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1、1,第四篇 企业重组,目录第八章并购重组的概论第九章企业扩张第十章企业收缩第十一章企业所有权或控制权变更,2,引子：西方国家的企业并购的历史西方国家的企业发展史就是一部企业并购的历史,第1次：19世纪未20世纪初。以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、烟草、机械、食品为主，美国100家最大企业资本占全国40%，60%的并购在证券市场进行。第2次：1915-1929。并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业泡沬化投机并存。谢尔曼法、克莱顿法的影响，产业资本与金融资本融合。1929.10.24黑色星期四，格拉斯 斯蒂格尔法出台。第3次：19501970。法律、管理理论的影响及经济
2、全球化。跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。,3,第4次：1975-1990：朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠杆收购(LBO)、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划(ESOP)、管理层收购(MBO)引起社会关注。第5次：199421世纪初并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，
3、政府放宽限制，大力支持。,西方国家并购重组的历史,4,第八章并购重组概论,本章概要企业并购重组是一个很广的概念，它包括所有权，资产，负债，人员与业务的重组。学习目标本章讲述重组类型，重组的企业作用及应该掌握的重组定价,5,本章内容目录,第一节企业重组的形式与作用第二节企业重组定价第三节企业并购重组研究框架第四节国内企业并购分析,6,第一节 企业重组的形式与作用,一、概览企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债等要素的重新组合和配置。分类：1、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收缩和控制权转移2、根据企业要素变动的角度出发，分为产权重组、资产重组以两者混合重组。,7,二、企业扩张,企业扩张：是指
4、能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并合并与收购兼并（A+B=A）一家企业（A吸收另外一家或几家企业的行为被吸收公司（B）消失合并（A+B=C）是两家或以上企业结合后全部不存在，创立一家新企业C。收购是指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业股票或资产的行为，其目的是获得该企业控制权。兼并合并与收购的比较前者是两个或多个企业结合为一个企业的资产重新组合后者是指收购资产或股权实现对其它企业的控制。收购后是两个法人,8,三、企业收缩,企业收缩是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式分立：是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的公司，新公司的股份按比例
5、分配给母公司的股东。控制权被分离。剥离：是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，因而会有现金流入。,9,四、企业所有权变更,主要三种形式反收购防御：资产重估，股份回购，白衣骑士，金保护伞，皇冠上的明珠，毒丸计划等股票回购：是指上市公司从证券市场购回自己所发行的股票行为杠杆收购：是指投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资来收购公众持有股份。,10,五、投资银行在企业重组中作用,并购业务两类：中介顾问业务和产权投资业务 投资银行在企业重组中的作用策划并购事项调研制定方案与谈判达成交易办理手续,11,第二节企业重组定价,定价是企业重组的关键
6、投资银行家的能力定性与定量结合主要方法：一、定量的方法二、定性的因素,12,一、定量的方法,（一）现金流折现法（DCF) （二）市场行业比率倍数定价法（市盈率法）（三）市场价值法（股票市场价值法，并购市场价值法，账面价值法）（四）杠杆收购法（五）资产分析法（分散加总定价法，实物资产价值法，清算价值法）,13,（一）现金流折现法（DCF),1、现金流折现法把资产的未来现金流折现计价优点：判断用其它方法的计价合理性，与其它方法结合使用。做为重组收购的最高定价。缺点：未来现金流的估计和预测的不确定性。折现率的确定对行业和财务要很熟悉。对被收购企业这套方法不可用。,14,2、被收购企业的估值方法,壳资
7、源估值方法贴现法方法简述壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关买壳的各种效用如：税收优惠、广告效应等，体现在借壳后的筹资能力。计算原理筹资能力与上市公司资本利得密切相关。收购方买壳后的上市利得可看作是买壳后的超额垄断收益该收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，而不是被收购公司的价值。其贴现值即可以表达为壳资源的价值。,15,（二）市场行业比率倍数定价法,1、市场行业比率倍数定价法概述利用目标企业的某一财务数据乘以行业比率倍数作为价格收购价格倍数的指标包括：收益，现金流，收入，账面价值及特殊情况的资产倍数市盈率：股票价格/每股收益PE
