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1、第七章第七章 公司价值分析公司价值分析第一节第一节 基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法一、相对估值法（一、相对估值法（价格乘子法）股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。常用：市盈率、市净率、市盈率、市净率、市销率、价格现金比率二、绝对估值法二、绝对估值法股利贴现模型股利贴现模型DDMDDM自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型DCFDCF一、相对估值法一、相对估值法1 1、市盈率（、市盈率（P/EP/E）市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态市盈率（静态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每
2、股收益为过去一年的收益数据每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率（动态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益为未来一年的预测收益数据每股收益为未来一年的预测收益数据市盈率的估计市盈率的估计市盈率同样取决于公司风险、增长率和股市盈率同样取决于公司风险、增长率和股利支付率利支付率稳定成长公司的市盈率稳定成长公司的市盈率市盈率市盈率市盈率是所有比率中用得最多的市盈率是所有比率中用得最多的是将公司股票价格和盈利状况联系在一起的一是将公司股票价格和盈利状况联系在一起的一种直观统计比率种直观统计比率易于计算，容易得到，易于比较易于计算，容易得到，易于比较能够作为公司其他一
3、些特征的代表能够作为公司其他一些特征的代表市盈率也最常被误用的市盈率也最常被误用的认为使用市盈率可以避免在估价前对公司风险、认为使用市盈率可以避免在估价前对公司风险、增长率和股利支付率的假设增长率和股利支付率的假设市盈率模型判断股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率率只是一个正常的市盈率（理论（理论P/EP/E）。股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；说明该股票价格被高估了；（应卖出）（应卖出）当实际的市盈率低于正常的市盈率，说
4、明当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。股票价格被低估了。（应买入）（应买入）判断判断PE的标准的标准n同行业内，风险因素和经营状况相似企业同行业内，风险因素和经营状况相似企业n上市公司所在行业的平均值上市公司所在行业的平均值n上市公司的历史平均值上市公司的历史平均值n市场指数的市场指数的P/E P/E 值值市盈率会由于证券所处市场不同、行业市盈率会由于证券所处市场不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。的不同、经营状况的不同而产生较大差异。新兴市场国家经营的企业市盈率较高新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成，成熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场熟经济中的企业的增长速
5、度低于新兴市场国家的同类企业，市盈率较低。国家的同类企业，市盈率较低。高成长行业的企业市盈率较高高成长行业的企业市盈率较高，如信息技，如信息技术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率较低，如钢铁、能源、银行等；较低，如钢铁、能源、银行等；处于行业龙头公司的市盈率一般较高。处于行业龙头公司的市盈率一般较高。市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点：(1)市盈率模型所涉及的变量预测简单，参市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数较少，经济含义直观明了，计算简便。数较少，经济含义直观明了，计算简便。(2)可直接用于不同收益水平的股票价格之可直接用于不同收益水平的股票价
6、格之间比较。间比较。(3)只要股票每股收益大于零，就可以使用只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型市盈率模型。缺点：缺点：(1)市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。前景企业的估值水平。(2)对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义；不具有经济含义；（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现剧烈波动现剧烈波动举例举例P2142 2、市净率（、市
7、净率（PB)PB)市净率市净率是指股票价格是指股票价格P P与每股净资产（与每股净资产（BVPS)BVPS)的比率，反映了市场对于上市公司净资产经的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。营能力的溢价判断。PB=1+PB=1+（ROE-ROE-k)/(k-gk)/(k-g)ROEROE权益资本收入权益资本收入k k权益资本成本权益资本成本g g长期稳定增长率长期稳定增长率市净率是国际通用的企业估值水平的重要市净率是国际通用的企业估值水平的重要指标。指标。该指标用法与市盈率相似，利用该指标进该指标用法与市盈率相似，利用该指标进行投资决策的思路与市盈率方法基本相同。行投资决策的思路与
