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1、(本科）第本科）第4章章 资产定价理论教学资产定价理论教学ppt课课件件1 12 21.1马考维茨模型马考维茨模型1.2 资本资产定价模型和套利定价模型资本资产定价模型和套利定价模型1.3 有效资本市场假说有效资本市场假说第第4章章 资产定价理论资产定价理论本章主要内容本章主要内容1 13 34.1 马考维茨模型4.1.1 单个风险证券的选择 两个风险证券构成的投资组合的选择 由多个风险证券构成的投资组合4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市场线无风险借贷、市场投资组合和资本市场线 本节主要内容本节主要内容第第4章章 资产定价理论资产定价理论1 14 4 投资者的效用只受两个变量影响：证
2、券投资组合的投资者的效用只受两个变量影响：证券投资组合的期望回报率和标准差。理性的投资者将选择有效投资组期望回报率和标准差。理性的投资者将选择有效投资组合（合（Efficient Portfolios），以实现其期望效用最大化。），以实现其期望效用最大化。 在给定的备选方案中，如果没有任何证券优于某一在给定的备选方案中，如果没有任何证券优于某一种证券，我们称该证券是非劣的或有效的（种证券，我们称该证券是非劣的或有效的（Non-dominated或或Efficient）。）。 这里所谓的这里所谓的“优于优于”，即投资者选择该证券所得到，即投资者选择该证券所得到的效用比选择其他证券所获得的效用大，
3、亦即回报率更的效用比选择其他证券所获得的效用大，亦即回报率更高，风险更小。高，风险更小。 4.1.1 单个风险证券的选择单个风险证券的选择小案例：小案例：1 15 5 4.1.1 单个风险证券的选择单个风险证券的选择1 16 6 4.1.1 单个风险证券的选择单个风险证券的选择1 17 7 4.1.1 单个风险证券的选择单个风险证券的选择1 18 8因此，单个风险证券的投资决策步骤如下：因此，单个风险证券的投资决策步骤如下：（1）估计出备选的证券集合中每一种证券的期望回报）估计出备选的证券集合中每一种证券的期望回报 率（率（E）和投资风险（）和投资风险（）；）；（2）求出备选证券中的非劣证券；
4、）求出备选证券中的非劣证券；（3）在非劣证券中进行选择。）在非劣证券中进行选择。 4.1.1 单个风险证券的选择单个风险证券的选择1 19 9 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择这时，我们考虑的备选方案是由不同的这时，我们考虑的备选方案是由不同的 、 形成的组合。求形成的组合。求非劣方案转为求解下列两目标规划问题。非劣方案转为求解下列两目标规划问题。 1 11010 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11111 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11212 4.
5、1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11313 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11414 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11515 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11616 4.1.2 两个风险证券构成的投资组合的选择两个风险证券构成的投资组合的选择1 11717 4.1.3 由多个风险证券构成的投资组合由多个风险证券构成的投资组合1 11818 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场
6、投资组合和资本市场线场线1）无风险借贷）无风险借贷2）市场投资组合和资本市场线）市场投资组合和资本市场线1 11919 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线【例例41】假设钱先生有假设钱先生有10万元用于投资，其中万元用于投资，其中6万元投资于某股票指数基金万元投资于某股票指数基金I（期望回报率为（期望回报率为15%，回报率的标准差为，回报率的标准差为30%），），4万元投资于万元投资于无风险资产（假设无风险回报率为无风险资产（假设无风险回报率为5%），则钱），则钱先生该投资组合的期望回报率为：先生该投资组合的期望回报率为：也就是说，由一种风险资
