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1、第一节 认识资本成本一、资本成本的含义二、资本成本的作用 三、资本成本的类别四、资本成本的计算第1页/共99页一、资本成本的含义一、资本成本的含义1、资本范围界定、资本范围界定公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。负债和所有者权益。由于资本成本主要用于企业长期筹资决策和长由于资本成本主要用于企业长期筹资决策和长期投资决策，因此本节所讨论的资本成本仅指期投资决策，因此本节所讨论的
2、资本成本仅指长期资本成本，包括债务资本成本和权益资本长期资本成本，包括债务资本成本和权益资本成本，不考虑流动负债成本，所讨论的资本结成本，不考虑流动负债成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。构也仅指长期资本中各项目的构成。第2页/共99页2、资本成本的概念与内容、资本成本的概念与内容企业为筹措和使用资本而付出的代价，其内容包括两部分：企业为筹措和使用资本而付出的代价，其内容包括两部分：筹资费用（资金筹集费）筹资费用（资金筹集费）企业在筹资过程中为获取资本而付出的费用，包括银行借企业在筹资过程中为获取资本而付出的费用，包括银行借款的手续费，股票和债券的印刷费、发行费、公证费、广款的
3、手续费，股票和债券的印刷费、发行费、公证费、广告费、律师费等，在筹集资本时一次性发生，是筹资总额告费、律师费等，在筹集资本时一次性发生，是筹资总额的一项扣除，属于固定性资本成本。的一项扣除，属于固定性资本成本。用资费用（资金使用费）用资费用（资金使用费）企业在生产经营、投资过程中因使用资本而支付的费用，企业在生产经营、投资过程中因使用资本而支付的费用，包括向债权人支付的利息、向股东支付的股利等，是资本包括向债权人支付的利息、向股东支付的股利等，是资本成本的主要内容，属于变动性资本成本。成本的主要内容，属于变动性资本成本。筹资净额筹资净额筹集的全部资本（筹资总额）扣除筹资费用之后的余额。筹集的全
4、部资本（筹资总额）扣除筹资费用之后的余额。第3页/共99页在一般情况下，如果不作特别说明，资本成本就是用在一般情况下，如果不作特别说明，资本成本就是用相对数表示的成本率。其计算公式如下：相对数表示的成本率。其计算公式如下：资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。3.3.定义资本成本的主要理论流派定义资本成本的主要理论流派n（1 1）最低收益理论：认为资本成本是投资者要求）最低收益理论：认为资本成本是投资者要求的必要收益率或最低期望收益率。的必要收益率或最低期望收益率。n（2 2）使用代价理论：筹资费用；用资费用。）使用代价理论：筹资费用；用资
5、费用。4.4.资本成本的表示方法资本成本的表示方法第4页/共99页二、资本成本的作用二、资本成本的作用资本成本是选择资金来源、确定筹资方案、进行筹资决策资本成本是选择资金来源、确定筹资方案、进行筹资决策的重要依据。的重要依据。个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的重要标准个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的重要标准综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据边际资本成本是公司进行追加筹资决策的基本依据边际资本成本是公司进行追加筹资决策的基本依据资本成本是评价投资项目、决定方案取舍的重要标准。资本成本是评价投资项目、决定方案取舍的重要标准。资本成本是衡量
6、公司经营成果的重要标准。资本成本是衡量公司经营成果的重要标准。第5页/共99页三、影响资本成本的因素三、影响资本成本的因素外部因素：利率、市场风险溢价和税率外部因素：利率、市场风险溢价和税率内部因素：资本结构、股利政策和投资政策内部因素：资本结构、股利政策和投资政策四、理解资本成本要注意：四、理解资本成本要注意：第6页/共99页五、资本成本的计算（一）个别资本成本的计算（二）加权平均资本成本的计算（三）边际资本成本的计算 第7页/共99页(一）个别资本成本的计算1、银行借款资本成本的估算2、债券资本成本的估算3、优先股资本成本的估算4、普通股资本成本的估算 5、留存收益资本成本的估算第8页/共
