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1、Y CF正版可修改PPT（本科）投资学NO12 教学课件第十二章 期权市场Option market第一节 期权市场的发展3 3第二节 期权合约基本知识第三节 美式期权分析2 21 14 4第四节 期权价格变动的影响因素 第十二章 期权市场6 6第五节 期权策略第六节 看涨+看跌平价关系 5 57 7第七节 类似期权证券 第十二章 期权市场学 习 目 标1.掌握期权合约的基本要素；2.理解期权的内在价值和时间价值；3.熟悉期权的主要分类；4.区别看涨期权和看跌期权；5.了解影响期权价值的因素；6.利用保护性看跌期权、抛补看涨期权进行风险管理；7.理解可转换债券和权证的价值。第十二章 期权市场硅
2、谷期权文化走向灭亡 股票期权曾经是硅谷近乎神奇的货币，为思科系统、Sun之类的公司取得巨大成就发挥了主要的作用。多年来，科技公司无须向员工支付太多现金，因为股票期权与公司的股价挂钩，价值很高。对员工而言，期权比现金更好，因为它提供的致富机会远远大于工资。期权激发了创造力，激励员工努力工作，激励员工忠诚地为公司效力，以图回报。但是这种机制有赖于股市的上升。2002年的美国股市正处于严重低迷状态，而科技股又是其中最大的输家。科技公司的员工们持有的数百万期权已经丧失其全部价值，而且很可能一去不复返，因为它们的执行价格已经远远高于股票本身的市场价格。引 导 案 例由于科技股迅速反弹的希望十分渺茫，所以
3、在此次严重的股市暴跌中，硅谷喧嚣一时的股票期权文化成了一个牺牲品。Sun公司前副总裁乔治保利尼说：“20世纪90年代的股票期权文化已经死亡。”无论对雇主还是对员工而言，这一现象都意义深远。思科、Sun、微软之类的科技公司都严重倚赖于股票期权来支付薪酬，对于吸引和保留高级人才，这几乎是一种没有成本的方式。那时，员工都不愿意离开公司，因为他们经常持有新发的股票期权，这些期权代表着金钱，可是当时不能执行，退出公司就意味着丧失收益。但是，现在对科技公司的员工来说，通过忠诚于公司从而致富的可能性已大大减少。引 导 案 例 对科技公司来说，这是一种全新的情况，并可能令它们陷入困境。科技公司向员工支付薪酬的
4、方式将越来越多地与其他行业一样，即薪金支票。与股票期权不同，工资是一种支出，公司不得不从收益中将其扣除。在业务远不如以前的情况下，公司当然不愿因此而进一步加剧负担。引 导 案 例股票期权计划是期权思想在企业管理领域的拓展与应用，了解股票期权激励计划的实施为什么对员工产生激励的作用，以及对公司成本产生什么作用？第十二章 期权市场在20 世纪早期，一些看涨、看跌经纪人和交易员协会的公司创造了期权市场。尽管场外期权市场是可行的，但仍然有以下几个缺点：（1）场外期权市场没有给期权持有者提供在到期日之前卖出期权的机会。期权必须在到期日之前一直持有，因此期权合约很少或者没有流动性。一、商品期货的产生和种类
5、 第一节 期权市场的发展（2）买方收益只能由经纪商或交易商提供保证。假如卖方或者看涨、看跌期权经纪商和交易商破产，期权持有者会遭遇信用损失。（3）作为以上两个缺点的结果，场外期权市场交易费用相对较高。第一节 期权市场的发展1973 年，世界上最大的商品期货交易所 芝加哥交易所成立了专门交易股票期权的交易所，该交易所命名为芝加哥期权交易所（chicago board options exchange，CBOE）。它在1973 年5 月26 日开启看涨期权交易的大门，在1977 年6 月交易了第一笔看跌期权。第一节 期权市场的发展发展过程CBOE 成为期权交易的中心场所，通过标准化合约条款增加了期
6、权流动性。也就是说，投资者购买或卖出的期权可以在到期日之前通过场内交易卖出或买入来对冲原来的头寸。并且CBOE 成立了清算所，通过要求卖方履行义务保证了买方的利益。因此，买方不用担心卖方的信用风险。第一节 期权市场的发展期权的买方又称期权的多头，是指购买期权、支付费用而获得权利的一方。期权的卖方又称期权的空头，是指出售期权获得费用，因而承担着在规定的时间内履行该期权合约义务的一方。期权费是指期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。第二节 期权合约基本知识一、期权合约的要素买入资产的期权称为看涨期权。卖出资产的期权称为看跌期权。买入或卖出资产的固定价格称为执行价格。另外，期权有
