虚拟经济、实体经济的关系：脱实向虚信用与虚拟经济、实体经济的关系：脱实向虚 三、信用的发展与研究动态展望三、信用的发展与研究动态展望 信用发展的若干趋势分析 信用活动中出现的新问题 信用理论研究的主要动态 三、信用的发展与研究动态展望三、信用的发

5、展与研究动态展望 信用发展的若干趋势分析 信用非中介化信用非中介化 信用证券化信用证券化 信用信息化信用信息化 信用虚拟化信用虚拟化 信用国际化信用国际化 三、信用的发展与研究动态展望三、信用的发展与研究动态展望 信用发展中出现的新问题 信用数量与层次的不明信用数量与层次的不明 信用风险与危机及其国际传递信用风险与危机及其国际传递 信用的过度与债务危机信用的过度与债务危机 信息化和互联网发展中的信用犯罪信息化和互联网发展中的信用犯罪 三、信用的发展与研究动态展望三、信用的发展与研究动态展望 信用理论研究的主要动态 信用量的统计与测量信用量的统计与测量 信用的边界与限度信用的边界与限度 信用活动

6、中的合理杠杆比率信用活动中的合理杠杆比率 信用文化与信用行为规范信用文化与信用行为规范 信用风险的评估与管理信用风险的评估与管理 信用制度与普惠性信用制度与普惠性 信用的国际监管与统一标准信用的国际监管与统一标准 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 演演 进进 框框 架架 马克思理论马克思理论 货币危机论货币危机论 货币因素论货币因素论 金融因素论金融因素论 宏观解释宏观解释微观解释微观解释 封闭封闭 经济经济 开放开放 经济经济 早期理论 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 早期理论 坎铁翁（坎铁翁（RCantillonRCantillon）17551755年在年在论商业的一般性

7、质论商业的一般性质中对银行中对银行 的流动性风险进行了分析；的流动性风险进行了分析； 约翰约翰穆勒（穆勒（John John stuartstuart MillMill）18481848年在年在政治经济学原理政治经济学原理中中 对信用风险进行了研究；对信用风险进行了研究； 马歇尔（马歇尔（A Marshall)1923A Marshall)1923年在年在货币、信用和商业货币、信用和商业中对金融中对金融 风险进行了研究。风险进行了研究。 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 K 马克思对金融脆弱性原理的分析 商品与货币的失衡原理：货币支付手段的风险、债务风险和通胀风商品与货币的失衡原理：货

8、币支付手段的风险、债务风险和通胀风 险；险； 生产过剩原理：供大于求导致支付风险、债务风险和信用风险；生产过剩原理：供大于求导致支付风险、债务风险和信用风险； 金融过剩原理：与生产过剩相伴的金融危机、由虚拟资本过度膨胀金融过剩原理：与生产过剩相伴的金融危机、由虚拟资本过度膨胀 而引发的独立性金融危机。而引发的独立性金融危机。 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 金融因素论 （宏观层面） 凡勃伦（凡勃伦（T VeblenT Veblen）19041904年在年在商业周期理论商业周期理论所有者缺位所有者缺位 中分析了金融脆弱性的中分析了金融脆弱性的3 3个原因；个原因； 哈耶克哈耶克(F A

9、 Hayek)1933(F A Hayek)1933年在年在物价与生产物价与生产中对信用膨胀而中对信用膨胀而 引起的金融危机进行了研究；引起的金融危机进行了研究； 霍特莱（霍特莱（R R HawteryHawtery）19371937年在年在资本与就业资本与就业中对银行信用危中对银行信用危 机进行了研究。机进行了研究。 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 金融因素论（宏观层面） 费雪（费雪（IFisherIFisher）17551755年在年在论商业的一般性质论商业的一般性质中对银行的流中对银行的流 动性风险进行了分析；动性风险进行了分析； 明斯基（明斯基（H MinskyH Minsk

10、y）19681968年的金融脆弱性假说和金德尔伯格年的金融脆弱性假说和金德尔伯格 （CKindlebergerCKindleberger) 1978) 1978年的周期性假说从周期性理论解释了金年的周期性假说从周期性理论解释了金 融脆弱性；融脆弱性； 托宾托宾(J Tobin)1980(J Tobin)1980年提出的银行体系关键论阐明了银行体系在年提出的银行体系关键论阐明了银行体系在 债务债务- -通货紧缩中的作用；通货紧缩中的作用； 沃尔芬森沃尔芬森(M H Wolfson) (M H Wolfson) 的资产价格说阐释了资产价格下降的资产价格说阐释了资产价格下降 在债务在债务- -通货紧

