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1、第四篇第四篇 企业重组企业重组n目录目录n第八章并购重组的概论第八章并购重组的概论n第九章企业扩张第九章企业扩张n第十章企业收缩第十章企业收缩n第十一章企业所有权或控制权变更第十一章企业所有权或控制权变更1引子：引子：西方国家的企业并购的历史西方国家的企业并购的历史n西方国家的企业发展史就是一部企业并购的西方国家的企业发展史就是一部企业并购的历史历史n第第1次：次：19世纪未世纪未20世纪初并购特点世纪初并购特点n第第2次：次：1915 1929并购特点并购特点n第第3次：次：19501970并购特点并购特点n第第4次：次：1975 1990并购特点并购特点n第第5次：次：199421世纪初并
2、购特点世纪初并购特点2西方国家并购重组的历史西方国家并购重组的历史n第第1次：次：19世纪未世纪未20世纪初。世纪初。n以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、烟草、机械、食品为主，美国烟草、机械、食品为主，美国100家最大企业资本占全家最大企业资本占全国国40%，60%的并购在证券市场进行。的并购在证券市场进行。n第第2次：次：1915-1929。n并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业泡沬化投机并存。谢尔曼法、克莱顿法的影响，泡沬化投机并存。谢尔曼法、克莱顿法的影响，产业资本与
3、金融资本融合。产业资本与金融资本融合。1929.10.24黑色星期四，黑色星期四，格拉斯格拉斯 斯蒂格尔法出台。斯蒂格尔法出台。n第第3次：次：19501970。n法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。3n第第4次：次：1975-1990：n朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠杆收购杆收购(L
4、BO)、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划(ESOP)、管理层收购、管理层收购(MBO)引起社会关注。引起社会关注。n第第5次：次：199421世纪初世纪初n并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全球并购、强强联合，同行
5、业的横向兼并增多，跨行业兼球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，大力支持。大力支持。西方国家并购重组的历史西方国家并购重组的历史4第八章并购重组概论第八章并购重组概论n本章概要本章概要n企业并购重组是一个很广的概念，它包括所有企业并购重组是一个很广的概念，它包括所有权，资产，负债，人员与业务的重组。权，资产，负债，人员与业务的重组。n学习目标学习目标n本章讲述重组类型，重组的企业作用及应该掌本章讲述重组类型，重组的企业作用及应该掌握的重组定价握的重组定价5本章内容目录本章内容目录n第一
6、节企业重组的形式与第一节企业重组的形式与作用作用n第二节企业重组定价第二节企业重组定价n第三节第三节企业并购重组研究框架企业并购重组研究框架n第四节国内企业并购分析第四节国内企业并购分析6第一节第一节 企业重组的形式与企业重组的形式与作用作用n一、概览一、概览n企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债等要素的重新组合和配置。等要素的重新组合和配置。n分类：分类：n1、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收缩和控制权转移缩和控制权转移n2、根据企业要素变动的角度出发，分为产权、根据企业要素变动的角度出发，分为产权重组、资
7、产重组以两者混合重组。重组、资产重组以两者混合重组。7二、企业扩张二、企业扩张n企业扩张：企业扩张：n是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并合并是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并合并与收购与收购n兼并（兼并（A+B=A）n一家企业（一家企业（A吸收另外一家或几家企业的行为被吸收公司（吸收另外一家或几家企业的行为被吸收公司（B）消）消失失n合并（合并（A+B=C）n是两家或以上企业结合后全部不存在，创立一家新企业是两家或以上企业结合后全部不存在，创立一家新企业C。n收购收购n是指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业股票或资产的行为，是指一家企业通过某种方
