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1、公司理财李李志志刚刚第十章第十章 资本结构资本结构 第一节第一节 资本结构概述资本结构概述 公司的资本结构是公司所使用的各种资金的构成比例。从账面上看，就是资产负债表右侧各类资金构成比例。典型资本结构是负债与权益的比例问题。资本结构的研究主要集中在两个突出问题上：其一是公司价值与资本结构的关系；其二是如何寻求公司的最优资本结构。公司理财李李志志刚刚第一节第一节 资本结构概述资本结构概述影响资本结构的主要因素 一般公司在实际计算公司资本结构时，经常采用账面价值，但不能反映公司所使用资本真实价值的比例，因此合理的资本结构应以负债与权益的市场价值比来衡量。影响资本结构的主要因素：1.资本的成本 通过
2、负债筹集的资金成本相对较低、通过负债筹集的资金成本相对较低，在其它条件相同时，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。2.财务风险 从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多的权益筹资，降低其财务风险。3.公司稳定经营的需要 希望保持一个比较稳定的资本结构。公司理财李李志志刚刚第一节第一节 资本结构概述资本结构概述 4.经营者对公司的控制意识和风险偏好 在不希望减弱公司的控制权时，能承担风险的经营者也会尽量地通过负债来增加公司的资本。5.公司的经营状况和财务状况 盈利能力强可以使用留存收益内部筹资；现金流入量大可以提高其负债筹资比重；增长率高会提高公司未来的偿债能力。6.
3、金融中介和信用评估机构 贷款银行及信用评估机构对公司的评级具有决定性的作用。7.税收环境 所得税率越高，公司会尽可能通过负债筹集。8.行业差别 基础性行业一般负债/权益比会较低，流通性行业负债/权益比相对较高，而金融类公司的负债/权益比会达到10倍以上。公司理财李李志志刚刚第一节第一节 资本结构概述资本结构概述杠杆作用与公司价值 （一）经营杠杆 经营杠杆是指在固定经营成本的作用下，公司息前税前收益变动率对销售量（额）变动率的放大作用。对于有盈利的公司，当固定成本存在时，息前税前收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放大作用称为经营杠杆作用。公司理财李李志志刚刚第一节第一节 资本结构概述资
4、本结构概述 EBIT公司息前税前收益（假定EBIT 0）Q 销售量（也是生产量）P 销售单价（不变）F 总固定成本 V 单位变动成本 X 的变动量 公司理财李李志志刚刚第一节第一节 资本结构概述资本结构概述（二）财务杠杆(DFL)财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用。通过推导可知：每股收益的变动率大于息前税前收益的变动率，而且当息前税前收益可能增长时 ，每股收益的增长率高于息前税前收益的增长率，使公司获得财务杠杆利益；而当息前税前收益可能下降时 ，每股收益的降低率将大于息前税前收益的降低率，这即公司的财务风险。参见P226-227
5、。公司理财李李志志刚刚第一节第一节 资本结构概述资本结构概述引入财务杠杆系数DFL：EPS 公司普通股每股收益率 N 公司发行的普通股股数 I 公司的债务利息 T 公司的所得税率 公司优先股股利 财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的变动率对息前税前收益的放大作用越大。公司理财李李志志刚刚联合杠杆系数联合杠杆系数经营杠杆系数DOL与财务杠杆系数DFL乘积称为联合杠杆系数DCL：联合杠杆系数衡量公司每股收益的变动率对销售量变动率的放大作用。公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 资本结构主要研究公司的资本结构对公司的价值及公司资本成本的影响。早期的资本结构理论 净收
6、益理论 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。净经营收益理论 净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 传统理论 传统理论认为在一定负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公