8、市盈率方法基本相同。二、绝对估值法二、绝对估值法绝对估值法的核心理念是绝对估值法的核心理念是“股票是未来股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关键在于对股票未来现。绝对估值法的关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。金流的预测和股票合理贴现率的确定。1、基于股利的股利贴现模型、基于股利的股利贴现模型DDMDividend discount models股票的内在价值（股票的内在价值（intrinsic value)等于等于下一期的红利和股价之和的折现值，下一期的红利和股价之和的折现值，所有将来红利的折现值所有将来红利的折
9、现值股利贴现模型股利贴现模型（DDM）：股票股票在在t时期的现金流（股利）时期的现金流（股利）k：股票的要求收益率股票的要求收益率在此模型中有很多不定因素（在此模型中有很多不定因素（），因），因此要对股息的增长率做某些假设。此要对股息的增长率做某些假设。零增长模型零增长模型假设假设 ，即股息保持固定，即股息保持固定金额。金额。零增长模型为零增长模型为例例如如，假假定定投投资资者者预预期期某某公公司司每每期期支支付付的的股股息息将将永永久久性性地地固固定定为为1.15美美元元/每每股股，并并且且贴贴现现率率定定为为13.4%，那那么么，该该公公司司股股票票的的内内在在价价值值等于等于8.58美元
10、，计算过程如下：美元，计算过程如下：如果该公司股票当前的市场价格等于如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，说明它的净现值等于负的美元，说明它的净现值等于负的2美元。由美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了估了2美元。如果投资者认为其持有的该公美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票。司的股票。使用说明使用说明对对股息的假设使该模型的使用受到严格股息的假设使该模型的使用受到严格的限制的限制适用于高等级优先股的内在价值的评估适用于高等级优先股的内在价值的评估通常情
11、况下按固定数目支付股息通常情况下按固定数目支付股息不会因每股收益的变化而变化不会因每股收益的变化而变化Gordon模型模型假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速度增长。度增长。D0为现在已支付股息，预期股息增长率为现在已支付股息，预期股息增长率g，即：即：Gordon模型模型如果如果 ，上式可以简化为：，上式可以简化为：投资者对于股票价格的预期是所有期望发投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值之和。放的股利的现值之和。贴现率为企业权益资产的必要收益率，给贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定的股利发放政策不变，企业的必要收益定的股利发放政策不变
12、，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。率越高，则企业股价越低。给定企业风险不变，股利增长速度越高，给定企业风险不变，股利增长速度越高，股价越高。股价越高。例例如如，某某公公司司股股票票初初期期的的股股息息为为1.8美美元元/每每股股。经经预预测测该该公公司司股股票票未未来来的的股股息息增增长长率率将将永永久久性性地地保保持持在在5%的的水水平平，假假定定贴贴现现率率为为11%。那那么么，该该公公司司股股票票的的内内在在价价值值应应该该等等于于31.50美元。美元。如如果果该该公公司司股股票票当当前前的的市市场场价价格格等等于于40美美元元，则则该该股股票票的的净净现现值值等等于于负负的的8.
13、50美美元元，说说明明该该股股票票处处于于被被高高估估的的价价位位。投投资资者者可可以考虑抛出所持有的该公司股票。以考虑抛出所持有的该公司股票。DDM中的参数中的参数k的估计的估计利用公式：利用公式：k=d/p +gCAPM model历史数据中的平均收益率历史数据中的平均收益率利用公司长期债券的到期收益率来估计。利用公司长期债券的到期收益率来估计。模型的局限模型的局限不适用于不适用于没有股利发放历史没有股利发放历史或未来没有明确股或未来没有明确股利发放政策的上市公司；利发放政策的上市公司；不适于不适于股利发放与企业收益没有直接联系股利发放与企业收益没有直接联系的上的上市公司；市公司；没有交易
14、历史没有交易历史的上市公司，无法估计必要收益的上市公司，无法估计必要收益率，无法使用此模型。率，无法使用此模型。股利发放不稳定股利发放不稳定的公司，需要对模型进行修改，的公司，需要对模型进行修改，利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。基于有限持有期的股票定价基于有限持有期的股票定价股利折现模型似乎只适用与永远持有股票股利折现模型似乎只适用与永远持有股票的投资者的投资者对于打算持有股票一年的投资者，如何估对于打算持有股票一年的投资者，如何估价？价？将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期的售价）进行折现的售价）进行折现
15、2、基于自由现金流的贴现模型、基于自由现金流的贴现模型自由现金流贴现模型认为：自由现金流贴现模型认为：企业的价值在于其创造的自由现金流企业的价值在于其创造的自由现金流(FCF)FCF自由现金流自由现金流(Free Cash Flow)作为一种作为一种企业价值评估企业价值评估的新方法和体系，最早的新方法和体系，最早是由是由美国西北大学美国西北大学拉巴波特、哈佛大学拉巴波特、哈佛大学詹森詹森等等学者于学者于20世纪世纪80年代提出的，经历年代提出的，经历20多年的发多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公在财务