11、缩中的作用。通货紧缩中的作用。 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 金融因素论（微观层面） 戴蒙德（戴蒙德（DiamondDiamond）查里（）查里（ChariChari）等在）等在8080年代中期后运用信息年代中期后运用信息 不对称理论分析了由于存款人信心动摇而引起的挤提所引致的不对称理论分析了由于存款人信心动摇而引起的挤提所引致的 银行危机银行危机 斯蒂格里茨（斯蒂格里茨（StiglitzStiglitz）魏斯）魏斯(Weiss)1981(Weiss)1981年从信息不对称引年从信息不对称引 起的逆向选择和道德困境出发，分析了银行对借款人的筛选与起的逆向选择和道德困境出发，分析了银

12、行对借款人的筛选与 监督的困难监督的困难; ; 米什金米什金(F (F MiskinMiskin，1991)1991)认为银行的道德困境会导致金融认为银行的道德困境会导致金融 资产的质量恶化，加剧风险。资产的质量恶化，加剧风险。 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 货币因素论 弗里德曼（弗里德曼（M M FridmanFridman，19631963）卡甘（）卡甘（CaganCagan，19651965）认为货）认为货 币量变动是金融脆弱性的主要原因；币量变动是金融脆弱性的主要原因； 施瓦茨（施瓦茨（SchwartzSchwartz，19861986）认为银行业恐慌是真实金融危机，）认为

13、银行业恐慌是真实金融危机， 当局只要提供通货可以避免危机；而金融资产恐慌是伪金融危当局只要提供通货可以避免危机；而金融资产恐慌是伪金融危 机，当局提供货币无济于事。机，当局提供货币无济于事。 伯南克伯南克(Bernanke(Bernanke，1983)1983)认为货币冲击通过对信贷市场和借款认为货币冲击通过对信贷市场和借款 人资产负债状况的影响加大风险。人资产负债状况的影响加大风险。 金金 融融 脆脆 弱弱 性性 理理 论论 货币危机论（开放经济条件下） 克鲁格曼（克鲁格曼（KrugmanKrugman）19791979年提出第一代货币投机性冲击的危机模年提出第一代货币投机性冲击的危机模 型

14、，强调政府宏观经济政策与维持固定汇率制度之间不可调和的矛型，强调政府宏观经济政策与维持固定汇率制度之间不可调和的矛 盾（不可能三角）；盾（不可能三角）； 奥伯斯菲尔德奥伯斯菲尔德(Obstfeld)1994(Obstfeld)1994- -9595年提出第二代货币危机模型，认年提出第二代货币危机模型，认 为政府和公众的博弈将出现多重均衡，阐释了货币危机具有自我实为政府和公众的博弈将出现多重均衡，阐释了货币危机具有自我实 现的性质。现的性质。 克鲁格曼克鲁格曼19981998年提出了第三代货币危机模型，认为脆弱的企业、金年提出了第三代货币危机模型，认为脆弱的企业、金 融体系和亲缘政治是亚洲货币危

15、机的主要原因。融体系和亲缘政治是亚洲货币危机的主要原因。 案例案例1 1：美国次贷危机与信用：美国次贷危机与信用 次贷危机的形成过程次贷危机的形成过程 贷款过多发放给信用等级低的个人是次贷危机的源头：贷款过多发放给信用等级低的个人是次贷危机的源头： 住房市场的泡沫使得银行的信贷条件更为宽松，住房市场的泡沫使得银行的信贷条件更为宽松，贷款发放银行将贷款资产打包后，贷款发放银行将贷款资产打包后， 发行资产支持债券，风险蔓延到商业银行以外的金融系统中。随着房市衰退，次级发行资产支持债券，风险蔓延到商业银行以外的金融系统中。随着房市衰退，次级 贷款还款压力激增，违约率上升，导致相关的衍生证券违约风险提

16、高，价值下降贷款还款压力激增，违约率上升，导致相关的衍生证券违约风险提高，价值下降 0707年年2 2月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司发出盈利预警，月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司发出盈利预警，4 4月倒闭月倒闭 0707年年7 7月，标普降低约月，标普降低约63.963.9亿美元次级抵押贷款债券评级，引发亿美元次级抵押贷款债券评级，引发0707年年7 7- -8 8月的金融市月的金融市 场动荡场动荡 发放次级房贷的银行受到冲击（资产减值和损失）发放次级房贷的银行受到冲击（资产减值和损失）: : 0808年年2 2月美联储数据显示，房贷违约现象加剧，逾期还款率升至月美联储数