8、 市净率（Price to book ratio即P/B），也称市账率，是每股股价与每股净资产的比率 其它指标现金流：经营结果稳定，资本需求小商誉高账面价值：资本密集性企业按账面价值比率总收入：经营手段较多提高公司盈余用收入比率。,16,2、市场行业比率倍数定价指标,市盈率法是指以行业平均（平均3-5年）市盈率(PE ratios)或同类企业来估计企业价值市盈率：股票价格/每股收益估值：P=息税前收益（EBIT）*市盈率， 或=税后净利润*市盈率。假设平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企业”适用于成熟状态的公司和未公开化企业或者刚刚向公众发
9、行股票的企业进行估价。,17,市盈率法的缺陷,市盈率法的缺陷对企业风险、增长和股东权益未进行了估计和预测市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。修正的市盈率法(1)交易情况因素修正。如果参照企业的股票现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时(如关联方交易等)，需将其修正到正常价格。 K。=行业正常价格包含特殊因素价格(2)成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在目标企业与参照企业在成长性方面的差异上。,18,市盈率法使用扩展,背景：在国际上来看，新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值。解决方法：引入市盈率与增长比率
10、（PEG）的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增长率该指标在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上市公司PEG1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达77.3%。,19,案例：海通证券借壳都市股份上市估值,20,21,海通证券并购前后走势图,22,市净率法,运算原理第一，选取国际上主要的资本市场同行业近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，作为参考值第二，计算该企业的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；第三，选择盈利能力与该企业相近的资本市场以及各国的
11、五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。方法点评国际上对金融机构估值倾向使用可比市净率（P/B）法，市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏感性；该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。,23,3、市场行业比率倍数定价法优缺点,优点：可靠性：基于对市场行业可比公司财务前景的总体分析，不是个别的预测。方法简单，易理解，获得交易者认可缺点：当定价公司与类似公司在差距时定价不准。,24,（三）市场价值法,1、股票市场价值法方法：股票市价的基础上加适当溢价通过类比对非上市公司定价。我国情况与成熟市场的
12、差别2、并购市场价值法是在类似的目标公司之间进行比较3、账面价值法按会计准则审计的明确数字，但是，当帐面价值与真实价值有时存在差异。不能按此定价,25,案例：广发证券借壳S延边路定价,26,蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的11.33到13.22元。S延边路停牌前20各交易日均价为5.43元，按照1:0.83的换股比例，本次借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢47%左右，充分表明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。,27,（四）杠杆收购法,定义：是指完全用债务提供资金支持
13、的企业收购行为。典型的做法：收购者保持对企业的股权，通过企业盈利或资产出售偿还债务杠杆收购决定价格的因素：目标公司的预期财务结构，投资者要求的权益资本回报率、利息率和预期信贷额度缺点是要求长期预测，确定短期资本支出的削减对目标公司长期经营结果和现金流产生什么样的冲击。,28,（五）资产分析法,1、分散加总定价法主要评估来自目标公司所有部门和有形成财产的总价值减去所有债务后净收入。2、实物资产价值法实物资产决定公司所有有形资产的市场价值，是估值清算的价值基准3、清算价值法这是任何公司最低实际价值。主要方法是按照一定程序判定公司可变现的资产价值；以最大价格逐一出售全部资产偿还债务。,29,二、确定
14、价格的定性因素,1、完成兼并收购的能力定价之后还存在很多不确定的因素影响收购事项达成2、融资能力：第一，收购者信用；第二，项目优良3、财务结构：财务结构对定价有意义的。如何取得交易资金支持决定交易价格金融工具的选择决定交易价格4、税收：交易双方均需要考虑5、资本成本：并购的回报率就考虑资本的机会成本,30,6、清偿能力：经营和交易两方面,经营清偿能力因素经营企业时流动资本和资本支出所需要的现金交易清偿能力因素企业变现前景如何是否可以卖掉是否需要新筹集资金,31,7、竞争投标,买方竞争性投标因素竞争对手的实力如何购买动机竞争对手与自己公司利益互补可否合作公开竞争过程中，抬高价格风险能否控制目标公