7、99页1、银行借款资本成本的估算（1）在不考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本的估算第9页/共99页例题6-1第10页/共99页(2)考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本的估算 第11页/共99页例题6-4 第12页/共99页2、债券资本成本的估算发行债券的成本主要包括债券利息和筹资费用，企业债券的利息费用也在所得税前列支。债券资本成本的估算方法类似于银行借款的估算只不过是债券的筹资费用一般较高，在计算资本成本时一般不能忽略不计，而应予以考虑。债券的发行价格有平价、溢价和折价三种，债券利息要按照票面额和票面利率确定，但债券的筹资额应按照具体发行价格计算。第13页/共99页不考虑货币时间
8、价值情况下的债券资本成本的估算 第14页/共99页例题6-5第15页/共99页考虑货币时间价值情况下的债券资本成本的估算 第16页/共99页例题6-6第17页/共99页3、优先股资本成本的估算优先股要定期支付股息，但是没有到期日。优先股的股息用税后利润支付，不能获得税收优惠。如果优先股股息每年相等，则优先股股息可视为永续年金，可采用下式计算优先股资本成本：第18页/共99页例题6-7第19页/共99页4、普通股资本成本的估算估计普通股资本成本通常有三种方法：资本资产定价模型、股利折现模型和债券收益加风险溢价法。三种方法各有优点和缺点，只是资本资产定价模型使用得最为广泛。第20页/共99页资本资
9、产定价模型 第21页/共99页股利折现模型 第22页/共99页第23页/共99页债券收益加风险溢价法 债券收益加风险溢价法，又称债券收益风险调整模型，这种方法认为风险越大，投资者要求的收益率就越高。由于普通股股东的投资风险大于债券投资者，因而在债券投资者要求的收益率的基础上再加上一定的风险溢价，就可以计算出权益资本成本。普通股资本成本=债券资本成本+风险溢价第24页/共99页5、留存收益资本成本的估算留存收益资本成本的实质是普通股股东出资额的机会成本。留存收益资本成本的估算方法与普通股相同，也有资本资产定价模型、股利折现模型和债券收益风险调整模型三种方法，但在利用股利折现模型估算留存收益成本时
10、不考虑筹资费用。第25页/共99页（二）加权平均资本成本的计算 加权平均资本成本是以个别资本成本和个别资本在公司总资本中的比重为权数，计算出的各项资本成本的加权平均数。计算公式如下：第26页/共99页综合资本成本所用的权数综合资本成本所用的权数Wi有有3种选择：种选择：账面价值权数账面价值权数Book Value Wights（过去）（过去）以资产负债表中各资本的账面价值为基础确定权数，易于获以资产负债表中各资本的账面价值为基础确定权数，易于获取基础资料，但当资本的市场价值偏离账面价值较大时，结取基础资料，但当资本的市场价值偏离账面价值较大时，结果误差较大，可能误导筹资决策。但由于其容易确定，
11、在实果误差较大，可能误导筹资决策。但由于其容易确定，在实务中被广泛采用。务中被广泛采用。市场价值权数市场价值权数Market Value Wights（现在）（现在）债券、股票以现行资本市场价格为基础确定权数，能反映当债券、股票以现行资本市场价格为基础确定权数，能反映当前的实际情况，但当证券市场价格波动较大时不易选用。前的实际情况，但当证券市场价格波动较大时不易选用。目标价值权数目标价值权数Target Value Wights（未来）（未来）债券、股票以未来预计的目标市场价值为基础确定权数，能债券、股票以未来预计的目标市场价值为基础确定权数，能体现期望的资本结构，但资本的目标价值难以客观确定
12、。体现期望的资本结构，但资本的目标价值难以客观确定。第27页/共99页 某公司资本总量为某公司资本总量为1,000万元，其中长期借款万元，其中长期借款200万元，年利息万元，年利息20万元，手续费忽略不计；公万元，手续费忽略不计；公司发行总面额为司发行总面额为100万元的万元的3年期债券，票面利率年期债券，票面利率为为12%，由于票面利率高于当前市场利率，故该，由于票面利率高于当前市场利率，故该批债券高于票面金额批债券高于票面金额10%出售，发行费用率为出售，发行费用率为5%；此外，公司普通股总面额为；此外，公司普通股总面额为300万元，总市万元，总市价为价为500万元，预计第一年的股利收益率
13、为万元，预计第一年的股利收益率为15%，以后每年增长，以后每年增长1%，筹资费用率为，筹资费用率为2%；优先股；优先股总面额为总面额为120万元，总市价为万元，总市价为150万元，股利收益万元，股利收益率固定为率固定为10%，筹资费用率也是，筹资费用率也是2%；公司未分；公司未分配利润总额为配利润总额为40万元。该公司适用的所得税税率万元。该公司适用的所得税税率为为40%。请计算该公司的综合资本成本。请计算该公司的综合资本成本。例例第28页/共99页长期借款资本成本长期借款资本成本普通股资本成本普通股资本成本长期债券资本成本长期债券资本成本优先股资本成本优先股资本成本留存收益资本成本留存收益资
