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1、 学生签名： 祝力 导师签名： 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中的研究成果不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本 人为获得其他学位或证书所使用过的研究成果。与我一同工作的同志对本 研宄所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学生签名： 日期 . 关于论文使用授权的说明 本人完全了解财政部财政科学研宄所有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以 公布论文的全部或部分内容；可以采用影印、缩印或其他复制手段保
2、存论 文。 (保密的论文在解密后应遵守此规定） 日期： 日期：论文提交日期： 2014 年 4 月 28 日 财政部财政科学研究所硕士学位论文 城投债信用利差的影响因素分析 The Analysis of Influence Factors of the Quasi-municipal Bond Spread 程力 指导教师姓名 ： 袁东 职称： 教授 年 级： 2011级 专业 : 财政学 研 究 方 向 ： 投 资 与 财 政城投债是地方政府融资平台发行的债券，是我国经济转型时期特有的债券品种，它 主要以企业债的形式在银行间市场发行，具有企业债和市政债的双重属性。城投债和地 方政府融资平台
3、的迅速发展源自于 2008年爆发的国际金融危机。为了减轻我国经济受 金融危机的冲击，国务院出台了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并宣布未来两 年实施 4万亿的财政刺激计划，但其中只有 1.18万亿来自于中央预算内，其余的 2.82 万亿均需地方政府 自行筹措。然而，在我国现行的财政体系下，地方财政事权和财权自 1994年分税制改革以后严重不均衡。 2009年 3月，为了落实中央政府的 4万亿经济剌 激计划，中国人民银行和银监会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济 平稳较快发展的指导意见，鼓励地方政府组建融资平台并发行城投债。自此，城投债 开始步入发展的高潮。 2009年城投债发行
4、规模达到近三千亿，在经历了 2010年和 2011年的平稳期后， 2012年城投债发行规模甚至达到万亿。在 2008年到 2012年短短数年，城投债为地方 政府融资规模超过 4万亿，不仅为我国顺利渡过金融危机提供了重要资金来源，同时也 为我国城市化进程提供了重要融资途径。此外，城投债作为债券市场重要的信用品种， 占信用债的融资规模超过 1/3,对我国债券市场的发展亦起到了重要的推动作用。 城投债空前发展，但也存在着许多问题与风险。首先，城投债并不是一个规范的债 券品种，城投债实质上是地方政府的负债，但由于我国法律规定地方政府不能独立发债， 所以城投债是绕过法律的一种尝试。城投债由地方政府组建的
5、融资平台公司发行，融资 平台公司与地方政府有千丝 万缕的联系，其投融资决策往往都被地方政府干预，本质上 并不是一个独立的发债主体。因此，城投公司的设立、其投融资决策、城投债的发行都 存在不透明不规范的地方。其次，城投债的迅猛发行导致地方政府负债率过高。从债务 规模来看，城投债债务余额占地方财政收入的比例已从 2010年的 23%上升到 2012年 末的 41%;从区域分布来看，中西部地区的债务负担率偏高，尤其是青海、甘肃等地 区，近年来债券发行量较大，而其经济发展与财政收入增长都较慢，蕴含了较大风险； 从发债平台的层级来看，越来越多的区县级政府平台也发行大量城投债 ，而区县级政府财政部财政科学
6、研究所硕士学位论文 的财政实力较弱。由此看来，地方政府需全面建立其债务管理制度，合理确定债务规模 并构建起债务风险预警系统。 本文重点关注城投债的信用利差，深入讨论了宏观因素 地方经济和财政因素以及 增信因素对信用利差的影响情况。在回归分析中，将信用利差对期限利差、无风险收益 率、通货膨胀率、货币供应量和股票市场景气程度构建了多元回归模型，并得出结论： 城投债的信用利差与通货膨账率、无风险利率和期限利差正相关，与货币供应量负相关。 在研究地方经济状况对城投债的信用利差的影响时，本文对 2009年发行的固定利 率城投类企业债的信用利差按区域统计，得到江浙沿海地区的城投债信用利差低于湖南 安徽中部
7、地区，由此可见，地方经济越发达，城投债的信用风险越小。在研究财政实力 对城投债信用利差的影响时，本文按省级、市级和区县级分别进行统计信用利差，得到 省级平台信用利差最小，区县级平台信用利差最大，由此认为地方财政实力对城投债的 信用风险有重要影响。在研究增信因素对债券信用风险的影响时，本文介绍了第三方担 保、质押担保和抵押担保三种增信方式，并通过对 2009年固定利率企业债的增信情况 进行统计，发现三种增信方式对债券的信用评级 均有显著提升。 关键词：城投债；融资平台；信用利差；多元回归Abstract Abstract Quasi-municipal bond is issued by UCI
8、C(Urban Construction Investment Company) established by local government, it is a special type of bond existing in the period of our economic transition. Quasi-municipal bond is issued mainly as corporate bond in inter-bank bond market. It has both the characteristics of corporate bond and municipal
