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1、理财有风险时间有价值资本有成本第六章 长期筹资决策第一节 资本成本的测算第二节 杠杆利益与风险第三节 资本结构理论 第四节 资本结构决策第一节 资本成本的测算一、资本成本的概念企业筹集和使用资金的过程中所支付的各项费用。第一节 资本成本的测算二、资本成本的构成筹资费用：企业在筹集资金的过程中，“一次性”支付的费用。用资费用：企业在占用资金的过程中，“每期”都要支付的费用。绝对数第一节 资本成本的测算二、资本成本的构成个别资本成本率相对数综合资本成本率边际资本成本率资本成本率第一节 资本成本的测算三、资本成本的作用资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选
2、择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。三、资本成本的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。经营业绩的基准。预计收益率高于资本成本率利润率高于成本率第一节 资本成本的测算四、个别资本成本率
3、的测算不考虑时间价值情况下的基本公式第一节 资本成本的测算四、个别资本成本率的测算考虑时间价值情况下的基本公式长期借款的资本成本率不考虑时间价值情况下的基本公式例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为多少？长期借款的资本成本率相对而言，企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计。公式变为：Kl=Rl(1-T)其中：Rl表示借款利息率例1中资本成本的变化：Kl=5%（1-25%)=3.75%长期借款的资本成本率注意：在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣
4、除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。长期借款的资本成本率例2：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求的补偿性余额为20%，公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为多少？长期借款的资本成本率比较长期借款三种情况下成本的不同。考虑筹资费用：3.79%不考虑筹资费用：3.75%考虑补偿性余额：4.69%长期借款的资本成本率公司债券的资本成本率不考虑时间价值情况下的基本公式注意发行价格对筹资净额的影响注意发行价格对筹资净额的影响KbRb（1-T）公司债券的资本成本率考虑时间价值情况下的基本公式普通股的资本成本率
5、股利贴现模型（估价法）普通股的资本成本率股利贴现模型（估价法）普通股的资本成本率股利贴现模型（估价法）普通股的资本成本率资本资产定价模型普通股的资本成本率风险溢价模型优先股的资本成本率留存收益是否有资本成本？机会成本机会成本应当如何测算留存收益的资本成本？股份制公司股份制公司非股份制企业非股份制企业留存收益的资本成本率四、综合资本成本率四、综合资本成本率综合资本成本率是指一个企业全部长期资本综合资本成本率是指一个企业全部长期资本成本率。通常是以各种长期资本的比例为权成本率。通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，也称为加权平
6、均资本成本率。也称为加权平均资本成本率。总体经济环境：总体经济环境：（1 1）资本供求状况）资本供求状况（2 2）通货膨胀）通货膨胀无风险报酬率无风险报酬率金融市场状况：金融市场状况：（1）证券流动性）证券流动性（2）证券价格变动风险）证券价格变动风险企业经营决策：企业经营决策：（1）经营风险）经营风险（2）财务风险）财务风险企业的筹资规模：企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量投资项目所需要的资本数量风险报酬率风险报酬率个别资本成本个别资本成本企业的资本结构企业的资本结构综合资本成本综合资本成本决定企业综合资本成本率的主要因素u账面价值账面价值u市场价值市场价值u目标价值目标价值 综合资本
7、成本率中资本价值的计量基础边际资本成本的概念边际资本成本的概念 企业追加筹资的资本成本率，即企业新企业追加筹资的资本成本率，即企业新增增1元资本所需负担的成本。元资本所需负担的成本。企业以某种筹资方式筹资超过一定限度企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本率会提高。时，边际资本成本率会提高。五、边际资本成本率五、边际资本成本率边际资本成本率会随着筹资额增加而提高加边际资本成本率会随着筹资额增加而提高加权平均资本成本率。权平均资本成本率。边际资本成本在筹资规划中的应用边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算各种资本的个别资本成本测算
8、筹资总额分界点测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本测算不同筹资范围的边际资本成本五、边际资本成本率五、边际资本成本率资本种类目标资本结构追加筹资数量范围个别资本成本率（%）长期债务0.210000以内100004000040000以上678优先股0.052500以内2500以上1012普通股0.7522500以内225007500075000以上141516资本种类个别资本成本率（%）各种资本融资范围融资总额范围长期债务67810000以内100004000040000以上50000以内50000200000200000以上优先股10122500以内2500以上50000以内500
