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1、YCF正版可修改PPT（本科）投资学NO10教学课件第十章 权益证券投资分析Equity securities investment analysis 第一节 宏观经济分析3 3第二节 行 业 分 析第三节 权益证券估值模型2 21 14 4第四节 财务报表分析5 5第四节 技 术 分 析 第十章 权益证券投资分析 学习目标1.了解货币政策、财政政策是如何影响证券价格的；2.描述行业的生命周期模型；3.运用股利贴现估算股票价值；4.用戈登固定增长股利贴现模型或两阶段股利贴现模型计算股票的内在价值；第十章 权益证券投资分析 学习目标5.熟悉价格乘数，如市盈率、市净率、市销率等；6.使用比率分析公
2、司的财务状况；7.了解技术分析的三大假设；8.熟悉技术分析的基本量价关系和时空关系；9.掌握移动平均线、KDJ、MACD指标选择股票买卖的时机。第十章 权益证券投资分析 基本面利好股市基本面利好股市20172017年以来年以来A A股市场表现相对不错，目前的宏观经济基本面有股市场表现相对不错，目前的宏观经济基本面有利于股市继续向上。利于股市继续向上。（1 1）企业盈利受益于名义经济增速回升。目前，宏观经济中企业盈利受益于名义经济增速回升。目前，宏观经济中发生的一个显著变化是名义经济增速已经开始见底回升。从发生的一个显著变化是名义经济增速已经开始见底回升。从20162016年四季度到年四季度到2
3、0172017年二季度整个经济的名义年二季度整个经济的名义GDPGDP增速出现加增速出现加速上行。从历史经验来看，企业盈利的增速与经济的名义增速速上行。从历史经验来看，企业盈利的增速与经济的名义增速高度相关。伴随着整个经济名义增速的回升，预计企业盈利水高度相关。伴随着整个经济名义增速的回升，预计企业盈利水平也将持续回升。平也将持续回升。引导案例（2 2）通货膨胀中通货膨胀中PPIPPI对对CPICPI并无明显传导。由于原材料等大宗并无明显传导。由于原材料等大宗商品价格的持续上涨，目前商品价格的持续上涨，目前PPIPPI同比增速快速上行。但重要的同比增速快速上行。但重要的一点是，当前的一点是，当
4、前的PPIPPI上升对上升对CPICPI并无传导，而从国内外历史经验并无传导，而从国内外历史经验来看，来看，CPICPI对于货币政策的影响要远远大于对于货币政策的影响要远远大于PPIPPI。20172017年的年的CPICPI水平维持在水平维持在1.5%1.5%左右，通胀无忧，因为通胀引发货币政策收紧左右，通胀无忧，因为通胀引发货币政策收紧的可能性非常小。的可能性非常小。引导案例（3 3）汇率基本稳定、货币持续紧缩难认可。目前的人民币汇汇率基本稳定、货币持续紧缩难认可。目前的人民币汇率已经较为稳定，降低汇率波动则可以稳定市场预期、减少流率已经较为稳定，降低汇率波动则可以稳定市场预期、减少流动性
5、冲击，对国内股票和债券市场形成利好。年初以来央行的动性冲击，对国内股票和债券市场形成利好。年初以来央行的操作结束了宽松已经被公认，但是进入紧缩则很难被认可。操作结束了宽松已经被公认，但是进入紧缩则很难被认可。引导案例公司的发展前景与宏观经济状况息息相关，基本面分析必须考虑公司所在的商业环境。通过本章的学习，思考在众多影响公司利润的因素中，宏观经济状况有哪些重要变量，每一个因素又会对公司的股价产生怎样的影响？第十章 权益证券投资分析 权益证券评估是考虑众多影响公司价值因素的一项复杂评价系统，这一系统涵盖了宏观经济因素、行业因素和公司因素，如图10-1所示。第十章 权益证券投资分析 第十章 权益证
6、券投资分析 一、宏观经济指标1.国内生产总值国内生产总值（GrossDomesticProduct，GDP）是该经济生产的产品和服务的总和。国内生产总值由四部分构成，即消费、投资、净出口和政府支出。第一节 宏观经济分析通常的表达公式为GDP=C+I+（X-M）+G（10-1）式中，C为消费；I为投资；X-M为净出口，即出口额减去进口额；G为政府支出。第一节 宏观经济分析通货膨胀是指价格的普遍上涨，通常用指数来衡量。两个常用的指数是居民消费物价指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）。CPI衡量的是一段时期内一篮子商品和服务的成本；PPI衡量的是一段时期内的商品批发成本。第一节 宏观经济分析2.