9、 bond. The rapid development of quasi-municipal bond and UCIC lies in the background of 2008 international financial crisis. The government promulgated proactive fiscal policy and moderately loose monetary policy, and initiated the Four Trillion Stimulation. There were only 1.18 trillion come from t
10、he central government budget, the local government required to fund the other 2.82 trillion. However, the local government has seriously imbalanced financial situation since 1994 tax reform. In order to help the local government successfully implement the Four Trillion Stimulation, the China Banking
11、 Regulatory Commission and peoples Bank of China publicly supported local governments to establish financing company and issue corporate bonds, medium-term notes and other financing instruments. Since then UCIC and quasi-municipal bonds experienced an explosive growth. In 2009 UCIC has issued nearly
12、 three hundred billion quasi-municipal bonds, and after the setbacks of 2010 and 2011, the quasi-municipal bond issuance was over one trillion. It has financed over 4 trillion for local governments within a few years. Not only has it helped the economy to overcome the crisis, bAbstract ut also it is
13、 an important way to raise fund for urbanization. Also as a major type of bond, quasi-municipal bond has played an important role in promoting our bond market. Despite its rapid growth, we still found some problems and risks of quasi-municipal bond. Firstly, quasi-municipal bond is not a formal inst
14、rument in bond market, it is actually the debt of local governments but not allowed to be issued by local governments. Quasi-municipal bond is issued by UCIC, however UCIC is not an independent legal entity and could be easily influenced by local governments. Therefore the establishment and III财政部财政
15、科学研宄所硕士学位论文 IV financing decisions of UCIC are not standardized. Secondly, the rapid growth of Quasi-municipal bond causes debt risk for the local governments. From the aspect of debt scale, the proportion of debt balance as the percentage of local fiscal revenue rises from 23% in 2010 to 41% in 201
16、2; From the aspect of regional distribution, the debt ratio of central and western areas is higher, especially in Qinghai and Gansu. From the aspect of administrative level, the scale of quasi-municipal bond issued by country is rising rapidly, while the economic growth and financial strength is wea