7、明确的期限，买入或卖出资产的时间必须在到期日之前。因此对于股票来说，看涨期权是购买某只股票的权利，看跌期权是卖出某只股票的权利。第二节 期权合约基本知识具体来讲，看涨期权是赋予购买者以一个确定的执行价格在期权截止日前购买标的股票的权利。同样，看跌期权赋予购买者以给定执行价格在期权截止日前出售标的股票的权利。执行价格是履行期权合约义务买入或卖出股票的价格。第二节 期权合约基本知识期权是合同，要想了解期权需要知道具体的合同条款。下面可从2015 年6 月29 日50EFF 期权的报价（见表12-1）了解期权合约的基本要素。第二节 期权合约基本知识 第二节 期权合约基本知识 第二节 期权合约基本知识
8、（1）标的资产。期权合同要求所涉及的特定资产必须明确。标的资产又称标的物。它是期权买方实施权利的对象，也是卖方履行权利的对象，包括现货和期货两种类型。表12-1 中的标的资产是50ETF 基金。第二节 期权合约基本知识（2）执行价格。期权合同要求执行价格必须明确规定。执行价格又称协议价格，是指期权合约所规定的、期权卖方在履行权利时所实际执行的价格。这一价格一旦确定，在期权有效期内，无论期权标的物的价格上升到何种程度或下跌到何种程度，只要期权买方要求执行期权，期权卖方必须以执行价格履行相应的义务。表12-1 中列出的50ETF 执行价格有2.6 元、2.8 元、3.0 元和3.2 元。第二节 期
9、权合约基本知识（3）合同规模。期权合同要求合同规模必须明确。股票期权的合同规模为每份期权合约有100 股的股票。50ETF 期权合约要求买卖标的资产50ETF 的数量为10 000 股。第二节 期权合约基本知识（4）合约月份。合约月份是指期货合约到期交收实物的月份。期货的合约月份由期货交易所规定，期货交易者可自由选择不同合约月份的期货合约。50ETF 期权合约的有效期限是当月（7 月）、1 个月、2 个月、5 个月。期权有效期是买方行使权利的截止时间，通常不超过9 个月。第二节 期权合约基本知识（5）期权价格。期权价格又称期权费，是期权买方为获得某种权利而向期权卖方所支付的费用。表12-1 的
10、第四列和第六列为期权的价格。期权价格是买卖一单位的资产标价，因此买卖一份期权合约所需要的费用=期权价格 期权的合约单位。第二节 期权合约基本知识（一）根据期权购买者权利划分根据期权购买者的权利不同，期权可分为看涨期权和看跌期权。第二节 期权合约基本知识二、期权合约的分类看涨期权赋予期权持有者在到期日或之前以特定的价格购买某项资产的权利。买方之所以支付期权费购买看涨期权，是因为他预测标的资产的市场价格将会上涨。显然，只有标的资产的市场价格超过了执行价格时持有者才愿意行权。第二节 期权合约基本知识1.看涨期权例如，执行价格为100 美元的某公司股票2 月看涨期权就赋予持有者在到期日或之前的任何时间
11、以100 美元的价格购买该公司股票的权利，期权持有者没有被要求一定要行使期权。第二节 期权合约基本知识看跌期权赋予期权购买者在到期日或之前以确定的执行价格卖出某项资产的权利。买方之所以支付期权费购买看跌期权，是因为他预测标的资产的市场价格会下跌。第二节 期权合约基本知识2.看跌期权例如，一个执行价格为100 美元的某股票1 月看跌期权赋予其持有者在到期日或之前以100 美元的价格卖出该公司股票的权利。显然，只有标的资产的市场价格低于执行价格时买方才会行权，即以执行价格卖出标的资产。第二节 期权合约基本知识1.欧式期权欧式期权是指期权的购买者只有在期权到期日才能执行期权（行使买进或卖出标的资产的