8、式主动购买另一家企业股票或资产的行为，其目的是获得该企业控制权。其目的是获得该企业控制权。n兼并合并与收购的比较兼并合并与收购的比较n前者是两个或多个企业结合为一个企业的资产重新组合前者是两个或多个企业结合为一个企业的资产重新组合n后者是指收购资产或股权实现对其它企业的控制。收购后是两个法人后者是指收购资产或股权实现对其它企业的控制。收购后是两个法人8三、企业收缩n企业收缩企业收缩n是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式分立和剥离两种形式n分立：分立：n是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的是指母公司将其资产
9、独立出去，成为一家或数家独立的公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制权被分离。权被分离。n剥离：剥离：n是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，因而到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，因而会有现金流入。会有现金流入。9四、企业所有权变更n主要三种形式主要三种形式n反收购防御：反收购防御：n资产重估，股份回购，白衣骑士，金保护伞，皇冠资产重估，股份回购，白衣骑士，金保护伞，皇冠上的明珠，毒丸计划等上的明珠，毒丸计划等n股票回购：股票
10、回购：n是指上市公司从证券市场购回自己所发行的股票行是指上市公司从证券市场购回自己所发行的股票行为为n杠杆收购：杠杆收购：n是指投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债是指投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资来收购公众持有股份。务融资来收购公众持有股份。10五、投资银行在企业重组中作用n并购业务两类：并购业务两类：n中介顾问业务和产权投资业务中介顾问业务和产权投资业务n 投资银行在企业重组中的作用投资银行在企业重组中的作用n策划并购事项策划并购事项n调研调研n制定方案与谈判制定方案与谈判n达成交易达成交易n办理手续办理手续11第二节企业重组定价第二节企业重组定价n定价是企业重组的关键
11、定价是企业重组的关键n投资银行家的能力投资银行家的能力n定性与定量结合定性与定量结合n主要方法：主要方法：n一、定量的方法一、定量的方法n二、定性的因素二、定性的因素12一、定量的方法n（一）现金流折现法（一）现金流折现法（DCF)n（二）市场行业比率倍数定价法（市盈（二）市场行业比率倍数定价法（市盈率法）率法）n（三）市场价值法（股票市场价值法，（三）市场价值法（股票市场价值法，并购市场价值法，账面价值法）并购市场价值法，账面价值法）n（四）杠杆收购法（四）杠杆收购法n（五）资产分析法（分散加总定价法，（五）资产分析法（分散加总定价法，实物资产价值法，清算价值法）实物资产价值法，清算价值法）
12、13（一）现金流折现法（DCF)n1、现金流折现法、现金流折现法n把资产的未来现金流折现计价把资产的未来现金流折现计价n优点：优点：n判断用其它方法的计价合理性，与其它方法结合使用。判断用其它方法的计价合理性，与其它方法结合使用。n做为重组收购的最高定价。做为重组收购的最高定价。n缺点：缺点：n未来现金流的估计和预测的不确定性。未来现金流的估计和预测的不确定性。n折现率的确定折现率的确定n对行业和财务要很熟悉。对行业和财务要很熟悉。n对被收购企业这套方法不可用。对被收购企业这套方法不可用。142、被收购企业的估值方法、被收购企业的估值方法n壳资源估值方法壳资源估值方法贴现法贴现法n方法简述方法
13、简述 n壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关壳资源的稀缺程度呈正相关n买壳的各种效用如：税收优惠、广告效应等，体现在借壳买壳的各种效用如：税收优惠、广告效应等，体现在借壳后的筹资能力。后的筹资能力。n计算原理计算原理 n筹资能力与上市公司资本利得密切相关。筹资能力与上市公司资本利得密切相关。n收购方买壳后的上市利得可看作是买壳后的超额垄断收益收购方买壳后的上市利得可看作是买壳后的超额垄断收益n该收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即该收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，