17、据显示，房贷违约现象加剧，逾期还款率升至4%4%，为，为20012001年以来年以来 最高水平最高水平 萌芽阶段：萌芽阶段：发展阶段：发展阶段：深化阶段：深化阶段：蔓延阶段：蔓延阶段：全面爆发：全面爆发： 0707年年3 3月至月至7 7月月0707年年8 8月至月至1212月月0808年年1 1月至月至2 2月月0808年年3 3月至月至7 7月月0808年年8 8月月 新 世 纪 金 融 公 司 破 产 、 新 世 纪 金 融 公 司 破 产 、 标 准 普 尔 下 调 次 级 债 评 标 准 普 尔 下 调 次 级 债 评 级 、 贝 尔 斯 登 旗 下 对 冲 级 、 贝 尔 斯 登

18、旗 下 对 冲 基 金 濒 瓦 解 基 金 濒 瓦 解 房 地 产 信 托 投 资 公 司 申 房 地 产 信 托 投 资 公 司 申 请 破 产 保 护 请 破 产 保 护 次 级 住 房 抵 押 贷 款 市 场 次 级 住 房 抵 押 贷 款 市 场 爆 发 危 机 爆 发 危 机 花 旗 和 美 林 相 继 爆 出 四 花 旗 和 美 林 相 继 爆 出 四 季 度 亏 损 季 度 亏 损 AIGAIG 冲 减 冲 减 150150 亿 美 元 次 级 亿 美 元 次 级 债 损 失 债 损 失 贝 尔 斯 登 濒 临 破 产 被 摩 贝 尔 斯 登 濒 临 破 产 被 摩 根 大 通

19、收 购 根 大 通 收 购 凯 雷 资 本 被 迫 清 盘 凯 雷 资 本 被 迫 清 盘 两 房 被 接 管 、 雷 曼 兄 弟 两 房 被 接 管 、 雷 曼 兄 弟 申 请 破 产 保 护 、 美 林 被 申 请 破 产 保 护 、 美 林 被 美 国 银 行 收 购 、 美 国 银 行 收 购 、 AIGAIG 被被 接 管 、 高 盛 和 摩 根 士 丹 接 管 、 高 盛 和 摩 根 士 丹 利 转 型 为 金 融 控 股 公 司 利 转 型 为 金 融 控 股 公 司 阶 段 划 分 阶 段 划 分 标 志 性 事 件 标 志 性 事 件 数 据 指 标 数 据 指 标 消费者信

20、心指数下降，消费者信心指数下降，0808年年1212月份为月份为3838，创出历史最低水平，创出历史最低水平 20072007年年2 2月至月至20102010年年6 6月份，美国共倒闭银行月份，美国共倒闭银行348348家家 IMFIMF估计，次贷危机直接损失估计，次贷危机直接损失90009000亿美元左右亿美元左右 影 响 影 响 美国次级抵押贷款市场危机出现恶化现象，引起美国股市剧烈动荡；影响消费美国次级抵押贷款市场危机出现恶化现象，引起美国股市剧烈动荡；影响消费 信贷和企业融资，进而损害美国经济增长信贷和企业融资，进而损害美国经济增长 世界经济一体化使得美国次贷危机席卷整个世界，对全球

21、经济的发展造成极其世界经济一体化使得美国次贷危机席卷整个世界，对全球经济的发展造成极其 严重的影响严重的影响 美国次贷危机美国次贷危机 美国大型金融机构在次贷危机中损失情况美国大型金融机构在次贷危机中损失情况单位单位: :亿美元亿美元 212 148 430 220 258 138 440 31 116 37 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 高盛 摩根士丹利 贝尔斯登 美林证券 雷曼兄弟 AIG 美联银行 花旗银行 美国银行 华盛顿互惠 0 26.03 3,735.89 1,708.67 921 01.13 157.08 364.33 241.