17、k. In order to control the risk of debt, local governments should establish a comprehensive debt management system and determine title reasonable size of the debt, also they need to build a risk warning system. This article focused on the credit spread of quasi-municipal bond, and analyzed the influ
18、ence of macro-economic factors, local economy and local financial situation, credit enhancement to credit spread. In regression analysis, we built a multiple regression model and found that the credit spread has positive correlation with inflation rates, risk free interest and term spread, and has n
19、egative correlation with money supply. In the analysis of local economy, we calculated the credit spread of quasi-municipal bond issued by Jiangzhe district and Hunan&Anhui district, and found that the credit spread of Jiangzhe district is lower than Hunan&Aiihui district. Since the economic develop
20、ment of Jiangzhe district is better than HAbstract V unan&Anhui district, we drew the conclusion that credit spread could be lower if the economy is better. In the analysis of local government fiscal situation, we calculated the credit spread of quasi-municipal bond issued by provincial, municipal a
21、nd country UCIC and found that provincial UCIC has the lowest credit spread while the country UCIC has the highest credit spread. We drew the conclusion that credit spread could be lower if the local government fiscal situation is better. In the analysis of credit enhancement, we introduced three ty
22、pes of credit enhancement, a third-party guarantee, pledge guarantees and collateral. We found that credit enhancement could significantly improve credit rating of quasi-municipal bond. Abstract VI Key Words: Quasi-municipal bond， Local government Financing platform， Credit spread， Multiple regressi
23、on model1绪论 U研宄背景和意义 . 1 1.2研宄思路和逻辑结构 . : . 2 1.3研宄内容 . 2 1.4仓撕与不足 . 3 2基础理论与文献综述 . 5 2,1城投债综述 . 5 2.2信用风险定价模型 . 6 2.2.1结构化模型 . 6 2.2.2简约模型 . 8 2.2.3混合模型 . 9 2.2.4回归分析法 . 9 2.3信用利差分解理论 . 10 2.3.1信用风险溢价 . 11 Z3.2 税收溢价 . . . 11 2.3.3流动性风险溢价 . 11 3城投债的发展历程与现状特征 . 13 3.1城投债初步发展的背景 . 13 3.1.1分税制改革 . 13 3
24、.1.2城市化 . 14 3丄 3城投债的初步发展 . 15 3.2经济危机与城投债的爆发式增长 . 15 3.3城投债发展现状分析 . 17 3.3.1城投债规模 . 17财政部财政科学研究所硕士学位论文 3.3.2城投债评级情况 . 19 3.4城投债发展的风险特征 . 20 3.4.1城投债债务偿还风险 . 20 3.4.2融资平台风险 . 21 3.4.3政策风险 . 22 3.5城投债未来发展方向展望 . 23 3.5.1我国政府有继续增加债务的需求和能力 . 23 3.5.2城投债将向市政偾演进 . 24 4影响城投债信用利差变动的因素研究 . 27 4.1宏观因素 . 27 4.