7、通货膨胀率由于商品在销售给消费者之前就制造出来了，因此生产者价格指数通常可以预测居民消费物价指数的变化。高通货膨胀率经常与经济过热联系在一起。也就是说，对货物和服务的需求超过生产能力导致的价格上升。大多数政府的经济政策很微妙，既希望刺激经济以保证接近完全就业，又要防止引发通货膨胀。通货膨胀和就业之间的权衡一直是许多宏观经济政策争论的焦点。第一节 宏观经济分析失业率是指正在寻找工作的劳动力占总劳动力的百分比。失业率度量了经济运行中生产能力极限的运用程度。失业率只与劳动力有关，但是从失业率中可以得到其他生产要素的信息，从而进一步了解经济运行状况。第一节 宏观经济分析3.失业率利率是由可贷资金的供求
8、关系决定的。当利率降低时，可贷资金的需求量增加。利率降低增加了对厂房、设备和存货等资产投资的盈利性，降低了住房抵押贷款的成本，增加了对借入资金的需求量。当利率上升时，情况相反。第一节 宏观经济分析4.利率利率升高鼓励公司和个人少消费、多储蓄。高利率降低未来现金流现值，所以会降低投资机会的吸引力。因此，实际利率是企业投资成本的关键决定因素。人们对住房等高价耐用消费品通常通过融资得到满足，由于利率会影响利息支付，因而它们对利率高度敏感。第一节 宏观经济分析汇率是指按照购买力平价测度的两国货币的比率关系。汇率的变动直接影响着本国产品在国际市场的竞争能力，从而对本国经济增长造成一定影响。本币对外币贬值
9、利好出口导向型经济。第一节 宏观经济分析5.汇率预算赤字是指政府支出和政府收入的差额。任何预算差额都将通过政府借贷来弥补。大量的政府借贷会增加经济中的信贷需求，从而提高利率。经济学家普遍认为过度的政府借贷会提高利率，从而对私人借贷和投资产生“挤出”效应，阻碍企业投资。第一节 宏观经济分析6.预算赤字心理因素是指消费者和生产者的心理，即他们对经济采取的是积极的态度还是消极的态度。一个现行经济指标是消费者信心指数（CCI）。消费者信心会影响支出，对公司利润和就业水平都有影响。第一节 宏观经济分析7.心理因素CCI关注的内容如下：（1）消费者对商业条件的感受。（2）消费者对自身财务条件的感受。（3）
10、消费者购买耐用品（如汽车、住房、其他高成本物品等）的意愿。第一节 宏观经济分析二、宏观经济政策1.财政政策财政政策是指政府的支出和税收行为。财政政策是刺激或减缓经济的最直接方法。政府支出下降会直接减少对产品和服务的需求。同样，税率增加将立即转移消费者的部分收入，导致消费水平迅速下降。第一节 宏观经济分析政府支出会影响证券价格。在政府购买特定产品时，这是显而易见的。这种购买可能增加特定企业的收益，因而会提高其股价。当政府支出超过收入时，政府可以通过发行国债为赤字融资，这些证券直接与其他所有的证券来竞争存款人的资金。增加的证券供给趋于降低证券价格并提高其收益率。第一节 宏观经济分析税收会对股价产生
11、影响。公司所得税降低了公司收益，因而降低了公司支付股利、留存收益用于增长的能力。个人所得税降低了个人可支配收入，也就降低了消费者对商品和服务的需求，同时也减少了可以投资于某种资产的储蓄。第一节 宏观经济分析货币政策是指政府通过控制货币供给、改变利率来影响宏观经济，是央行通过对信贷成本的影响来控制通货膨胀或刺激就业与经济增长。中央银行通过使用货币政策工具改变货币供给来影响利率。这些货币政策工具主要包括以下三类：利率水平的调节、公开市场运作和法定准备金比率的调节。第一节 宏观经济分析2.货币政策（1）货币政策主要通过影响利率发挥作用。货币供给的增加会降低短期利率，最终鼓励投资和消费需求。第一节 宏
12、观经济分析（2）货币政策应用最广泛的工具是公开市场运作，主要内容是央行在货币市场上买卖短期国库券。当政府买入证券时，央行会增加货币供给。相反，当政府出售证券时，央行会减少货币供给。货币市场运作每天都在进行，因此央行能够对货币政策进行调整。第一节 宏观经济分析（3）法定准备金是商业银行和储蓄机构按照有关法律的要求将存款的一定百分比存入中央银行的专门账户中，以应付银行和储蓄机构可能出现的资金流动性问题。当准备金要求降低时，货币和信贷供给便得到扩张；当准备金要求提高时，商业银行被迫收缩贷款，货币和信贷供给就会下降。通过改变准备金的要求，央行可以影响商业银行的信贷能力，进而影响信贷的供给和成本。第一节
