金融理论与政策(19).pdf

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1、（二）货币政策的操作依据讨论（二）货币政策的操作依据讨论 规则与相机抉择的目标差异与手段差异 规则有哪些？ 学派立场与现实之争 共识 1.1.规则与相机抉择的基本差异规则与相机抉择的基本差异 目标区别 规则致力于一个稳定的货币环境 相机抉择是经济波动中追求稳定的经济增长 手段差异 规则设定：目标规则、工具规则 相机抉择：逆风向调节 2.2.规则有哪些规则有哪些 泰勒规则 Taylor（1993）提出了著名的泰勒规则 （也称利率规则），描述短期利率如何 针对通胀率和产出变化调整的准则，对 后来的货币政策规则研究具有深远的影 响。 为实际利率，右边为实际均衡利率 加上两个调整项（通胀缺口&GDP缺

2、口） yppipr+=)( * pr McCallum规则 McCallum（1984）提出，货币政策的执行 要遵从以名义收入规则，同时以基础货币规 划进行操作。 McCallum规则又被称为基础 货币名义GDP目标规则或名义收入规则， 其核心思想在于将基础货币表示为GDP和货 币流通速度的函数。是以基础货币为工具、 以稳定名义GDP为最终目标的一种货币政策 规则。 最基本的McCallum规则可以表示为： )( 1 += t a tt xxVxb 通货膨胀目标规则 定义通货膨胀目标制时需要考虑三个典型特征：一是有一个明确的数 量化通货膨胀目标，要么采取点目标的形式，要么采取区间目标形式； 二

3、是数量化通货膨胀目标是指某一具体的价格指数；三是决策过程可 以被描述为“通货膨胀预测目标制”(inflation-forecast targeting) Svensson（1998）在“Inflation Target as a Monetary Policy Rule”一文 中，探讨了通货膨胀目标规则，并提出了“有弹性通货膨胀目标规则” 的概念，明确的通货膨胀目标，或者采用区间形式，或者采用具体的 数值，区间的中心值或者目标点一般在1.5%-2.5之间浮动。Svensson 认为通货膨胀目标框架的主要特征：一是明确地向公众宣布通货膨胀 目标；二是在操作程序上，以一定空间的通货膨胀预测作为中介

4、目标 变量；三是较高程度的透明度和可信度。 通货膨胀目标制推行的原因通货膨胀目标制推行的原因 首先对多目标中出现的相互冲突的认识越来越清晰； 其次是实践中高通胀严重扭曲经济人在投资、储蓄和生产 中的预期和决策； 最后是20世纪80年代中期以后市场自由主义思潮的回归和 经济相对稳定增长的现实起了推动作用。 当然，在选择这种政策一致性的同时，也出现部分发达国 家对货币政策目标追求的灵活性。 对通货膨胀目标规则的扩展 1.1.纳入汇率因素纳入汇率因素 随着经济开放性增强，贸易和资本账户的冲击导致汇率的波动，有 必要将其纳入到通货膨胀目标框架。如果汇率贬值是短期的，通货 膨胀目标应当只关注国内价格如非

5、贸易品商品价格、工资等，货币 政策不用作出反应，但如果汇率贬值是长期的或者结构性的，货币 当局就不得不通过提高利率来进行对冲性操作。 2.2.构建弹性框架构建弹性框架 Ben Bernanke 和 Mark Gertler（1999）指出，有弹性的通货膨胀目 标框架可以使中央银行的物价稳定目标与金融稳定目标相互补充、 协调一致。 有弹性通货膨胀目标框架三个特性：一是在通货膨胀目标下，货币当 局承诺在长时期里将通货膨胀率维持在一个特定水平上；二是在长 期通货膨胀目标约束下，中央银行在短期内可以灵活地兼顾一些其 他目标，比如产出稳定等；三是在此框架下，货币政策的制订要公 开、透明，例如要定期发表反

6、应通货膨胀的报告，以及对货币政策 的计划进行公开的讨论。 实施有弹性通货膨胀目标需要考虑的要素：一是时间期限；二是通货 膨胀目标的形式；三是对突发性事件的处理；四是对信息变量的观 测与公布，包括货币量M2、汇率及利率等。 3.3.纳入资产价格的通货膨胀测量纳入资产价格的通货膨胀测量 随着金融市场结构的深化，资产价格中具有越来越多有用的信息内 涵，使资产价格称为商品、劳务价格未来变动的一个重要预测指标， 从而为货币政策制定者提供私人部门对于通货膨胀预期的有用信息， 因此，有必要从动态的角度扩展物价指数，使其称为传统物价指数 如CPI的参考指标。 3.3.规则与相机抉择的学派立场规则与相机抉择的学