25、2地方经济发展状况与财政实力 . 29 4.3增信因素 . 31 5实证研究设计 . 33 5.1模型设计思路与信用利差的计算 . 33 5.2指标选取与数据来源 . 34 5.3模型的设定 . 35 5.4回归结果分析 . 38 6研究结论与政策建议 . 41 6.1研究结论 . 41 6.2对城投债发展的政策建议 . 42 6.3研究展望 . 43 参考文献 . 45 胃 iS . 49 vm1绪论 1 1绪论 1.1研究背景和意义 城投债又称为 “ 准市政债 ” ，是地方政府组建的融资平台类公司发行的债券，主要为 地方的市政建设、公共事业等项目融资，政府以其财政收入或土地资源等给予直接或
26、间 接的担保。城投偾和地方政府融资平台都是我国经济转型时期特有的产物，在 2008年 以前受到政府的严格管控。 2008年全球金融危机以后，中 央政府为了实行四万亿的经济刺激计划，需要地方 政府进行大量的地方基础设施和公共事业建设，因此鼓励地方政府组建融资平台以及通 过融资平台发行债券来融入建设资金。自此，城投债的发行规模大幅增加，目前已经成 为地方政府的重要融资途径。城投债在银行间偾券市场发行流通，主要以企业债的形式， 也有部分以中期票据和短期融资券的形式发行。由于我国债券市场发展缓慢，信用产品 稀缺，城投债这种带有市政性质的债券以其安全性和高收益性受到投资者的青睐。目前 城投类偾券已经是我
27、国银行间债券市场的主要信用品种。 尽管城投债空前发展，它 仍是一种处于灰色地带的债券，城投债与地方政府密切相 关，却不是由地方政府发行。地方政府组建的融资平台公司盈利能力弱，但法律明确规 定地方政府不得对债务进行担保。同时，城投债的大量发行也会引发地方债务风险积聚， 虽然地方政府为城投进行隐性担保，但地方政府本身并非一个独立的财政主体，这也涉 及到中央地方财政分权以及预算软约束问题。因此，城投偾的风险亦不容忽视，实际上， 市场已经对地方融资平台的偿债能力产生担忧。 虽然如此，城投债的发展确实也具备一定的合理性，它为我国经济增长带来了动力。 城投债为我国基础设施建设 投资发挥了重要作用，也为地方
28、政府提供了重要的资金来 源。同时，城投债还与中央和地方政府的财权事权紧密相关。因此，城投债能否继续发 展，不仅关系到我国经济的平稳健康发展，也会对我国财政体制改革产生重要影响。 因此，对城投债进行研宄和分析是具有一定意义的。本文也重点关注城投债的信用 利差。利差一直是国际学术界的重点研究课题，信用利差被认为是信用风险的载体，通财政部财政科学研宄所硕士学位论文 2 过对信用利差的研究，不仅可以对信用风险进行有效管理，还有助于我们对信用产品的 定价。同时还可以在一定程度上预测违约事件和违约概率，有效甄别信用风险。 本文试图对城投债信用利差的影响因素进行分析，论述城投债信用利差的影响因素 及其影响程
29、度，一方面可以为政府提供政策建议，明确其需重点关注的风险因素，有利 于其对城投债整体债务风险的控制。另一方面，我们能够更好地对 城投债进行风险定价， 为投资者对城投债的一级申购提供指导，并为债券主承销商的发行定价提供建议。 1.2研究思路和逻辑结构 本文第一部分为绪论，主要对城投债的研究背景进行阐述，并概括本文研宄内容， 提出本文的创新和不足之处。 第二部分是文献综述，回顾了城投债相关文献以及信用利差理论在风险定价中的运 用，为本文进一步的研宄提供借鉴。 第三部分从城投债的发展历程，城投债的发展现状，目前的风险特征，未来的发展 展望等几个方面系统性地介绍了城投债。 第四部分阐述了宏观因素、地方
30、经济发展状况以及财政实力，城投债的增信因素对 城投债信用利差的影响。 第五部分是实证分析，通过构建城投债信用利差的时间序列，对各宏观因素进行回 归，并得到回归结果。 第六部分为本文的结论，并根据结论对城投债未来的发展给出建议。 1.3研究内容 本文在国内外信用利差研宄的基础上，采用计量分析和统计描述的方法来分析城投 债信用利差的影响因素，以探宄城投偾的风险特征，并为市场投资者和地方政府防范风 险提供建议。 本文分为理论分析与实证分析两个部分。第一部分从城投偾发展的背景、现状、城 投债发展的风险特征和未来发展展望几个方面来对城投债进行梳理。第二部分包括城投 1绪论 3 债信用利差影响因素的介绍以
31、及城投债信用利差影响因素的计量统计分析。 1.4创新与不足 本文的创新之处有两点，第一是将信用利差的理论运用到城投债的信用风险分析 中。创新地构建城投债的信用利差，以其为信用风险的载体，研究影响城投债信用风险 的因素。 第二是将影响城投债信用风险的宏观和微观个体因素都包含在我们的研宄中，可以 更加全面的考察信用风险的影响因素。 本文的不足之处在于在对城投债的信用利差进行实证分析时 ,仅将宏观因素纳入多 元回归模型，对地方经济和财政状况以及增信因素只进行了统计描述。 2基础理论与文献综述 2基础理论与文献综述 2.1城投债综述 龚强 （ 2011)等在财政分权框架下通过对地方债务的相关理论分析进
32、行梳理，认为 我国地方债务问题与分税制度不完善、地方官员激励扭曲、地方融资平台不规范、宏观 调控和财政政策需要等问题紧密联系。白艳娟、谢思全 （ 2012)通过将城投债、企业债 和市政债券的发行主体、偿债资金来源等进行对比，认为城投债是地方政府在现有法律 下筹集资金进行城市基础设施建设的一种变通，城投债的本质是一种市政债券，但其发 行主体又不是政府。城投债虽然给地方政府的融资带来了一个新的渠道，但是也给地方 政府造成了危害。首先是因为融资平台本身的负债率过高，并且债券存续期较长，在此 期间内，各地政府的财政收入具有一定的不确定性，给地方政府带来了一定的偿债风险 ; 其次是其偿债期限跨越两届政府
33、，容易造成 超前融资的现象。徐高 （ 2012)等从城投债 目前的发展规模、城投债的存在对我国经济发展的作用等几个方面对城投偾进行了全面 的阐述，并认为城投债对我国经济发展意义重大，但城投债的发展也存在一些风险和问 题，未来将向市政债演化。吕承曜 （ 2009)等将城投债看成 “ 准市政债 ” ，并认为地方政 府举债权是分税制财政体制的内在要求。同时也认为准市政债存在的问题和风险不容小 觑，中央政府应当加强对地方债务的管理，长期看来，应当建立起一套完善的市政债券 风险防范机制，积极探索市政债券的实现方式。李淼焱 （ 2012)认为城投债目 前己出现 授信不足的问题，且城投公司负债完成城建任务，
