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1、第七章第七章 公司价值分析公司价值分析第一节第一节 基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法 一、相对估值法又称一、相对估值法又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。二、绝对估值法二、绝对估值法 绝对估值法的核心理念是:股票是未来预测现金流以合理贴现率进行贴现的现值.绝对估法的关键在于对股票未来的现金流的预测和股票合理贴现率的确定 一、相对估值法一、相对估值法 相对估值法是证券资产估值中广泛适用的方法.其特点包括:经济含义直观明确,参数使用较少,计算简便.基准确定相对简单等.在证券或市场波动性较大的时候,可以较敏感地调整估值水平。最常使用的相对估值法包
2、括市盈率、市净率、市销率等。这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司股票的价值水平。1 1、市盈率（、市盈率（P/EP/E）市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态市盈率（静态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益为过去一年的收益数据每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率（动态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益为未来一年的预测收益数据每股收益为未来一年的预测收益数据市盈率的估计市盈率的估计市盈率同样取决于公司风险、增长率和股市盈率同样取决于公司风险、增长率和股利支付率利支付率
3、稳定成长公司的市盈率稳定成长公司的市盈率市盈率模型判断股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估当当P P为股票的理论价值时，相对应的为股票的理论价值时，相对应的P/EP/E为为理论值；当理论值；当P P为股票的实际价格时，为股票的实际价格时，P/EP/E则则为股票的实际值。为股票的实际值。股票实际的市盈率高于其理论的市盈率，股票实际的市盈率高于其理论的市盈率，说明该股票价格被高估了；说明该股票价格被高估了；（应卖出）（应卖出）当实际的市盈率低于理论的市盈率，说明当实际的市盈率低于理论的市盈率，说明股票价格被低估了。股票价格被低估了。（应买入）（应买入）确定理论确定理论PE的基准标
4、杆的基准标杆n同行业内，风险因素和经营状况相似企业同行业内，风险因素和经营状况相似企业n上市公司所在行业的平均值上市公司所在行业的平均值n上市公司的历史平均值上市公司的历史平均值n市场指数的市场指数的P/E P/E 值值市盈率会由于证券所处市场不同、行业市盈率会由于证券所处市场不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。的不同、经营状况的不同而产生较大差异。新兴市场国家经营的企业市盈率较高新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成，成熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场国家的同类企业，市盈率较低。国家的同类企业，市盈率较低。高成长行业的企业市盈率较高高成长行业
5、的企业市盈率较高，如信息技，如信息技术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率较低，如钢铁、能源、银行等；较低，如钢铁、能源、银行等；处于行业龙头公司的市盈率一般较高。处于行业龙头公司的市盈率一般较高。市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点：(1)市盈率模型所涉及的变量预测简单，参市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数较少，经济含义直观明了，计算简便。数较少，经济含义直观明了，计算简便。(2)可直接用于不同收益水平的股票价格之可直接用于不同收益水平的股票价格之间比较。间比较。(3)只要股票每股收益大于零，就可以使用只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型市
6、盈率模型。缺点：缺点：(1)市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。前景企业的估值水平。(2)对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义；不具有经济含义；（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现剧烈波动现剧烈波动2 2、市净率（、市净率（PB)PB)市净率市净率是指股票价格是指股票价格P P与每股净资产（与每股净资产（BVPS)BVPS)的比率，反映了
