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1、第十章第十章 资本结构资本结构林伟林伟第十章第十章 资本结构资本结构第一节杠杆原理第一节杠杆原理（1）经营杠杆）经营杠杆 （2级）级）（2）财务杠杆）财务杠杆（2级）级）（3）总杠杆系数）总杠杆系数（2级）级）第二节资本结构理论第二节资本结构理论（1）资本结构的）资本结构的MM理论理论（2级）级）（2）资本结构的其他理论）资本结构的其他理论 （2级）级）第三节资本结构决策第三节资本结构决策（1）资本结构的影响因素（）资本结构的影响因素（2级）级）（2）资本结构决策方法（）资本结构决策方法（2级）级）第一节杠杆原理第一节杠杆原理一、基本概念一、基本概念（一）杠杆的含义（一）杠杆的含义 杠杆效应，
2、是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。公司风险的现象。固定经营成本（固定经营成本（Fixed cost）经营杠杆经营杠杆固定成本固定成本 固定融资成本固定融资成本 财务杠杆财务杠杆 （interest,preferred dividends）（二）经营杠杆（二）经营杠杆 经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆，反映销售和息税前经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆，反映销售和息税前盈利的杠杆关系。指在企业生产经营中由于存在固定成本盈利的杠杆关系。指在企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律。而使利润变动率大于产销
3、量变动率的规律。经营杠杆利益（经营杠杆利益（Benefit on Operating Leverage）是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。在固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。在一定产销规模内，由于固定成本并不随销售量（营业量）一定产销规模内，由于固定成本并不随销售量（营业量）的增加而增加，反之，随着销售量（营业量）的增加，单的增加而增加，反之，随着销售量（营业量）的增加，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带
4、来额外的收益。外的收益。（三）财务杠杆（三）财务杠杆 财务杠杆财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润（利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大）大幅度变动的现象。幅度变动的现象。银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低
5、，债权人照样拿走某一固愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。贴。（四）经营风险和财务风险（四）经营风险和财务风险1.经营风险经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险。：指企业未使用债务时经营的内在风险。影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。能力、固定成本的比重。2.财务风险财务风险：财务风险是指由
6、于企业运用了债务筹资方式：财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。股股东承担的。（五）常用的利润指标及相互的关系（五）常用的利润指标及相互的关系边际贡献边际贡献M（contribution margin）边际贡献（边际贡献（M）=销售收入销售收入-变动成本变动成本 息税前利润息税前利润EBIT(earnings before interest and taxes)息税前利润（息税前利润（EBIT）=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本关系公式：关系公式：EBIT=M-
7、F 税前利润税前利润 税前利润税前利润=EBIT-I净利润净利润 净利润净利润=（EBIT-I）（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润净利润-优先股股利优先股股利 二、经营杠杆（二、经营杠杆（Operating Leverage）1.经营杠杆效应经营杠杆效应：在某一固定成本比重的作用下，由于营：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。现象。营业利润即为息税前利润营业利润即为息税前利润 EBIT=（P-V）Q F 当当EBIT=0 时，达到盈亏平
8、衡点时，达到盈亏平衡点 QBE=F/（P-V）。）。当当Q QBE 时营业利润以比营业收入更快的速度增长时营业利润以比营业收入更快的速度增长当当Q QBE 时营业利润以比营业收入更快的速度增长时营业利润以比营业收入更快的速度增长2.经营杠杆作用的衡量经营杠杆作用的衡量经营杠杆系数经营杠杆系数DOL（Degree of Operating Leverage）DOL DOL 【例题【例题1计算题】根据以下条件，计算销量为计算题】根据以下条件，计算销量为10000件时的经营杠杆系数。件时的经营杠杆系数。项目项目基期基期预计期预计期单价（单价（P P）1010元元/件件1010元元/件件单位变动成本（
9、单位变动成本（V V）5 5元元/件件5 5元元/件件销量（销量（Q Q）1000010000件件2000020000件件固定成本固定成本2000020000元元2000020000元元【例【例单选题】单选题】C公司的固定成本（包括利息费用）为公司的固定成本（包括利息费用）为600万元，资产总额为万元，资产总额为10000万元，资产负债率为万元，资产负债率为50，负，负债平均利息率为债平均利息率为8，净利润为，净利润为800万元，该公司适用的万元，该公司适用的所得税税率为所得税税率为20，则税前经营利润对销量的敏感系数，则税前经营利润对销量的敏感系数是（是（）。（）。（2008年）年）A.1.
