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1、第七章第七章 公司价值分析公司价值分析第一节 公司基本分析1、公司基本情况分析、公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析公司概况及产业竞争地位分析 公司经济区位分析公司经济区位分析 公司价值链分析公司价值链分析2、公司战略定位分析、公司战略定位分析 成本领先战略成本领先战略 差异化战略差异化战略 聚焦战略聚焦战略3、公司竞争优势分析、公司竞争优势分析 企业的资源企业的资源 核心能力核心能力7.1.1 公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析公司概况及产业竞争地位分析-基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服务等等务等等-竞争地
2、位分析：竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁优势、劣势、机会、威胁)公司经济区位分析公司经济区位分析-区位自然条件和基础条件区位自然条件和基础条件-区位内政府相关政策区位内政府相关政策-区位内经济特色区位内经济特色 公司价值链分析公司价值链分析-基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、服务服务 一、绝对估值法一、绝对估值法绝对估值法的核心理念是绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值合理贴现率进行贴现的现值”。二、相对估值法二、相对估值法相对估值法又称乘数估值法，最常用的相
3、对估值法包相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包括市盈率、市净率等。括市盈率、市净率等。第二节 公司价值分析7.2 绝对估值法绝对估值法 1.1.基于股利的股利贴现模型基于股利的股利贴现模型假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值Dt 第第t期的股利期的股利 r 为权益资本的必要报酬率为权益资本的必要报酬率V 当期股票价值当期股票价值2、固定增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型 假定股利每期按一个不变的增长率假定股利每期按一个不变的增长率g g增长增长对公式的理解对公式的理解（1 1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放）投资者对于股票价
4、格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。的股利的现值总和。（2 2）贴现率为企业权益资产的必要收益率贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。越低。（3 3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然价越高，反之亦然。例例：同同方方公公司司去去年年每每股股支支付付股股利利0.50.5元元，预预计计股股利利将将以以10%10%的的速速度度增增长长，同同方方公公司司适适用用的的必必要要收收益益率率为为12%12%，则则今今年年同
5、同方方公公司司股股票票每股价值为？每股价值为？例：某年某年美国西南贝尔公司的资料如下：美国西南贝尔公司的资料如下：当当前前每每股股收收益益为为4.334.33美美元元,股股息息派派发发比比率率为为6363%,%,当当前前每每股股股股息息为为2.732.73美美元元,预预计计未未来来的的利利润润和和股股息息的的年年增增长长率率为为6%,6%,股股票票的的值值为为0.950.95,国国库库券券利利率率为为7%,7%,市市场场模模型型的的平平均均风风险溢价为险溢价为5.5%5.5%。试求该只股票价值？试求该只股票价值？在在评评估估当当日日,西西南南贝贝尔尔公公司司的的股股价价为为7878美美元元,为
6、为维维持持目目前的股价前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少该公司未来的利润和股息增长率应为多少?解析：解析：（1 1）CAPM-CAPM-必要收益率必要收益率=7%+0.955.5%=12.23%=7%+0.955.5%=12.23%股票价值股票价值=2.73(1+6%)/(12.23%-6%)=2.73(1+6%)/(12.23%-6%)=46.45 =46.45美元美元（2 2）78=2.7378=2.73*(1+g)/(12.23%-g(1+g)/(12.23%-g)g=8.43 g=8.43%公司利润和股息必须保持每年公司利润和股息必须保持每年8.43%8.43%的速度的速度
