（本科）投资学NO8教学课件.ppt

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1、Y CF正版可修改PPT（本科）投资学NO8 教学课件第八章 有效市场假说和行为金融学Efficient market hypothesis&Behavioral Finance第一节 投资学概述3 3第二节 投资流程第三节 市场参与者2 21 14 4 第四节 风险收益的权衡第八章 有效市场假说和行为金融学学 习 目 标1.了解市场有效性，以及它们对投资者的重要性；2.了解股价随机漫步假设；3.能够辨别市场价值和内在价值；4.熟悉影响市场有效性的因素；第八章 有效市场假说和行为金融学学 习 目 标5.掌握弱式市场有效性、半强式市场有效性和强式市场有效性；6.熟悉市场有效性的形式对于基本面分析

2、、技术分析和选择积极型还是消极型组合管理的意义；7.了解市场上存在的定价异常，并解释该现象与市场有效性理论是否相悖。第八章 有效市场假说和行为金融学中国投资者买卖股票的依据是什么 我国股票指数的波动远大于发达国家股票指数的波动。影响股票价格的因素有很多，其中投资者的买卖行为是最重要的因素之一。我国股票市场的主力投资者是个人和基金。根据Wind数据库统计发现，股票指数的上涨吸引了大量的个人投资者进入市场，而新资金的加入又进一步推高了股票价格。引 导 案 例 当然，随着指数的下跌，投资者纷纷采取回避的态度。基金作为机构的主力，也对股票指数产生着重大影响。受到熊市影响，人们对从事证券投资的开放式基金

3、申购意愿很低，在大牛市的后期就会出现居民的疯狂抢购行为。相对于发达国家的市场，我国证券市场的换手率相当高，但是这种高换手率也存在一定的不均衡态势。换手率随股指上升而上升，而在熊市阶段则呈现下跌趋势。引 导 案 例请分析投资者的股票买卖行为与股票指数之间的关系，分析投资者产生上述行为的心理原因。上述行为的分析对你的投资策略有什么影响？第八章 有效市场假说和行为金融学股票价格的变化是随机的、不可预测的。股价的随机波动不是市场非理性的证据，而是明智的投资者比市场中其他人更早地发现了相关信息并因此买入或卖出股票的必然结果。第一节 股价随机漫步股票价格遵循随机漫步假设的本质价格变化的随机性和价格水平的非

4、理性是不同的，不能相混淆。如果定价是理性的，则只有新信息能引起价格的变更。因此，随机漫步是反映当前信息价格的自然结果。股票价格反映了所有已知信息的这种观点被称为有效市场假说。第一节 股价随机漫步有效市场假说是指证券价格迅速、充分地反映了与该证券价值相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实的体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方法始终如一地获得超额收益。第二节 有效市场假说一、有效市场假说的含义有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可获得信息的变化，证券价格等于其“内在价值”。这里所说的“充分反映”可以理解为两层含义，即反映是及时的，反映是准确的。第二节 有效市场假说 第二节

5、 有效市场假说从本质上讲，证券市场有效讨论的是证券价格对信息的反应速度和程度，如果信息能够及时、准确地反映在证券价格中，那么市场就是有效的。（1）信息公开的有效性。与每一资产相关的全部信息都能够在市场上及时、完全、准确地公开，没有内幕消息。（2）信息接收的有效性。每个投资者都能够及时、充分地获得所关注证券的所有相关的公开信息。第二节 有效市场假说二、有效市场假说的前提条件（3）信息判断的有效性。投资者能根据所获得的信息对资产价格和变化做出准确的、及时的判断，并且不同的投资者会做出一致的判断。（4）信息执行的有效性。投资者获得信息并做出及时、正确的判断后，可以及时行动，实施投资。这就要求资本市场