7、产和一种无风险资产构成的组合也就是说，由一种风险资产和一种无风险资产构成的组合的收益率是两种资产收益的加权平均数。的收益率是两种资产收益的加权平均数。1 12020 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线1 12121 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线1 12222 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线假设钱先生以无风险利率借入假设钱先生以无风险利率借入4万元，加上自己的万元，加上自己的10万元，共计万元，共计14万元，全部投资于该指数基金万元，全部
8、投资于该指数基金I。那么，。那么，钱先生所构建的该投资组合钱先生所构建的该投资组合B的期望回报率为：的期望回报率为：1 12323 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线1 12424 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线2）市场投资组合和资本市场线）市场投资组合和资本市场线1 12525 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线1 12626 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线1 12727 4.1.4 无
9、风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线1 12828 4.1.4 无风险借贷、市场投资组合和资本市无风险借贷、市场投资组合和资本市场线场线确定市场投资组合和资本市场线确定市场投资组合和资本市场线投资者根据个人的特征在资本市场线上选择适合自己的投资组合投资者根据个人的特征在资本市场线上选择适合自己的投资组合上述描述蕴含了金融经济学家所说的分离定理（上述描述蕴含了金融经济学家所说的分离定理（Seperation Principle），即投资者的投资决策过程包括以下两个独立），即投资者的投资决策过程包括以下两个独立的、相互分离的决策阶段：的、相互分离的决策阶段：4.2
10、 资本资产定价模型资本资产定价模型4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线4.2.2 资本资产定价模型的作用资本资产定价模型的作用 本节主要内容本节主要内容第第4章章 资产定价理论资产定价理论4281 13030 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线风险回报率风险回报率=风险程度风险程度风险的价格风险的价格1 13131 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线风险回报率风险回报率=风险程度风险程度风险的价格风险的价格1 13232 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线【例例
11、42】华声控股公司股票的回报率与市场回报华声控股公司股票的回报率与市场回报率高度相关，相关系数为率高度相关，相关系数为0.85。市场组合回报率的标。市场组合回报率的标准差为准差为9%。华声公司股票回报率的方差为。华声公司股票回报率的方差为1.96%。华声公司股票的华声公司股票的值为：值为：1 13333 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 13434 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 13535 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 13636 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资
12、本资产定价模型和证券市场线【例例44】恒新电子公司股票的当前市价为每股恒新电子公司股票的当前市价为每股11元，上一年每股分配元，上一年每股分配0.55元现金股利，证券分析师们一致认为在可以预见的未来，恒新电子公元现金股利，证券分析师们一致认为在可以预见的未来，恒新电子公司的现金股利将按每年司的现金股利将按每年3的速度持续增长。在一年后，恒新电子公司的的速度持续增长。在一年后，恒新电子公司的股票除息后有股票除息后有35的可能上涨到的可能上涨到12.5元，有元，有65的可能下跌为的可能下跌为10.5元。恒元。恒新电子公司股票的新电子公司股票的系数为系数为0.8。东方钢铁公司股票的东方钢铁公司股票的