9、00以上普通股14151622500以内225007500075000以上30000以内30000100000100000以上筹资总额筹资总额资本种类资本种类资本结构资本结构个别资本成个别资本成本本边际资本成本边际资本成本3000030000以内以内长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.200.200.050.050.750.756 6101014141.21.20.50.510.5010.50第一个筹资总额范围的边际资本成本率第一个筹资总额范围的边际资本成本率=12.20=12.2030000300005000050000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.200.200.05
10、0.050.750.756 6101015151.21.20.50.511.2511.25第二个筹资总额范围的边际资本成本率第二个筹资总额范围的边际资本成本率=12.95=12.955000050000100000100000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.200.200.050.050.750.757 7121215151.401.400.600.6011.2511.25第三个筹资总额范围的边际资本成本率第三个筹资总额范围的边际资本成本率=13.25=13.25100000100000200000200000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.200.200.050.05
11、0.750.757 7121216161.401.400.600.6012.0012.00第四个筹资总额范围的边际资本成本率第四个筹资总额范围的边际资本成本率=14.00=14.00 200000 200000以上以上长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.200.200.050.050.750.758 8121216161.601.600.600.6012.0012.00第五个筹资总额范围的边际资本成本率第五个筹资总额范围的边际资本成本率=14.20=14.20 一、成本按习性分类一、成本按习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本 二、边际贡献二、边际贡献 M=(P-v)QM=(P-v)
12、Q 三、三、息税前利润息税前利润第二节第二节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量p营业杠杆的概念p企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用，由于固定成本的存在而造成的营业利润的变动幅度始终大于销售量的变动幅度的现象，就叫做营业杠杆或经营杠杆。营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数某企业生产一种产品，企业总固定某企业生产一种产品，企业总固定 成本是成本是4040万元，其单位售价和单位万元，其单位售价和单位 变动成本分别是变动成本分别是8 8元和元和4 4元，试计算元，试计算 下列各种销售量下的下列各种销售量下的DOLD
13、OL：销量为销量为2 2、4 4、8 8、1010、1212、1616、2020、4040、5050、8080万件的时候的万件的时候的DOLDOL。销量（万件）营业利润DOL24810121620405080销量（万件）营业利润DOL2-32-0.254-24-0.678-8-4.00100无穷大1286.016242.6720402.00401201.33501601.25802801.14企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？影响企业经营风险的因素有哪些？影响企业经营风险的因素有哪些？讨 论产品售价的变动产品售价的变动 单位产品变动成本的变动单位产品变动成
14、本的变动固定成本总额的变动固定成本总额的变动 财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆的概念财务杠杆的概念由于债务利息、优先股股息固定成本的由于债务利息、优先股股息固定成本的存在，使得每股收益的变动幅度大于息存在，使得每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度。税前利润的变动幅度。财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第一一年年发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数10万股万股5万股万股普通股股本（普通股股本（10元元/每股）每股）100万万50万万债务总额（债务总额（6%）050万万资本总额资本总额 100
15、万万100万万EBIT(息税前利润息税前利润)10万万10万万I 税前利润税前利润所得税所得税(40%)EAT(税后利润税后利润)EPS(每股收益每股收益)项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第二二年年EBIT变化率变化率 增长增长10%（下降（下降10%）增长增长10%（下降（下降10%）变化后的变化后的EBIT I税前利润税前利润 所得税所得税（40%）EAT(税后利润税后利润)EPS(每股收益每股收益)EPS增长率增长率项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第一一年年发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数10万万5普通股股本（普通股股本（10元元/每股）每股）100万万50债务总额（债务总额
16、（6%）050资本总额资本总额 100100EBIT 1010I 03税前利润税前利润107所得税所得税40%42.8EAT 64.2EPS 0.60.84项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第二二年年息税前利润息税前利润变化率变化率 增长增长10%（下降（下降10%）增长增长10%（下降（下降10%）变化后的变化后的EBIT 11 （9）11 （9）I 0 （0）3 （3）税前利润税前利润 11 （9）8 （6）所得税所得税（40%）4.4 （3.6）3.2 （2.4）EAT 6.6 （5.4）4.8 （3.6）EPS 0.66 （0.54）0.96 （0.72）EPS增长率增长率 10%（-