6、上的金融服务、组织职能完善，使市场可以运作自如。第二节 有效市场假说在一个高度有效的市场中，不寻求超额风险调整回报的消极型投资策略（如买入并持有市场组合）较之积极型投资策略更好，因为前者有着更低的成本（如交易和信息收集成本）；相反地，在一个十分低效率的市场中，积极型投资策略较之消极型投资策略则更有可能获得超额风险调整回报。第二节 有效市场假说理解有效市场假设还须注意以下两点：（1）该假设只是认为投资者不能获得超额利润，但是并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。（2）该假设不否定投资者可以在某一段时间内获得超额利润，只是认为这种超额利润不可能长期存在。第二节 有效市场假说有效

7、市场上不会出现价格对信息反应不足或反应过度的情况，这一点可以通过图8-1 进行相应的分析。图8-1 中的实线表示在有效市场状态下，股票价格根据利好信息及时进行调整的情形。第二节 有效市场假说图中上面的一条虚线描绘了市场对信息的反应过度，随后经修正回归真实价格的情形。图中下面一条虚线描绘了市场对信息的反应不足，随后经修正回归真实价格的情形。无论是反应过度还是反应不足，都给投资者提供了获取超额利润的机会。第二节 有效市场假说 第二节 有效市场假说能否画出利空信息对股价的三种影响？即问即答 第二节 有效市场假说市场价值是资产能立即买入或卖出的价格。内在价值又称基本价值，是指当投资者对资产的相关信息有

8、完全了解时所认定的价值。另外，市场变量(如利率的期限结构等）和市场溢价规模（如对违约风险的补偿等）将反映在折现的现金流中，用以估计债券的内在价值（常采用现金流折现模型来估计）。第二节 有效市场假说三、市场价值与内在价值1.如果投资者认为市场是高度有效的，通常他们将认为市场价格能准确反映内在价值。市场价值和内在价值的偏差是积极型投资者盈利的基础。2.如果投资者认为资产市场是相对无效的，他们将努力独立估计资产的内在价值。第二节 有效市场假说（1）一名分析师认为一项资产的内在价值低于其市场价值，则该资产（）。A.被低估了 B.合理定价 C.被高估了 D.不确定即问即答 第二节 有效市场假说（2）当资

9、产的市场价值等于或近似等于内在价值时，最具吸引力的是（）。A.积极型投资 B.消极型投资 C.A 和B 皆是 D.A 和B 皆非即问即答 第二节 有效市场假说（3）假设一项资产的未来现金流可以被准确估计，且该资产是在高度有效的市场中交易。如果某投资者估计该资产的内在价值稍微超过了市场价值，则该投资者最可能得出的结论是（）。A.高估了资产风险 B.低估了资产风险 C.认为市场失效 D.认为市场有效即问即答 第二节 有效市场假说许多投资者（如个人、机构等）每天都密切关注着主要金融市场，一旦发现类似例子中的错误定价，投资者将采取行动，这样错误定价会很快消失。第二节 有效市场假说四、影响市场有效性的因

10、素（一）市场参与者除了投资者的数量，专门追踪或分析证券的金融分析师的数量也与市场有效性成正比。市场参与者的数量和交易行为会随着时间推移发生显著改变，而缺乏交易会阻碍市场有效性。第二节 有效市场假说允许外国投资者交易对证券市场的影响可能是（）。A.降低市场有效性 B.不改变市场有效性C.提高市场有效性 D.不能确定即问即答 第二节 有效市场假说信息可得性和财务状况披露会促进市场有效性。公平地对待所有市场参与者对市场的完善有着十分重要的作用，保证公平的重要一点是所有投资者都可以获得用于估计市场上交易证券价值的必要信息。促进市场公平和有效的规章制度一般包括信息披露和非法内幕交易两项。第二节 有效市场

11、假说（二）信息可得性和财务状况披露套利是一种能产生无风险收益的交易。套利者是执行这些交易，从市场错误定价中获利的交易者。这种交易行为促进了市场有效。一些市场专家认为限制了卖空会限制套利交易，从而降低市场的有效性。第二节 有效市场假说（三）交易限制卖空是指投资者通过向经纪人借入股票，并且以协议未来归还的方式卖出这些他们原本没有的股票的交易行为。卖空允许投资者卖出它们认为被高估的证券，同理，也可以买入他们认为被低估的证券。从理论上来讲，这种行为促进了更有效率的定价。第二节 有效市场假说什么是卖空？1.交易成本在利用已知的市场失效获利的交易过程中会产生交易成本。因此，“有效”应该是包含了交易费用后的