13、系数为系数为1.20，股票回报率的标准差为，股票回报率的标准差为6。东方钢铁。东方钢铁公司股票当前的价格为市场均衡价格。公司股票当前的价格为市场均衡价格。假设无风险利率为假设无风险利率为3.5%，市场风险溢价为，市场风险溢价为6.5%。如果投资者甲只能投资一家公司的股票，那么他应该投资恒新公司的股票如果投资者甲只能投资一家公司的股票，那么他应该投资恒新公司的股票还是东方公司的股票呢？如果投资者乙是一个多样化的投资者，情况如何还是东方公司的股票呢？如果投资者乙是一个多样化的投资者，情况如何呢？呢？1 13737 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 13838
14、4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 13939 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 14040 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线1 14141 4.2.2 资本资产定价模型的作用资本资产定价模型的作用资本资产定价模型揭示了以下思想：资本资产定价模型揭示了以下思想：如果投资者承担额外的风险，则他们必然要求额如果投资者承担额外的风险，则他们必然要求额外的回报，即所谓的外的回报，即所谓的“高风险高回报高风险高回报”。投资者关心的主要是多样化投资不能消除的系统投资者关心的主要是多样化投资不能消除
15、的系统风险，即风险，即。资本资产定价模型还可以用于证券评价，借以判资本资产定价模型还可以用于证券评价，借以判断股票当前的市场价格是否合理。断股票当前的市场价格是否合理。1 14242 4.2.1 资本资产定价模型和证券市场线资本资产定价模型和证券市场线【例例45】当前无风险利率为当前无风险利率为3，市场风险溢价为，市场风险溢价为8。当前市场价格。当前市场价格暗含的甲公司股票的预期回报率为暗含的甲公司股票的预期回报率为10，乙公司股票的预期回报率为，乙公司股票的预期回报率为12，丙公司股票的预期回报率为，丙公司股票的预期回报率为15。同时，证券分析师一致认为，甲。同时，证券分析师一致认为，甲公司
16、的公司的 值为值为0.8，乙公司的，乙公司的 值为值为1.2，丙公司的，丙公司的 值为值为1.8。当前市场价格是。当前市场价格是否被高估或者低估了呢？否被高估或者低估了呢？甲公司股票的预期回报率（甲公司股票的预期回报率（10）高于均衡回报率（）高于均衡回报率（3%+0.88% =9.4），甲），甲公司股票的市场价格被低估。公司股票的市场价格被低估。乙公司股票的预期回报率（乙公司股票的预期回报率（12）低于均衡回报率（）低于均衡回报率（3%+1.28%=12.6），乙），乙公司股票的市场价格被高估。公司股票的市场价格被高估。丙公司股票的预期回报率（丙公司股票的预期回报率（15）低于均衡回报率（）
17、低于均衡回报率（3%+1.88%=17.4%），丙），丙公司股票的市场价格被高估。公司股票的市场价格被高估。因此，甲公司的股票价格被低估，而乙公司和丙公司的股票价格被高估。因此，甲公司的股票价格被低估，而乙公司和丙公司的股票价格被高估。1 14343 4.2.2 资本资产定价模型的作用资本资产定价模型的作用资本资产定价模型或单因素模型在实际中有以下应资本资产定价模型或单因素模型在实际中有以下应用：可以测量系统风险用：可以测量系统风险，它说明了系统风险是，它说明了系统风险是证券或投资组合风险的重要组成部分，它强调有必证券或投资组合风险的重要组成部分，它强调有必要集中精力评价证券或投资组合的系统风
18、险，而非要集中精力评价证券或投资组合的系统风险，而非系统风险是相对不重要的；资本资产定价模型是系统风险是相对不重要的；资本资产定价模型是证券估价的基础；资本资产定价模型是绩效衡量证券估价的基础；资本资产定价模型是绩效衡量的标准；资本资产定价模型减少了需要统计的数的标准；资本资产定价模型减少了需要统计的数据输入，因而大大地简化了证券的投资组合分析。据输入，因而大大地简化了证券的投资组合分析。1 144444.3 套利定价理论套利定价理论4.3.1 对资本资产定价模型的批评对资本资产定价模型的批评4.3.2 套利定价模型的提出套利定价模型的提出4.3.3 套利定价模型的内容套利定价模型的内容4.3