12、权利），既不能提前，也不能推迟。若提前，期权出售者可以拒绝履约；若推迟，期权将作废。第二节 期权合约基本知识（二）根据期权购买者执行期权的时限划分美式期权允许期权购买者在期权到期前的任何时间执行期权。美式期权的购买者既可以在期权到期日当日行使期权，也可以在期权到期日之前的任何一个营业日执行期权。超过到期日，期权作废。第二节 期权合约基本知识2.美式期权百慕大期权又称半美式期权，其买方有权在某几个或到期前的某一段时间行权。第二节 期权合约基本知识3.百慕大期权从选择权利的大小来看，美式期权买方的选择权最大，因为买进这种期权后，购买者可以在期权有效期内根据市场价格的变化和自己的实际需要灵活、主动地
13、选择履约时间；百慕大期权的买方选择权次之；欧式期权的买方选择权最小。第二节 期权合约基本知识对期权出售者来说，美式期权使其承担更大的风险，他必须随时为履约做好准备。因此，美式期权费通常比欧式期权费和百慕大期权费更高。一般来说，在交易所进行交易的多为美式期权，在场外交易中大多采用欧式期权。第二节 期权合约基本知识1.实值期权实值期权是指买方若立即行权，买方具有正的现金流。2.平价期权平价期权是指买方若立即行权，买方此时的现金流为零。3.虚值期权虚值期权是指买方若立即行权，买方具有负的现金流。第二节 期权合约基本知识（三）根据执行价格与标的资产市场价格的关系划分 第二节 期权合约基本知识【例12-
14、1】某只股票当前股价是每股55 元。投资者以价格50 元（执行价格50 元）购买该只股票的看涨期权。请判断此时的期权是实值期权、平价期权还是虚值期权？第二节 期权合约基本知识股价高于执行价格，如果期权立刻被执行，将会有正的5（55-50）元收益。因为立即执行期权有正的收益，所以该期权为实值期权。第二节 期权合约基本知识【例12-2】某只股票当前股价是每股55 元。投资者以价格60 元（执行价格60 元）购买该只股票的看涨期权。请判断此时的期权是实值期权、平价期权还是虚值期权？第二节 期权合约基本知识股价低于执行价格，如果期权立刻被执行，将不利于期权持有者。因为立即执行期权没有正的收益，所以该期
15、权为虚值期权。第二节 期权合约基本知识【例12-3】某只股票的售价为每股33 元，投资者以价格30 元（执行价格30 元）卖出该股票的看跌期权。请判断此时的期权是实值期权、平价期权还是虚值期权？第二节 期权合约基本知识股价高于执行价格，如果期权立即被执行将不利于期权卖出者。因为立即执行没有正的收益，所以期权是虚值期权。第二节 期权合约基本知识【例12-4】某只股票的售价为每股33 元，投资者以价格40 元（执行价格40 元）卖出该股票的看跌期权。请判断此时的期权是实值期权、平价期权还是虚值期权？第二节 期权合约基本知识股价低于执行价格，如果看跌期权立即被执行，期权卖出者将会有正的7（40-33
16、）元收益。因为立即执行有正收益，所以该期权为实值期权。第二节 期权合约基本知识1.现货期权现货期权是指以各种金融工具本身作为合约标的资产的期权，如各种股票期权、股票指数期权、债券期权等。期权买方提出执行后，双方一般要进行标的资产的交割。第二节 期权合约基本知识（四）根据标的资产的性质划分期货期权是指买方有权在到期日或之前以执行价格买进或卖出一定数量的特定商品或资产的期货合约。期货期权的标的资产是期货合约，因此期货期权要求交易的不是期货合约所代表的标的资产，而是期货合约自身。第二节 期权合约基本知识2.期货期权实际上，期货期权在实施时也很少交割期货合约，而只是支付交易由期货期权交易双方收付期货合
17、约与期权的执行价格之间的差额引起的结算金额。期货期权包括各种外汇期货期权、利率期货期权、股票指数期货期权等。第二节 期权合约基本知识作为一名股票市场的投资者，一个基本的问题就是思考为什么购买股票期权而不是购买股票？为了回答这个问题，需要比较这两种投资策略。例如，假设投资者购买100 股IBM 股票，价格为每股90 美元，总计9 000 美元的投资。第三节 美式期权分析之后可能有三种情况发生：股票价格上升、下降或保持不变。在购买股票时，股票价格上升投资者赚钱、股票价格下跌投资者亏损、股票价格不变投资者保本。现在考虑购买看涨期权，在3 个月内到期，执行价格是90美元，每股5 美元的价格。这对应着一
