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1、6 中国债券 2011.9金融工程助推我国金融业创新与发展清华大学经管学院宋逢明教授：中国债券：作为中国金融工程学科的开拓者，您曾提出：金融工程是设计、开发和实施创新性金融产品和技术，为金融问题提供创造性的解决方案。近年来，中国金融业飞速发展，各层面创新层出不穷。您认为当前金融工程在中国金融业的发展过程中，能够在哪些方面起到推动作用？宋逢明：我认为现代金融业的核心竞争力主要有三个 ：金融服务营销、风险管理与产品创新。其中风险管理和产品创新都与金融工程密切相关。对于金融业而言，客户关系的开拓其实就是与客户共同创造价值的过程，与产品创新也有紧密联系，比如为企业设计一个合理的投资方案或者融资方案，以
2、满足其自身的财务需求。这些都是金融工程的用武之地。当前金融工程对于中国金融业发展的推动作用，是一个比较大的问题，不过我们可以从一个比较具体的现象来进行分析，就是高校金融工程的毕业生都流向了哪些机构、工作情况如何。以我观察到的现象来看，当前金融工程学科的毕业生还属于明显的供不应求情况。从金融机构类型划分，不少人就职于商业银行的风险管理、金融市场等部门 ；另外一些去了国内外著名的投资银行，包括高盛、中金公司等，即便在次贷引发金融危机的 2008 年，投行大幅裁员的背景下，仍在引进金融工程人才 ；还有一批学生在基金管理公司从事投资管理方面的工作，一些人现在已经做到基金经理的职位。此外，还有一些人现在
3、就职于金融业的主要监管机构，比如人民银行、银监会、证监会、保监会等。从毕业生流向之广泛，可以看到金融工程在过去几年间，对中国金融市场的多个方面都具有推动作用。不仅如此，金融工程学本身还在不断创新发专家访谈Experts Interview7CHINABOND 2011.September展，这几年来，我们一直在实验室里发展一项新技术microsimulation，可以译作精微模拟技术，这项技术可以在计算机系统里模拟金融市场的运行，包括其中的博弈活动、竞价行为、竞争机制等等，都可以通过 IT 系统来模拟。这意味着金融工程的研究手段已经不仅只是经验研究即计量研究，而是进入到实验的研究，发展出了实验
4、金融学。这个可能在今后的金融业发展中会很有用。中国债券：您能否具体讲解一下精微模拟技术对于金融创新的作用？宋逢明：比如当设计出一个创新金融产品时，需要测试产品的效果，就可以把它先放在微观模拟技术制造的平台“人工金融市场”中进行模拟测试。我有三个博士生长期在做这方面的研究工作。第一个博士生在系统内模拟了一个股票的坐庄过程，并研究了究竟采取什么样的监管措施，才能令坐庄无法成功。结果发现，涨跌停板的限制、持仓量的限制、交易量的限制这些都缺乏效果，真正起到作用的，就是增加理性的机构投资者。现在我国股市坐庄情况与以前相比改善了很多，也是与机构投资者的增多密不可分的。第二个博士生使用计算机系统模拟异质性投
5、资者。在股市中投资人的信息是不对称的，而且市场参与者众多，很难用数学的解析模型来分析，只有在计算机系统里面，才能模拟如此多投资者的行为，并最终寻找到市场的定价机制。等到第三个学生做研究的时候，我们已经建立起一个框架，称为人工金融市场（artificial financial market），就是在计算机系统里建立的模拟金融市场系统。立足这个平台，我们可以测试各种创新产品、监管措施以及风险管理技术。这项工作实际上是非常有意义的，还要不断地做下去。中国债券：金融工程为新型金融产品创造了测试环境。在产品的设计与创新这一过程中，金融工程是如何发挥作用的？宋逢明：在金融发展的历史上，金融工程的一项重要创
6、新活动是资产证券化，这也是金融工程设计开发和实施结构化产品的重要推动力。专家访谈Experts Interview8 中国债券 2011.9随着资本市场尤其是固定收益证券（债券和票据）市场的发展，发生了存款资金从银行流向市场的“脱媒”现象。商业银行为了发展信贷业务和防止流动性风险，不得不采取资产证券化的手段，将已经发出去的贷款打包，并以它作为基础资产池发行债券投入债券市场。这就需要结构设计，以各式各样的衍生品调节和配置风险，如利率、汇率等市场价格的变化，特别是美国 90 年代中期出现的信用衍生品等结构化产品，将信用风险也分离出来加以调整。最初的证券化产品只是在资产池上发行同样的债券，待结构化产