10、43 B.1.2C.1.14D.1.08【答案】【答案】C【解析】因为敏感系数【解析】因为敏感系数=目标值变动百分比目标值变动百分比/参量值变动百分参量值变动百分比比,目前的税前经营利润目前的税前经营利润=800/（1-20）+10000508=1400（万元），税前经营利润（万元），税前经营利润对销量的敏感系数对销量的敏感系数=税前经营利润变动率税前经营利润变动率/销量变动率销量变动率=经经营杠杆系数营杠杆系数=目前的边际贡献目前的边际贡献/目前的税前经营利润目前的税前经营利润=800/（1-20）+600/1400=1.14。【例【例多选题】关于经营杠杆系数多选题】关于经营杠杆系数,下列说
11、法中正确的有下列说法中正确的有()。A.盈亏临界点的销量越大盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越小经营杠杆系数越小B.边际贡献与固定成本相等时边际贡献与固定成本相等时,经营杠杆系数趋近于无穷大经营杠杆系数趋近于无穷大C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度D.经营杠杆系数表示经营风险程度经营杠杆系数表示经营风险程度【答案】【答案】BCD【解析】盈亏临界点的销量越大【解析】盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越大；边际经营杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即息税前利润为零，经营杠杆系数趋贡献与固定成本相等即息税前利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大；销量对
12、息税前利润的敏感系数即是经营杠杆系于无穷大；销量对息税前利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。教材例教材例10-2，10-3关于营业杠杆的一些结论：关于营业杠杆的一些结论：（1）只要企业存在固定性经营成本，就存在营业收入较小）只要企业存在固定性经营成本，就存在营业收入较小变动引起息前税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。变动引起息前税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。（2）经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的）经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明经营风险也就越大。影响。经营杠
13、杆系数越高，表明经营风险也就越大。（3）营业杠杆系数与固定成本同向变动、变动成本同向变）营业杠杆系数与固定成本同向变动、变动成本同向变动、产品销售数量反向变动、销售价格水平反向变动。动、产品销售数量反向变动、销售价格水平反向变动。（4）企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动）企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。低经营风险。三、财务杠杆（三、财务杠杆（Financial Leverage）1.财务杠杆作用含义：在某一固定的债务与权益融资结构下财务杠杆作用含义：在某一固
14、定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。现象被称为财务杠杆效应。每股收益每股收益(Earnings pershare)：其中其中 PD为优先股股利为优先股股利2.财务杠杆作用的衡量财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数DFL（Degree Of Financial Leverage）【教材例【教材例10-4】A、B、C为三家经营业务相同为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表的公司，它们的有关情况如表10-2所示。所示。项项 目目A A公司公司B B公司公司C C公司公司普通股本
15、普通股本2 000 2 000 0000001 500 1 500 0000001 000 1 000 000000发发行股数行股数(股股)20 00020 00015 00015 00010 00010 000债务债务(利率利率8%)8%)0 0500 500 0000001 000 1 000 000000资资本本总额总额2 000 2 000 0000002 000 2 000 0000002 000 2 000 000000资产负债资产负债率率0 025%25%50%50%息前税前利息前税前利润润(EBIT)(EBIT)200 200 000000200 200 000000200 0
16、00200 000债务债务利息利息0 040 00040 00080 00080 000税前利税前利润润200 200 000000160 160 000000120 000120 000所得税所得税(税率税率为为25%)25%)50 00050 00040 00040 00030 00030 000税后盈余税后盈余150 150 000000120 120 00000090 00090 000普通股每股收益普通股每股收益(元元)7.57.58.008.009.009.00息前税前利息前税前利润润增加增加额额(增增长长率率100%)100%)200 000200 000200 000200 0
17、00200 000200 000债务债务利息利息0 040 00040 00080 00080 000税前利税前利润润400 000400 000360 000360 000320 000320 000所得税所得税(税率税率为为25%)25%)100 000100 00090 00090 00080 00080 000税后利税后利润润300 000300 000270 000270 000240 000240 000普通股每股收益普通股每股收益(元元)15.0015.0018.0018.0024.0024.00EPSEPS变动变动百分比率百分比率(EPS/EPS)(15-(15-7.5)/7.