7、增长增长,才能支持目前的股价。才能支持目前的股价。关于股利关于股利股利政策（收股利政策（收益中有多大部益中有多大部分应作为股利分应作为股利付出，多大部付出，多大部分留存下来？）分留存下来？）是否影响股票是否影响股票价值？价值？案例案例航通股份公司航通股份公司20012001年的税后净利润为年的税后净利润为80008000万元，由于公司万元，由于公司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确定尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确定的目标资本结构为：负债资本为的目标资本结构为：负债资本为70%70%，股东权益资本为，股东权益资本为30%30%。如果如果20022002年该公司有较
8、好的投资项目，需要投资年该公司有较好的投资项目，需要投资60006000万元，万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何融资和分配该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何融资和分配股利。股利。首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：600030%=1800600030%=1800（万元）（万元）其次，确定应分配的股利总额为：其次，确定应分配的股利总额为：800080001800=62001800=6200（万元）（万元）因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：600060001800=42001
9、800=4200（万元）（万元）股利贴现模型的缺点股利贴现模型的缺点 （1 1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司放政策的上市公司（2 2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司公司（3 3）没有交易历史的上市公司，无法使用）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPMCAPM模型来模型来估计必要收益率估计必要收益率（4 4）股利发放不稳定的上市公司也不适用）股利发放不稳定的上市公司也不适用3、自由现金流量模型现金流量折现法现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据是
10、指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而确定股票发行价格。确定股票发行价格。现金流量折现法现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)：在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和实体现金流量和股权现金流量股权现金流量。1.实体现金流量实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本实体现金流量通常用加权平均资本成本(即即WACC)来来折现。折现。2.股权现金流量股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成
11、本来折现股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）来求得。（一）股权自由现金流（一）股权自由现金流（FCFE）销售收入销售收入 -经营费用经营费用 =利息，税收，折旧，摊销前收益（利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销折旧和摊销 =利息税前收益（利息税前收益（EBIT）-利息费用利息费用 =税前收益税前收益 -所得税所得税 =净收益净收益 +折旧和摊销折旧和摊销 =经营性现金流经营性现金流 -优先股股利优先股股利-资本性支出资本性支出-净营运资本追加额净营运资本追加额-偿还本金偿还本金 +新发行债务收入新发行债务收入 =股权资本自
12、由现金流股权资本自由现金流 （二）企业自由现金流（二）企业自由现金流（FCFF）一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。1.1.企业自由现金流企业自由现金流=股权资本自由现金流股权资本自由现金流+利息费利息费用（用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务+优先股股优先股股利利2.2.企业自由现金流企业自由现金流=EBIT（1-税率）税率）+折旧折旧-资本性资本性支出支出-净营运资本追加额净营运资本追加额将企业不同权利要求者的现金流加总在一起将企业不同权利要求者的现金流
13、加总在一起7.3 7.3 相对估值法相对估值法，又称价格乘子法，是指相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系格与上市公司基础会计数据的比例关系。1 1、市盈率、市盈率静态市盈率静态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）每股收益为每股收益为过去一年的收益数据过去一年的收益数据动态市盈率动态市盈率 (leading P/E)(leading P/E)每股收益为未每股收益为未来一年的预测收益数据来一年的预测收益数据 稳定增长公司的股票价值为：其中，第t年每股收益 用市盈率表示用市盈率表示：静态市盈率静态市盈率如果市盈率依据下一期期望利润计算如