17、10%）14.3%（-14.3%）影响企业财务风险的因素有哪些？影响企业财务风险的因素有哪些？资本规模的变动资本规模的变动 资本结构的变动资本结构的变动 债务利息的变动债务利息的变动讨 论u联合杠杆的概念 u是指营业杠杆和财务杠杆的综合。u营业杠杆系数反映：EBIT、Qu财务杠杆系数反映：EPS、EBIT联合杠杆联合杠杆联合杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数某公司本年度只生产一种产品，单某公司本年度只生产一种产品，单位售价为位售价为250元，单位变动成本为元，单位变动成本为100元，固定成本总额为元，固定成本总额为60万，债万，债务筹资的年利息总额为务筹资的年利息总额为40万，年产万
18、，年产品销售数量为品销售数量为10000台，计算该公台，计算该公司的联合杠杆系数。司的联合杠杆系数。u一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论u二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论u三、新资本结构理论三、新资本结构理论第三节第三节 资本结构理论资本结构理论早期资本结构早期资本结构理论理论（1）净收益理论）净收益理论（2）净营业收益理论）净营业收益理论（3）传统理论）传统理论现代资本结构理论现代资本结构理论（MM理论）理论）权衡理论权衡理论新资本结构理论新资本结构理论(1)代理成本理论代理成本理论（2）信号传递理论）信号传递理论（3）啄食顺序理论）啄食顺序理论资本结构理论的发展过程资本结构理
19、论的发展过程 p公司不交纳所得税，因而无税前收益和税后收益之分；p净收益全部以现金股利方式分派给股东；p公司资产固定不变，因此营业利润也不变，资本结构则可以通过发行股票买回债券或增发债券换股票的方式予以改变；p所有投资者预期每家公司将来营业利润相同，也就是说投资者对公司的估值是一致的；p公司营业风险不受资本结构改变的影响。早期资本结构理论的假设早期资本结构理论的假设为了说明的方便，这里作如下设定：V=S+B(S:股权的价值；B:债权的价值)E=EBIT-I(归于普通股股东的收益）净收益理论净收益理论企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资
20、本成本，增加企业的总价值。平均的资本成本，增加企业的总价值。净营业收益理论净营业收益理论企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。无关。传统理论传统理论企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。业价值最大。一、早期资本结构
21、理论一、早期资本结构理论资金成本率财务杠杆B/SKsKwKb净收益理论（不考虑所得税的影响）V公司价值财务杠杆B/S资金成本率财务杠杆B/SKsKwKb净营业收益理论（不考虑所得税的影响）V公司价值财务杠杆B/S资金成本率财务杠杆B/SKsKwKb传统理论（不考虑所得税的影响）V公司价值财务杠杆B/S无税收情况下的无税收情况下的MM理论理论 MM理论的基本假设理论的基本假设 MM命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型MM命题二：股权资本成本模型命题二：股权资本成本模型无税无税MM理论的简要评价理论的简要评价uMM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾uMM资本结构理论的重要意义
22、资本结构理论的重要意义 MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础理论奠定了现代资本结构理论研究的基础 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。2企企业业的的经经营营风风险险的的高高低低可可以以用用息息税税前前利利润润的的标标准准离离差差来来衡衡量量。企企业业经经营营风风险险决决定定其其风风险险等等级级，经经营营风风险险程程度度相相同同的的企企业业被被划划为为同同类类风风险险等等级级，属属于于同一风险组。同一风险组。3投投资资者者对对同同一一风风险险等等级级的的企企业业的的未未来来收收益益及及风风险险的的预预期期相相同同。这这
23、一一假假设设实实际际上上假假设设信信息息是是对对称称的的，即即企企业业经经理理与与一一般般投投资资者者获获取取的的信信息息是是完完全全相相同同的的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。因此，对企业的收益与风险的估价也相同。4股股票票与与债债券券在在完完善善市市场场中中进进行行交交易易，不不存存在在交交易易成成本本，并并且且投投资资者者（包包括括个个人人投投资资者者和和机机构构投投资资者者）借借入入债债务务的的利利息息率率与与企企业业所所借借入入债债务务的的利利息息率率相同。相同。MM理论的基本假设理论的基本假设 MM理论的基本假设理论的基本假设 5个个人人和和企企业业的的债债务务均均无无风风
24、险险，即即负负债债的的利利率属于无风险利率。率属于无风险利率。6企企业业的的收收益益为为零零增增长长，即即各各年年息息税税前前利利润润不变，是一种永续年金。不变，是一种永续年金。7企业无破产成本。企业无破产成本。8企企业业的的股股利利政政策策与与企企业业价价值值无无关关，企企业业发发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。行新债时不会影响已发行债券的市场价值。9资资本本市市场场是是高高度度完完善善和和均均衡衡的的。这这意意味味着着资资本本可可以以自自由由流流通通，充充分分竞竞争争，预预期期报报酬酬率率相相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。MM理论的基