18、5=7.5)/7.5=100%100%(18-8)/8(18-8)/8=125%=125%(24-9)/9(24-9)/9=167%=167%A企业的财务杠杆系数企业的财务杠杆系数计算公式：计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1定义公式：定义公式：DFL=EPS变动百分比率变动百分比率/EBIT变动百分比率变动百分比率=100%/100%=1B企业的财务杠杆系数企业的财务杠杆系数计算公式：计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-40000)=1.25定义公式：定义公式：DFL=EPS变动百分比率变动百分比率/EB
19、IT变动百分比率变动百分比率=125%/100%=1.25C企业的财务杠杆系数企业的财务杠杆系数计算公式：计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定义公式：定义公式：DFL=EPS变动百分比率变动百分比率/EBIT变动百分比率变动百分比率=167%/100%=1.67财务杠杆相关结论财务杠杆相关结论（1）只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或）只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应。大变动的财务杠杆效应
20、。（2）财务杠杆放大了息税前利润变化对普通股收益的影响，）财务杠杆放大了息税前利润变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。务风险也就越大。（3）影响因素：债务成本比重越高、固定性融资费用额越）影响因素：债务成本比重越高、固定性融资费用额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。（4）负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本）负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的结构，适
21、度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。不利影响。四、总杠杆系数四、总杠杆系数总杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果，是营业收入总杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果，是营业收入变化引起的每股收益的变化。变化引起的每股收益的变化。定义公式：定义公式：总杠杆的相关结论总杠杆的相关结论（1）只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用）只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的总杠杆效应。较大变动的总杠杆效应。（2）总杠杆放大了销售收入变动对普通股收益的影响，总）总杠
22、杆放大了销售收入变动对普通股收益的影响，总杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，整体风杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，整体风险也就越大。险也就越大。（3）影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响总杠杆。）影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响总杠杆。【例【例单选题】某公司的经营杠杆系数为单选题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系，财务杠杆系数为数为1.5，则该公司销售额每增长，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收倍，就会造成每股收益增加（益增加（）。）。A.1.2倍倍 B.1.5倍倍 C.0.3倍倍 D.2.7倍倍【答案】【答案】D【解析】总杠杆系数【解析】总杠杆
23、系数=1.81.5=2.7，又因为：，又因为：，所以得到此结论。，所以得到此结论。【例【例 计算题】计算题】某企业全部固定成本和费用为某企业全部固定成本和费用为300万元，万元，企业资产总额为企业资产总额为5000万元，资产负债率为万元，资产负债率为40，负债平，负债平均利息率为均利息率为5，净利润为，净利润为750万元，公司适用的所得税万元，公司适用的所得税率为率为25。（1）计算）计算DOL、DFL、DTL。（2）预计销售增长）预计销售增长20，公司每股收益增长多少？，公司每股收益增长多少？【答案】【答案】（1）税前利润）税前利润=750/（1-25）=1000（万元）（万元）利息利息=5
24、000405=100（万元）（万元）EBIT=1000+100=1100（万元）（万元）固定经营成本固定经营成本=300-100=200（万元）（万元）边际贡献边际贡献=1100+200=1300（万元）（万元）DOL=13001100=1.18DFL=11001000=1.1DTL=13001000=1.3（2）每股收益增长率）每股收益增长率=1.320=26第二节资本结构理论第二节资本结构理论一、资本结构的一、资本结构的MM理论理论（一）（一）MM理论的假设前提理论的假设前提1经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险
25、的公司称为风险同类（公司称为风险同类（homogeneous risk class）。）。2投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。）。3完美资本市场（完美资本市场（perfect capital markets），即在股票与债券），即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。公司相同。4借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，借债无风险。即公司或个人投资
26、者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。与债务数量无关。5全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。以及债券也是永续的。（二）无企业所得税条件下的（二）无企业所得税条件下的MM理论理论 有负债企业价值有负债企业价值VL=无负债企业价值无负债企业价值VU 1.企业的资本结构与企业价值无关；企业的资本结构与企业价值无关；2.企业加权资本成本与其资本结构无关；企业加权资本成本与其资本结构无关；3.权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。不存在最优资本结构，筹资