7、派立场 规则规则相机抉择相机抉择 生成背景生成背景危机之后危机之后积极干预思想积极干预思想 支持学派与理由支持学派与理由 货币学派、理性预期学派货币学派、理性预期学派 芝加哥学派、弗莱堡学派芝加哥学派、弗莱堡学派 凯恩斯主义凯恩斯主义 新凯恩斯主义新凯恩斯主义 传导机制传导机制无固定机制无固定机制 利率利率汇率汇率投资投资产出产出 时滞效应时滞效应 目标侧重目标侧重公信力公信力灵活性灵活性 经济效率损失经济效率损失较小较小较大较大 政策失误风险政策失误风险不能充分体现经济信息不能充分体现经济信息 加剧经济波动加剧经济波动 动态不一致性动态不一致性 现实中的理论之争：现实中的理论之争： 1818

8、世纪末世纪末- -19141914年，通货学派与银行学派的争论年，通货学派与银行学派的争论 1844年颁布的英格兰银行条例体现了通货学派的规则思想，也 宣告了规则在本轮争论中取得了胜利。但是Fisher（2002）、 Bloomfield（1959）的实证分析都表明金本位制度下的规则并没有 得到严格遵守，相机抉择在实践中的应用十分广泛。 19141914- -19291929年，相机抉择占主导的时期年，相机抉择占主导的时期 首先，争论双方更关注于监管者的意图与能力； 其次，与规则相比，相机抉择更具灵活性，能够 根据经济变量的变化进行最优决策，其中也包括 制定好的规则；最后，由于市场存在不完全性

9、， 监管者可以运用相机抉择增进社会福利（Barro， 1986）。 因此该阶段争论的结果是，相机抉择可以取得比 规则更优的成效，没有必要受规则的束缚，相机 抉择得到充分发展。 2020世纪世纪3030- -7070年代，规则理论对相机抉择的重新挑战年代，规则理论对相机抉择的重新挑战 20世纪30年代大萧条以后，“逆经济风向行事”相机抉择的局限性 逐步暴露。Sims（1945）重启了规则与相机抉择之争，他提出“至 少在过渡期间，中央银行的最优规则是稳定价格水平”。之后，货 币主义经济学家Minsky（1950）、Friedman（1959）、Selden （1961）、Warburton（196

10、6）也对相机抉择提出了质疑。 2020世纪世纪7070、8080年代，规则理论占主导的时期年代，规则理论占主导的时期 Kydland和Prescott（1977）提出了动态不一致性问题(Dynamic Inconsisitency)会导致相机抉择产生比规则更次的结果，首次将 动态不一致性引入宏观经济学领域，使得规则与相机抉择争论的天 平向规则理论发生根本性的倾斜。 2020世纪世纪8080年代末以来，规则与相机抉择相互调和的时期年代末以来，规则与相机抉择相互调和的时期 规则与相机抉择的争论在一定程度上出现了妥协，结论也更具包容 性，重点在于寻求二者的兼顾。目前，以规则为基础，保持政策的 透明度

11、、连贯性和可靠性，正确引导公众预期，同时一定程度上保 持操作灵活性以应对经济波动的不确定性，已成为大多数国家制定 政策时采用的方法 决策机制的发展过程经历了“规则相机抉择规则具有 相机抉择灵活性优点的规则”螺旋式的发展过程。 4.4.思考：共识与选择思考：共识与选择 共识 通货膨胀目标制；规则下的灵活（市场化程度与透明度要求） 危机给货币政策提出的问题：共识框架并不完善 共识框架的目标：中央银行如何面对价格稳定、产出稳定和金融稳定？ 共识框架的条件：中央银行独立性受到冲击 共识框架的工具：存在限制 危机使得货币政策操作依据面临争议 选择 充分了解到因地制宜 （三）货币政策的效果（三）货币政策的