14、本成本综合资本成本综合资本成本第29页/共99页边际资本成本（边际资本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）是指资）是指资金每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用的金每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用的资本成本。资本成本。企业无法以某一固定的资本成本筹措无限资金，当其筹资企业无法以某一固定的资本成本筹措无限资金，当其筹资额超过某一特定限度，其边际资本成本就会上升。额超过某一特定限度，其边际资本成本就会上升。边际资本成本需要按照加权平均法计算，权数必须为市场边际资本成本需要按照加权平均法计算，权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数与目标价值权数
15、。价值权数，不应采用账面价值权数与目标价值权数。（三）边际资本成本的计算（三）边际资本成本的计算第30页/共99页【例616】希诚公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资金，在保持原有资本结构的前提下，试测算希诚公司的边际资本成本。第31页/共99页 一、测算各种资本的个别边际资本成本。第32页/共99页 二、测算各种筹资方式的筹资总额分界点。根据公司目标资本结构和各种资本的个别边际资本成本变动的分界点，测算各种筹资方式的筹资总额分界点。第33页/共99页 三、确定筹资总额范围。根据各种筹资方式的筹资总额分界
16、点的测算结果，从小到大排序，就可以确定出筹资总额范围。第34页/共99页 四、计算不同筹资总额范围的加权边际资本成本。第35页/共99页课后练习44、钰雪公司现有长期资本200万元，其中债务资本80万元，权益资本120万元。已知该结构为公司最佳资本结构。公司准备追加筹资，并维持目前的资本结构。随着筹资额的增加，各种资本成本变化如下：发行债券筹资，若追加筹资额在30万元及30万元以下，其资本成本为8%，超过30万元，其资本成本为9%；发行普通股筹资，若追加筹资额在60万元及60万元以下，其资本成本为15%，超过60万元，其资本成本为16%。请计算各筹资方式的筹资总额分界点、筹资总额范围以及相应的
17、筹资总额范围的边际资本成本。第36页/共99页第37页/共99页例题1.已知企业目标资本结构中长期债务的比重为20%，债务资金的增加额在010000元范围内，其利率维持5%不变。该企业与此相关的筹资总额分界点为（2 ）元。A.5000 B.20000 C.50000 D.2000002.A企业负债资金的市场价值为4000万元，股东权益的市场价值为6000万元。债务的税前资金成本为15%，股票的为1.41，企业所得税税率为34%，市场风险溢酬9.2%，国债的利率为11%。则加权平均资金成本为（C）。A.23.97%B.9.9%C.18.34%D.18.67%第38页/共99页第二节 杠杆理论一、
18、应熟悉的几组基本概念 二、经营杠杆 三、财务杠杆四、联合杠杆第39页/共99页一、应熟悉的几组基本概念 1.固定成本、变动成本和混合成本2.边际贡献、息税前利润和每股收益（1）边际贡献：（2）息税前利润：（3）每股收益：第40页/共99页杠杆效应杠杆效应财务管理学中的杠杆效应（财务管理学中的杠杆效应（leverage）理论，是运）理论，是运用力学中的杠杆原理来计量各个财务变量因素之间用力学中的杠杆原理来计量各个财务变量因素之间的相互关系和对比关系。通过利用的相互关系和对比关系。通过利用固定成本固定成本和和债务债务利息利息来取得杠杆利益，增加获利能力，同时综合权来取得杠杆利益，增加获利能力，同时
19、综合权衡杠杆风险，为人们进行资本结构决策提供依据。衡杠杆风险，为人们进行资本结构决策提供依据。第41页/共99页企业在生产经营决策时对经营成本中企业在生产经营决策时对经营成本中固定成本固定成本的的利用（固定成本相对固定）利用（固定成本相对固定）获取经营杠杆利获取经营杠杆利益益&承受经营风险，用经营杠杆系数承受经营风险，用经营杠杆系数DOL来衡量。来衡量。一、经营杠杆一、经营杠杆（Operating Leverage）由于存在固定生产成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象，称为经营杠杆或营业杠杆。固定成本销 量息税前利润第42页/共99页1、经营杠杆利益、经营杠杆利益（Benefit