27、决策无关紧要。不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。【例【例单选题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无单选题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（关紧要的是（）。）。A.代理理论代理理论 B.无税无税MM理论理论 C.融资优序理论融资优序理论 D.权衡理论权衡理论【答案】【答案】B【解析】按照【解析】按照MM理论理论(无税无税)，不存在最佳资本结构，筹资，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。决策也就无关紧要。（三）有企业所得税条件下的（三）有企业所得税条件下的MM理论理论 VL=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）1.随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，加权资本随着
28、企业负债比例提高，企业价值也随之提高，加权资本成本降低。成本降低。2.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。二、资本结构的其他理论二、资本结构的其他理论（一）权衡理论（一）权衡理论VL=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）-PV（财务困境成本）（财务困境成本）强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的上，实现企业价值最大化时的最佳资本结
29、构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。本的现值。财务困境成本财务困境成本:直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用 和管理费用等。和管理费用等。间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。的企业价值损失。（二）代理理论（二）代理理论VL=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）-PV（财务困境成本）（财务困境成本）-PV（债（债务的代理成本）务的代理成本）+PV（债务的代
30、理收益）（债务的代理收益）债务代理成本与收益的权衡。债务代理成本与收益的权衡。1.代理收益代理收益 债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。的约束等。2.债务代理成本债务代理成本(1)过度投资问题。是指因企业采用不盈利项目或高风险项过度投资问题。是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的
31、目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。现象。当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；产生的过度投资问题；当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。度投资问题。（2）投资不足问题。是指因企业放弃净现值为正的投资项）投资不足问题。是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。目而使债权人利益受损并进而降
32、低企业价值的现象。发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。（三）优序融资理论（三）优序融资理论 是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。择债务融资，最后选择
33、股权融资。【例【例单选题】甲公司设立于单选题】甲公司设立于2010年年12月月31日，预计日，预计2011年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2011年筹年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（）。）。A.内部筹资内部筹资 B.发行债券发行债券 C.增发普通股票增发普通股票 D.增增发优先股票发优先股票【答案】【答案】B【解析】根据优序融资理论的基本观点，企业的筹资优序模【解析】根据优序融资理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选
34、留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司作为最后的选择。但本题甲公司2010年年12月月31日才设日才设立，立，2011年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在，所以在，所以2011年无法利用内部筹资，因此，退而求其次，年无法利用内部筹资，因此，退而求其次，只好选债务筹资。只好选债务筹资。【例【例多选题】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有多选题】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有()。（2010年）年）A.根据根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，理
35、论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大企业价值越大B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础是确定最优资本结构的基础 C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资债务融资而不是股权融资【答案】【答案】ABD【解析】按照有税的【解析】按照有税的M
36、M理论，有负债企业的价值等于具有相同风险等理论，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，因此负债越多级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，因此负债越多企业价值越大，企业价值越大，A正确；权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收正确；权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构，益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构，选项选项B正确；根据代理理论，在企业陷入财务困境时，更容易引起过正确；根据代理理论，在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务