12、效果 货币政策效果会随着透明度的增加而变得更好！ 理由：透明度与可信度； 透明度减少噪音； 利率期限结构是货币政策发挥作用的保证 如何理解政策透明度？ 如何衡量政策透明度如何衡量政策透明度 透明度的特征描述 观点调查 检验市场利率对中央银行官方利率调整的预测准确度 固定政策决策时间表；公开决策会议纪要；公开 投票记录；量化政策目标；公开决策所需的宏观 经济数据；解释政策制定运用的经济模型 小结小结 货币政策需要设定清晰的政策目标； 政策工具应该关注中央银行向银行体系提供流动性时的利率水平； 政策效果的实现 对通货膨胀偏差的消除（操作依据） 透明度 （四）案例研究：英国货币政策的演变（四）案例研

13、究：英国货币政策的演变 1.1.不同时期英国货币政策不同时期英国货币政策 （1）70年代的货币政策：指导与控制 70年代，英国的货币政策仍然有很强的指导性和控制性，主要 通过利率控制来实现，同时也存在汇率控制、资本控制和指导 性的信贷控制，完全市场化的金融体系还没有建立。 70年代早期随石油价格上涨而出现的滞胀，反应出货币政策无 法对这种冲击作出适当的调整。 （2 2）8080年代年代- -9090年代初期：关注通货膨胀与失控年代初期：关注通货膨胀与失控 80年代，英国金融自由化的速度加快，货币政策受到更多的关注， 特别是对降低通货膨胀率的关注。最初货币政策成功的降低了通货 膨胀率。但是使用货

14、币目标决定适当的利率水平，在金融快速自由 化的背景下变的尤其困难并最终变得不可行。80年代末，通货膨胀 率再次上升，货币当局失去了对货币状况的控制。 在这样的背景下，英国加入了欧盟的汇率体系，决定对 德国马克实行固定汇率，从而稳定货币政策。最初该体 制运行的很好，但是很快出现了问题，因为1990年后德 国的货币政策越来越不适应英国的情况，最终英国于 1992年10月退出了欧盟的汇率体系。从很多方面可以说 这是战后英国货币政策最为困难的时期，因为过去20年 的各种尝试都失败了，这就是采取通货膨胀目标前的货 币政策的状况。 （3 3）9090年代以来：透明度与目标制年代以来：透明度与目标制 199

15、2年以来英国采取了一系列的措施，改进货币政策的可信度，使货币 政策制定、实施变的更透明，更开放。同时央行和财政部的关系也在改 变，央行的独立性不断提高，并且在1997年央行最终被正式赋予了货币 政策制定的独立性。可以说90年代是英国货币政策最近200年来最为成 功的时期，低通货膨胀率、高速的增长和高的就业率。而这些都与货币 政策采取通货膨胀目标相关。 2.政策演变的思考 （1 1）目标的明确）目标的明确 明确英格兰银行有三个宗旨：维护货币的信誉和价值；维护国内外 金融体系的稳定；确保英国金融服务的效率。 明确英格兰银行在货币市场上操作的首要目标是执行货币政策委员 会的利率决定，同时满足流动性需

16、要，并实现银行业的整体稳定。 明确通货膨胀目标制与传导路径。 英格兰银行一开始实行钉住汇率制度，1992年英镑危机后退出这种 体制，不再钉住汇率。目前的货币政策目标基本上是1992年开始形 成的，以通货膨胀作为钉住目标通货膨胀作为钉住目标。政府制定的通货膨胀目标为2- 25，确定此目标在于让公众了解政府创造一个稳定的宏观经济 架构的意图。 经过多年的实践和研究，英国货币政策的传导路径主要包括市场利 率、资产价格、汇率和预期及信心。 （2 2）政策操作的一个关键原则是透明化）政策操作的一个关键原则是透明化 每月公布会议记录，给市场人士提供货币政策委员会思考问题的 线索。货币政策委员会的投票结果会

17、被公布，委员必须在国会上 解释，为何这样投票，为何反对提高利率等等，透明度非常高。 这对提高公众信心和制度的可信度非常重要。英格兰银行非常强 调对政府、国会和公众的责任，从而保证银行决策的民主性。 英格兰银行的货币政策委员有非常独特的货币政策、利率制定的 流程。 英格兰银行货币政策委员会有5位全职的内部成员，还有4位外部 成员，他们每3年更换一次，并且不能联任。他们来自学术界、商 界，或者是经济学家或者是以前有政府背景的人，关键的一点在 于他们都是专家，而不是某个集团的代表。 每月的决策，从正式的简报开始，由各地区机构的员工来报告全国各 地的商业环境、生产和就业的状况、工资水平等等。 综合英格