13、 宏观经济分析股价变动表面是股票供求因素所决定，实际是各种因素共同影响的结果。从宏观经济角度而言，股价变化能及时反映，甚至提前反映宏观经济变量的变化，体现了股市是“宏观经济晴雨表”的作用。宏观经济指标对股价的影响，即宏观经济政策因素对股票价格变动的影响方向和作用机制如图10-2所示。第一节 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析三、经济周期经济周期是指根据实际国内生产总值的宏观经济运行的衰退和复苏不断重复出现的模式。如图10-3所示的长远经济走势，总体经济随时间推移而向上增长。第一节 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析美林投资时钟理论美林投资时钟理论20042004年年111
14、1月月1010日，美林证券发表了著名的研究报告日，美林证券发表了著名的研究报告“The The Investment ClockInvestment Clock”，研究了在经济的不同阶段相对应，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞涨。在经济周期的不同阶段，债券、股票、大宗热和滞涨。在经济周期的不同阶段，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。商品和现金依次有超过大市的表现。拓展阅读拓展阅读 第一节
15、宏观经济分析美林投资时钟（见图美林投资时钟（见图10-410-4）体现的是实体经济与投资）体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联。由于各国经济所处发展阶段及策略之间的基本关联。由于各国经济所处发展阶段及经济政策不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，经济政策不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但美林投资时间钟可以给投资甚至会跳过某个阶段，但美林投资时间钟可以给投资者一个大致的资产配置方向。者一个大致的资产配置方向。第一节 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析1.衰退阶段（经济下行，通胀下行）在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形
16、成，股票的吸引力逐步增强。就整体表现而言，债券现金股票大宗商品。第一节 宏观经济分析2.复苏阶段（经济上行，通胀下行）在复苏阶段，由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益，即股票债券现金大宗商品。第一节 宏观经济分析3.过热阶段（经济上行，通胀上行）在过热阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。总的来说，大宗商品股票现金/债券。第一节 宏观经济分析4.滞胀阶段（经济下行，通胀上行）在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高，
17、即现金债券大宗商品/股票。第一节 宏观经济分析美林投资时钟理论展示了在一轮完整的经济周期中，当经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市和大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。一系列周期指标可以用来预测、度量和解释经济活动的短期波动。根据它们与经济周期的关系可以将其划分为三个主要类型：先行经济指标、同步经济指标和滞后经济指标。第一节 宏观经济分析先行经济指标，是指那些通常在总体经济到达波峰和波谷之前，先到达波峰和波谷的经济指标；同步经济指标，是指与总体经济同时变化的经济指标；滞后经济指标，是指稍微滞后于总体经济的指标。具体经济周期指标
18、如表10-1所示。第一节 宏观经济分析先行经济指标一般先于其他指标变化，但是领先的时间长度不确定。第一节 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析以下三个因素决定公司收益对经济的敏感性：（1）销售额的敏感性。必需品，如食品、药物、医疗等对商业状况敏感性较低。它们的收入不是需求的主要决定性因素。第一节 宏观经济分析（2）经营杠杆。经营杠杆是指固定成本和可变成本的差异。可变成本相对较高的企业对经济环境敏感性比较低。因为当经济衰退时，公司产量会随着销售量的下降而减少。固定成本较高的公司，经营杠杆较高，经济形势的轻微变动会对盈利能力产生巨大影响。（3）财务杠杆。债务的利息支付情况与销售额无关，可以视为能够提