25、本假设理论的基本假设 MM命命题题一一的的内内容容。MM命命题题一一解解释释了了在在无无税税收收情情况况下下，企企业业价价值值与与资资本本结结构构之之间间的的关关系系，因因此此被被称称为为企企业业价价值值模模型型。其其基基本本内内容容是是：在在完完善善资资本本市市场场条条件件下下，企企业业的的市市场场价价值值与与其其资资本本结结构构无无关关，而而是是取取决决于于按按照照与与其其风风险险程程度度相相适适应应的的预预期期收收益益率率进进行行资资本本化化的的收收益益水水平平。其其公公式式表表示示如如下下：V=S+B 不考虑无公司所得税的不考虑无公司所得税的MM理论理论MM命命题题二二的的内内容容。M
26、M理理论论命命题题二二解解释释了了资资本本结结构构与与企企业业资资本本成成本本之之间间的的关关系系，因因此此，该该命命题题被被称称为为股股权权资资本本成成本本模模型型。其其基基本本内内容容是是：负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本和和负负债债企企业业的的负负债债资资本本成成本本之之差差及及其其负负债债比比率率所所确确定定的的风风险险报报酬酬。股股权权资资本本成成本本模型用公式表示如下：模型用公式表示如下：不考虑无公司所得税的不考虑
27、无公司所得税的MM理论理论MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的般是不存在的 MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符务风险，这与现实不符 MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税业或个人都必须交纳所得税 MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必理论假定
28、没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用不可少的证券交易费用 MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。企业税率乘以负债额。MM理论的发展：考虑公司所得税理论的发展：考虑公司所得税命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型在在有有企企业业所所得得税税的的情情况况
29、下下，负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，加加上上根根据据无无负负债债企企业业股股权权资资本本成成本本与与负负债债资资本本成成本本之之差差以以及企业税率所决定的风险报酬。及企业税率所决定的风险报酬。MM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型MM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型MM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税
30、和个人所得税 米勒模型米勒模型MM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型1负债企业的抵税额现值为：代替了MM理论企业所得税模型中的TB。2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型。3当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。4如果TsTb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。米勒模型说明米勒模型说明在没有公司所得税时：有公司所得税时：由公司
31、所得税和个人所得税时：某公司准备创办一个投资额账面价值2000 万元的公司，该公司帐面价值预测的息税 前收益率为16%。由于政府对该公司有特殊 政策，公司可免交公司所得税。公司的创办 人正在考虑如何筹措这笔资金，已知该公司所在行业中无负债企业的权益收益率为12%，该公司贷款利率为6%，假设MM命题成立：（1）根据MM命题，该公司全部利用权益资本，其市场价值是多少？如果公司利用1000万元利率为6%的债务资本，公司价值又是多少？（2）该公司综合资本成本率(WACC)和权益资本成本率在债务资本为0和1000万元时各是多少？（3）若公司除按40%的税率交纳公司所得税外，其他各种条件保持不变，这时公司
32、在债务为0和1000万元时的价值是多少？WACC和权益资本成本率又各是多少？解：（1）全部利用权益资本市场价值Vu200016/122667万；根据MM理论，利用1000万元的负债时，Vl=Vu=2667万；（2）债务为0时，WACC权益资本成本Ksl12；债务为1000万时，权益资本成本Ksl12(12-6)1000/1000=18%；（WACC=6%50%+18%50%=12%；（3）如果公司有公司所得税，在债务为零时，Vu=EBIT(1-T)/Ksu=200016%(1-40%)/12%=1600万元；WACC=权益资本成本Ksl12%；在债务为1000万时，Vl=VuTB1600401
33、0002000万元；权益资本成本Ksl=12%+(12%-6%)(1-40%)1000/1000=15.6%；WACC=15.6%50%+6%(1-40%)50%=9.6%。权衡理论的含义权衡理论的含义是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。结构理论。权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论权衡理论 权衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本财务拮据成本财务拮据成本 代