18、个500 美元的合同价格，因为标准期权合约的大小是100 股。第三节 美式期权分析假设存在三种情况：第一种情况，股价上升到100 美元；第二种情况，股价下跌到80 美元；第三种情况，股价保持90 美元不变。第三节 美式期权分析（1）在第一种情况下，股价上升到100 美元。如果投资者购买的是股票，因为投资者期初以90 美元购买了100 股股票，此时的收益是1 000 100（100-90）美元，所以初始投资是9 000 美元，收益率则为11%（1 0009 000100%）。第三节 美式期权分析如果投资者购买的是看涨期权，在到期日投资者可以用90 美元购买100 美元的100 股股票，除去购买期
19、权的成本500 美元，投资者的收益是500 100（100-90）-500 美元，初始投资是500 美元，收益率则为100%（500500100%）。第三节 美式期权分析（2）在第二种情况下，股价下跌到80 美元。如果投资者购买的是股票，因为投资者期初以90 美元购买了100 股股票，此时的收益是-1 000 100（80-90）美元，所以初始投资是9 000 美元，收益率则为-11%（-1 0009 000100%）。第三节 美式期权分析如果投资者购买的是看涨期权，当价格下跌到80 美元时，投资者将不执行期权，期权的价值变为零，投资者的损失就是初始投资500 美元，收益率则为-100%（-5
20、00500100%）。第三节 美式期权分析（3）在第三种情况下，股价保持90 美元不变。如果投资者购买的是股票，投资者的收益率则为零；如果投资者购买的是看涨期权，则不执行期权，损失初始投资500 美元，收益率为-100%（-500500100%）。第三节 美式期权分析（一）美式看涨期权的内在价值和时间价值先列举一只虚拟股票的看涨期权交易。如表12-3 所示，第一列是股票市场价格，第二列是股票期权的执行价格，第三列是对应股价变化的期权价格。第三节 美式期权分析一、美式看涨期权分析 第三节 美式期权分析通过表12-3 可以看出，期权价格随着股票市价的上升而上涨。当股票价格达到50 元时，期权由原来
21、的虚值期权变为平值期权；当股票价格超过50 元时，期权由平值期权变为实值期权。显然，股票价格上涨、期权为实值是投资者希望的结果。因此，这里提出一个重要的概念 内在价值，即期权持有者从期权中获得的收益。第三节 美式期权分析看涨期权的内在价值公式为 第三节 美式期权分析或者表示为式中,“MAX”代表取最大值；“，”代表或者。第三节 美式期权分析内在价值可以理解为在期权被理性行权时期权持有者从中获得的收益。期权价格与期权内在价值的差值被称为期权的时间价值。在到期日，期权的时间价值为零。在到期之前，因为美式期权可以在任何时间行权，所以套利者保证了期权的价格至少大于内在价值。第三节 美式期权分析根据看涨
22、期权的内在价值公式和期权的时间价值公式将计算结果添加到表12-3 中，形成表12-4。第三节 美式期权分析 第三节 美式期权分析根据表12-4 中的数据，以股价为横坐标、以期权价格为纵坐标绘制期权价格与股价的关系图，如图12-1 所示。第三节 美式期权分析观察图12-1 可以发现，在股票价格低于执行价格50 元的区间，随着股价上涨，时间价值逐渐上升；在股价等于执行价格50 元时，时间价值最大；当股价高于50 元时，随着股价的上涨，时间价值逐渐下降，最后无限趋近于零。第三节 美式期权分析 第三节 美式期权分析与内在价值有关的要点有以下三个：（1）投资者可以计算期权的内在价值，不管该期权是否到期。
23、（2）在到期时，期权的价值等于其内在价值，因为到期没有时间价值。（3）在到期之前，期权的价值等于内在价值与时间价值之和。第三节 美式期权分析【例12-5】已知执行价格为40 元的某看涨期权还有20 天到期，期权的卖出价格为1.65 元，标的股价为41.15 元。计算期权的内在价值和时间价值。第三节 美式期权分析根据公式（12-1）可知，当股票市价 执行价格时，看涨期权的内在价值为1.15（41.15-40）元。根据公式（12-3）计算的期权时间价值为0.5（1.65-1.15）元。第三节 美式期权分析期权费是期权的价格，是投资的初始现金流。对于期权买方，期权费是一种现金流出；对于期权卖方，期权
