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1、第十章资本结构第十章资本结构1第一节 杠杆原理第二节 资本结构理论第三节 资本结构决策第一节第一节 杠杆原理杠杆原理一、基本概念一、基本概念（一）杠杆的含（一）杠杆的含义 杠杆效杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司也增加公司风险的的现象。象。2 经营杠杆杠杆是由与是由与产品生品生产或提供或提供劳务有关的固定性有关的固定性经营成本所引成本所引起的，起的，经营杠杆会放大杠杆会放大经营风险；财务杠杆杠杆则是由是由债务利息等固定性融利息等固定性融资成本所引起的，成本所引起的，财务杠杆杠杆会放大会放大财务风险。（二）（二）经营风险与与财务风险 1.经营
2、风险 2.财务风险 财务风险是指由于企是指由于企业运用了运用了债务筹筹资方式而方式而产生的生的丧失失偿付能付能力的力的风险，而，而这种种风险最最终是由普通股股是由普通股股东承担的。承担的。3含义影响因素指未使用债务时经营的内在风险。产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。二、经营杠杆（二、经营杠杆（Operating Leverage）1.含含义：在某一固定：在某一固定经营成本比重的作用下，成本比重的作用下，销售量售量变动对息税前息税前利利润产生的作用。生的作用。2.经营杠杆作用的衡量：杠杆作用的衡量：经营杠杆系数杠杆系数DOL（Degree of Operating L
3、everage）4种类种类公式公式用途用途定义公式DOL=用于预测简化公式(1)用销量表示：(2)用销售收入表示：公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数 【例例题单项选择题】C公司的固定成本（包括利息公司的固定成本（包括利息费用）用）为600万元，万元，资产总额为10000万元，万元，资产负债率率为50，负债平平均利息率均利息率为8，净利利润为800万元，万元，该公司适用的所得税税率公司适用的所得税税率为20，则税前税前经营利利润对销量的敏感系数是（量的敏感系数是（）。（）。（2008年）年）A.1.43 B.1.2 C.1.14
4、D.1.085【答案答案】C【解析解析】因因为敏感系数敏感系数=目目标值变动百分比百分比/参量参量值变动百分比百分比,目前的税前目前的税前经营利利润=800/（1-20）+10000508=1400（万元），税前（万元），税前经营利利润对销量的敏感系数量的敏感系数=税前税前经营利利润变动率率/销量量变动率率=经营杠杆系数杠杆系数=目前的目前的边际贡献献/目前的税前目前的税前经营利利润=800/（1-20）+600/1400=1.14。63.相关结论相关结论（1）在固定成本不）在固定成本不变的情况下，的情况下，经营杠杆系数杠杆系数说明了明了营业收入增收入增长(减少减少)所引起利所引起利润增增长(
5、减少减少)的幅度。的幅度。（2）在固定成本不）在固定成本不变的情况下，的情况下，营业收入越大，收入越大，经营杠杆系数越杠杆系数越小，小，经营风险也就越小；反之，也就越小；反之，营业收入越小，收入越小，经营杠杆系数越杠杆系数越大，大，经营风险也就越大。也就越大。（3）企）企业一般可以通一般可以通过增加增加营业收入、降低收入、降低产品品单位位变动成本、成本、降低固定成本比重等措施使降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低杠杆系数下降，降低经营风险。7【例例题多多项选择题】关于关于经营杠杆系数杠杆系数,下列下列说法中正确的是法中正确的是()A.盈盈亏临界点的界点的销量越大，量越大，经营杠杆系数
6、越小杠杆系数越小B.边际贡献与固定成本相等献与固定成本相等时，经营杠杆系数杠杆系数趋近于无近于无穷大大C.经营杠杆系数即是息税前利杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度量的敏感度D.经营杠杆系数表示杠杆系数表示经营风险程度程度8 【答案答案】BCD 【解析解析】盈盈亏临界点的界点的销量越大量越大,经营杠杆系数越大；杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即利献与固定成本相等即利润为零，零，经营杠杆系数杠杆系数趋于无于无穷大；大；销量量对利利润的敏感系数即是的敏感系数即是经营杠杆系数；杠杆系数；经营杠杆系数越杠杆系数越大，大，经营风险程度越高。程度越高。9二、财务杠杆（二、财务杠杆（Financial