19、高敏感度的固定成本。第一节 宏观经济分析 第二节 行 业 分 析行业是指一群提供类似产品或服务的企业团体。随着时间的演变，行业的增长率和盈利水平往往经历明显的变化。第二节 行 业 分 析一个典型的行业生命周期分为四个阶段：创业阶段，具有较高的发展速度；成长阶段，发展速度降低，但是仍然高于经济整体速度；成熟阶段，发展速度与整体经济一致；衰退阶段，发展速度低于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩。第二节 行 业 分 析一、创业阶段这个阶段的特点是缓慢增长和高价格，因为消费者对这个行业的产品还不熟悉，产品的数量还不足以实现规模经济。提升产品知名度和开发分销渠道是企业在这个阶段最关键的战略举措。通常需要
20、大量的投资，但失败的风险也很高。第二节 行 业 分 析二、成长阶段处于成长阶段的行业通常具有需求快速增长、利润率提高、价格降低、行业公司之间的竞争相对较低等特点。需求是由新进入市场的客户所推动的，当规模经济得以实现、分销渠道得以开发时，价格开始下降。第二节 行 业 分 析 第二节 行 业 分 析当某项产品建立了较稳定的市场，就会出现行业领导者。从创业期中存活下来的企业一般比较稳定，其市场份额比较容易预测。尽管现在产品已经进入市场并广泛使用，该行业仍具有比其他行业更高的发展速度。第二节 行 业 分 析在成熟阶段，该产品的普及程度已经达到消费市场潜力的顶点。产品变得越来越标准化，厂商在基本价格水平
21、上将面临激烈的竞争，从而导致边际利润降低。这个阶段的公司被称为“现金牛”，有稳定的现金流，几乎不可能继续成长。三、成熟阶段 第二节 行 业 分 析当行业步入衰退阶段，它的发展速度低于经济发展速度。这可能是由于产品过时引起，也可能因为新产品入侵或低成本供应商的竞争引起。四、衰退阶段现值模型又称现金流折现模型，是指按照现金流贴现对公司内在价值进行评估。这类模型把证券期望收益现值作为对证券内在价值的估计。在现值模型中，利润通常按照预期分配给股份持有者的现金来定义。一、现值模型 第三节 权益证券估值模型 第三节 权益证券估值模型由于不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同，公司未来现金流的分配也存在
22、着差异。按照公司财务理论，企业现金流进行分配的第一个环节是满足投资需要，支付的这部分现金流为营运资本。接下来的现金流分配是向所有资本提供者提供报酬，由于企业资本提供的属性不同，现金流的索取顺序也存在差异：企业首先要向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利分配。第三节 权益证券估值模型企业为了未来更好的发展需要进行再投资，因而分配给普通股东的红利往往是再投资和留存收益之后的现金流，具体如图10-6所示。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现金流决定了不同的股利贴现模型。其中，股利贴现模型（dividenddiscountmodel，DDM）采用的是现金股利。第三节 权益证券估值模型 第
23、二节 行 业 分 析在该模型中，股票现值是未来所有股利的贴现值，即（一）股利贴现模型 第三节 权益证券估值模型式中，P为普通股的内在价值；Dt为普通股第t期支付的股息或红利；r为贴现率。贴现率又称资本化率，是预期现金流量风险的函数。风险越大，现金流的贴现率越大；风险越小，现金流的贴现率越小。第三节 权益证券估值模型【例10-1】某只股票预计未来每年支付股利100元，连续支付3次，贴现率为15%。请问该股票现在的股价应该为多少？第三节 权益证券估值模型 第三节 权益证券估值模型从股东层面来看，在股票投资期间收到的现金包括收到的任何股利和股票出售时的价格。因此，n个持有期的股票价值为n个时期的期望
24、股利加上第t个时期期望价格的现值的和，即 第三节 权益证券估值模型【例10-2】在未来3年里，预计股票每年红利分别为2元、2.1元和2.2元。3年后股票预期以20元售出。如果股票的必要收益率为10%，那么股票的估计值为多少？第三节 权益证券估值模型 第三节 权益证券估值模型【例10-3】投资者预期某只股票在第1年和第2年年末分别支付股利3元和3.15元。在第2年年末，投资者预期股票售价为40元。股票的必要收益率为8%。如果投资者的预期正确并且股票的市场现价为30元，那么股票价格是被高估、被低估还是正常股价？第三节 权益证券估值模型股票的估计值为39.77元，超过了市场价格30元，因此股票价格被