24、费是一种现金流入。期权的终端现金流是选择的收益，由执行期权获得。对于期权买方，收益是现金流入；对于期权卖方，收益是现金流出。第三节 美式期权分析（二）美式看涨期权损益假设某股票的当前价格是每股80 元。某投资者购买了一份标的物为该股票的看涨期权，执行价为80 元，期权费为每股4 元。如果在到期时该股价为90 元，则执行期权时，买方每股流入10 元，卖方每股流出10 元。这说明买方和卖方有数额相同的、方向相反的现金流，可知期权是一个“零和博弈”。第三节 美式期权分析在合约到期时，当股票价格低于80 元，买方不会行权，亏损期权费为4 元；当股票价格高于80 元但低于84 元时，买方会行权，以减少期
25、权费造成的损失；当股票价格高于84 元时，买方会行权，扣除已支付的期权费后有盈利。可以据此画出在到期时买卖双方的损益图，如图12-2 和图12-3 所示。第三节 美式期权分析 第三节 美式期权分析假设ST 为到期时的股价，X 为执行价格，C 为看涨期权价格，则到期时看涨期权买方和卖方的损益可以用公式（12-4）和公式（12-5）表示。第三节 美式期权分析 第三节 美式期权分析通过公式（12-4）和公式（12-5）可以看出，当股价ST 可以无限上涨时，期权的买方可以获得无限大利润，卖方则会遭受无限大损失。因此，与期货双方都必须存入保证金不同，期权交易只要求卖方存入保证金，保证其不会违约。第三节
26、美式期权分析（一）美式看跌期权的内在价值和时间价值先列举一只虚拟股票的看跌期权交易。如表12-5 所示，第一列是股票的市场价格，第二列是股票期权的执行价格，第三列是对应股价变化的期权价格。第三节 美式期权分析二、美式看跌期权分析 第三节 美式期权分析看跌期权内在价值的计算公式为 第三节 美式期权分析根据看跌期权的内在价值公式和期权的时间价值公式将计算结果添加到表12-5 中，形成表12-6。第三节 美式期权分析根据表12-6 中的数据，以股价为横坐标、期权价格为纵坐标绘制看跌期权价格与股票价格的关系图，如图12-4 所示。第三节 美式期权分析观察图12-4 可以发现，在股票价格高于执行价格30
27、 元的区间，随着股价下降时间价值逐渐上升；在股价等于执行价格30 元时，时间价值最大；当股价低于30 元时，随着股价的下降，时间价值逐渐下降，最后无限趋近于零。第三节 美式期权分析【例12-6】已知执行价格为40 元的某看跌期权还有15 天到期，期权的卖出价格为5.7 元，标的股价为42.35 元。计算该期权的内在价值和时间价值。第三节 美式期权分析根据公式（12-6）可知，当执行价格 股票市价时，看跌期权的内在价值为零。根据公式（12-3）计算的期权时间价值为5.7（5.7-0）元。第三节 美式期权分析在看跌期权到期时，期权买方必须决定是否行权。假设当前的股票价格是25 元，执行价格为30
28、元的期权价格是8 元，则当期权合约到期、股票市价高于30 元时，买方不会行权，亏损期权费8 元；第三节 美式期权分析（二）美式看跌期权损益当股票市价低于30 元且高于22 元时，买方会行权，以弥补已支付期权费造成的损失；当股票市价低于22 元时，买方会行权，扣除已支付的期权费后有盈利。图12-5 和12-6 表示美式看跌期权的买卖双方损益。第三节 美式期权分析 第三节 美式期权分析假设ST 为到期时的股价，X 为执行价格，P 为看跌期权价格，则到期时看跌期权买方和卖方的损益可以用公式（12-7）和公式（12-8）表示。第三节 美式期权分析 第三节 美式期权分析 第四节 期权价格变动的影响因素看
29、涨期权在执行时，其收益等于标的资产的市场价格与执行价格之差，因此，标的资产的价格越高、执行价格越低，看涨期权的价格就越高。一、标的资产的市场价格和期权的执行价格 第四节 期权价格变动的影响因素对于看跌期权，执行期权的收益等于执行价格与标的资产市场价格之差，因此，标的资产的价格越低、执行价格越高，看跌期权的价格就越高。第四节 期权价格变动的影响因素对于美式期权，它可以在有效期内的任意时间执行，有效期越长多头获利机会就越大，并且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。二、期权的有效期 第四节 期权价格变动的影响因素在利率上升时，看涨期权买方未来执行价格购买股