37、代理成本，过度投资是指度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本，过度投资是指企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象，投资不足问题是指企业放弃净现值为正的益并降低企业价值的现象，投资不足问题是指企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象，所以投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象，所以C错错误；根据优序融资理论，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融误；根据优序融资理论，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资
38、，所以资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以D正确。正确。第三节资本结构决策第三节资本结构决策一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素1.影响因素影响因素内部因素：通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能内部因素：通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。2.具体影响具体影响负债水平收益与现金流量波动大的企业负债水平低成长性好的企业负债水平高盈利能力强的企业负债水平高一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低负
39、债水平高财务灵活性大的企业负债能力强二、资本结构决策方法二、资本结构决策方法（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法 资资本本成成本本比比较较法法，是是指指在在不不考考虑虑各各种种融融资资方方式式在在数数量量与与比比例例上上的的约约束束以以及及财财务务风风险险差差异异时时，通通过过计计算算各各种种基基于于市市场场价价值值的的长长期期融融资资组组合合方方案案的的加加权权平平均均资资本本成成本本，并并根根据据计计算算结结果果选选择择加加权权平平均均资资本本成成本本最最小小的的融融资资方方案案，确确定定为相对最优的资本结构为相对最优的资本结构。P285【教材例【教材例10-5】某企业初始成立时需要资
40、本总额为】某企业初始成立时需要资本总额为7000万万元，有以下三种筹资方案，见表元，有以下三种筹资方案，见表10-9所示。所示。表表10-9 各种筹各种筹资资方案基本数据方案基本数据 单单位：万元位：万元筹筹资资方式方式方案一方案一方案二方案二方案三方案三筹筹资资金金额额资资本成本本成本筹筹资资金金额额资资本成本本成本筹筹资资金金额额资资本成本本成本长长期借款期借款5004.5%8005.25%5004.5%长长期期债债券券10006%12006%20006.75%优优先股先股50010%50010%50010%普通股普通股500015%450014%400013%资资本合本合计计700070
41、007000其他其他资资料：表中料：表中债务资债务资本成本均本成本均为为税后税后资资本成本，所得税率本成本，所得税率为为25%。（二）每股收益无差别点法（二）每股收益无差别点法 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理反之则不够合理。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的EBIT
42、水平。水平。计算公式计算公式 决策原则：决策原则：当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。可获得较高的每股收益。方法的缺点方法的缺点:没有考虑风险因素。没有考虑风险因素。【例【例计算题】计算题】A公司目前资本结构为：总资本公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债万元，其中债务资本务资本400万元（年利息万元（年利息40万元）；普通股资本万元）；普通股资本600万元（万元（600万股，面值万股，面值1元，市
43、价元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率万元，利息率16%。乙方案：增发普通股乙方案：增发普通股100万股，每股发行价万股，每股发行价3元。元。根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成万元，变动成本率本率60%，固定经营成本为，固定经营成本为200万元，所得税率万元，所得税率20%，不考虑，不考虑筹资费用因素。筹资费用因素。要求：要求：（1）
44、计算每股收益无差别点；）计算每股收益无差别点；（2）计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指）计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指出其的特点；出其的特点；（3）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策；）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策；（4）若追加筹资后销售额可望达到）若追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率万元，变动成本率60%，固定经营成本为，固定经营成本为200万元，所得税率万元，所得税率20%，分别计算利用两种，分别计算利用两种筹资方式的每股收益为多少？筹资方式的每股收益为多少？（三）企业价值比较法（三）企业价值比
45、较法公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。公司的市场价值公司的市场价值V等于股票的市场价值等于股票的市场价值S加上长期债务的价加上长期债务的价值值B，即：，即：V=S+B设长期债务的价值等于其面值。设长期债务的价值等于其面值。股票的现值等于企业未来的净收益按照股东要求的报酬率贴股票的现值等于企业未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。假设企业经营利润永续，股东要求的报酬率不变。现。假设企业经营利润永续，股东要求的报酬率不变。假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率(权权益资本成本益资本成本)不变，则股票的市场价值为：不变，则股票的市场价值为：加权平均资本成本的计算：P289 例例10-7