16、报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，最广泛，理论最健全的指标，美国证监会美国证监会更是更是要求公司年报中必须披露这一指标。要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生是指企业经营活动产生的现金流量扣除的现金流量扣除资本性支出资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。的差额。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报业实际持有的能够回报股东股东的现金。指在的现金。指在不危及公司
17、生存与发展的前提下可供分配不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东给股东(和债权人和债权人)的最大现金额。的最大现金额。自由现金流表示的是公司可以自由支配的自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。得公司成为并购对象。金融学意义上的自由现金流：金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）企业价值，企业价值，股东自由现金流（股东自由现金流（FC
18、FE）股东价值。股东价值。贴现率：加权资本成本（贴现率：加权资本成本（WACC）。）。企业自由现金流量企业自由现金流量(FCFF,Free Cash Flow of Firm)FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为其计算公式为:FCFF=息税前利润息税前利润x(1-税率税率
19、)+折旧一资折旧一资本性支出一追加营运资本本性支出一追加营运资本 股东自由现金流量股东自由现金流量(FCFE,Free Cash Flow of Equity)FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付出，所得税和净债务支付(即利息、本金支即利息、本金支付减发行新债务的净额付减发行新债务的净额)后可分配给公司股后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为东的剩余现金流量，其计算公式为:FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还资本追加额一债务本金偿还+新发行债务新发行债务 FCFE=CFO
20、-FCInv+Net Borrowing-Net Dete Repayment 净收益净收益+折旧并不一定是折旧并不一定是CFO，确切的，确切的说应该是净收益说应该是净收益+非现金项目。）非现金项目。）两者的关系两者的关系FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net BorrowingNet Borrowing为企业净借贷部分为企业净借贷部分 两种现金流的使用方法是相同的两种现金流的使用方法是相同的.加权资本成本（加权资本成本（WACC）对于与对于与FCFF匹配的贴现率，需要引入加权资本匹配的贴现率，需要引入加权资本成本的概念。成本的概念。加权资本成本加权资本成本是指以各种资本来源
21、的比例是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。为权重的加权成本。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt权益资本和债务资本比例也称为权益资本和债务资本比例也称为资本结构资本结构。对于同一家企业，存在现有资本结构和目标资本对于同一家企业，存在现有资本结构和目标资本机构两种度量方法，一般优先使用机构两种度量方法，一般优先使用目标资本结构目标资本结构作为作为WACC的权重。的权重。举例举例P225注释当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关
22、公司的股权价值分析法来评估相关公司的股权价值 自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益适用于评估存在负债情况下的权益(Leveraged equityLeveraged equity)，后两者适用于评估没有负后两者适用于评估没有负债时的权益债时的权益(Unleveraged equityUnleveraged equity)。由于杠杆率由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。非完全相同
23、。第二节第二节 资本结构资本结构企业价值与股权价值企业价值与股权价值1、资本结构决策是否增加公司价值、资本结构决策是否增加公司价值经典经典MM定理的证明定理的证明 MM定理的基本结论是定理的基本结论是资本结构无关论资本结构无关论，即，即在假设条件下，企业采取何种资本结构对在假设条件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。其总价值是没有影响的。外部融资与外部融资与MM理论理论 MM理论：理论：莫迪利亚尼和米勒莫迪利亚尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考虑到公司的未来投资，那么该未如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在来投
24、资的融资方式不会影响普通股的内在价值。价值。理由理由股票的内在价值取决于股东所能得到的净股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式影响股东取得投资回报的形式(即股息或者即股息或者资本利得资本利得)，而不会影响投资回报的现值。，而不会影响投资回报的现值。2.考虑不对称信息的融资顺序理论考虑不对称信息的融资顺序理论1 不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企不对称