12、有效。无套利区间在高流动性的市场中相对窄小，但在低流动性的市场中相对较宽。第二节 有效市场假说（四）交易成本和信息收集成本例如，由于违反了一价定理，两个价格并没有一致地反映信息。为了从中获利，交易者可以通过同时在资产价格高的市场中卖空，在资产价格低的市场中买入这一行为套利。如果两个市场中的价格偏差比套利过程中成本最低的交易者所需要的交易成本还要小，那么套利就不会发生，并且这两个价格都是有效的，处于无套利区间。第二节 有效市场假说收集和分析信息往往会有成本。当交易者基于对信息的分析采取行动时，其交易行为会使新信息反映在价格中。而基于采集和分析信息开展交易的积极型投资者，在市场价格调整以反映信息的

13、过程中扮演着重要角色。第二节 有效市场假说2.信息收集成本法玛在其框架中定义了市场有效性的三种形式：弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。每一种形式都是根据价格反映的可用信息类型来定义的。第二节 有效市场假说五、有效市场假说的三个层次 第二节 有效市场假说弱有效市场是指证券价格充分反映所有历史数据，即所有历史价格和交易量信息。如果市场是弱有效形式的，那么历史交易数据已经反映在现在的价格中，投资者不能通过历史数据推断价格来预测未来价格变化，即此时技术分析无效。第二节 有效市场假说（一）弱有效市场 第二节 有效市场假说技术分析是指对历史交易信息（主要是价格和交易量数据）的分析，并努力识别交易数据中

14、的重要形态，用以指导投资决策。检验证券市场是不是弱有效形式需要观察价格的形态。一种方法是检验证券收益是否自相关。如果是，则意味着存在可预测的价格形态。另一种方法是检测是否存在从历史数据中获利的特定交易规则。如果在考虑了交易成本后，还有交易规则可以持续获得异常风险调整收益，就证明市场不是弱有效形式的，这种方法通常与技术分析有关。第二节 有效市场假说半强有效市场是指价格反映了所有公开可用信息，包括财务报表数据（如盈利、分红、公司投资、管理层变动等）和金融市场数据（如开盘价、股票交易等）。因此，半强有效市场包含弱有效市场。第二节 有效市场假说（二）半强有效市场半强有效市场意味着当前价格反映了所有公开

15、可用信息。那么基本面分析有什么用呢？在有效运行的市场中，基本面分析是很有必要的，因为这种分析可以帮助市场参与者了解信息的价值含义。基本面分析通过传播与价值相关的信息促进了半强有效市场的形成。第二节 有效市场假说在强有效市场中，证券价格充分反映了公开信息和私有信息。一个市场如果是强有效形式的，那么也必定是半强有效形式和弱有效形式的。在强有效市场中，内部人员不能通过私有信息交易获得异常收益。第二节 有效市场假说（三）强有效市场因为强有效市场的价格反映了所有私有信息积极投资策略通过基本分析和技术分析构造投资组合，并通过买卖时机的选择和投资组合结构的调整获得超过市场组合收益的回报。消极投资策略则以拟合

16、市场投资组合为主要目的，通过跟踪误差，尽量缩小投资组合与市场组合的差异，并以获得市场组合平均收益为主要目标。第二节 有效市场假说六、积极与消极投资组合管理市场有效性的不同 第三节 有效市场假说的争论一、时间序列异常时间序列异常的主要分类是日历效应、动量效应和反转效应。第三节 有效市场假说的争论在股票市场，星期一的平均收益最大。当人们计算股票市场的每日收益时，会记录从一个交易日收盘价到下一个交易日收盘价的变化百分比。因为市场在周末闭市，周一的平均收益是基于从上周五收盘到这周一收盘长达72 小时的变化百分比。（一）日历效应1.周内效应 第三节 有效市场假说的争论因此，周一的平均收益率计算了为期3