7、司的最优资本结构。公司理财李李志志刚刚现代资本结构理论 1958年美国学者弗朗克莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和默顿米勒（Merton Miller）创建了现代资本结构理论，以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。公司理财李李志志刚刚MM定理假定下述定理假定下述理想条件理想条件相同预期。投资者对公司未来各年EBIT及风险预期相同，且各年EBIT相同，构成一个永久年金。公司的经营风险可以用EBIT的标准差度量，有相同风险的公司划为同一等级。资本市场是完全的，所有投资者均为理性投资者；他们同等地使用
8、所有相关信息；他们的借贷利率均为无风险利率，且债务无风险；市场无交易成本。无所得税 将有债务筹资的公司称为杠杆公司，而称无债务筹资的公司为无杠杆公司。公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 命题1.1 公司的价值与财务杠杆无关，即杠杆公司和无杠杆公司价值相同.又由于在无所得税条件下，U公司永久的现金流量EBIT也是公司的税后息前现金流量，因此有 财务杠杆的利用增加了杠杆公司的财务风险，而股东承担了相应的风险应得到相应的风险报酬，导致杠杆公司权益资本成本将上升。公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 命题1.2 杠杆公司的权益资本成本和加权平均资本成本分别
9、为 杠杆公司的权益资本成本；杠杆公司的债务成本（利息率）；杠杆公司的加权平均资本成本；杠杆公司的债务市场价值；杠杆公司的权益市场价值。公司理财李李志志刚刚在考虑存在公司所得税情况下，理想条件下的MM将不成立。由于债务利息是公司所得税前支付，因此，将给公司带来免税收益。在各年的债务筹资额 BL不变时，各年的免税额为r rB BB BL LT Tc c，它也是一个永久的现金流，因此免税额的现值为公司理财李李志志刚刚有公司所得税的有公司所得税的MM定理定理 命题2.1 对于存在公司所得税的杠杆公司，公司价值随财务杠杆程度增加而增加，如果以 表示杠杆公司的所得税率，则 公司理财李李志志刚刚第二节第二节
10、 资本结构理论资本结构理论 命题2.2 对于存在公司所得税的杠杆公司，权益收益率由于承担风险而增加的风险报酬率中一部分由于利息的免税作用而抵消，于是有 杠杆公司的加权平均资本成本为 （10-1410-14）（10-1510-15）公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论（三）权衡资本结构理论 当公司不断扩大其财务杠杆利用水平达到一定程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境成本的情况下 杠杆公司价值 =无杠杆公
11、司价值 +债务免税额的现值 -财务困境成本 公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论0杠杆公司的价值（杠杆公司的价值（V）最大公最大公司价值司价值债务免税的现值债务免税的现值财务困境成本的现值财务困境成本的现值含公司税含公司税和债务的和债务的公司价值公司价值考虑财务困境成本考虑财务困境成本的杠杆公司的价值的杠杆公司的价值无杠杆公司的价值无杠杆公司的价值最优债务最优债务/权益权益债务债务/权益权益图图10-2 杠杆公司的价值杠杆公司的价值公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 财务困境成本的增加使公司价值由增加转为下降，这一转折点所对应的债务/权益比即公司的
12、最佳资本结构。资本结构的确定 所谓合理的资本结构也就是能有利于公司价值最大化的资本结构。在现实中，公司价值最大化可以用每股收益EPS最大化来代表，因此寻求理想的资本结构就是寻求有利于提高每股收益的债务/权益比和相应的筹资方式。（一）每股收益EPS的盈亏平衡分析公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论可以解出 EBIT*即两公司（两种不同筹资方式）的每股收益盈亏平衡点。图图 10-3 每股收益的盈亏平衡分析每股收益的盈亏平衡分析公司理财李李志志刚刚第二节第二节 资本结构理论资本结构理论（二）加权平均资本成本分析 选择使加权平均资本成本尽可能低的财务杠杆利用程度，尽可能地提高公司价值。公司权益市场价值：公司的加权平均资本成本：对公司的不同财务杠杆求出的公司相应加权平均资本成本加以比较，选择最低者所对应的资本结构为公司理想的资本结构。参见P235。