19、.4 对套利定价模型的评价对套利定价模型的评价 本节主要内容本节主要内容第第4章章 资产定价理论资产定价理论1 14545 4.3.1 对资本资产定价模型的批评对资本资产定价模型的批评罗尔（罗尔（Richard Roll）对资本资产定价模型提出了）对资本资产定价模型提出了基本的批评意见，批评指向了构成资本市场理论和基本的批评意见，批评指向了构成资本市场理论和资本资产定价模型的基本概念之一资本资产定价模型的基本概念之一市场组合。市场组合。正是基于对资本资产定价模型的基本性批评，罗斯正是基于对资本资产定价模型的基本性批评，罗斯（Stephen Ross）1976年导出了套利定价理论年导出了套利定价
20、理论（Arbitrage Pricing Theory，APT），作为证券市），作为证券市场中的一种替代性的均衡模型。场中的一种替代性的均衡模型。1 14646 4.3.2 套利定价模型的提出套利定价模型的提出所谓套利（所谓套利（Arbitrage）是指当一价法则被违反时，会出现明显的套利机）是指当一价法则被违反时，会出现明显的套利机会。会。APT建立在比资本资产定价模型更少且更合理的假设之上，建立在比资本资产定价模型更少且更合理的假设之上，APT与资本与资本资产定价模型相同的假设是：投资者有相同的理念；投资者是回避资产定价模型相同的假设是：投资者有相同的理念；投资者是回避风险的，而且还要实现
21、效用最大化；市场是完全的，因此对交易成本风险的，而且还要实现效用最大化；市场是完全的，因此对交易成本等因素都不作考虑。与资本资产定价模型不同的是，等因素都不作考虑。与资本资产定价模型不同的是，APT没有以下假设：没有以下假设：单一投资期；不存在税的问题；投资者能以无风险利率自由地借单一投资期；不存在税的问题；投资者能以无风险利率自由地借入和贷出资金；投资者以回报率的均值和方差为基础选择投资组合。入和贷出资金；投资者以回报率的均值和方差为基础选择投资组合。1 14747 4.3.3 套利定价模型的内容套利定价模型的内容2）多因素模型）多因素模型1）单因素模型）单因素模型1 14848 4.3.3
22、 套利定价模型的内容套利定价模型的内容证券的实际总回报证券的实际总回报=期望回报期望回报+非预期回报非预期回报发布的消息发布的消息=预期的部分预期的部分+新信息新信息单因素模型单因素模型1 14949 4.3.3 套利定价模型的内容套利定价模型的内容多因素模型多因素模型1 15050 4.3.3 套利定价模型的内容套利定价模型的内容多因素模型多因素模型1 15151 4.3.3 套利定价模型的内容套利定价模型的内容多因素模型多因素模型（1）计算系统风险对该股票回报率的影响）计算系统风险对该股票回报率的影响1 15252 4.3.3 套利定价模型的内容套利定价模型的内容多因素模型多因素模型（2）
23、计算风险回报率）计算风险回报率（3）计算总回报率）计算总回报率1 153534.3.4 对套利定价模型的评价对套利定价模型的评价套利定价模型不仅能分析投资组合的风险和回报率的套利定价模型不仅能分析投资组合的风险和回报率的来源，而且还能导出生成有效投资组合的方法，这是来源，而且还能导出生成有效投资组合的方法，这是因为因素模型能提供一种简化的方法来表达证券间的因为因素模型能提供一种简化的方法来表达证券间的协方差关系。协方差关系。1 154544.3.4 对套利定价模型的评价对套利定价模型的评价James L. Farrell，Jr. 的实证研究表明：除了在极高和极的实证研究表明：除了在极高和极低风
24、险低风险回报率水平上，多因素模型的有效前沿总是在回报率水平上，多因素模型的有效前沿总是在单因素模型有效前沿的左上方，在同等风险水平上，比单因素模型有效前沿的左上方，在同等风险水平上，比单因素模型有更高的回报率。这说明在推导有效投资组单因素模型有更高的回报率。这说明在推导有效投资组合和实际投资组合分析方面，多因素模型比单因素模型合和实际投资组合分析方面，多因素模型比单因素模型更具优势。更具优势。1 155554.4 有效市场理论有效市场理论4.4.1 有效市场理论的提出有效市场理论的提出4.4.2 有效市场的含义有效市场的含义4.4.3 资本市场有效性的水平资本市场有效性的水平 本节主要内容本节