25、低估了。即问即答某投资者正考虑购买一只普通股，预计持有1年，预计股利收益为1.25元，最后以32元的价格卖出。如果该投资者想获得10%的收益率，那么他现在购买股票的最高价格是多少？第三节 权益证券估值模型 第三节 权益证券估值模型根据股利增长率的不同，股利贴现模型可分为 第三节 权益证券估值模型零增长模型是假定股利固定不变，即股利增长率为零。零增长模型不仅适用于普通股的价值分析，而且适用于优先股和永久公债的价值评估。在零增长条件下，D0=D1=D2=D，将其代入公式（10-2）可得1.零增长模型 第三节 权益证券估值模型当r0时，可将公式（10-4）简化为 第三节 权益证券估值模型【例10-4
26、】一只面值为100元的、不可赎回的、支付永续现金流的优先股提供每年5.5元的股利。它的必要收益率是6%，估计该优先股的价值是多少？第三节 权益证券估值模型根据零增长模型的公式（10-5）可知 第三节 权益证券估值模型固定增长模型又称戈登模型，该模型假设公司现金股利每年按照一个固定比率g增长，D0是去年已发放的股利，则有：第1年的股利为D1=D0(1+g)；第2年的股利为D2=D1(1+g)=D0(1+g)2；第n年的股利为Dn=D0(1+g)n。2.固定增长模型 第三节 权益证券估值模型如果股利增长能够永久保持，并且rg，则股票的内在价值为 第三节 权益证券估值模型由此便可得到著名的戈登模型：
27、因为固定增长率的假定，戈登增长模型对于经济周期不敏感，更适用于处于成熟期的公司。需要注意的是，分子是D1，不是D0。显而易见，当g=0时，戈登模型就成为零增长模型。第三节 权益证券估值模型戈登模型显示，股票内在价值取决于未来股利大小、投资股票的必要收益率和股利增长率三个因素，且这三个因素的影响如下：（1）股利分配越高，股票的内在价值越大。（2）股利增长率越高，股票的内在价值越大。（3）投资股票的必要收益率越高，股票的内在价值越小。第三节 权益证券估值模型如果投资者想知道股利贴现模型的贴现率来自哪里，那么就需要回顾前面章节的内容资本资产定价模型（CAPM）。第三节 权益证券估值模型【例10-5】
28、某股票去年支付5元/股的股利，预期股利会以每年4%的速度增长，股票的必要收益率为8%，则股票的内在价值是多少？第三节 权益证券估值模型根据公式（10-6）计算股票的内在价值：第三节 权益证券估值模型【例10-6】M公司预计每年支付股利2.25元，无风险利率为4.25%，市场组合的期望收益率为12.5%，分析师认为M公司一年后的股价将是23元，已知M公司股票的值是1.35。请问M公司股票的必要收益率是多少？现在M公司股票的内在价值是多少？如果M公司现在的股价是21元，那么预期增长率必须达到多少？第三节 权益证券估值模型按照资本资产定价模型CAPM计算M公司股票的期望收益率：股票的内在价值等于未来
29、现金流的现值。按照股利贴现模型计算股票的内在价值：第三节 权益证券估值模型根据戈登增长模型可知：解得g=4.68%。第三节 权益证券估值模型运用戈登模型评估股票内在价值，最重要的是确定股利增长率g。公司的历史平均股利增长率常常可以用来估计未来的股利增长率。通常可以使用几何平均股利增长率和算术平均股利增长率两种方法来计算。第三节 权益证券估值模型假设某公司各年支付股利的情况如下：2016年支付股利2.2元/股，2015年支付股利2元/股，2014年支付股利1.8元/股，2013年支付股利1.75元/股，2012年支付股利1.7元/股，2011年支付股利1.5元/股。第三节 权益证券估值模型几何平
30、均增长率相当于一个稳定的增长率，从2011年的1.5元/股增长到2016年的2.2元/股，即2.2=1.5（1+g）5，解得g=7.96%。第三节 权益证券估值模型根据期初和期末的股利派发情况，期初的股利是D0，期末的股利是Dn，可以推算出股利增长速度。计算公式为 第三节 权益证券估值模型算术平均增长率的计算：首先，分别计算每年的股利增长率；其次，计算这些年度增长率的算术平均数。对于上面的例子可以用表10-2进行计算算术平均增长率。第三节 权益证券估值模型 第三节 权益证券估值模型用D表示股利，EPS表示每股收益，则股利支付率为D/EPS。因为不支付的收入都留存在公司，所以留存比率就是1减去股
31、利支付率。例如，一家公司现在的股利为每股4元，每股收益为10元，那么股利支付率为0.4（410），留存比率为0.6（1-0.4）。第三节 权益证券估值模型一家公司的可持续增长率等于净资产收益率（ROE）乘以留存比率，即 第三节 权益证券估值模型【例10-7】已知某公司的净资产收益率（ROE）为10%，每股收益（EPS）是2.9元，支付股利为1.64元。那么这家公司的留存比率是多少？可持续增长率是多少？第三节 权益证券估值模型股利支付率=D/EPS=1.642.9100%=56.55%留存比率=1-股利支付率=1-56.5%=43.45%可持续增长率=ROE留存比率=10%43.45%=4.35