14、而不是被收购公司的价值。壳资源上得来的，而不是被收购公司的价值。n其贴现值即可以表达为壳资源的价值。其贴现值即可以表达为壳资源的价值。15（二）市场行业比率倍数定价法n1、市场行业比率倍数定价法概述、市场行业比率倍数定价法概述n利用目标企业的某一财务数据乘以行业比率倍数作为价格利用目标企业的某一财务数据乘以行业比率倍数作为价格n收购价格倍数的指标包括：收购价格倍数的指标包括：n收益，现金流，收入，账面价值及特殊情况的资产倍数收益，现金流，收入，账面价值及特殊情况的资产倍数n市盈率：股票价格市盈率：股票价格/每股收益每股收益PE n市净率（市净率（Price to book ratio即即P/B
15、），也称市账率，是），也称市账率，是每股股价与每股股价与每股净资产每股净资产的比率的比率 n其它指标其它指标n现金流：经营结果稳定，资本需求小商誉高现金流：经营结果稳定，资本需求小商誉高n账面价值：资本密集性企业按账面价值比率账面价值：资本密集性企业按账面价值比率n总收入：经营手段较多提高公司盈余用收入比率。总收入：经营手段较多提高公司盈余用收入比率。162、市场行业比率倍数定价指标、市场行业比率倍数定价指标n市盈率法市盈率法n是指以行业平均（平均是指以行业平均（平均3-5年）市盈率年）市盈率(PE ratios)或或同类企业来估计同类企业来估计企业价值企业价值n市盈率：股票价格市盈率：股票价
16、格/每股收益每股收益n估值：估值：P=息税前收益（息税前收益（EBIT）*市盈率，市盈率，或或=税后净利润税后净利润*市盈率。市盈率。n假设假设n平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。n同行业中的其他企业可以作为被估价企业的同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企可比较企业业”n适用于成熟状态的公司和未公开化企业或者刚刚向公众适用于成熟状态的公司和未公开化企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。发行股票的企业进行估价。17市盈率法的缺陷市盈率法的缺陷n市盈率法的缺陷市盈率法的缺陷n对企业风险、增长和对企业风险、增长和股东权益股东权益未进行
17、了估计和预测未进行了估计和预测n市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。n修正的市盈率法修正的市盈率法n(1)交易情况因素修正。如果参照企业的交易情况因素修正。如果参照企业的股票股票现行交易价现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时(如如关联方交关联方交易易等等)，需将其修正到正常价格。，需将其修正到正常价格。K。=行业正常价格行业正常价格包含特殊因素价格包含特殊因素价格n(2)成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因
18、素差异最终体现在目标企业与品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在目标企业与参照企业在成长性方面的差异上。参照企业在成长性方面的差异上。18市盈率法使用扩展市盈率法使用扩展n背景：背景：n在国际上来看，新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法在国际上来看，新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值。直接用市盈率进行估值。n解决方法：解决方法：n引入市盈率与增长比率（引入市盈率与增长比率（PEG）的概念，）的概念，nPEG=市盈率市盈率/五年盈利平均增长率五年盈利平均增长率n该指标在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比该指标在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。较。n根