20、 on Operating Leverage）销售销售销售销售变动成本变动成本变动成本变动成本（60%60%）固定成本固定成本固定成本固定成本EBITEBIT金额金额金额金额增长率增长率增长率增长率金额金额金额金额增长率增长率增长率增长率240240260260300300 8%8%15%15%14414415615618018080808080808016162424404050%50%67%67%经营杠杆利益分析表经营杠杆利益分析表单位：万元单位：万元由于由于固定成本固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量（销售额）的增加，单位
21、销售量所负加，所以随着销售量（销售额）的增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而使息税前利润（担的固定成本会相对减少，从而使息税前利润（EBIT）以更）以更快的速度增长，给企业带来额外的经营杠杆利益。快的速度增长，给企业带来额外的经营杠杆利益。第43页/共99页（Business Risks）销售销售销售销售变动成本变动成本变动成本变动成本（60%60%）固定成本固定成本固定成本固定成本EBITEBIT金额金额金额金额降低率降低率降低率降低率金额金额金额金额降低率降低率降低率降低率300300260260240240 13%13%8%8%180180156156144144808080
22、80808040402424161640%40%33%33%经营风险分析表经营风险分析表单位：万元单位：万元2、经营风险、经营风险由于经营杠杆的作用，随着销售量（销售额）的下降，单由于经营杠杆的作用，随着销售量（销售额）的下降，单位销售量所负担的固定成本会相对增加，从而使息税前利位销售量所负担的固定成本会相对增加，从而使息税前利润（润（EBIT）以更快的速度下降，给企业带来经营风险。）以更快的速度下降，给企业带来经营风险。影响经营风险的因素主要有：（1）产品需求的变动；（2）产品售价的变动；（3）产品单位变动成本的高低；（4）调整产品价格的能力；（5）固定成本的比重，即经营杠杆，影响最为综合。
23、第44页/共99页设某企业一产品设某企业一产品P=15元元 AVC=10元元 FC=8000元元，当，当Q分分别为别为4,000件、件、6,000件、件、8,000件、件、10,000件、件、12,000件时，件时，其其EBIT如下表：如下表：例例销售量（销售量（销售量（销售量（QQ）销售额（销售额（销售额（销售额（QQP P）经营成本（经营成本（经营成本（经营成本（VCVC+FCFC）息税前利润（息税前利润（息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）4,000 4,000 6,000 6,000 8,000 8,000 10,000 10,000 60,000 60,000 90,000 9
24、0,000 120,000 120,000 150,000 150,000 48,000 48,000 68,000 68,000 88,000 88,000 108,000 108,000 12,000 12,000 22,000 22,000 32,000 32,000 42,000 42,000 销售量变动率销售量变动率销售量变动率销售量变动率 （QQ/QQ）息税前利润变动率息税前利润变动率息税前利润变动率息税前利润变动率 （EBITEBIT/EBITEBIT）经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数 （DOLDOL）(6000(6000-4000)/4000=50%4000)/
25、4000=50%(8000(8000-6000)/6000=33.3%6000)/6000=33.3%(10000 (10000-8000)/8000=25%8000)/8000=25%(22000(22000-12000)/12000=83.33%12000)/12000=83.33%(32000(32000-22000)/22000=45.45%22000)/22000=45.45%(42000(42000-32000)/32000=31.13%32000)/32000=31.13%83.33%/50%=1.67 83.33%/50%=1.67 45.45%/33.3%=1.36 45.4