32、%第三节 权益证券估值模型【例10-8】承【例10-7】，公司的可持续增长率为4.35%，股利是1.64元，贴现率为5.75%，使用固定增长模型估计该公司的股票价格。第三节 权益证券估值模型根据固定增长模型可知：第三节 权益证券估值模型【例10-9】已知某公司去年支付股利2元，今年预期净资产收益率为13%，股票的必要收益率是11%。如果该公司的盈余再投资率是65%，那么今年的股利应该是多少？第三节 权益证券估值模型可持续增长率=ROE留存比率=13%65%=8.45%股利以8.45%的速度增长，因此D1=D0(1+g)=2(1+8.45%)=2.169（元）第三节 权益证券估值模型估计可持续增
33、长率的关键两点是股利支付率和ROE。ROE等于净收益除以权益，可以分解为三个部分，具体如下：杜邦公式 第三节 权益证券估值模型杜邦公式表明ROE由三部分组成：第一部分是公司纯利润率，这是每单位销售的净收入；第二部分是单位衡量的增产效率，称为资产周转率，增产效率衡量了公司从资产中获得销售额的能力；第三部分是权益乘数，权益乘数是公司使用的杠杆，如果权益乘数是1，那么表明公司没有负债。第三节 权益证券估值模型两阶段股利增长模型假定公司在第一阶段的n年内以g1增长，在第二阶段内以g2增长。第n年每股内在价值Pn代表了在持续增长阶段收到的股利在t=n时的现值或是第n年的终值。3.两阶段股利增长模型 第三
34、节 权益证券估值模型Pn可以通过公式（10-11）所显示的戈登增长模型来估计，第n+1年股利Dn+1可以通过公式（10-12）来确定。两阶段的股利增长模型公式表示如下：第三节 权益证券估值模型【例10-10】已知股利D0为5元，前3年的股利年增长率为10%，之后为5%，必要收益率为15%。根据这些信息估计股票的内在价值。D1=D0(1+g1)=5(1+10%)=5.5（元）D2=D1(1+g1)=5.5(1+10%)=6.05（元）D3=D2(1+g1)=6.05(1+10%)=6.655（元）D4=D3(1+g2)=6.655(1+5%)=6.988（元）第三节 权益证券估值模型根据戈登模型
35、可知 第三节 权益证券估值模型【例10-11】某公司在2012年分配股利每股0.5元，2013年分配股利每股0.66元，2014年分配股利每股0.83元，2015年分配股利每股1元。但是这种高增长率不可能无限期地持续下去。第三节 权益证券估值模型（1）预计该公司的股利支付率为0.3，净资产收益率为11%，那么可持续增长率应为多少？（2）若该公司的值为0.95，短期国库券的无风险利率是3.5%，预期市场风险溢价为8%，那么该股票的内在价值是多少？第三节 权益证券估值模型（1）可持续增长率=ROE留存比率=11%（1-0.3）=7.7%。（2）根据两阶段股利贴现模型计算股票的内在价值 第三节 权益
36、证券估值模型P2015是对2015年年末该股票的价格预测。自2015年起，股利进入固定增长阶段，根据固定增长的股利贴现模型，可计算出该价格为 第三节 权益证券估值模型现在要计算r。已确定r可以使用资本资产定价模型，该公司的值为0.95，短期国库券的无风险利率是3.5%，预期市场风险溢价为8%，则市场收益率的预期值=无风险利率+市场风险溢价=3.5%+8%=11.5%第三节 权益证券估值模型因此，可以得出该公司的资本化率为于是，2015年的股价是 第三节 权益证券估值模型当前股价的估计值为（二）股价与投资机会假设某公司初创期厂房和设备投资共1亿元，全部为权益融资。该公司的净资产收益率为15%，总
37、收益等于净资产收益率乘以1亿元，即15%1=0.15亿元=1500万元。发放在外的股票数量为300万股，因此每股收益为5（1500300）元。第三节 权益证券估值模型若当年1500万元的总收益中有60%用作再投资，那么公司的价值将增加900（15000.6）万元，或者说增加9%。资产增加百分比等于净资产收益率乘以盈余再投资率，通常用字母b来表示盈余再投资率。公司股票的必要收益率是12.5%。第三节 权益证券估值模型由于资产增加9%，公司的收益将增加9%，发放的股利也会随之增加9%，因此，股利增长率g=ROEb=15%60%=9%。第三节 权益证券估值模型总收益中有60%用来再投资，那么有40%