19、据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，国为例，1981年全美上市公司年全美上市公司PEG1的企业仅占的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达年更是高达77.3%。19案例：海通证券借壳都市股份上市估值2021海通证券并购前后走势图22市净率法n运算原理运算原理n第一，选取国际上主要的资本市场同行业近五年平均市净率水平，并第一，选取国际上主要的资本市场同行业近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，作为参考值计算出各国五年平均市净率水平，作为参考值 n第二，
20、计算该企业的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；第二，计算该企业的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；n第三，选择盈利能力与该企业相近的资本市场以及各国的五年平均市第三，选择盈利能力与该企业相近的资本市场以及各国的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。净率水平作为可比指标进行估值。n方法点评方法点评n国际上对金融机构估值倾向使用可比市净率（国际上对金融机构估值倾向使用可比市净率（P/B）法，）法，n市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏感性；模等指标的高度敏感性；n该方法更是坚持金融
21、业资本金为核心理念的。该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。n运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。问题。233、市场行业比率倍数定价法优缺点、市场行业比率倍数定价法优缺点n优点：优点：n可靠性：基于对市场行业可比公司财务前景可靠性：基于对市场行业可比公司财务前景的总体分析，不是个别的预测。的总体分析，不是个别的预测。n方法简单，易理解，获得交易者认可方法简单，易理解，获得交易者认可n缺点：缺点：n当定价公司与类似公司在差距时定价不准。当定价公司与类似公司在差距时定价不准。24（三）市场价值法（三）市场价
22、值法n1、股票市场价值法、股票市场价值法n方法：股票市价的基础上加适当溢价方法：股票市价的基础上加适当溢价n通过类比对非上市公司定价。通过类比对非上市公司定价。n我国情况与成熟市场的差别我国情况与成熟市场的差别n2、并购市场价值法、并购市场价值法n是在类似的目标公司之间进行比较是在类似的目标公司之间进行比较n3、账面价值法、账面价值法n按会计准则审计的明确数字，但是，当帐面价值与真按会计准则审计的明确数字，但是，当帐面价值与真实价值有时存在差异。不能按此定价实价值有时存在差异。不能按此定价25案例：广发证券借壳S延边路定价26n蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值
23、估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的11.33到13.22元。nS延边路停牌前20各交易日均价为5.43元，按照1:0.83的换股比例，本次借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢47%左右，充分表明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。27（四）杠杆收购法n定义：是指完全用债务提供资金支持的企业收购定义：是指完全用债务提供资金支持的企业收购行为。行为。n典型的做法：收购者保持对企业的股权，通过企典型的做法：收购者保持对企业的股权，通过企业盈利或资产出售偿还债务业盈利或资产出售偿还债务n杠杆收购决定价格的因素：杠杆收购决定价格的因素：n目标公司
24、的预期财务结构，投资者要求的权益资本回目标公司的预期财务结构，投资者要求的权益资本回报率、利息率和预期信贷额度报率、利息率和预期信贷额度n缺点缺点n是要求长期预测，确定短期资本支出的削减对目标公是要求长期预测，确定短期资本支出的削减对目标公司长期经营结果和现金流产生什么样的冲击。司长期经营结果和现金流产生什么样的冲击。28（五）资产分析法n1、分散加总定价法、分散加总定价法n主要评估来自目标公司所有部门和有形成财产的总价主要评估来自目标公司所有部门和有形成财产的总价值减去所有债务后净收入。值减去所有债务后净收入。n2、实物资产价值法、实物资产价值法n实物资产决定公司所有有形资产的市场价值，是估