17、天的时间，而不只是1 天。由于这个时间较长，故人们预测周一应该有最高的收益。鉴于这种推理，当人们发现周一的平均收益最低时就会感到意外。事实上，周一是唯一具有负平均收益的一天，这就是周内效应。第三节 有效市场假说的争论小型股似乎可以获得正的超额收益。进一步研究发现，从历史来看，小型股票的大部分收益发生在1 月初，尤其是在每年元旦前后几天。这种现象通常被称为一月效应。2.一月效应 第二节 有效市场假说（二）动量效应和反转效应动量异常与短期股价形态息息相关。动量效应又称惯性效应，是指在短期至中期范围内，表现好的股票将会持续其好的表现，而表现差的股票会持续其差的表现。第三节 有效市场假说的争论过度反应

18、异常是指企业发布好（坏）信息，股价将表现得过高（过低）。为了利用该效应，投资者采用买入“输家组合”卖出“赢家组合”的策略。反转效应，即输者反弹、胜者失色，表明股票市场对相关信息过度反应。第三节 有效市场假说的争论（一）规模效应规模效应又称小公司效应，反映的是股票收益率和企业的规模大小有关的现象，即小规模的公司股票收益率普遍高于大规模的公司股票收益率。二、横截面异常 第三节 有效市场假说的争论（1）小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或盈利增加时，所计算出的销售额增长率或盈利增长率比较高，投资者可能会过多关注增值率而忽略了小市值公司较低的起点，使其股价上升的幅度较大。第三节 有效市场假说的争

19、论（2）大市值公司股票往往会吸引过多的关注，这样其定价更趋于合理，但是上升潜力不足；小市值公司股票可能会因为关注度过低而可能出现更大的定价偏差。第三节 有效市场假说的争论（3）小市值公司股票因为规模小更容易成为庄家的操纵对象，在庄家的操纵下其可能会出现更大的波动，从而赚取更大的收益。第三节 有效市场假说的争论（4）新股发行中存在“提携效应”和“连带效应”，股票上市定价时一般会预留上涨空间，由于新股以小型股票居多，所以这些新鲜元素的注入会带动其他小市值股票的上涨，出现新股发行中所谓的“提携效应”和“连带效应”。第二节 有效市场假说（二）市盈率效应市盈率效应是指由低市盈率（P/E）股票组成的投资组

20、合的表现要优于由高市盈率股票组成的投资组合的表现。通过对低市盈率股票的观察可以发现：一方面，这类股票的市场价格更接近于价值，或者出现价值被低估的情况；第三节 有效市场假说的争论另一方面，这类股票往往是市场投资者关注较少的股票或者不是短期内的热点。对于资本市场而言，价格向价值回归是一种长期趋势，而热点转换也是市场运行的规律，因此价值被低估的、暂时性非热点的公司往往就是潜在的下一个热点，而其股价上涨的空间和概率都比较大。第四节 行为金融学1.对理性人的批判投资者是理性人是有效市场假设的前提条件之一。理性人是传统金融理论赖以建立和发展的基础，是指投资者在决策时对已知信息进行正确的加工处理，正确解读各

21、种投资信息以达到其效用最大化目标。但是行为金融理论认为，投资者的理性是有限的。一、对有效市场假设的挑战 第四节 行为金融学为了说明投资者的理性有限，行为金融学做了大量实验，如有这样一个实验：（1）在1100 中随意选取一个整数，将所选数字进行平均，再将该平均值除以2 获得标准值。参与游戏的人中谁写的数字最接近这个标准值，谁就能获得奖励。第四节 行为金融学（2）实验结果是，大多数参与者给出的答案是2040，平均数是26.8，标准值是13.4。而答案应该是1，也就是说，大多数参与者的理性距离完全理性相距甚远。第四节 行为金融学2.投资者的非理性行为并不一定相互抵消例如，受到传言的影响或者大家都去模

