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1、第7章 公司价值分析第一节 基于公司收益和现金流的估值方法第二节 资本结构企业价值与股权价值第三节 股权结构与股权分置改革第四节 上市公司的发展能力分析7.3 股权结构与股权分置改革 所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。股权分置的由来 第一阶段，股权分置问题的形成。第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。第三阶段，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，股权分置问题正
2、式被提上日程。资本市场概况：我国资本市场的发展历史l 自1990年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经21年的发展。资本市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇。萌芽阶段 1990年，上海证券交易所诞生 1991年，深圳证券交易所诞生资本市场雏形渐现。发展阶段 国务院证券委和证监会成立。在政府直接推动下，一大批国有企业经股份制改造后进入资本市场融资。高速成长阶段 中央正式把资本市场纳入国家发展规划。这个阶段主要表现为证券市场的量的扩张。规范发展阶段核准制实施，资本市场向质的提高过渡。国九条出台，资本市场进入新的历史发展阶段。改革转折阶段 2005年，股权分置改革实施。全流通资
3、本市场建立。资本市场融资活动重启。1990-1992 1992-1996 1997-2000 2001-20052005-至今 刘鸿儒任职时间1992.10-1995.3 周道炯任职时间1995.3-1997.5 周正庆任职时间1997.6-2000.2周小川任职时间2000.2-2002.12尚福林任职时间2002.12-2011.10郭树清2011年10月28日郭树清时代A股十大猜想猜想1 新股扩容速度能否降下来？l 2010年，A股融资总额创下历史新高，531家公司融资10275.2亿元，并位居全球首位。l 2011年上半年，A股融资总额4965.36亿元，比2010年同期又大幅上升了1
4、9.9%。新股发行、再融资、非流通股解禁“三座大山”不断分流着二级市场资金。l 很多投资者希望，新任证监会主席能够改变目前IPO失控的局面，给疲软的市场提供休养生息的空间。猜想2“大小非”减持能否受制度约束？l 从2008年开始，后股改时代的中国股市已然向全流通时代迈进。但它的代价是昂贵的解禁了的“大小非”每年以上百亿元的速度从A股“抽血”。每到行情好转，“大小非”就开始加速减持。l 近几年，学者、专家们对肆无忌惮的“大小非”减持不断建言，但多年过去了，悬在中国证券市场头上的“大小非堰塞湖”仍迟迟不能解决。猜想3 失败的创业板能否再转型？l 证券法修改小组专家组成员、中国政法大学资本研究中心主
5、任刘纪鹏对创业板作出了“两个误导、两个危害”的评价，即：误导决策者，认为股市泡沫很大，难以推出积极的股市政策；误导创业者，不合理的股市造富使他们不惜通过各种手段减持兑现，泯灭了创业激情。l 同时，创业板危害了后续上市企业的进程，还危害了股民利益和中国股市的健康发展。刘纪鹏指出，创业板上市造富的神话，败坏了社会风气。其两年的历史证明，这是中国资本市场的败笔。l 的确，在创业板上市的两年中，创业板共上市了264家公司，从股市中募集1874亿元的资金。而这其中的1209亿元属于超额募集，它们被闲置浪费，甚至买房、买地、挪作他用。但264家上市企业却造就了799个亿万富翁。l 很显然，标榜为中小企业融
6、资、为高科技企业服务、培养中国微软的创业板，早已背叛了生育它、养育它的中小企业。猜想5 B股市场是存是废？l 在A股市场疯狂融资、大肆圈钱的同时，B股市场正在被遗忘。自从向境内居民开放之后，B股市场已经走过十多年。这十年，中国证券市场发生了巨大变化，最大的历史遗留问题股权分置基本解决，创业板、股指期货相继问世，中国多层次、相对规范运作的证券市场初具框架。但是，与之极不协调、形成巨大反差的是，B股却被边缘化，成为食之无味、弃之可惜的“鸡肋”。猜想6 金融创新还要继续吗？l 提起金融创新，恐怕很多股民会心有余悸，“美国的次贷危机不就是金融创新惹的祸吗”？在尚福林主席任上，融资融券和股指期货两个“金
7、融衍生品”先后推出，打破了中国资本市场广为诟病的“单边市”的格局，但前者由于交易品种不多且交易费用高昂被股民称为“鸡肋”，后者则因为推出之后即引起股市巨幅下跌而被指“期指猛于虎”。l 股民需要知道，金融创新到底是福还是祸。猜想7 国际板能否顺利推出？l 世界上凡是金融市场发达的国家，大都设立了专门为本国之外的企业上市融资的市场。可以肯定的是，中国资本市场的国际化将是中国走向金融强国的必由之路，是不可逆转的历史潮流，国际板早晚会推出。但国际板却不招中国投资者的待见！猜想8 证券市场利益链条是否会重构？l“中国的股市就像一个赌场，而且很不规范。赌场里面有规矩，比如你不能看别人的牌，而我们这里呢，有
8、些人可以看别人的牌，可以作弊。坐庄、炒作、操纵股价活动可谓登峰造极。”2001年，著名经济学家吴敬琏抛出“股市赌场论”，一时引发证券市场巨大震动与经济学界激烈的讨论。l 不说十年以前，光说这十年，不管是公司重组还是资产收购，到处都弥漫着内幕消息的身影；公募基金、券商自营，到处充斥了各色各样的“老鼠仓”；更有甚者，直接打通国家统计局乃至央行的关系，提前窃取重要经济数据，抢占先机牟取私利。如果在中国股市急速扩容和发展的情况下，缺少有力而严厉的监管，以及对内幕交易的“零容忍”，我们可以想象，一座基础不牢的大厦盖得越高，离它轰然倒塌的那一刻也就越近。猜想9 退市制度能否更完善？l“股市有风险，投资需谨