25、值实物资产决定公司所有有形资产的市场价值，是估值清算的价值基准清算的价值基准n3、清算价值法、清算价值法n这是任何公司最低实际价值。这是任何公司最低实际价值。n主要方法是按照一定程序判定公司可变现的资产价值；主要方法是按照一定程序判定公司可变现的资产价值；以最大价格逐一出售全部资产偿还债务。以最大价格逐一出售全部资产偿还债务。29二、确定价格的定性因素二、确定价格的定性因素n1、完成兼并收购的能力n定价之后还存在很多不确定的因素影响收购事项达成n2、融资能力：n第一，收购者信用；第二，项目优良n3、财务结构：n财务结构对定价有意义的。n如何取得交易资金支持决定交易价格n金融工具的选择决定交易价
26、格n4、税收：n交易双方均需要考虑n5、资本成本：n并购的回报率就考虑资本的机会成本306、清偿能力：经营和交易两方面n经营清偿能力因素n经营企业时流动资本和资本支出所需要的现金n交易清偿能力因素n企业变现前景如何n是否可以卖掉n是否需要新筹集资金317、竞争投标n买方竞争性投标因素n竞争对手的实力如何n购买动机n竞争对手与自己公司利益互补可否合作n公开竞争过程中，抬高价格风险n能否控制目标公司的股票或关键资产n卖主竞争性投标因素n竞争性投标是否抬高价格n正式拍卖是否合适n如何在拍卖时鼓励所有竞争者32n8、控制n买方需要控制公司，生产，销售，合同管理，如何控制公司？n9、对目标企业的了解n了
27、解目标企业的员工，生产，其它股东，管理层以及行业或组织中的关键n10、购买欲望n购买者的管理者对扩大公司的欲望因素n11、协同作用n交易对双方的利益，整合协同效应的难点33n12、交易时间的选择n经济周期，是否是恰当时机n周期顶峰是否可支付高价格n低谷时，考虑目标公司的商业前景n目标公司的发展趋势n如果推迟交易会引发成本变化吗？n13、交易速度的选择n买卖双方交易速度考虑因素：n交易快慢导致收益成本变化n面对竞争者n融资能力34三、定价的综合考虑n1、交易价格的确定是谈判双方的妥协的结果n2、没有好和坏的方法，只有更适合的方法n3、取决于个人的洞察力和商业判断。35本章作业n重组并购企业估值的
28、案例36第三节企业并购重组研究框架第三节企业并购重组研究框架n西方企业并购理论主要研究框架：西方企业并购理论主要研究框架：n1、是什么力量在推动着企业并购行为；、是什么力量在推动着企业并购行为；n2、企企业业并并购购对对整整个个经经济济以以及及交交易易的的参参与与者者而而言言是否创造价值及如何创造价值。是否创造价值及如何创造价值。37一、并购动因的理论一、并购动因的理论n西西方方学学者者关关于于并并购购动动因因的的观观点点大大致致可可分分为为四四大类，分别依托四种经济理论背景：大类，分别依托四种经济理论背景：n1）新古典综合派）新古典综合派n2）X效率理论效率理论n3）委托代理理论）委托代理理
29、论n4）新制度经济学）新制度经济学381 1）新古典经济学派的理论）新古典经济学派的理论n新古典经济学派：新古典经济学派：n解解释释企企业业并并购购动动因因时时，认认为为企企业业以以利利润润最最大大化化和成本最小化为目标。和成本最小化为目标。n技技术术决决定定论论、市市场场力力假假说说、垄垄断断利利润润假假说说、赋赋税税考考虑虑说说等等理理论论都都源源出出于于该该基基本本理理论论，从从各各个个因素考虑并购的动力是实现利润最大化因素考虑并购的动力是实现利润最大化392 2）XX效率理论效率理论nX效率理论：效率理论：n所所谓谓协协同同效效应应是是指指两两个个企企业业组组成成一一个个企企业业之之后
30、后，其产出比原先两个企业产出之和还要大。其产出比原先两个企业产出之和还要大。n每每个个企企业业效效率率不不同同，管管理理效效率率高高的的企企业业并并购购效效率率低低的的企企业业，可可提提高高差差企企业业的的效效率率，就就形形成成协协同效应，对整个社会存在潜在收益。同效应，对整个社会存在潜在收益。n包括管理协同、劳动协同、财务协同等。包括管理协同、劳动协同、财务协同等。n效效率率理理论论在在解解释释兼兼并并动动机机方方面面是是强强有有力力的的，何何种意义上的协同效应起主导作用需要研究。种意义上的协同效应起主导作用需要研究。403 3）委托代理理论）委托代理理论n委托委托代理理论：代理理论：n将将