30、票需要支付现金的现值下降，这对买方有利，会使看涨期权的价格上升。在利率上升时，看跌期权买方未来以执行价格卖出股票收到现金的现值下降，这对买方不利，会使看跌期权的价格下降。三、无风险利率水平 第四节 期权价格变动的影响因素标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。期权多头的最大亏损仅限于期权价格，而最大盈利额取决于执行期权时标的资产市场价格与执行价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格应越高。四、标的资产价格的波动率 第四节 期权价格变动的影响因素标的资产的分红付息将减少标的资产的价格，而执行价格没有变化，因此在期权有效期内，标的资产产生收益将使看涨期权的价
31、格下降，使看跌期权的价格上升。五、标的资产的收益 第四节 期权价格变动的影响因素 第五节 期 权 策 略表12-8 给出了保护性看跌期权策略的投资者资产组合的总价值：无论股票价格如何变化，投资者可确定在到期时得到一笔至少等于期权执行价格的收益，因为看跌期权赋予其以执行价格卖出股票的权利。一、保护性看跌期权 第五节 期 权 策 略 第五节 期 权 策 略【例12-7】已知执行价格为100 元的看跌期权和一只股票组成投资组合，期权到期时股票价格为97 元，请问保护性看跌期权投资组合的价值是多少？第五节 期 权 策 略看跌期权到期时的价值为X-ST=100-97=3 元。既持有股票又持有看跌期权，期
32、权赋予投资者100 元卖出股票的权利。当期权到期时股票价格为97 元，此时资产组合的价值是100（97+3）元。如果股票价格超过100 元，如104 元，则看跌期权就不再有价值，投资者不需要执行期权，而是继续持有104 元的股票。第五节 期 权 策 略保护性看跌期权策略降低了投资者所面临的股价下跌的风险，限制了损失。因此，保护性看跌期权是一种资产组合的保险。保护的成本是，一旦股价上升，购买期权成本会带来利润的减少，因为这时是不需要购买期权的。假设购买股票的价格是ST，期权费为P，则保护性看跌期权在期权到期时的损益如图12-7 所示。第五节 期 权 策 略 第五节 期 权 策 略假设投资者拥有一
33、只股票，目前的股票价值是45 元。现在不是买入看涨期权，而是考虑卖出看涨期权。如果期权价格是3 元，执行价格是45 元，则该策略的净影响是什么？二、抛补看涨期权 第五节 期 权 策 略为了回答这个问题，可以先比较一下该只股票的股价保持45 元、高于45 元和低于45 元的三种情况。当该只股票的价格低于45 元或保持45 元时，期权到期没有价值，投资者将获得出售看涨期权的3 元期权费。当该股票高于45 元时，看涨期权的持有人将行使认购权，投资者必须交付该股票以换取45 元。第五节 期 权 策 略因此，当投资者卖出所拥有的股票的看涨期权时，不管发生什么情况，投资者都会获得期权费。最糟糕的情况是投资
34、者不得不以执行价格卖掉所拥有的股票。人们将投资者拥有股票而卖出的看涨期权称为抛补看涨期权或有抵补的看涨期权。第五节 期 权 策 略抛补看涨期权头寸就是买入股票的同时卖出它的看涨期权。这种头寸之所以被称为“抛补的”，是因为将来交割股票的潜在义务正好被组合中的股票所抵消。在看涨期权到期时，抛补看涨期权的价值等于股票价值减去看涨期权的价值，如表12-9 所示。第五节 期 权 策 略 第五节 期 权 策 略【例12-8】已知某养老基金拥有1 000 股股票，现在的股票价格为每股100 元。如果股价上升至110 元，基金管理者愿意卖出所有股票，执行价格为110 元的看涨期权的价格为5 元。请问抛补看涨期
35、权投资组合的价值是多少？第五节 期 权 策 略卖出1 000 股股票的看涨期权，可以获得5 000 元的期权费。如果股票价格超过110 元，基金管理者就会损失市场价格超过期权执行价格的那部分利润。第五节 期 权 策 略抛补看涨期权的到期损益如图12-8 所示。有保护的看涨期权就是用未来不确定的潜在价格上涨来取代今日的确定现金，从而降低了风险和潜在收益。第五节 期 权 策 略 第六节 看涨+看跌平价关系从前文的内容可知，一个保护性看跌期权组合包括股票头寸和与该头寸相对应的看跌期权，它能保证最低收益，但没有限定收益上限。这不是获得这种保护的唯一方式，看涨期权加国债的组合也可以锁定风险下限，但不限定