22、8 0 3 25 140 157 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2006年2006年2007年2007年2008年2008年2009年2009年2010年2010年 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资产总额(亿元)资产总额(亿元)存款保险公司损失(亿元)存款保险公司损失(亿元)银行倒闭数目(家)银行倒闭数目(家) 次贷危机期间美国银行倒闭与损失概况图次贷危机期间美国银行倒闭与损失概况图 第一大投行： 高盛集团 第二大投行： 摩根士丹利（大摩） 第三大投行： 美林证券 第四大投行： 雷曼兄弟控股公司 第五大投

23、行： 贝尔斯登 次贷危机中 美国五大投行 命运揭示 转型为金融控股公司 被美国银行收购 申请破产保护 被摩根大通收购 开端开端: 2009: 2009 年年1212月，希月，希 腊主权评级腊主权评级 下调，希腊下调，希腊 债务危机随债务危机随 即愈演愈烈即愈演愈烈 蔓延：德国蔓延：德国 等龙头国开等龙头国开 始感到危机始感到危机 影响，欧元影响，欧元 币值、欧洲币值、欧洲 股市均大幅股市均大幅 下跌下跌 升级：欧洲各升级：欧洲各 国在是否援助国在是否援助 希腊上迟迟不希腊上迟迟不 定，定，4 4月月2727日，日， 希腊债务评级希腊债务评级 降为”垃圾级”降为”垃圾级” 阶 段 划 分 阶 段

24、 划 分 特 点 特 点 持续时间长、影响范围广、由点到面蔓延、不断升级持续时间长、影响范围广、由点到面蔓延、不断升级 影 响 影 响 欧洲得病，全球吃药。各国纷纷推迟刺激欧洲得病，全球吃药。各国纷纷推迟刺激 政策的推出，经济二次探底风险增大。政策的推出，经济二次探底风险增大。 次贷危机后引发欧洲主权债务危机次贷危机后引发欧洲主权债务危机 欧洲金融市场受到严重冲击，危机发生国欧洲金融市场受到严重冲击，危机发生国 经济低迷，工人失业，社会成本增加。经济低迷，工人失业，社会成本增加。 发展：欧洲其发展：欧洲其 它国家如比利它国家如比利 时、西班牙等时、西班牙等 陷入危机，整陷入危机，整 个欧盟受到

25、债个欧盟受到债 务危机困扰务危机困扰 20102010年年2 2月月5 5日，债务危机引起的恐慌日，债务危机引起的恐慌 使得西班牙股市创下使得西班牙股市创下1515个月以来最大个月以来最大 跌幅，下跌跌幅，下跌6%6%。 20102010年年5 5月月4 4日，债务危机升级引起的日，债务危机升级引起的 恐慌使得美国道指盘中暴跌近千点，恐慌使得美国道指盘中暴跌近千点， 创下有史以来最大单日跌幅。创下有史以来最大单日跌幅。 20102010年年5 5月月1010日，欧盟日，欧盟2727国财长被迫决定设立总额为国财长被迫决定设立总额为75007500亿欧元的救助机制，帮助亿欧元的救助机制，帮助 可能

26、陷入债务危机的欧元区成员国，防止危机继续蔓延。可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止危机继续蔓延。 救 助 救 助 案例案例2 2：近年来主权债务危机概要：近年来主权债务危机概要 主权债务主权债务(sovereign debt)(sovereign debt)是指一国以自己的主权为担保向外国或是指一国以自己的主权为担保向外国或 国际金融机构借来的债务。国际金融机构借来的债务。 2008年10月，冰岛主权债务问题浮出水面，欧元区16个成员中的平 均赤字在GDP的7以上。其后是中东欧国家,如迪拜最大国企“迪 拜世界”590亿美元债务延迟偿付 .当一国政府失信、不能及时履 行对外债务偿付义务的风险时,

27、将引发主权信用危机。 2009年12月，全球三大评级公司标普、穆迪和惠誉分别下调希腊的 主权债务评级，此后欧洲多个国家也开始陷入危机，“欧猪五国 PIIGS”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)的信用评级被 调低，经济下滑，债台高筑。 近年来主权债务危机概要近年来主权债务危机概要 2010年2月，全球各国负债总额突破36万亿美元；按“全球政府债 务钟”的统计，2011年全球债务超40万亿美元。 2010年5月10日，欧盟27国财长被迫决定设立总额为7500亿欧元的 救助机制，帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止危机继续 蔓延。 2011年10月27日欧盟峰会决定，同意对希腊债务减记50