34、但部分项目的现金流难以覆盖贷款。 城投债还款责任的不确定风险将会引发地方经济发展的不稳定因素。应当对城投债发行 主体进行严格审核，控制发债规模，加强对城投债项目的绩效评估。徐建国 （ 2012)认 为地方负债的上升，根源于现有体制下地方政府财权与事权的不对等，地方政府担负的 基础设施投资规模大、周期长，却缺乏相应的财政来源和融资手段，只有向银行借贷。 化解地方债风险的根本，在于促进长期稳定的经济增长，并试图探索合理的基础设施投 融资渠道。 财政部财政科学研究所硕士学位论文 6 2.2信用风险定价 模型 信用利差 （ credit spread)是指债券的收益率与同期限国债的收益率之差。在理论
35、研宄的层面，国内外许多学者都试图对信用风险进行研究，期望能够找到信用风险定价 的方法，在本节我们将介绍最常见的几种信用风险定价理论。根据模型基本假设和所依 据的理论体系的差别，我们将其分为结构化模型、简化模型、混合模型和回归分析法。 2.2.1结构化模型 结构化模型由 Merton (1974)首先提出，又称为公司价值模型。模型假设公司违 约是由于公司资产价值的变化所导致的，且公司资产的价值满足一个动态变化的随机过 程，并且假定一个简单的资本结构，将 Black-Scholes的期权定价方法应用于模型中， 利用期权定价的思想构建出结构化模型。同时， Merton模型也沿用了许多 Black-S
36、choles 期权定价模型的假设条件。主要包括： 1.市场是完全有效的，不存在套利的可能； 2.市 场交易成本为零，不存在税收； 3.资产的交易可以连续不断地进行； 4.市场中允许卖空， 可以为投资者提供贷款 ;5.公司价值由股权价值 S和债券价值 D构成 ;6.满足 MM理论， 即公司的价值与其资本结构无关。 除此之外，还假定公司债券的到期期限为 T,在 债券到期之前即 t 的任何时点， 公司的价值匕 =5； +久。假设公司债券的面值为 L， Merton模型还假设在到期日之前， 债权人不能迫使公司破产，只有在到期日，如果公司的价值 VT小于债券的面值，那么 认为公司不具备偿付能力，违约行为
37、发生。若到期日公司价值大于债券的面值，则不会 发生违约。 在到期日，如果公司的价值小于偾券的面值 L， 发生违约事件时，债权人对公司价 值的索取权优先于权益持有人，可以得到公司的全部价值 VT， 而权益持有人的收益为 0。若在到期日， 2 Z,则不会发生违约，债权人可以获得债券的面值 L， 而权益持 有人获得剰余价值 VT-L。 因此，权益持有人在偾券到期日的收益为 max (VT-L， 0)， 相当于购买了一个执行价格为 L的看涨期权。而对于债券人来说，在到期日，其收益 2基础理论与文献综述 7 为 min (VT， L) =L-max (L-VT， 0),可以看成一只无风险债券减去公司价值
38、的看跌 期权。此时，我们可以将期权定价的理论引入进来，在结构化模型中，信用利差的变动 与看跌期权的价值变化相对应，影响看跌期权价值变动的因素也即影响信用利差的因 素。在 t时刻，风险中性的条件下，债权的价值为： 久 = ： - 欧 式 看 跌 期 权 = - Ze- K-og 信用利差表达式为： CSh,crf,T -t) = - log7V(2) + iyV(-) T t h 其中， In / Z) + Cr + (n 1 J.The Anderson School at UCLA, Working Paper, pp.l40. 39 Huang and Huang. How Much of
39、 the Corporate-treasury Yield Spread is Due to Credit Risk? Working Paper, 2003. Stanford University. 40 Jarrow R.A and Turnbull S.M. Pricing Derivatives on Financial Securities Subject to Credit RiskJ Jowma/ of Finance, 1995(50):53-86. 41 Jarrow R.A. Stuart. M and Turnbull S.M. The Intersection of
40、Market and Credit EiskJ Journal of Banking & Finance,2000(24):271-299. 42 Jones E.P, Mason S.P. and Rosenfeld .E. Contingent claims analysis of corporate capitalJ. The Journal of Finance, 1984(39) :611-625. 43 Longstaff F.A. & Schwartz E.S. A simple approach to valuing risky fixed and floating rate
41、debtJJoumaI of Finance, 1995 (3):789-809. 44 Longstaff. F. and E. Schwartz. A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate DebtJ. Journal of Finance, 1995(50):789-819. 参考文献 49 45 Merton R.C. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Journal of Finance, 1974(56): 247-277. nt