14、果市盈率依据下一期期望利润计算：动态市盈率动态市盈率确定理论P/E的基准标杆的方法（1 1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业（2 2）上市公司所在行业的平均值）上市公司所在行业的平均值（3 3）上市公司的历史平均值）上市公司的历史平均值（4 4）市场指数的）市场指数的P/EP/E值值不同情况下不同的理论市盈率（1 1）不同市场的企业的市盈率不同）不同市场的企业的市盈率不同（2 2）不同行业的企业的市盈率不同）不同行业的企业的市盈率不同（3 3）同一行业不同地位的企业市盈率不同）同一行业不同地位的企业市盈率不同 应用：应用：理论市盈率与实际市盈率
15、的比较当实际当实际P/EP/E高于高于理论理论P/EP/E时，股价时，股价高估，应卖出高估，应卖出当实际当实际P/EP/E低于低于理论理论P/EP/E时，股价时，股价低估，应买入低估，应买入举例举例A A于于20082008年年3 3月月7 7日日以以15.2515.25元元/股股的的价价格格购购买买了了10001000股股宝宝钢钢股股份份（600019600019），他还查询了如下数据：），他还查询了如下数据：（1 1）宝宝钢钢股股份份20072007年年的的每每股股收收益益（EPSEPS）为为0.730.73元元。如如果果宝宝钢钢股股份份20042004年年、20052005年年和和200
16、62006年年的的每每股股收收益益分分别别为为0.550.55元元、0.600.60元元、0.660.66元元，以以宝宝钢钢股股份份过过去去四四年年的的几几何何平平均均增增长长率率作作为为宝宝钢钢20082008年的预计收益增长率。年的预计收益增长率。g=0.099g=0.099（2 2）宝宝钢钢在在国国内内是是钢钢铁铁行行业业的的龙龙头头企企业业，众众多多产产品品具具有有很很高高的技术含量，再过内具有较强的竞争优势的技术含量，再过内具有较强的竞争优势（3 3）钢钢铁铁行行业业的的理理论论市市盈盈率率水水平平（动动态态）为为1616倍倍，宝宝钢钢股股份份的理论动态市盈率和静态市盈率分别为的理论
17、动态市盈率和静态市盈率分别为1818倍和倍和16.416.4倍。倍。问不考虑交易成本，问不考虑交易成本，A A的投资行为是否正确。的投资行为是否正确。计算实际计算实际P/E P/E 并与理论比较并与理论比较 X公公司司某某年年的的每每股股收收益益为为3.82美美元元，同同年年公公司司将将收收益益的的74%作作为为股股息息派派发发，预预期期收收益益和和股股息息的的长长期期增增长长率率为为6%，公公司司股股票票的的值值为为0.75，政政府府债债券券利利率率为为7%，市市场场风险溢价为风险溢价为5.5%。解析：必要收益率解析：必要收益率r=7%+0.755.5%=11.13%P/E=0.741.06
18、/(0.1113-0.06)=15.29倍倍 以估值日当天公司股价以估值日当天公司股价65.02美元计算的美元计算的 P/E=65.02/3.82=17.02倍倍 该公司股票的市场价格合理否？该公司股票的市场价格合理否？通通常常情情况况下下，股股市市中中平平均均市市盈盈率率是是由由一一年年期期的的银银行行存存款款利利率率所所确确定定的的，比比如如，现现在在一一年年期期的的银银行行存存款款利利率率为为3.87，对对应应股股市市中中的的平平均均市市盈盈率率为为25.83倍倍，高高于于这这个个市市盈盈率率的的股股票票，其其价价格格就就被被高高估估，低低于于这这个个市市盈盈率的股票价格就被低估率的股票
19、价格就被低估。2、市净率法定义股票价格股票价格与与每股净资产每股净资产(book value per share,BVPS)(book value per share,BVPS)的比的比率率市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断。断。应用实际实际PBPB高于理论高于理论PBPB，股价高估，卖出；，股价高估，卖出；实际实际PBPB低于理论低于理论PBPB，股价低估，买入，股价低估，买入稳定增长公司的股票价值为：用 代替定义：则有：其中，净资产收益率 每股净资产用市净率表示：如果是根据下一期预期收益计算，则公式可以简化为：P/BV比率是有
20、关净资产收益率、股息支付比率和增长率的递增函数，是关于公司风险的递减函数 净资产收益率高的公司，股票价格相对较高；净资产收益率低的公司，股票价格相对较低关注市净率较低净资产收益率较高，或市净率较高净资产收益率较低的公司被高估或被低估的证券 ROEP/BV 被高估被高估低低ROE高高P/BV高高ROE高高P/BV低低ROE低低P/BV 被低估被低估高高ROE低低P/BVX公公司司某某年年的的每每股股收收益益为为3.82美美元元，同同年年公公司司将将收收益益的的74%作作为为股股息息派派发发，预预期期收收益益和和股股息息的的长长期期增增长长率率为为6%，当当年年的的ROE为为15%，公公司司股股票票的的值值为为0.75，政政府府债债券券利利率为率为7%，市场风险溢价为，市场风险溢价为5.5%。必要收益率=7%+(0.755.5%)=11.13%市净率=0.150.741.06/(0.1113-0.06)=2.29倍估值日实际市净率为2.44倍,股价合理否?破发”是股价跌破发行价，而“破净”则是股价跌破每股净资产值。