25、信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务；最后是股本融资。中的债务；最后是股本融资。1 S.C.Myers,“The Capital Structure Puzzle,”Journal of Finance 39(July 1984),pp.581-582.第三节第三节 股权结构与股权分置改革股权结构与股权分置改革股权分置也称为股权分裂，是指上市公司股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂的一
26、部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。大多为国有股和法人股。1.股权分置的危害股权分置的危害 股权分置造成了股东之间的利益冲突，损股权分置造成了股东之间的利益冲突，损害了资本市场的定价功能，使中国资本市害了资本市场的定价功能，使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。考核标准和有效激励机制。参考资料参考资料吴晓求吴晓求:股权分裂的八大危害股权分裂的八大危害（2004.1）
27、第一大危害是使得上市公司股东之间的利益不协第一大危害是使得上市公司股东之间的利益不协调，矛盾和冲突。调，矛盾和冲突。第二，中国市场是全球关联交易、内幕交易最多第二，中国市场是全球关联交易、内幕交易最多的市场。这是因为控股股东没有利益，只有通过的市场。这是因为控股股东没有利益，只有通过关联交易获得利益。公司业绩好了，流通股东得关联交易获得利益。公司业绩好了，流通股东得益，控股股东没有得到。为了弥补失衡的心理一益，控股股东没有得到。为了弥补失衡的心理一般都会进行内幕交易。般都会进行内幕交易。第三，股权流动性分裂导致资本市场所有第三，股权流动性分裂导致资本市场所有信息失真。最典型就是市盈率，中国市场
28、信息失真。最典型就是市盈率，中国市场的市盈率是不能完全反映市场的指标。的市盈率是不能完全反映市场的指标。第四，股权流动性的分裂必然导致上市公第四，股权流动性的分裂必然导致上市公司实际控制人独特的战略行为。它可以无司实际控制人独特的战略行为。它可以无限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为了实现这个战略，就要通过关联交易。了实现这个战略，就要通过关联交易。第五，导致上市公司疯狂追求高溢价的股权融第五，导致上市公司疯狂追求高溢价的股权融资方式。在中国市场有一个特征就是股权融资排资方式。在中国市场有一个特征就是股权融资排队，这违背了公司的优化结构理论，任何排队背队，这
29、违背了公司的优化结构理论，任何排队背后都表明这个制度是有缺陷。后都表明这个制度是有缺陷。第六，股权流动性分裂造成股市利益分配不公第六，股权流动性分裂造成股市利益分配不公平，利益分配机制处在不均衡状态。流通股股东平，利益分配机制处在不均衡状态。流通股股东排斥现金分配，控股股东喜欢现金分配。排斥现金分配，控股股东喜欢现金分配。第七，股权流动性分裂，使得中国上市公第七，股权流动性分裂，使得中国上市公司的并购重组，几乎无一例外都是投机性。司的并购重组，几乎无一例外都是投机性。第八，股权流动性分裂，会使得上市公司第八，股权流动性分裂，会使得上市公司的业绩不断下降。控股股东的资产价值不的业绩不断下降。控股
30、股东的资产价值不断上升，这完全是内在的逻辑矛盾。断上升，这完全是内在的逻辑矛盾。2.股权分置改革中对价支付的法律依据和经股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释济学解释3.股权分置改革完成后中国资本市场正在发股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化生的变化作业作业1.张强在对某上市公司做估值分析的时候，对该公司的自张强在对某上市公司做估值分析的时候，对该公司的自由现金流做出了以下预测，见下表。由现金流做出了以下预测，见下表。某公司自由现金流预测表某公司自由现金流预测表 张强还认为，从张强还认为，从2014年开始，该公司的自由现金流将开年开始，该公司的自由现金流将开始稳定增长，增长率为始
31、稳定增长，增长率为5%。通过进一步研究，张强又。通过进一步研究，张强又获得了以下数据：获得了以下数据：（1）该公司的目标资产负债率为）该公司的目标资产负债率为33.33%。（2）该公司的税后债务成本为）该公司的税后债务成本为6%。200920092010201020112011201220122013201320142014FCFFFCFF100.0100.00 0110.0110.00 0119.9119.90 0129.4129.49 9138.5138.56 6146.8146.87 7FCFEFCFE60.0060.00 67.2067.20 74.5974.59 82.0582.05
32、 87.7987.7993.0693.06（3）该公司的）该公司的系数为系数为1.3。（4）市场预期收益率为）市场预期收益率为10%。（5）无风险收益率为）无风险收益率为4%。试计算该公司试计算该公司2008年股权价值及公司价值分别是年股权价值及公司价值分别是多少？多少？2.假设上题中的假设上题中的FCFE即为公司的净利润，且公司的即为公司的净利润，且公司的股本为股本为100，请结合，请结合DDM模型计算该公司的理论模型计算该公司的理论股价。同时，假设市场是有效的，在不考虑交易股价。同时，假设市场是有效的，在不考虑交易成本的情况下，该公司成本的情况下，该公司2008年交易价格的市盈率年交易价格的市盈率（动态）为多少？如果该公司市净率为（动态）为多少？如果该公司市净率为5倍，那么倍，那么该公司的该公司的BVPS又是多少？又是多少？