18、兰银行全职经济学家的技术分析，每月例会后会做简单的新 闻公告，公布关于是否改变利率的决定并且做简单的解释。还做每个 季度的预测、国际国内经济趋势的预测等，并会做未来2年通货膨胀 率的预测 ，因为货币政策实施有时滞，预测是有效决策的基础。英 格兰银行会详细公布预测，行长会召开新闻发布会，解释预测，回答 媒体的问题。 3.3.问题问题 英国货币政策演进有何启示？ 货币政策透明化如何理解？怎样实现？有何作用？ 英国经济环境、金融发展对其货币政策的影响在哪里？ （五）货币政策有效性研究拓展：（五）货币政策有效性研究拓展： 1.货币政策的非对称性 货币政策非对称性理论概述货币政策的非对称性主要是指货币政

19、策 在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对 于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。 2.2.货币政策溢出效应货币政策溢出效应 一国制定的货币政策不仅会对本国国内目标经济变量发挥作用，而 且会影响到其他国家金融市场的稳定性和实体经济的健康发展。与 此同时，该国的经济变量也会受到其他国家货币政策的影响，从而 导致该国制定的货币政策达不到预期效果和政策目标。 货币政策的溢出效应包括正效应和负效应，当一国的货币政策对他 国的经济变量产生了积极作用时，即产生了正效应，反之，为负效 应。 货币政策的国际协调 由于会牵涉到不同的主权国家，货币政策溢出效应作为一 个国际性

20、的外部性问题，不能使用传统的内部化等方式解 决，而只能依靠国家之间的货币协调合作。 尤其对于一些大的经济体而言，货币政策的选择不再是一 个单方面考量，而需要综合考虑其对本国经济的影响，以 及对世界其他经济体的副作用。 货币政策国际协调的方式 信息 交流 危机 管理 避免 冲突 局部 协调 全面 协调 信息交流信息交流：各国政府只就各自货币政策目标和偏好互通信息，政各国政府只就各自货币政策目标和偏好互通信息，政 策执行则各行其是策执行则各行其是； 危机管理危机管理：只在成员方内部经济遭受特定冲击或危机时只在成员方内部经济遭受特定冲击或危机时，作出货作出货 币政策协调的策略反应币政策协调的策略反应

21、； 避免冲突：对两国所要面对的同一目标，需要相互沟通协调合作避免冲突：对两国所要面对的同一目标，需要相互沟通协调合作 局部协调：成员方就部分货币政策目标和政策工具进行配置合作局部协调：成员方就部分货币政策目标和政策工具进行配置合作 全面协调：将不同国家的所有货币政策目标和政策工具都纳入协全面协调：将不同国家的所有货币政策目标和政策工具都纳入协 调范围调范围 货币政策国际协调的障碍货币政策国际协调的障碍 总体来看，近年来虽然各国政策当局对加强货币政策国际协调，并 以此增进社会福利这一点有着基本的共识。但在实践方面，货币政 策国际协调过程中客观上存在着很多障碍，所取得的政策协调的效 果也差强人意。

22、 第一，各国政府对经济运行的调控机制存在着差异。 第二，货币政策国际协调中的“搭便车”现象客观存在。 第三，政策协调的可信度使政策协调的稳定性难以保证。 第四，强势国家对弱势国家的压制导致货币政策国际协调的低效率。 简要参考书目简要参考书目 约翰史密斯：.货币经济学前言：论争与反思，上海：上海财经大学 出版社2004年版。 约瑟夫斯蒂格利茨、布鲁斯格林沃尔德：通往货币经济学新范式，北 京：中信出版社2005年版。 本杰明M.弗里德曼、弗兰克H.哈恩：货币经济学手册第2卷，北京： 经济科学出版社2002年版。 基思贝恩、彼得豪厄尔斯：货币政策理论与实务，北京：清华大学出 版社2013年版。 金融瞭望译丛，大连：东北财经大学出版社。 刘斌：国内外中央银行经济模型的开发与应用，北京：中国金融出版 社2003年版。 补：汪丁丁：经济学思想史讲义，北京：世纪出版集团2012年版。 THANKS