7、 Leverage）(一一)含含义每股收益每股收益(Earnings per share)：EPS(二二)财务杠杆作用的衡量杠杆作用的衡量财务杠杆系数杠杆系数DFL（Degree Of Financial Leverage）10种类公式用途定 义公 式 DFL 用于预测简 化公 式 用于计算(三三)相关结论相关结论(1)只要在企只要在企业的筹的筹资方式中有固定性融方式中有固定性融资费用的用的债务或或优先股，先股，就会存在息税前利就会存在息税前利润的的较小小变动引起每股收益引起每股收益较大大变动的的财务杠杆效杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益
8、的增引起的每股收益的增长幅幅度。度。(3)在在资本本总额、息前税前盈余相同的情况下，、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，比率越高，财务杠杆系数越高，杠杆系数越高，财务风险越大。越大。(4)负债比率是可以控制的。企比率是可以控制的。企业可以通可以通过合理安排合理安排资本本结构，适构，适度度负债，使，使财务杠杆利益抵消杠杆利益抵消风险增大所增大所带来的不利影响。来的不利影响。11三、总杠杆系数三、总杠杆系数定义公式关系公式 DTL=DOLDFL简化公式 相关结论（1）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应；（2）从总杠杆系数中能够估计
9、出营业收入变动对每股收益造成的影响；（3）从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合；（4）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。12第二节资本结构理论第二节资本结构理论资本本结构指的就是构指的就是长期期债务资本和本和权益益资本各占多大比例。本各占多大比例。一、一、资本本结构的构的MM理理论（一）（一）MM理理论的假的假设前提前提1经营风险可以用息前税前利可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称的公司称为风险同同类（homogeneous
10、risk class）。）。2投投资者等市者等市场参与者参与者对公司未来的收益与公司未来的收益与风险的的预期是相同的期是相同的（homogeneous expectations）。）。3完美完美资本市本市场（perfect capital markets）。即在股票与）。即在股票与债券券进行交易的市行交易的市场中没有交易成本，借中没有交易成本，借债无无风险。即公司或个人投。即公司或个人投资者的所有者的所有债务利率均利率均为无无风险利率，与利率，与债务数量无关。数量无关。4全部全部现金流是永金流是永续的。即公司息前税前利的。即公司息前税前利润具有永具有永续的零增的零增长特征，以及特征，以及债券也
11、是永券也是永续的。的。13（二）无企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。相关结论有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。14 【例例题19单项选择题】以下各种以下各种资本本结构理构理论中，中，认为筹筹资决策无关决策无关紧要的是（要的是（）。）。(2005年年)A.代理理代理理论B.无税无税MM理理论 C.融融资优序理序理论D.权衡理衡理论15 【答案答案】B 【
12、解析解析】按照按照MM理理论(无税无税)，不存在最佳，不存在最佳资本本结构，构，筹筹资决策也就无关决策也就无关紧要。要。16（三）有企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。相关结论随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II基本观点有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。17 【例例题21单项选择题】若企若企业无杠杆无杠杆资本成本本成本为
13、12%，负债利息率利息率为6%，所得税率，所得税率为25%，负债与企与企业价价值比比为40%，则考考虑所得税影响的加所得税影响的加权资本成本本成本为（）。）。A.9.6%B.9%C.12.8%11.4%18 【答案答案】D 【解析解析】KTWACC=K0WACC d Kd T=12%-0.425%6%=11.4%19（四）根据MM理论确定投资项目的资本成本1.利用企利用企业的加的加权平均平均资本成本作本成本作为项目目资本成本本成本 必必须满足假定：一是足假定：一是项目的系目的系统风险与企与企业当前当前资产的平均系的平均系统风险相同。二是企相同。二是企业继续采用相同的采用相同的资本本结构构为新新