26、5%/33.3%=1.36 31.13%/25%=1.25 31.13%/25%=1.25 第45页/共99页经营杠杆对息税前利润的影响程度用经营杠杆系数来度经营杠杆对息税前利润的影响程度用经营杠杆系数来度量，以此估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高量，以此估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低。低。DOL是息税前利润是息税前利润EBIT变动率相当于销售额变动率相当于销售额S或销或销售量售量Q变动率的倍数。变动率的倍数。DOLQ 适用于单个产品或单适用于单个产品或单品种企业品种企业DOL的计算的计算DOLS 适用于多品种适用于多品种企业企业DOL的计算的计算更能更能直观直观说明说明固定
27、固定成本成本对经对经营杠营杠杆的杆的影响影响（Degree on Operating Leverage，DOL）3、经营杠杆系数、经营杠杆系数第46页/共99页经营杠杆系数公式的推导第47页/共99页在固定成本不变的情况下在固定成本不变的情况下在销售规模一定的情况下在销售规模一定的情况下经营杠杆系数的影响因素经营杠杆系数的影响因素销售规模销售规模销售规模销售规模（Q Q&S S）息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润（EBITEBIT）DOL反向反向变动变动固定成本固定成本固定成本固定成本（FCFC）DOL同向同向变动变动由于存在由于存在固定成本固定成本，当销售额增长时，息税前利润会以经营，
28、当销售额增长时，息税前利润会以经营杠杆系数为放大倍数更快地增长，获得经营杠杆利益；同样，杠杆系数为放大倍数更快地增长，获得经营杠杆利益；同样，当销售额下降时，息税前利润也会以经营杠杆系数为放大倍当销售额下降时，息税前利润也会以经营杠杆系数为放大倍数更快地下降，带来经营风险。在数更快地下降，带来经营风险。在固定成本固定成本不变的情况下，不变的情况下，经营杠杆系数说明了经营杠杆系数说明了销售规模销售规模增长（减少）所引起增长（减少）所引起息税前利息税前利润润增长（或减少）的幅度。增长（或减少）的幅度。第48页/共99页 假设销售价格和单位变动成本不变，则假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大
29、小取决的大小取决于于销售规模销售规模和和固定成本固定成本的变化。因此，的变化。因此，DOL总是指一定销售总是指一定销售规模和一定固定成本下的经营杠杆系数。规模和一定固定成本下的经营杠杆系数。结论结论 是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制制DOL的大小，以达到理财所要求的经营杠杆利益与经营风的大小，以达到理财所要求的经营杠杆利益与经营风险水平，并通过险水平，并通过EBIT的预测分析，对销售政策作相应调整。的预测分析，对销售政策作相应调整。而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制
30、制DOL的大小，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定的大小，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高成本来提高DOL。研究研究DOL的主要目的：的主要目的：第49页/共99页第50页/共99页由于债务资本的固定利息、固定租金、优先股的固定股利等费用的存在，使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度，这种现象称为财务杠杆。企业在资本结构决策时对债务筹资中企业在资本结构决策时对债务筹资中债务利息债务利息的的利用（债务利息相对固定）利用（债务利息相对固定）获取财务杠杆利获取财务杠杆利益益&承受财务风险，用财务杠杆系数承受财务风险，用财务杠杆系数DFL来衡量。来衡量。二、财务杠杆二
31、、财务杠杆（Financial Leverage）固定财务费用息税前利润每股收益第51页/共99页EBITEBIT债务利息债务利息债务利息债务利息 所得税所得税所得税所得税（25%25%）EATEAT金额金额金额金额增长率增长率增长率增长率金额金额金额金额增长率增长率增长率增长率161624244040 50%50%67%67%1515151515150.250.252.252.256.256.25 0.75 0.75 6.75 6.7518.7518.75800%800%178%178%财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表单位：万元单位：万元在资本结构一定的条件下，企业从在资本结构一定的条件