28、%，希腊债 务由此减记1000亿欧元左右。希腊还将获得1300亿欧元的新官方贷 款。 2012年5月23日欧洲央行决定在2013年6月前向欧洲银行业注入近 1000亿欧元，将核心资本充足率提高到9%。但政府花掉大量财政收 入救助银行，反会增加这些国家的债务负担。 主要国家国债状况主要国家国债状况 日本财务省日本财务省20142014年年1 1月月2727日发布统计数据显示，国家债务余额日发布统计数据显示，国家债务余额20132013 年年6 6月底首次突破了月底首次突破了10001000万亿日元万亿日元; ; 截止截止20152015年年3 3月底的月底的20142014财年，财年， 日本中央

29、政府债务达到创纪录的日本中央政府债务达到创纪录的1053.41053.4万亿日元万亿日元 ，日本国民人均，日本国民人均 负债额超过负债额超过830830万日元。万日元。20152015年底日本政府债务总额占年底日本政府债务总额占GDPGDP比例已升比例已升 至至244%244%；20162016年底国债总额为年底国债总额为1,119.31,119.3万亿日元万亿日元 ( (合合9.979.97万亿美元万亿美元) )。 20182018年年8 8月，日本国家政府债务规模为月，日本国家政府债务规模为1094.931094.93万亿日元。万亿日元。 英国政府债务总量英国政府债务总量20102010年

30、底已经攀升到年底已经攀升到88308830亿英镑亿英镑( (约合约合1.381.38万亿万亿 美元美元) )，20112011年年底首次突破万亿大关，达到年年底首次突破万亿大关，达到1.00391.0039万亿英镑。英万亿英镑。英 国国家统计局发布的报告显示，国国家统计局发布的报告显示，20172017年年底，英国一般政府债务总年年底，英国一般政府债务总 额占到额占到GDPGDP的的87.70%87.70%，已达到重债国的水平。，已达到重债国的水平。 资料来源：资料来源：IMF World Economic Outlook Database 最新数据库已不提供“世界”层面的数据，故“世界”线段

31、未更新这两年的。 各国政府总债务占各国政府总债务占GDPGDP比重的变化情况比重的变化情况单位：单位：% % 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 发达经济体新兴市场和发展中经济体世界 28 2017 年 全 球 各 国 政 府 的 债 务 ， 总 量 高 达 63 万 亿 美 元 案例案例3 3：美国国家债务危机及其后果：美国国家债务危机及其后果 国债上限是具有美国特色的一种债务限额发行制度，源于国债上限是

32、具有美国特色的一种债务限额发行制度，源于19171917年，年， 由美国国会立法通过。其根本目的在于对政府的融资额度做出限由美国国会立法通过。其根本目的在于对政府的融资额度做出限 制，防止政府随意发行国债。制，防止政府随意发行国债。 自自19601960年以来，美国国会已经年以来，美国国会已经7979次提高债务上限，平均每八个月次提高债务上限，平均每八个月 提高一次，其中提高一次，其中4949次是在共和党总统任期内，次是在共和党总统任期内，3030次是在民主党总次是在民主党总 统任期内。前任总统布什在两届任期内共七次提高债务上限。自统任期内。前任总统布什在两届任期内共七次提高债务上限。自 奥巴

33、马奥巴马20092009年年1 1月月2020日就任总统以来，国会已经四次提高债务上限，日就任总统以来，国会已经四次提高债务上限， 提高总额为提高总额为2.9792.979万亿美元。万亿美元。 美国国家债务危机（美国国家债务危机（20112011年）年） 20112011年美国债务余额上限危机是年美国债务余额上限危机是20082008年金融危机以来政府救市的结年金融危机以来政府救市的结 果。果。 20112011年年7 7月底本轮债务危机过程中美国债余额逼近国会月底本轮债务危机过程中美国债余额逼近国会20102010年立法年立法 设定的设定的14.2914.29万亿美元的政府债务余额上限，美国

34、总统奥巴马于万亿美元的政府债务余额上限，美国总统奥巴马于8 8月月 2 2日签署了提高美国债务上限和削减赤字法案。根据两党达成的协日签署了提高美国债务上限和削减赤字法案。根据两党达成的协 议，美国联邦政府公共债务上限在原来约议，美国联邦政府公共债务上限在原来约14.314.3万亿美元的基础上提万亿美元的基础上提 高高2.12.1万亿美元，万亿美元，20112011年底达年底达15.4815.48万亿美元，两党就提高公共债务万亿美元，两党就提高公共债务 上限举行多次谈判和争斗，最后结果是债务上限的不断突破。上限举行多次谈判和争斗，最后结果是债务上限的不断突破。 美国国家债务危机（美国国家债务危机