34、理成本代理成本 权衡理论模型权衡理论模型VLVuTBFPVTPV 含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结
35、构就是企业最优资本结构。结构就是企业最优资本结构。权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容 大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少税前利润。加企业的利息支出，减少税前利润。企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产。管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节
36、约成本费用，或者出售现有资产等，备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。值降低。企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。会成本。财务拮据成本财务拮据成本
37、TBFPV+TPV权衡理论下的企业价值VLVuTBFPVTPVB/SVVuVl=Vu+TBA BCVl代理成本理论代理成本理论信号传递理论信号传递理论啄食顺序理论啄食顺序理论 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（此形成的啄食顺序是：（1）企业实行固定的股利）企业实行固定的股利政策；（政策；（2）企业偏好于首先采用内部筹资；）企业偏好于首先采用内部筹资；（3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。三、
38、新资本结构理论三、新资本结构理论资本成本比较法资本成本比较法初始筹资初始筹资综合资本成本率综合资本成本率追加筹资追加筹资边际综合资本成本率边际综合资本成本率备选追加筹资方案和原有资本结构备选追加筹资方案和原有资本结构汇总后的综合资本成本率的比较汇总后的综合资本成本率的比较第四节第四节 资本结构决策资本结构决策每股收益分析法每股收益分析法在在EBIT相同的情况下，由于债务利息、相同的情况下，由于债务利息、优先股股息、发行在外的普通股股数的优先股股息、发行在外的普通股股数的不同，会导致每股收益出现差异。不同，会导致每股收益出现差异。无差别点的息税前利润无差别点的息税前利润普通股优先股长期债务0.3
39、60.5 90 270 340 500 870 1000 1173 未来净收益的折现值未来净收益的折现值股票的市场价值股票的市场价值公司价值比较法公司价值比较法负债资本和股权资本的折现价值之和负债资本和股权资本的折现价值之和公司价值比较法公司价值比较法思考题你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？1.可按下列公式测算：=10006%（1-33%）/550（1-2%）=7.46%2.其中：=8%150=12 =（150-6）=144 =12/144=8.33%3.=1/20（1-5%）+5%=10.26%4.答：答：贡献毛益M=28000（1
40、60%）=11200万元EBIT=M-F=112003200=8000万元营业杠杆系数DOL=112008000=1.40六郎公司每年利息I=20000 40%8%=640万元财务杠杆系数DFL=8000(8000640)=1.09联合杠杆系数DCL=1.41.09=1.53或DCL=11200/(8000-640)=1.535答：答：方案甲：各种筹资方式筹资额比例：长期借款：800/5000=16%公司债券：1200/5000=24%普通股：3000/5000=60%综合资本成本率：16%7%+24%8.5%+60%14%=11.56%方案乙：各种筹资方式筹资额比例：长期借款：1100/50
41、00=22%公司债券：400/5000=8%普通股：3500/5000=70%综合资本成本率：22%7.5%+8%8%+70%14%=12.09%方案甲的综合资本成本率方案乙下每股税后收益所以应选择方案甲。n4答：答：九天公司在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率测算表B（万元）S（万元）V(万元)Kb(%)Ks(%)Kw(%)0 11250 11250 16%16%1000 10305.88 11305.88 8%17%15.92%2000 9333.33 11333.33 10%18%15.89%3000 8336.84 11336.84 12%19%15.88%4000 7320
42、 11320 14%20%15.91%5000 6285.71 11285.71 16%21%15.95%在上表中，当B=1000万，Kb=8%,Ks=17%,EBIT=3000万时，S=10305.88万元，Kw=17%+8%(1-40%)=15.92%由上表可知，当B=3000，V=8336.84时，公司价值最大，同时公司的资本成本率最低，因此当公司债权资本为3000万元时，资本结构最佳。三案例题三案例题答：答：1.可口公司2005年末净负债率=30.80%25%所以可口公司2005年末净负债率不符合公司规定的净负债率管理目标。2可口公司：=45%=77.78%便捷公司：=57.72%可乐
43、公司：=67.46%麦香公司：=98.33%香客公司：=87.99%由上可知，该行业公司负债筹资中，长期负债的筹资比例较高，均大于50%，其中可口公司处于一个中游水平，这在一定程度上说明其筹资比例是合适的。3可口公司未来净收益折现价值=127502005年本公司的市场价值=4500+900+500+450+20005=16350 =77.98%，可见采用未来净收益折现价值法能准确的反映可口公司实际价值。4公司股票折现价值=8500公司总的折现价值=8500+4500=13000万元 =79.51%，可见采用公司总的 折现价值能较为准确的反映可口公司实际价值。5可口公司以净负债率作为资本结构管理目标不尽合理，因为没有考虑企业的实际价值。更为可取的办法是采用公司价值比较法，即公司总的折现价值最大化或是未来净收益折现价值最大化作为资本结构管理目标。