32、下，企业从EBIT中支付的中支付的债务利息债务利息是相对固定的，随着是相对固定的，随着EBIT的增多，每一元的增多，每一元EBIT所负担的债所负担的债务利息会相对减少，从而使务利息会相对减少，从而使EAT以更快的速度增加，给企以更快的速度增加，给企业带来额外的财务杠杆利益。业带来额外的财务杠杆利益。1、财务杠杆利益、财务杠杆利益（Benefit on Financial Leverage）第52页/共99页EBITEBIT债务利息债务利息债务利息债务利息 所得税所得税所得税所得税（25%25%）EATEAT金额金额金额金额降低率降低率降低率降低率金额金额金额金额降低率降低率降低率降低率4040
33、24241616 40%40%33%33%1515151515156.256.252.252.250.250.2518.7518.75 6.75 6.75 0.75 0.7564%64%89%89%财务风险分析表财务风险分析表单位：万元单位：万元由于财务杠杆的作用，当企业的由于财务杠杆的作用，当企业的EBIT下降时，每一元下降时，每一元EBIT所负担的债务利息会相对增加，所负担的债务利息会相对增加，从而使从而使EAT以更快的速度以更快的速度下降，给企业带来财务风险，包括企业下降，给企业带来财务风险，包括企业EAT下降的风险，下降的风险，以及企业破产的风险。以及企业破产的风险。（Financia
34、l Risks）2、财务风险、财务风险影响财务风险的因素主要有：（1）资本供求的变化；（2）利率水平的变化；（3）获利能力的变化；（4）资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，影响最为综合。第53页/共99页财务杠杆对税后净利润的影响程度用财务杠杆系数来度财务杠杆对税后净利润的影响程度用财务杠杆系数来度量，以此估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高量，以此估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。低。DFL是税后净利润是税后净利润EAT（或普通股每股利润（或普通股每股利润EPS）变动率相当于息税前利润变动率相当于息税前利润EBIT变动率的倍数。变动率的倍数。（Degree on Financ
35、ial Leverage，DFL）3、财务杠杆系数、财务杠杆系数第54页/共99页推导过程：EPS/EPS DFL=-EBIT/EBIT (EBIT-I)(1-T)-d由于EPS=-NEPS=EBIT（1-T）/N EBIT DFL=-EBIT-I-d/(1-T)如果没有优先股，则有：DFL=EBIT/（EBIT-I）第55页/共99页财务杠杆系数的影响因素财务杠杆系数的影响因素在债务利息不变的情况下在债务利息不变的情况下在销售规模（息税前利润）一定的情况下在销售规模（息税前利润）一定的情况下销售规模销售规模销售规模销售规模（Q Q&S S）息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润（EBITE
36、BIT）DFL反向反向变动变动债务资本比重债务资本比重债务资本比重债务资本比重DFL同向同向变动变动债务利息率债务利息率债务利息率债务利息率债务利息债务利息债务利息债务利息（I I）DFL的大小取决于的大小取决于息税前利润息税前利润和和债务利息债务利息的变化。因此，的变化。因此，DFL总是指一定息税前利息（销售规模）和一定债务利息总是指一定息税前利息（销售规模）和一定债务利息（债务资本比重（债务资本比重&债务利息率）下的财务杠杆系数。债务利息率）下的财务杠杆系数。结结论论第56页/共99页某公司全部资本为某公司全部资本为750万元，负债比率为万元，负债比率为40%，利率，利率12%，所得税税率
37、为，所得税税率为25%，税后净利润为，税后净利润为33万元。求万元。求财务杠杆系数？财务杠杆系数？课堂练习课堂练习先将税后净利润换算为息税前利润先将税后净利润换算为息税前利润EBIT=33/（1-25%）+75040%12%=44+36=80（万元）（万元）DFL=80/（80-75040%12%）=1.8上述计算表示，当息税前利润增长一倍时，普通股每上述计算表示，当息税前利润增长一倍时，普通股每股利润将增长股利润将增长1.8倍；反之，将下降倍；反之，将下降1.8倍。倍。第57页/共99页DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润；是通过扩大销售规模来影响税息前利润；DFL是通过扩大税息前利润来