36、收益上限。在使用这种策略时，购买看涨期权需同时购买面值等于看涨期权执行价格的国债，两者到期日相同。第六节 看涨+看跌平价关系例如，如果看涨期权的执行价格为100 元，则每份期权合约（每份合约100 股股票）执行时需要支付10 000 元，因此投资者所购买的国债的到期价值也应该为10 000 元。以此类推，投资者对所持有的执行价格为X 的期权也需要购买面值为X 的无风险零息债券。T 时刻，当期权、零息债券到期时，投资组合的价值如表12-10 所示。第六节 看涨+看跌平价关系 第六节 看涨+看跌平价关系如果股票价格低于执行价格，则看涨期权的价值为零，但无风险债券到期时等于其面值X，于是债券的价值是
37、该组合价值的下限。如果股票价格超过了执行价格X，则看涨期权的收益是ST-X，与债券面值相加等于ST。该组合的收益与表12-8 中保护性看跌期权的收益完全相同。第六节 看涨+看跌平价关系如果两种资产组合的价值总是相等的，则其成本也必须相等。因此，看涨期权加债券的成本等于股票加看跌期权的成本。设定每份看涨期权的成本是C，无风险零息债券的成本是，那么看涨期权加无风险利率的成本为 第六节 看涨+看跌平价关系期初股票的成本为S0，看跌期权的成本为期权费P，于是有 第六节 看涨+看跌平价关系公式（12-9）称为看跌-看涨期权平价定理，它代表了看涨期权与看跌期权价格之间的关系。如果等式不相等，就会出现套利机
38、会。当 时，交易策略的现金流如表12-11 所示。第六节 看涨+看跌平价关系 第六节 看涨+看跌平价关系由于期初有正的现金流入，而期末结清所有义务后净现金流为零，所以投资者有利可图。理性投资者可以重复上述操作，使得看跌期权价格P 和股票价格S0趋于下降，而看涨期权价格C 趋于上升，直至 第六节 看涨+看跌平价关系当 时，交易策略的现金流如表12-12 所示。第六节 看涨+看跌平价关系由于期初有正的现金流入，而期末结清所有义务后净现金流为零，所以投资者有利可图。理性投资者可以重复上述操作，使得看涨期权价格C 趋于下降，而看跌期权价格P、股票价格S0趋于上升，直至 第六节 看涨+看跌平价关系【例1
39、2-9】投资者买入某股票，并卖出执行价格为10 元的一年期看涨期权，买入执行价格为10 元的一年期看跌期权。已知投资者全部交易的费用支出为9.5 元。假定股票不派发股利，求无风险利率。第六节 看涨+看跌平价关系投资者买入股票的现金流为-S0，买入看跌期权的现金流为-P，卖出看涨期权的现金流为C，整个交易活动的净现金流为C-P-S0。已知投资者全部交易的费用支出为9.5 元，则C-P-S0=-9.5。第六节 看涨+看跌平价关系【例12-10】已知某股票一年期看涨期权和一年期看跌期权的执行价格都是100 元，无风险收益率为5%，股票市价为103 元，看跌期权价格为7.5 元，求看涨期权的价格。第六
40、节 看涨+看跌平价关系根据看涨-看跌平价定理公式 可知，解得C=15.26 元。第六节 看涨+看跌平价关系【例12-11】已知某股票的价格为59 元，市场上一年期的看涨期权和看跌期权的执行价格均为60 元，看涨期权的价格为9 元，看跌期权的价格为6 元，无风险利率为4%。请问是否存在套利机会？如果存在，应该如何操作？第六节 看涨+看跌平价关系由于，所以存在套利机会。以9 元的价格卖出看涨期权，以无风险利率借入57.69601+4%元的资金，然后以59 元的价格买入股票，同时以6 元的价格买入看跌期权，所得的净现金流为1.69（66.69-65）元。第七节 类似期权证券可赎回债券是指发行方在将来
41、某个时间可以以约定的赎回价格将债券从持有人手中买回。赎回条款实际上是给发行人的看涨期权，执行价格等于约定的赎回价格。公司必须为它所拥有的这种隐式看涨期权付出代价。一、可赎回债券 第七节 类似期权证券如果普通债券和可赎回债券的息票率相同，那么可赎回债券的价格要低于普通债券，两者之差等于看涨期权的价值。如果可赎回债券是平价发行，那么息票率必须要高于普通债券。第七节 类似期权证券图12-9 描述了可赎回债券与普通债券的价值比较。横轴表示与可赎回债券其他条款相同的普通债券的价值，45 度线表示普通债券的价值，实线表示可赎回债券的价值，虚线表示公司拥有的看涨期权的价值。可赎回债券的潜在资本利得被公司拥有