31、企企业业管管理理层层与与股股东东之之间间利利益益不不一一致致称称为为“公公司司代代理理人人问问题题”，并并认认为为该该问问题题可可以以通通过过适适当当的的组组织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。n这这种种制制度度可可以以由由企企业业内内部部的的约约束束和和激激励励机机制制以以及及合理的企业外部环境所组成。合理的企业外部环境所组成。n企企业业并并购购正正是是提提供供了了这这样样一一种种外外部部的的鞭鞭策策机机制制。“代代理理人人报报酬酬理理论论”和和“自自负负理理论论”都都是是以以委委托托代代理理理理论论的的为为基基础础的的，它它使使并并购购动动因
32、因更更趋趋现现实实性。性。414 4）新制度经济学）新制度经济学n新制度经济学理论：新制度经济学理论：n以以新新制制度度经经济济学学中中的的交交易易费费用用理理论论对对并并购购动动因因进进行了阐述行了阐述n企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段n企企业业以以内内部部组组织织替替代代市市场场的的根根本本原原因因在在于于内内化化了了原本属于市场范畴的交易成本。原本属于市场范畴的交易成本。422 2、企业重组效益实证研究、企业重组效益实证研究n企企业业并并购购对对整整个个经经济济以以及及交交易易的的参参与与者者而言是否创造价值及如何创造价值。而言是否创造
33、价值及如何创造价值。n1）企业重组是否创造价值）企业重组是否创造价值n2）企业重组如何创造价值）企业重组如何创造价值n研研究究方方法法上上不不仅仅采采用用规规范范研研究究，还还大大量量采用实证的研究方法。采用实证的研究方法。nSHARP资本资产定价模型资本资产定价模型n引入时间窗的概念引入时间窗的概念n基本假设是资本市场是有效的基本假设是资本市场是有效的431 1）企业重组是否创造价值）企业重组是否创造价值n1960年代：年代：n注注重重运运用用财财务务数数据据，对对并并购购案案例例做做分分析析，计计算算并并购的绩效及可能存在偏差。购的绩效及可能存在偏差。n1970年代：年代：n将并购作为单个
34、事件，用股价作为分析指标将并购作为单个事件，用股价作为分析指标n研研究究方方法法称称为为“残残值值分分析析法法”或或者者“基基于于事事件件的的分析分析”n研研究究结结论论：总总的的股股东东收收益益是是显显著著正正收收益益，被被并并购购企企业业的的股股东东收收益益比比较较大大，而而且且稳稳定定，但但是是并并购购企企业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。442 2）企业重组如何创造价值）企业重组如何创造价值n研研究究方方向向沿沿着着价价值值创创造造方方式式和和价价值值创创造造所所需需要的条件和环境两条路径展开。要的条件和环境两条路径展开。n一是认为并购是通
35、过两种方式来创造价值：一是认为并购是通过两种方式来创造价值：n重重组组：是是运运用用市市场场机机制制，通通过过将将并并购购企企业业中中的的某某些些业业务务部部门门转转让让给给更更合合适适的的买买家家来来获获益益，并并购购的的价值是通过被购并企业创造出来的。价值是通过被购并企业创造出来的。n协协同同：则则是是通通过过双双方方的的资资源源共共享享、能能力力和和技技术术的的转转移移来来创创造造价价值值，主主要要依依赖赖双双方方的的整整合合实实行行新新增增价值。价值。45n二二是是创创造造价价值值的的条条件件和和环环境境，有有并并购购绩绩效和过程学派两种研究范式效和过程学派两种研究范式n1、并并购购绩
36、绩效效，用用组组织织匹匹配配性性方方法法分分析析并并购购双双方方在在企企业业文文化化、经经营营风风格格、制制度度等等方方面面的的匹匹配配程程度对购并过程和绩效的影响。度对购并过程和绩效的影响。n2、过过程程学学派派，将将并并购购整整合合过过程程看看作作一一个个多多维维度度的的过过程程，如如提提出出技技术术、政政治治和和文文化化三三个个维维度度，研研究究方方法法是是通通过过对对若若干干案案例例的的较较长长时时间间的的跟跟踪踪调调研，总结出在实践中的整合过程。研，总结出在实践中的整合过程。46第四节第四节 国内并购的分析国内并购的分析n并购热点：n中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。2006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。n并购原因：n朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。n加快产业集中度、做大做强已是刻不容缓。浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。47新兴行业并购个案数量快速扩张4849