38、影响每股利润。是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和和DFL两者联合起来的效果是，销售规模的两者联合起来的效果是，销售规模的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。生更大的变动。三、联合杠杆三、联合杠杆固定成本销量息税前利润每股收益固定财务费用由于固定生产经营成本和固定财务成本的存在，由于固定生产经营成本和固定财务成本的存在，使得每股收益变动率远远大于销售量变动率的现使得每股收益变动率远远大于销售量变动率的现象是联合杠杆。象是联合杠杆。第58页/共99页将两种杠杆的连锁作用以联合杠杆系数（将两种杠杆的连锁作用以联合杠杆系数（Deg
39、ree of Combined Leverage，DCL）或总杠杆系数（）或总杠杆系数（Degree of Total Leverage，DTL）来表示，即每股利润）来表示，即每股利润EPS变动变动率相当于销售额或销售量变动率的倍数。率相当于销售额或销售量变动率的倍数。联合杠杆系数的实质：联合杠杆系数的实质：企业的边际贡献总额与税前利润的比率。企业的边际贡献总额与税前利润的比率。第59页/共99页经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和总风险水平。但实际工作中总杠杆水平和总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以财务杠杆
40、往往可以选择选择（通过调整资本结构来调整债务利息），而（通过调整资本结构来调整债务利息），而经营杠杆在经营杠杆在短期内却难以改变短期内却难以改变（短时期内固定成本通常不易调整）。因（短时期内固定成本通常不易调整）。因此，企业往往是在确定的经营杠杆下，通过调节财务杠杆来此，企业往往是在确定的经营杠杆下，通过调节财务杠杆来达到理财要求的总杠杆水平，并调节企业的总风险水平。达到理财要求的总杠杆水平，并调节企业的总风险水平。S&Q的变动的变动EBIT的变动的变动FCDOLIDFLEAT/EPS的变动的变动DCL流动资产流动资产长期资长期资产产资产结构资产结构债务资本债务资本权益资本权益资本资本结构资本
41、结构联合杠杆总结联合杠杆总结第60页/共99页（1）能够估计出销售额变动对每股利润造成的）能够估计出销售额变动对每股利润造成的影响；影响；（2）根据企业自身的经营特点和财务状况进行）根据企业自身的经营特点和财务状况进行组合分析：若经营杠杆系数较大的公司，则在组合分析：若经营杠杆系数较大的公司，则在较低的程度上使用财务杠杆，以降低总风险水较低的程度上使用财务杠杆，以降低总风险水平；若经营杠杆系数较小的公司，则可在较高平；若经营杠杆系数较小的公司，则可在较高的程度上使用财务杠杆，以增大总杠杆利益。的程度上使用财务杠杆，以增大总杠杆利益。联合杠杆的意义联合杠杆的意义第61页/共99页 第62页/共9
42、9页 某公司某公司2008年年A产品的销售量为产品的销售量为1,000万件，单万件，单价为价为10元，单位变动成本为元，单位变动成本为5.8元，公司该年有剩余元，公司该年有剩余生产能力，决定增加生产生产能力，决定增加生产B、C两种产品，其新增两种产品，其新增销售额共为销售额共为10,000万元，新增变动成本共为万元，新增变动成本共为6,700万万元。此外，固定成本总额（带息）为元。此外，固定成本总额（带息）为4,000万元，普万元，普通股股数为通股股数为1,000万股，长期借款的利息为万股，长期借款的利息为500万元，万元，所得税税率为所得税税率为25%。课堂练习课堂练习求经营杠杆系数、财务杠
43、杆系数、联合杠杆系数求经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数和每股利润。和每股利润。第63页/共99页经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数和每股利润：经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数和每股利润：第64页/共99页例题下列关于经营杠杆的说法不正确的是（A）。A.经营杠杆，是指由于固定成本的存在而导致税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应B.经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响C.在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大D.按照简化公式计算经营杠杆系数时，本期边际贡献的大小并不影响本期的经营杠杆系数第65页/共9