25、主要内容第第4章章 资产定价理论资产定价理论1 156564.4.1 有效市场理论的提出有效市场理论的提出早在早在1900年，法国人路易斯年，法国人路易斯巴其利亚（巴其利亚（Louis Bachelier）所撰写的博士论文中就已经提出了这一观点，他发现商所撰写的博士论文中就已经提出了这一观点，他发现商品市场价格具有随机行走的特点，并对关于价格波动特品市场价格具有随机行走的特点，并对关于价格波动特点的传统解释提出了质疑。点的传统解释提出了质疑。证券市场中投资分析师之间的竞争将促使股票市场在所证券市场中投资分析师之间的竞争将促使股票市场在所有时刻的价格都反映其真实的价值。有时刻的价格都反映其真实的
26、价值。1 157574.4.2 有效市场的含义有效市场的含义在有效资本市场（在有效资本市场（Efficient Capital Market）中，证券）中，证券的价格对新信息的流入做出迅速的反应，因此，证券的价格对新信息的流入做出迅速的反应，因此，证券的现行价格完全地（的现行价格完全地（Fully）反映了所有可获得的（）反映了所有可获得的（All Available）信息。有效市场是指信息有效市场）信息。有效市场是指信息有效市场（Informationally Efficient Market）。）。有效资本市场理论建立在以下假设基础之上：有效资本市场理论建立在以下假设基础之上：（1）有效市场
27、理论一个最基本的、非常重要的假设是，有大量的、竞）有效市场理论一个最基本的、非常重要的假设是，有大量的、竞争的、追求利润最大化的参与者分析和对证券进行估价，每一位参与者争的、追求利润最大化的参与者分析和对证券进行估价，每一位参与者与其他参与者相互独立。与其他参与者相互独立。（2）第二个假设是，有关证券的新信息以随机的方式进入市场，一般）第二个假设是，有关证券的新信息以随机的方式进入市场，一般来说，一项公告与其他公告在时间上是独立的。来说，一项公告与其他公告在时间上是独立的。（3）第三个假设尤其重要，竞争的投资者为了使价格反映新信息的影）第三个假设尤其重要，竞争的投资者为了使价格反映新信息的影响
28、，努力迅速地调整证券的价格。响，努力迅速地调整证券的价格。1 158584.4.3 资本市场有效性的水平资本市场有效性的水平弱式有效市场弱式有效市场半强式有效性市场半强式有效性市场强式有效市场强式有效市场有效市场的三种形态：有效市场的三种形态：1 159594.4.3 资本市场有效性的水平资本市场有效性的水平弱式有效市场弱式有效市场 弱式有效市场理论意味着过去的回报率和其他过去弱式有效市场理论意味着过去的回报率和其他过去的市场数据应当与未来的回报率没有关系（即回报率应的市场数据应当与未来的回报率没有关系（即回报率应当是独立的）。因此，根据过去的回报率或其他任何过当是独立的）。因此，根据过去的回
29、报率或其他任何过去的市场数据进行的证券投资决定，几乎不能获得超额去的市场数据进行的证券投资决定，几乎不能获得超额回报。随机行走研究表明市场至少是这种弱式有效。回报。随机行走研究表明市场至少是这种弱式有效。1 160604.4.3 资本市场有效性的水平资本市场有效性的水平半强式有效性市场半强式有效性市场 半强式有效性市场理论认为，股票价格不仅反映了过去价半强式有效性市场理论认为，股票价格不仅反映了过去价格记录中所包含的所有信息（例如，股价、回报率和交易格记录中所包含的所有信息（例如，股价、回报率和交易量），而且反映了所有其他的公开信息，例如，盈余和股利量），而且反映了所有其他的公开信息，例如，盈
30、余和股利公告、市盈率（公告、市盈率（P/E）、股利收益率（）、股利收益率（D/P）、账面价值与市）、账面价值与市场价值比率（场价值比率（BV/MV）、股票分割、有关经济的新闻和政治）、股票分割、有关经济的新闻和政治新闻等。新闻等。 半强式有效性市场理论意味着投资者根据重要的以公开的半强式有效性市场理论意味着投资者根据重要的以公开的新信息进行决策并进行交易不能获得超额回报，因为证券价新信息进行决策并进行交易不能获得超额回报，因为证券价格已经反映了所有这些公开的信息。格已经反映了所有这些公开的信息。1 161614.4.3 资本市场有效性的水平资本市场有效性的水平强式有效市场强式有效市场 强式有效市场理论认为，证券价格不仅反映了公开强式有效市场理论认为，证券价格不仅反映了公开的信息，而且反映了分析家所能获得的有关公司和宏观的信息，而且反映了分析家所能获得的有关公司和宏观经济的所有信息，包括经济的所有信息，包括“内幕消息内幕消息”。强式有效市场理。强式有效市场理论意味着投资者根据论意味着投资者根据“内幕消息内幕消息”进行决策并进行交易进行决策并进行交易也不能获得超额回报，因为证券价格已经反映了这类信也不能获得超额回报，因为证券价格已经反映了这类信息。息。1 162624.4.3 资本市场有效性的水平资本市场有效性的水平三者关系三者关系1 16363END