38、将分配给股东。若公司派发的股利是每股2元（每股收益5元的40%），股票价格等于内在价值，则股票价格为 第三节 权益证券估值模型当该公司执行零增长策略，把所有收益都以股利的形式发放给股东时，股票的价格为 第三节 权益证券估值模型可以把公司价值当作公司现有资产的价值之和，或者是零增长公司的价值加上公司所有未来投资的净现值（增长机会价值）。对于上述例子中的公司，增长机会价值等于17.14元，则有 第三节 权益证券估值模型当公司有高利润的投资项目（ROEr）时，该公司的收益留存比率b越大，则公司价值越大。当公司投资项目的净现值为负（ROEr）时，该公司的收益留存比率b越大，则公司价值越小。此时公司应该
39、扩大现金分红比例，降低收益留存比率b。第三节 权益证券估值模型当公司投资项目的净现值为零（ROE=r）时，公司股票的内在价值等于每股盈余与资本成本r的比率，与现金股利派发比例无关，即股利政策不影响公司的价值。第三节 权益证券估值模型【例10-12】已知某公司将盈利的60%再投资于净投资收益率仅为10%的投资项目。该公司年末派发的股利为每股2元，公司的每股盈利为5元，公司股票的必要收益率为15%。请问该公司股票的价格应为多少？增长机会价值是多少？第三节 权益证券估值模型股利增长率根据戈登模型计算股价：第三节 权益证券估值模型根据公式计算增长机会价值：解得PVGO=-11.11元。增长的机会价值为
40、负数，这是因为该公司投资项目的净现值为负数，其资产的收益率小于资本的机会成本。第三节 权益证券估值模型二、乘数模型 第三节 权益证券估值模型乘数模型主要基于股票价格乘数、企业价格乘数等一些基本变量计算的价格乘数来估计股票的内在价值，这些基本变量有收入、利润、现金流量或账面价值。现值模型评估受到投资的必要收益率r、股息增长率g等变量的影响，一旦变量有微小的变动，内在价值估计就会出现很大差异，因而使用评价结果要非常慎重。与之不同的是，乘数模型评估不需要估计参数r和g，只需要对比相似股票以确定股票价值。乘数模型的理论基础是套利定价理论，即相似公司的股票价格应该基本接近，否则就有套利机会。第三节 权益
41、证券估值模型判断相似公司的定价有许多指标，常用的有以下三种：（1）市盈率。它是股票价格与每股收益的比。（2）市净率。它是股票价格与每股账面价值的比。（3）市销率。它是股票价格与每股销售额的比。第三节 权益证券估值模型市盈率简称P/E比率，是最常使用的评估普通股价值的价格比率方法。财经新闻每天都会报告P/E比率。某家公司的市盈率等于其当前股票价格除以每股收益。市盈率的倒数就是收益率，它等于每股收益除以当前股票价格（E/P）。实际操作中，收益率通常不如市盈率使用得那么频繁。第三节 权益证券估值模型（一）市盈率模型市盈率低的股票称为价值型股票。原因是低市盈率的股票相对于当前收益来说股价更低。这表明，
42、这些股票可能具有很高的投资价值，因此值得长期持有。第三节 权益证券估值模型例如，A股上市的银行，由于国内投资者预期将来可能出现以下三种不利的变化，所以银行股的市盈率处于低端：一是经济减速可能会带来银行增长速度的下降；二是前些年大规模放贷，可能会在3年后出现呆账、坏账的增加；三是竞争环境的变化。第三节 权益证券估值模型以市盈率为基础，依据相对价值评估所得的股票预期价格为 第三节 权益证券估值模型 第三节 权益证券估值模型【例10-13】D公司的每股股价为20元，如果该行业通常的市盈率是32，那么预计D公司明年合理的每股收益是多少？第三节 权益证券估值模型根据预期价格=历史P/EEPS可知 第三节
43、 权益证券估值模型决定市盈率的高低针对市盈率指标的缺陷，引入了美国投资家彼得林奇的市盈率增长因子（PEG）来完善。PEG的计算公式为 第三节 权益证券估值模型PEG越低，表示公司的发展潜力越大，公司的潜在价值越高。例如，A、B两家公司的市盈率都是20，但是盈利的增长率不同，A公司的盈利增长率是20%，B公司的盈利增长率是5%，那么A公司的PEG为1（2020），B公司的PEG为4（205）。可见，A公司成长较快，预示着该公司有更好的发展潜力和投资价值。第三节 权益证券估值模型如果增长率超过市盈率，即PEG比率小于1，则表明股价被低估。侧重成长型股票的投资者偏好PEG比率介于01的股票，表示该公
44、司的成长性大于其市盈率。其目的是筛选出一些具有较高的盈利增长能力，但市场又尚未完全得知这只成长股潜力的股票（若股价已完全反映成长能力，股票的市盈率则较高）。第三节 权益证券估值模型如果市盈率超过增长率，那么PEG比率将大于1。PEG比率数值越高，股票价格越高，则股票的吸引力就越低。12的PEG表示该股票定价合理，高于2的PEG表明该股票定价过高。第三节 权益证券估值模型市净率是指股票价格与每股账面价值的比率（P/B），即股价除以每股净资产，表达式为 第三节 权益证券估值模型（二）市净率模型BVt+1为公司每股账面价值的年末估计值。市销率（P/S）又称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率，该指