42、的以赎回价格购买债券的选择权所限制。第七节 类似期权证券 第七节 类似期权证券可转换债券是持有者拥有期权。不管债券的市场价格如何，可转换债券的持有者都有权将债券按照约定比例转换为普通股。二、可转换债券 第七节 类似期权证券例如，一名拥有转换比率为10 的债券持有人可以将面值为1 000 元的债券换为10 股普通股。也就是说，可转化价格是100 元。为了得到10 股股票，投资者牺牲1 000 元的债券，或者说每股面值为100 元。如果债券定期支付的现值低于股票价格的10 倍，投资者就会转换，即这个转换期权是实值期权。第七节 类似期权证券债券的转换价值等于转换时所获得的股票价值。显然债券的售价至少
43、应等于转换价值，否则投资者就可以购买债券立刻转换，获得净利润。普通债券的价值也称为“债券地板”，是不能转换为股票的债券价值。可转换债券的售价高于普通债券的售价，因为可转换这一特征是有价值的。可转换债券是普通债券与看涨期权的组合。第七节 类似期权证券因此，可转换债券具有两个市场价格的底价限制，即转换价值与普通债券价值。当股票价格较低时，普通债券价值是有效下限。当股票价格较高时，债券的价格就取决于它的转换价值。由于转换总是有保证的，所以债券实际上与股票期权无区别。第七节 类似期权证券权证可分为认购权证和认沽权证。认购权证又称看涨权证和买权权证，是从股票上涨中获利。认沽权证又称看跌权证和卖权权证，是
44、从股票下跌中获利。三、权证 第七节 类似期权证券当股票跌落至认购权证执行价以下时，投资者可以选择不执行认购权，其损失为初始购买认购权证的费用，认购权证将过期作废，发行公司赚得了权证的发行价。第七节 类似期权证券反之，当股票价格上涨超过执行价时，权证的认购权将被执行，发行公司有义务以执行价将股票卖给权证持有人。认购权证持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人买入标的证券，认沽权证持有人则有权卖出标的证券。第七节 类似期权证券权证具有以下特点：（1）权证的“权”是指持有人有行权的权利，而非行权的义务。假设包钢股份收盘价为5.47 元，包钢认购权证的行权价为1.94 元，包钢认沽权证的行权价
45、为2.37 元。第七节 类似期权证券那么，假设行权期间包钢股价依然为5.47 元，不考虑交易费用，若行权，则认购权证持有人每份权证获取3.53（5.47-1.94）元的行权收益，认沽权证持有人每份权证产生3.1（5.47-2.37）元的行权损失。权证给予持有人的是行权的权利而非行权的义务，因此，理性的权证持有人应该对包钢认购权证行权，而不对包钢认沽权证行权。第七节 类似期权证券（2）权证持有人的“权”具有时间限制，过期作废。假设包钢认购权证及包钢认沽权证的最后交易日为3月23 日，之后停止交易进入为期5 天的行权期（3 月26 日至3 月30 日），行权终止日尚未行权的包钢认购权证及包钢认沽权
46、证将予以注销。权证持有人可以选择在进入行权期前卖掉权证。对于在行权期依旧持有包钢认购权证的投资者，一定不要忘记行权，否则权证将变为一张废纸。第七节 类似期权证券（3）权证持有人的“权”是通过实物交割来体现的，而非直接获取差价。投资者如果对1 000 份包钢认购权证行权，那么必须保证资金账户中有1 940 元（行权价1.94元1 000 份）的可用资金，以及足以支付过户费等相关手续的费用，行权后获取1 000 股的包钢股份；投资者如果对1 000 份包钢认沽权证行权，那么必须保证资金账户中有1 000 股的包钢股份，行权后，投资者相当于以2.37元的价格向包钢集团卖出1 000 股包钢股份股票。第六节 期货市场策略在股价上涨的情况下，通过购买股指期货合约IF1106，该公司1 000 万元资金加上买卖股指期货的盈利，届时买入长盛300 指数基金的份额超过了预期的1 030.93 万份。谢谢观看Thanks