7、市场对于上市公司净资产经的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断，营能力的溢价判断，是国际通用的企业估值是国际通用的企业估值水平的重要指标。水平的重要指标。PB=1+PB=1+（ROE-ROE-k)/(k-gk)/(k-g)ROEROE权益资本收入权益资本收入k k权益资本成本权益资本成本g g长期稳定增长率长期稳定增长率市净率市净率在给定条件下，上市公司的在给定条件下，上市公司的POE越高，其越高，其为股东创造的价值也就越高，股东为上市为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在公司支付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下，上市公司可持续的增长率越
8、给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创造超额收益的时间也高，其能够给股东创造超额收益的时间也就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢价。价。市盈率市盈率在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷上扬，在熊市下，市净率会伴随市场指数上扬，在熊市下，市净率会伴随市场指数的下滑而不断下跌。的下滑而不断下跌。当某一股票的实际当某一股票的实际PB高于理论高于理论PB，表示股，表示股价高估，应当卖出；反之，当某一股票的价高估，应当卖出；反之，当某一股票的实际实际PB低于理论低于理论PB时，表示股价低估，应时，表示股价低估，应当买
9、入。当买入。确定理论市净率的基准标杆确定理论市净率的基准标杆同类行业内，风险因素和经营状况相似的同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业企业上市公司所在行业的平均值上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值上市公司的历史平均值市场指数的市场指数的PB值值绝对估值法绝对估值法应用估价模型估计股票理论价值市价理论价值买进继续持有卖出绝对估值法的核心理念是:股票是未来预测现金流以合理贴现率进行贴现的现值.绝对估法的关键在于对股票未来的现金流的预测和股票合理贴现率的确定.常用的绝对估值法主要包括:自由现金流贴现模型;股利贴现模型和剩余收入贴现模型;这些模型的特点是:虽然它们基于不同的现金流预期,但均
10、使用相同的贴现率,也就是现资本对应的必要收益率.1.基于股利的股利贴现模型基于股利的股利贴现模型股利贴现模型的主要假设之一是:股票的价值等于未来永续现金流的现值.即:对于股利贴现公式理解如下:(1)投资者对于股票价格预期是所有未来期望发放的股利的现值总和.(2)贴现率为企业权益资产的必收益率,给定的股利发放政策不变,企业必要收益率越高,则企业股价越低,反之亦然.(3)给定企业风险不变,股利增长速度越高,企业股价越高,反之亦然.对于同样增长政策和发放政策来说,由于企业的风险不同会导致企业权益资本收益率不同.对于企业必要收益率,通常通过资本资产定价模型(CAPA)来获得:股利贴现模型的缺点股利贴现
11、模型的缺点1.不适用于没有股利发放历史或未来没有明不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的股票确股利发放政策的股票2.不适用于股利发放与企业收益没有关系的不适用于股利发放与企业收益没有关系的公司公司3.没有交易历史的公司股票，无法根据没有交易历史的公司股票，无法根据CAPM模型估计必要收益率模型估计必要收益率4.不适用于股利发放不稳定的公司不适用于股利发放不稳定的公司2.自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型两种自由现金流两种自由现金流1.企业自由现金流，企业自由现金流，FCFF企业经营过程中产生的能有企业自由支配的现企业经营过程中产生的能有企业自由支配的现金流金流2.股东自由现金流
12、，股东自由现金流，FCFE扣除了与债权人相关的自由现金流部分剩余的扣除了与债权人相关的自由现金流部分剩余的归属于企业股东的自由现金流归属于企业股东的自由现金流FCFE=FCFF interests(1T)net borrowing自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型两种价值两种价值1.企业自由现金流企业自由现金流2.股东自由现金流股东自由现金流企业价值企业价值股东价值股东价值自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型企业自由现金流的计算企业自由现金流的计算FCFF=EBIT(1T)NCCWCInvFCInv股东自由现金流的计算股东自由现金流的计算FCFE=FCFF interests(1T)net
13、borrowingFCFF(企业自由现金流)=息税前利润x(1-税率)+折旧一资本性支出一营运资本净增加额FCFE(股东(权)自由现金流)=息税前利润x(1-税率)+折旧一资本性支出一营运资本净增加额-债务本金利息偿还+新发行债务 债务自由现金流=债务本金利息偿还-新发行债务 WACC加权资本成本是指以各种资本来源比例为权重的加权成本.其公式如下:自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型：自由现金流贴现模型：企业自由现金流贴现模型：企业自由现金流贴现模型：股东自由现金流流贴现模型：股东自由现金流流贴现模型：掌握书上例题掌握书上例题7-4谢谢！再见！谢谢！再见！-祝大家考试成功祝大家考试成功