9、慎”。想必每一位投资者在开户时都会得到上述提醒，但是没有一家上市公司在IPO之前得到证监会的上述提醒。这显而易见的不公平背后是，投资者稍有不慎即会遭受巨大损失，而企业一旦上市“圈钱”到手即前程无忧，即使沦为“垃圾股”仍会被爆炒，甚至可以通过壳资源卖个好价钱。l 没有完善的退市制度已经成为中国股市广为诟病的症结之一。在主板市场，由于执行唯一可量化的“连续三年亏损”的退市标准，多数“垃圾”企业通过“二一二”重组法，即两年亏损后，通过报表重组做出一个年度的微利，然后再连续两年亏损如此循环往复，可以赖在市场永不退市；而上市企业规模更小、风险相对更高的创业板本应该是严格退市制度的先行者，但至今久拖不决。
10、猜想10 能否推行上市公司强制分红？l 有市场统计显示，从1990年到2011年的21年里，A股的累计融资额高达4.3万亿元，而在上市公司总计1.8万亿元的现金分红中，普通股股东收到的现金分红不超过0.54万亿元。同时还有一个测算数字：在过去21年中，投资者的交易成本超过1万亿元，也就是说，分红额还不足交易成本。l 面对铁公鸡似的A股上市公司，面对暴涨暴跌的牛熊转变，股民又如何能够遵循价值投资？l 不可否认，如今的证券市场风雨飘摇，中国股市的制度建设仍任重道远。如何弥补制度漏洞，完善监管体制改革？如何改变身兼监督、管理、发审等多重职能，缩小权力寻租的空间，营造法制化的市场环境？这些都是新一任证
11、监会领导班子面临的“治市”考验。一、股权分置的危害 1、股权分置改革把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体；2、股权分置损害了资本市场的定价功能；3、股权分置改革使资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制；二、股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释 股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义：一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；二是承担义务的不对等，即不同股东（股票持有者的简称）承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等；
12、三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。三、股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化 解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。三一重工、清华同方、金牛能源、和紫江企业四家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。自2005年股改启动至今，A股市值飙涨22倍数，流通股占比上升至62.68%。655家上市公司实现全流通，然至今仍有11家上市公司未能成功实施股改，成来股改进程中的“老大难”公司。中报显示，未股改公司上半年业绩大多惨淡，5家出现亏损。不过，个股今年以来表现强于
13、大盘，国海证券涨幅翻番成为大牛股。另有336家上市公司限售股占总股本比例小于3%。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难 管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可见，解决股权分置这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改
14、革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化。7.4 公司发展能力分析 一个公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较。获利能力越高，资本成本越低，公司的净值就增长得越快，因而这个公司的价值就越大，投资者愿意为之付出的就越高。当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司的获利能力就决定于它的两个战略选择：公司选择开展主业的行业，即行业选择 公司在既定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略，即竞争地位一、公司获利能力分析：行业选择分析 决定一个行业竞争激烈程度的主要因素：（一）现有企业之间的竞争程度 1、行业成长率的高低 2、竞争者生产能力的集中程度 3、
15、产品的差异性和顾客的转换成本 4、固定成本相对于可变成本的比率（二）新入企业的威胁1、初始投入的高低2、先入者的优势3、分销渠道（三）企业的谈判地位1、价格敏感性2、相对谈判实力3、替代产品二、公司竞争地位分析（一）成本主导型 广东格兰仕集团十年来在微波炉产业中左冲右突，以产销规模和产品品质，连续发起多轮血腥“价格战”，清除了微波炉市场的杂牌军，击败了众多微波炉品牌，如今坐到了全球微波炉老大位置。市场占有率:中国70%，法国30%，德国25%，英国20%。（二）差异营销型 1、必须找到消费者看重的产品差异点；2、必须将自己定位为满足目标顾客需求的唯一供货商；3、企业致力于创造产品差异所增加的成
16、本必须低于消费者愿意为产品差异所付出的增加值。企业竞争战略核心能力分析 评价一个企业是否具有实施和保持既定竞争战略的核心能力，必须从以下角度提出问题并进行分析：企业选定一种竞争战略后，它所面临的主要风险和主要的成功驱动因素有哪些？企业目前有无足够的资源和能力来应对风险，走向成功？企业的各项活动，比如研究设计、产品生产、推广应用、分销渠道及售后支持等，是否与企业的既定战略相吻合？企业的竞争优势能否持久？其他企业是否很容易模仿这一竞争战略？企业所在行业有无发生重大结构变化（新技术的发明、外国竞争者的加入、国家法律的变化、消费者需求的改变等）的可能性？企业是否有足够的弹性来应付这些变化？本章结束谢谢