35、（20132013） 美国美国20132013年举债上限为年举债上限为16.716.7万亿美元，联邦债务已非常接近这一水万亿美元，联邦债务已非常接近这一水 平。如果美国国会不能于平。如果美国国会不能于1010月月1717日之前通过法案将举债上限提高，日之前通过法案将举债上限提高， 那么美国政府将陷入有史以来第一次“债务违约”的危机，美国政那么美国政府将陷入有史以来第一次“债务违约”的危机，美国政 府将不能再通过发行国债来融资，意味着美国政府无法借到更多的府将不能再通过发行国债来融资，意味着美国政府无法借到更多的 钱来支付已有账单和偿还已到期的债务。钱来支付已有账单和偿还已到期的债务。 一旦美国

36、“债务违约”成真，其带来的负面后果，不管是对美国两一旦美国“债务违约”成真，其带来的负面后果，不管是对美国两 党而言还是对美国经济，都将会是“不能承受之重”。党而言还是对美国经济，都将会是“不能承受之重”。 0 20 40 60 80 100 120 140 Gross Public Debt-fed Gross Public Debt-local Gross Public Debt-state percent GDP 注：数据到注：数据到2012年，年，2013年后为预测数年后为预测数 一战 罗斯福新政 二战 冷战 2008年金融危机 2011年美国主权 债务危机 美国历史上的国债发行与债务

37、危机美国历史上的国债发行与债务危机 20062006- -2012016 6年美国外债规模年美国外债规模 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20062007200820092010201120122013201420152016 单位：十亿美元单位：十亿美元 数据来源：美国财政部网站数据来源：美国财政部网站 发 行 方 式 发 行 方 式 违 约 事 件 违 约 事 件 大陆货大陆货 币违约：币违约： 17751775年年- - 17791779年年 大陆国内大陆国内 贷款违约：贷款违约： 17751775年年- - 17901790

38、年年 18621862年美年美 元违约：元违约： 18611861年年- - 18621862年年 自由债券自由债券 违约：违约： 19171917年年- - 19381938年年 19791979年的年的 货币违约：货币违约： 19791979年当年当 年年 当前美当前美 国主权国主权 债务危债务危 机机 从从17751775年年 起发行货起发行货 币和票据币和票据 共共2.412.41亿亿 美元美元 联合议会没联合议会没 有征税的权有征税的权 力，而各州力，而各州 和联邦政府和联邦政府 都无力偿债都无力偿债 货币按货币按 38.5:138.5:1贬值，贬值， 票据按照票据按照 100010

39、00：1 1赎赎 回，按现价回，按现价 计算，民众计算，民众 共损失逾共损失逾7 7 亿美元亿美元 解 决 方 式 及 解 决 方 式 及 后 果 后 果 违 约 原 因 违 约 原 因 从从17751775年年 共向国内共向国内 外借款外借款 11001100万西万西 班牙比索班牙比索 来自荷兰和来自荷兰和 法国的独立法国的独立 借款来源枯借款来源枯 竭竭 拖欠债务，拖欠债务， 通过支付税通过支付税 款或其它间款或其它间 接偿还，接偿还， 17901790年起把年起把 这些贷款转这些贷款转 换成其它形换成其它形 式的贷款式的贷款 发行发行5 5元、元、 1010元、元、2020 元的绿背元的

40、绿背 货币共货币共6 6 千万千万 公共财政的公共财政的 问题由州政问题由州政 府和私人银府和私人银 行解决，财行解决，财 政部无法赎政部无法赎 回这些货币回这些货币 债务货币化，债务货币化， 除通过外汇交除通过外汇交 易，否则不可易，否则不可 赎回，不可用赎回，不可用 于支付关税。于支付关税。 在没有其它违在没有其它违 约的情况下林约的情况下林 肯融资成功肯融资成功 滚动发行滚动发行4 4 期共计期共计2020 亿，为期亿，为期 2020年，年年，年 息息4.25%4.25% 债务数量过于债务数量过于 庞大，国库早庞大，国库早 已空虚，支付已空虚，支付 本金尚成问题，本金尚成问题， 遑论利息