14、项目筹目筹资。2以以项目的目的资本成本作本成本作为评价价标准准 如果不如果不满足等足等资本本结构等构等风险假假设，企，企业就就应当当为每一个每一个项目确目确定一个定一个单独的可接受独的可接受标准，即以准，即以项目的目的资本成本作本成本作为评价价标准。准。财务杠杆卸杠杆卸载：参照可比企参照可比企业计算算项目不考目不考虑所得税情形下的无所得税情形下的无负债税前加税前加权资本成本，并以此作本成本，并以此作为该项目的无目的无负债的的权益益资本成本本成本根据无税的根据无税的MM命命题计算有算有负债的的权益益资本成本本成本计算算该项目考目考虑所得税影响后的加所得税影响后的加权平均平均资本成本。本成本。20
15、二、资本结构的其他理论二、资本结构的其他理论21权衡理论代理理论优序融资理论优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【例例题23单项选择题】甲公司甲公司设立于立于2009年年12月月31日，日，预计2010年年底投年年底投产。假定目前的。假定目前的证券市券市场属于成熟市属于成熟市场，根据，根据排序理排序理论的基本的基本观点，甲公司在确定点，甲公司在确定2010年筹年筹资顺序序时，应当当优先考先考虑的筹的筹资方式是方式是()。A.内部筹内部筹资 B.发行行优先股先股 C.增增发股票股票 D.向向银行借
16、款行借款22 【答案答案】D 【解析解析】根据排序理根据排序理论的基本的基本观点，企点，企业的筹的筹资优序序模式首模式首选留存收益筹留存收益筹资，然后是，然后是债务筹筹资，而，而仅将将发行新股作行新股作为最后的最后的选择。但本。但本题甲公司甲公司2009年年12月月31日才日才设立，立，2010年年底才投年年底才投产，因而，因而还没有内部留存没有内部留存收益的存在收益的存在,所以所以2010年无法利用内部筹年无法利用内部筹资，因此，因此,退而退而求其次求其次,只好只好选向向银行借款。行借款。23第三节第三节 资本结构决策资本结构决策一、一、资本本结构的影响因素构的影响因素二、二、资本本结构决策
17、方法构决策方法 基本原基本原则：企：企业应该确定其最佳的确定其最佳的债务比率（比率（资本本结构），使构），使加加权平均平均资本成本最低，企本成本最低，企业价价值最大。最大。（一）（一）资本成本比本成本比较法法 （二）每股收益无差（二）每股收益无差别点法点法 （三）企（三）企业价价值比比较法法24（一）资本成本比较法 1.基本基本观点：点：选择加加权平均平均资本成本最小的融本成本最小的融资方案，确定方案，确定为相相对最最优的的资本本结构。构。2.优缺点缺点 优点：点：资本成本比本成本比较法法仅以以资本成本最低本成本最低为选择标准，意味着企准，意味着企业价价值最大化，因最大化，因测算算过程程简单，
18、是一种比，是一种比较便捷的方法。便捷的方法。缺点：缺点：这种方法只是比种方法只是比较了各种融了各种融资组合方案的合方案的资本成本，本成本，难以以区区别不同的融不同的融资方案之方案之间的的财务风险因素差异，在因素差异，在实际计算中有算中有时也也难以确定各种融以确定各种融资方式的方式的资本成本。本成本。P285【教材例教材例10-5】25（二）每股收益无差别点法 1.基本基本观点点 该种方法判断种方法判断资本本结构是否合理，是通构是否合理，是通过分析每股收益的分析每股收益的变化来化来衡量。能提高每股收益的衡量。能提高每股收益的资本本结构是合理的，反之构是合理的，反之则不不够合理。合理。2.融融资的
19、每股收益分析的每股收益分析26（二）每股收益无差别点法3.每股收益的无差每股收益的无差别点的含点的含义：指每股收益不受融：指每股收益不受融资方式影响的方式影响的EBIT水平。水平。【相关相关链接接】有有时考考试中会特指用中会特指用销售收入来表示，售收入来表示，则此此时每股每股收益无差收益无差别点，是指每股收益不受融点，是指每股收益不受融资方式影响的方式影响的销售水平。售水平。4.决策原决策原则 当息税前盈余大于每股收益无差当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余点的息税前盈余时，运用，运用负债筹筹资可可获得得较高的每股收益；反之运用高的每股收益；反之运用权益筹益筹资可可获得得较高的每高的每股收益。股收益。5.每股收益的无差每股收益的无差别点的点的计算公式算公式27【教材例10-6】28（三）企业价值比较法29判断标准最佳资本结构是可使公司的总价值最大，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。确定方法（1）企业的市场价值（V）=股票的市场价值+长期债务的价值=S+B（2）假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为：其中：KWACC=+（3）长期债务的价值通常采用简化做法，按账面价值确定；（4）找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。