7、品出现后就开始分层，可以发行优先级、第二级、第三级、第四级债券，甚至发行股票，这显然是一种非常复杂的工程设计。中国债券：谈到金融工程与结构化产品，可能很多人就会联想到近期的次贷危机，以及更早时期美国长期资本管理公司的投资失败经历。对此您是如何看待的？为了让金融工程更好地在金融市场中发挥作用，应该注意哪些问题？宋逢明：这里必须有一个正确的认识论，即数理模型、计量技术的作用都是有限度而不是无限的，所有模型都是在一定假设的条件下产生的，其技术方法也是在这些假设条件成立时才能够发挥作用。美国长期资本管理公司由诺贝尔奖得主及众多市场交易高手共同组建，毫无疑问拥有高超的交易技术和计量手段，但是，经济活动本
8、身是复杂多变的，终究会有一些因素难以被考虑在内。就长期资本管理公司的案例而言，其中有一部分的情况是这样的 ：当时欧元启动，意大利利率较高的里拉按揭债券和德国利率较低的马克国债都要转变为欧元债券，因此长期资本管理公司预计两个债券的利率将靠拢，意大利按揭债券价格会上涨即利率降低，并为防止价格下跌还用米兰指数做了一个对冲。但长期资本管理公司基于对德国经济的信心，唯独没有为德国债券价格的上涨做对冲。不巧遇到俄罗斯爆发金融危机，避险资金从俄罗斯撤出，涌入德国国债市场，推高了德国国债价格即更降低了利率，德国和意大利两国债券的利差非但没有缩小，反而扩大了。长期资本管理公司因此出现流动性问题并最终破产。可以说
9、俄罗斯爆发金融危机是小概率事件，而所有的风险管理都有一个置信度水平，不可能百分之百地覆盖风险。因此如果过度迷信某个模型、计量方法是万能的，最终就要出问题。就次贷危机而言，其中最核心的还是基础市场出现了问题。在美国房价持续上涨的背景下，资信不足的人也能拿到房贷，而且是低首付甚至零首付的，这在银行风险管理中是不可思议的事情。但是，如果房价如原来的预期一直是上涨的，就不会爆发危机 ；可一旦基础市场的预期发生逆转，所有的问题就暴露出来了。通常认为衍生品因为具有杠杆作用，因而放大了风险。实际上，这种“放大”并非实质性的。杠杆的作用就好比是用放大镜来看的“放大”，标的资产的价值波带动衍生品的价值波动放大到
10、好多倍。实质是，衍生品交易的引入，带来它本身的违约风险和流动性风险，与原来标的资产的风险叠加，才是真正放大了风险。所以在基础市场出现的根本性问题，不是模型和技术方法能够解决的，最终要有人承担。我始终认为，金融学的研究和所有的社会科学研究一样，是不断深化对社会问题内在规律的一个认识过程。就算做过再多的研究，谁也不敢说，他就已经真正认识了社会现象的内在本质，完全把握了经济社会的运行规律。但是，我们可以在已经获取的认知范围内，进行一些设计、管理，专家访谈Experts Interview9CHINABOND 2011.September从而把风险控制到合理的水平，创造尽可能高的收益，更好地进行流动性
11、、风险性和收益性的权衡。中国债券：金融工程在债券市场中的应用都有哪些？您能具体举例来说明一下么？宋逢明：债券市场可以说是金融工程最能大展身手的场所。从企业发债方案的设计、债券价格的确定，到债券的投资、交易，整个业务线条中，都可以发现金融工程的身影。像刚才提到的美国长期资本管理公司，主要就是做债券间的套利交易。很多常见而重要的债市元素，都是金融工程的产物，比如债券市场的指数，就是典型的金融工程制造出的组合产品。所谓的金融产品创新，实际上都是组合产品，更加复杂的可以称复合产品，这与机械工程的思路是很相像的一台机器再复杂，也都可以分解成零部件，比如齿轮、轴、箱体等，把这些零部件重新再组装，就可能变成
12、另外的机器，但基本的零部件就是这些。其实，债券市场的指数可以说已经不是零件了，应该相当于部件，其本身就是由很多小零件组成的。不同的部件组装到一起，就可以装出更加复杂的机器。大量产品设计的基础就是指数设计。因为指数有一个很重要的内涵，就是所谓的分散化指数最后反映的是系统性风险，而分散化了非系统性风险，单项债券是包含非系统性风险的。市场的定价机制都是按照系统性风险来定价的，因此就需要各式各样的指数。这方面，中央国债登记结算有限责任公司做得很好。中国债券：金融衍生品是金融工程设计出的重要产品，您对于中国发展金融衍生品有何建议？宋逢明：在金融市场发展衍生品，目前的重点有所不同。但从根本上来说，保证衍生品不出问题都要注重两点 ：一是基础资产不出问题 ；二是衍生品市场和原生品市场不要脱节，否则衍生品市场就纯粹变成了赌博。在信用市场，我们应很好地检查和吸取国外出现危机的经验教训，针对危机的原因进行深入细致的分析，从中找出改革或改进的方案。比较专家访谈Experts Interview