45、标反映的是单位销售收入体现的股价水平。第三节 权益证券估值模型（三）市销率模型一、财务报表财务报表是按照财务会计准则定期编制，将企业一定期间内的会计事项进行一系列的汇总，用以显示企业实际财务状况和经营成果的报表。财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表三大报表。第四节 财务报表分析资产负债表是反映企业在某一特定日期（往往是年末或季末）财务状况的静态报告。资产负债表反映的是企业的资产、负债、股东权益的关系：资产=负债+所有者权益 第四节 财务报表分析（一）资产负债表资产部分表示企业所拥有及其他企业所欠的各种资源，按照流动性强弱排序，主要有流动资产和非流动资产。流动资产包括货币资金、短期投资
46、、应收票据、应收账款、存货等；非流动资产可分为长期投资、固定资产、无形资产和其他资产四类。第四节 财务报表分析负债部分包括企业所应支付的所有债务，按照偿还期长短可以分为流动负债和长期负债。股东权益又称净资产，是指企业总资产中扣除负债所剩余的部分，表示企业的资产净值。通过分析资产负债表可以了解企业的财务状况，对企业的偿债能力、资本结构是否合理、流动资金是否充足做出判断。第四节 财务报表分析利润表又称损益表，反映一定时期内（通常是1年或1个季度）企业的收入、成本费用及净利润的实现情况，是企业经营业绩的综合体现，是关于收益和损耗情况的财务报表。损益表是一个动态报告，它展示本企业的损益账目，直接反映企
47、业的获利能力和经营趋势。第四节 财务报表分析（二）利润表现金流量表反映企业的现金来源（如借入款项、发行新股等）和运用（如费用、投资、支付利息等）。该是根据收付实现制原则（实际现金流入和流出）编制的。第四节 财务报表分析（三）现金流量表现金流量表主要由三部分构成：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。经营活动包括利润表中的大多数项目，以及资产负债表中与盈利活动相关的项目。投资活动包括买卖资产，以及与公司借出款项有关的活动。筹资活动包括与公司取得资金有关的活动和与所有者权益有关的交易活动。第四节 财务报表分析二、比率分析法财务报表比率分析的内容包括企业的偿债能力、
48、经营能力和盈利能力分析。第四节 财务报表分析1.短期偿债能力短期偿债能力是指企业偿付流动负债的能力。流动负债是指将在1年内或超过1年的一个营业周期内需要偿付的债务。第四节 财务报表分析（一）偿债能力（1）流动比率是企业流动资产与流动负债的比值，计算公式为 第四节 财务报表分析（2）速动比率又称酸性测试比率，是速动资产与流动负债的比值，计算公式为 第四节 财务报表分析（3）现金比率是企业的现金类资产与流动负债的比值，计算公式为 第四节 财务报表分析长期偿债能力是指企业偿还长期负债的能力。企业的长期负债主要有长期借款、应付债券、长期应付款、预计负债等。反映企业长期偿债能力的财务比率主要有资产负债率
49、、股东权益比率、权益乘数等。第四节 财务报表分析2.长期偿债能力（1）资产负债率是指企业负债总额与资产总额的比率。它反映企业的资产总额中通过举债而得到的比例，计算公式为 第四节 财务报表分析资产负债率反映企业偿还债务的综合能力。比率越高，企业偿还负债的能力越差，财务风险越大。资产负债率为50%左右比较正常。资产负债率过高，表明企业的财务风险很大；比率过低，意味着企业可能未能充分利用债务融资，企业经营偏于保守。第四节 财务报表分析（2）股东权益比率是指股东权益总额与资产总额的比率。该比率反映了资产总额中所有者投入的比例，计算公式为 第四节 财务报表分析（3）股东权益比率的倒数为权益乘数，即资产总
50、额是股东权益总额的多少倍，计算公式为 第四节 财务报表分析 第四节 财务报表分析权益乘数反映了企业财务杠杆的大小。权益乘数越大，权益乘数反映了企业财务杠杆的大小。权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占比重越小，财务杠说明股东投入的资本在资产中所占比重越小，财务杠杆越大。杆越大。（二）经营能力经营能力表示企业将存货和应收账款转换为现金的速度。企业存货和应收账款的周转速度越快，获得现金的速度越快。高周转率表示企业可以迅速地获得资金，并且在负债到期时有更强的偿还能力。第四节 财务报表分析周转率并不必然表示企业可以最大化利润。例如，高存货周转率可能表示企业正在以过低的价格出售物品，以便快速销售。