15、司的股票或关键资产卖主竞争性投标因素竞争性投标是否抬高价格正式拍卖是否合适如何在拍卖时鼓励所有竞争者,32,8、控制买方需要控制公司，生产，销售，合同管理，如何控制公司？9、对目标企业的了解了解目标企业的员工，生产，其它股东，管理层以及行业或组织中的关键10、购买欲望购买者的管理者对扩大公司的欲望因素11、协同作用交易对双方的利益，整合协同效应的难点,33,12、交易时间的选择经济周期，是否是恰当时机周期顶峰是否可支付高价格低谷时，考虑目标公司的商业前景目标公司的发展趋势如果推迟交易会引发成本变化吗？13、交易速度的选择买卖双方交易速度考虑因素：交易快慢导致收益成本变化面对竞争者融资能力,34
16、,三、定价的综合考虑,1、交易价格的确定是谈判双方的妥协的结果2、没有好和坏的方法，只有更适合的方法3、取决于个人的洞察力和商业判断。,35,本章作业,重组并购企业估值的案例,36,第三节企业并购重组研究框架,西方企业并购理论主要研究框架：1、是什么力量在推动着企业并购行为；2、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。,37,一、并购动因的理论,西方学者关于并购动因的观点大致可分为四大类，分别依托四种经济理论背景：1）新古典综合派2）X效率理论3）委托代理理论4）新制度经济学,38,1）新古典经济学派的理论,新古典经济学派：解释企业并购动因时，认为企业以利润最大化和成
17、本最小化为目标。技术决定论、市场力假说、垄断利润假说、赋税考虑说等理论都源出于该基本理论，从各个因素考虑并购的动力是实现利润最大化,39,2）X效率理论,X效率理论：所谓协同效应是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大。每个企业效率不同，管理效率高的企业并购效率低的企业，可提高差企业的效率，就形成协同效应，对整个社会存在潜在收益。包括管理协同、劳动协同、财务协同等。效率理论在解释兼并动机方面是强有力的，何种意义上的协同效应起主导作用需要研究。,40,3）委托代理理论,委托代理理论：将企业管理层与股东之间利益不一致称为“公司代理人问题”，并认为该问题可以通过适当的组织程序
18、加以规制而形成合理的制度来予以解决。这种制度可以由企业内部的约束和激励机制以及合理的企业外部环境所组成。企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机制。“代理人报酬理论”和“自负理论”都是以委托代理理论的为基础的，它使并购动因更趋现实性。,41,4）新制度经济学,新制度经济学理论：以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了阐述企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段企业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本。,42,2、企业重组效益实证研究,企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。1）企业重组是否创造价值2）企业重组如何创造价值研究方法上不仅
19、采用规范研究，还大量采用实证的研究方法。SHARP资本资产定价模型引入时间窗的概念基本假设是资本市场是有效的,43,1）企业重组是否创造价值,1960年代：注重运用财务数据，对并购案例做分析，计算并购的绩效及可能存在偏差。1970年代：将并购作为单个事件，用股价作为分析指标研究方法称为“残值分析法”或者“基于事件的分析”研究结论：总的股东收益是显著正收益，被并购企业的股东收益比较大，而且稳定，但是并购企业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。,44,2）企业重组如何创造价值,研究方向沿着价值创造方式和价值创造所需要的条件和环境两条路径展开。一是认为并购是通过两种方式来创造价值：重组：是运用市场
20、机制，通过将并购企业中的某些业务部门转让给更合适的买家来获益，并购的价值是通过被购并企业创造出来的。协同：则是通过双方的资源共享、能力和技术的转移来创造价值，主要依赖双方的整合实行新增价值。,45,二是创造价值的条件和环境，有并购绩效和过程学派两种研究范式1、并购绩效，用组织匹配性方法分析并购双方在企业文化、经营风格、制度等方面的匹配程度对购并过程和绩效的影响。2、过程学派，将并购整合过程看作一个多维度的过程，如提出技术、政治和文化三个维度，研究方法是通过对若干案例的较长时间的跟踪调研，总结出在实践中的整合过程。,46,第四节 国内并购的分析,并购热点：中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。2006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。并购原因：朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产业集中度、做大做强已是刻不容缓。浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。,47,新兴行业并购个案数量快速扩张,48,