41、及其遑论利息及其 它费用它费用 对所有国内持有对所有国内持有 的债券违约，拒的债券违约，拒 绝美国人赎回黄绝美国人赎回黄 金，同时美元贬金，同时美元贬 值值40%40%。造成按。造成按 现价计现价计64006400亿美亿美 元损失，加剧了元损失，加剧了 大萧条。大萧条。 管理混乱，管理混乱，3 3月月 2626日、日、5 5月月3 3日日 和和5 5月月1010日共计日共计 12001200万美元的万美元的 债券没有按照债券没有按照 协定条款支付协定条款支付 正常发行正常发行 的短期国的短期国 库券库券 按照面值支付按照面值支付 这些债券，给这些债券，给 予这部分投资予这部分投资 者额外的利息

42、，者额外的利息， 这最终导致了这最终导致了 美国短期国债美国短期国债 利率的小幅上利率的小幅上 调。调。 申请提申请提 高债务高债务 上限上限 两党之两党之 争可能争可能 导致债导致债 务违约务违约 美国国家债务危机引致的政府关门美国国家债务危机引致的政府关门 政府关门对中国百姓来说好像是天方夜谭。而美国联邦政府从政府关门对中国百姓来说好像是天方夜谭。而美国联邦政府从19771977 年经常关门，最短的年经常关门，最短的1 1天，最长的天，最长的2121天。克林顿总统任期的联邦政天。克林顿总统任期的联邦政 府在府在19951995年年1111月月1414日日1111月月1818日、日、1995

43、1995年年1212月月1616日日19961996年年1 1月月5 5日日 两度关门。两度关门。 除联邦政府外，州和县市政府照样关门。除联邦政府外，州和县市政府照样关门。20052005年纽约州和明尼苏达年纽约州和明尼苏达 州政府关门，州政府关门，20062006年新泽西州政府关门，年新泽西州政府关门，20072007年宾夕法尼亚州和密年宾夕法尼亚州和密 歇根州政府关门，歇根州政府关门，20102010年纽约市政府关门。年纽约市政府关门。 在特朗普正式就任美国总统一周年之际，即在特朗普正式就任美国总统一周年之际，即20182018年年1 1月月2020日，美国日，美国 政府再次爆出关门事件，

44、从政府再次爆出关门事件，从19771977年至今已经是第年至今已经是第1919次。次。 政府关门的原因就是已经达到债务上限，财政预算已经耗尽。政府关门的原因就是已经达到债务上限，财政预算已经耗尽。 美国国家债务危机的演化美国国家债务危机的演化 至至20142014年年2 2月初，美国国债未偿还余额达月初，美国国债未偿还余额达17.2917.29万亿美元万亿美元 20162016年年6 6月联邦债务已超过了月联邦债务已超过了19.519.5万亿美元，大于美国最大的万亿美元，大于美国最大的500500家公家公 司价值司价值19.119.1万亿美元，比该国万亿美元，比该国GDPGDP总额总额1619

45、816198万美元还要高，后路何在？万美元还要高，后路何在？ 20172017年年9 9月已达月已达2020万亿美元的债务，而为了继续支付账单还需再次上调万亿美元的债务，而为了继续支付账单还需再次上调 债务上限。债务上限。 20182018年年8 8月美国债务总额刚刚超过月美国债务总额刚刚超过21.321.3万亿美元大关，其中万亿美元大关，其中15.615.6万亿美万亿美 元由公众持有。美国财政部元由公众持有。美国财政部8 8月月1 1日宣布，本季度的债券发行增加日宣布，本季度的债券发行增加300300亿美元。亿美元。 整体而言，美国财政部预计下半年将借入整体而言，美国财政部预计下半年将借入7

46、6907690亿美元资金，较亿美元资金，较20172017年增加年增加 约约63%63%。 美国国会预算办公室预计，美国美国国会预算办公室预计，美国20192019年的赤字将略低于年的赤字将略低于1 1万亿美元，然后万亿美元，然后 在在20202020年超过这个水平，到年超过这个水平，到20282028年将超过年将超过1.51.5万亿美元。万亿美元。 37 危机带来的思考 怎样才能保持良性信用循环？怎样才能保持良性信用循环？ 信用的门槛应该有多高？信用的门槛应该有多高？ 如何有效防范信用风险？如何有效防范信用风险？ 信用风险与收益的匹配？信用风险与收益的匹配？ 信用的适度界限何在？信用的适度界限何在？ 金融创新与监管的关系？金融创新与监管的关系？