22、仿周围人的行为，噪声交易者的行为就具有一定的社会性，可能出现大量的投资者犯相同的错误且他们的错误又具有相关性。第四节 行为金融学3.套利充满风险并作用有限与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。因为套利机制是否有效，关键是看能否找到受噪声交易者潜在影响证券的近似替代品，为回避风险，套利者在卖出或卖空价格高估的证券的同时，必须能买进相同或相似且价格没有被高估的替代证券。第四节 行为金融学经典金融理论与行为金融理论的比较如图8-3 所示。第四节 行为金融学1.过度自信进行投资决策需要信心，但过度自信会让投资者高估其知识和能力。如果投资者是过分自信的，那么他

23、们就会过多地相信自己处理和解释有关证券信息的能力，从而不能恰当地处理信息。二、行为金融学的行为假定 第四节 行为金融学如果市场上存在大量的过分自信的投资者，那么股票就会被错误定价。当自信增加时，往往会导致投资者承担更高的风险。这些投资者经常进行集中投资，而不是充分分散投资组合。他们也会更频繁地交易证券，这会提高佣金成本，并降低短期收益。第四节 行为金融学认知偏差是指记忆，尤其是选择性记忆的趋势。人们趋向于记忆好的投资，这样可以使自己看上去见多识广。坏投资会产生相反的效果，因而产生了失调。头脑会记住成功的投资决策，但会压抑失败的投资决策。这种认知失调的含义是：投资者记忆中获得的收益往往超过实际实

24、现的收益。2.认知偏差 第四节 行为金融学人们在面对亏损和盈利时会有不同的心理感受。行为金融学建立了心理账户的概念，这个账户与现实中的投资账户不一致，投资者的买卖行为往往会受心理账户左右。在心理账户中，只要股票不卖出就不记账，只有当股票卖出时才会感到亏损的痛苦或盈利的快乐。3.处置效应和心理账户 第四节 行为金融学羊群效应的激发因素是人类与生俱来的恐惧和贪婪。当市场下跌、抛售股票的浪潮汹涌时，普通投资者害怕市场继续下跌，纷纷加入抛售股票的空头大军，导致投资市场暴跌。而当市场上涨、资金不断涌入时，普通投资者的贪心不断膨胀，又会加入疯狂抢购股票的多头大军，结果是投资市场暴涨。4.羊群效应 第四节

25、行为金融学行为金融认为，羊群效应的产生主要有以下几个原因：（1）投资者信息不完全、不对称，模仿他人的行为可以节省自己搜寻信息的成本。（2）减轻后悔。选择与他人相同的策略或听从他人的建议，即使决策失误，投资者也能从心理上把错误推卸给别人，从而减轻自己的后悔感。（3）相信权威。大多数投资者都会崇拜权威，认为权威的观点总是正确的。第四节 行为金融学1.认识投资中可能出现的错误行为无论是过度自信、处置效应还是从众心理，其中都包含相当程度的非理性成分，都有可能对投资者的投资效果造成负面影响。三、行为金融学的实践意义 第四节 行为金融学如在投资时不要高估自己的投资能力，要尽可能学会倾听别人的观点和意见；卖出股票的决策必须建立在股价上涨可能性大小的客观评价基础上；对权威观点要仔细分析，不盲从、不轻信。2.投资时应尽量避免可能出现的常见错误行为 第四节 行为金融学这是学习行为金融学的最高境界。投资大师巴菲特说过“利用市场的愚蠢有规律地进行投资”。如在羊群效应的推动下，市场将在疯狂和绝望之间不断循环，这时利用逆向投资策略（采取与市场主流观点相反的思考方式）买卖股票，在市场疯狂看多时看空，在市场疯狂看空时看多，将获得绝佳的投资效果。3.利用其他投资者的错误获得更大利润谢谢观看Thanks