44、9页第三节 资本结构决策 一、资本结构的概念二、资本结构理论研究的核心问题三、资本结构理论主流流派四、最优资本结构的决策方法第66页/共99页一、资本结构的概念资本结构：企业各种资本的构成及其比例关资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系，是企业筹资决策的核心问题。系，是企业筹资决策的核心问题。n n资本结构有广义和狭义之分。资本结构有广义和狭义之分。n n广义的资本结构是指企业各种资本，包括长期广义的资本结构是指企业各种资本，包括长期资本和短期资本的构成及其比例关系；资本和短期资本的构成及其比例关系；n n狭义的资本结构是指长期资本结构，主要指长狭义的资本结构是指长期资本结构，主要指长期债务
45、资本与权益资本的比例关系。期债务资本与权益资本的比例关系。第67页/共99页长期筹资方式长期筹资方式长期借款长期借款债券债券优先股优先股留用利润留用利润普通股普通股债务资本债务资本权益资本权益资本企业价值企业价值企业价值企业价值债务债务60%权益权益40%债务债务40%权益权益60%资本数量一定资本数量一定第68页/共99页资本结构问题，即是债务资本资本结构问题，即是债务资本-权益资本的比例问题。权益资本的比例问题。圆饼为企业价值，即债务资本与权益资本的现值之和。圆饼为企业价值，即债务资本与权益资本的现值之和。企业管理当局的目标：企业价值最大化，即选择使圆饼企业管理当局的目标：企业价值最大化，
46、即选择使圆饼企业价值尽可能大的负债企业价值尽可能大的负债-权益比，确定债务资本在资本结权益比，确定债务资本在资本结构中安排多大的比例。构中安排多大的比例。债务资本是一把双刃剑债务资本是一把双刃剑资本结构决策的核心问题资本结构决策的核心问题债务资本成本债务资本成本权益资本成本，可以降低企业的综合资本成本权益资本成本，可以降低企业的综合资本成本债务利息在所得税前扣除，可以给企业带来债务税盾债务利息在所得税前扣除，可以给企业带来债务税盾债务利息固定，能够使企业享受财务杠杆利益债务利息固定，能够使企业享受财务杠杆利益增加财务困境成本和破产成本，增加财务困境成本和破产成本，给企业带来财务风险给企业带来财
47、务风险圆饼理论圆饼理论第69页/共99页二、资本结构理论研究的核心问题 资本结构理论研究的两个核心问题是：（1）以债务资本代替权益资本能提高企业价值吗？（2）如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本的比重是否有限度，这个限度如何确定？第70页/共99页三、资本结构理论主流流派（一）早期的资本结构理论 最早提出关于资本结构理论的是美国学者大卫杜兰特，他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解，即1.净收益理论 2.净经营收益理论 3.传统折中理论（二）现代的资本结构理论 1.MM理论 2.权衡理论 3.信息不对称理论第71页/共99页1净收益理论：该理论认为，企业
48、提高财务杠杆度，可增加企业的总价值V，并降低其综合资本成本KW。Ks（权益成本）Kw（综合资本成本）Kd（负债成本）D/S（负债/权益）（成本）KO2净营业收益理论：该理论认为，不论财务杠杆如何，KW都是固定的。增加较低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，一升一降，综合资本成本仍保持不变。第72页/共99页KsKwKdD/SKO3传统理论：该理论认为，每一公司均有一最佳的资本结构，企业可以通过财务杠杆来降低综合资本成本，并增加企业的价值。KsKwKdD/SKOA第73页/共99页(二)现代的资本结构理论1.MM理论MM资本结构理论是莫迪格莱尼和米勒两位财务学者所开创的资本
49、结构理论的简称。两位教授在合作发表的论文资本成本、公司价值与投资理论中深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理论的研究，这两位作者也因此荣获诺贝尔经济学奖。第74页/共99页2MM2MM理论理论20世纪50年代，莫莫迪迪格格莱莱尼尼（Modigliani）和米勒（Miller）是现代资金结构理论的创始人。（1）MM理论的基本假设a.企业的经营风险可以用息税前盈余的标准差进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。b.现在和将来的投资者对企业息税前盈余的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即
50、企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。c.股票和债券在完善市场上进行交易，就是说：没有交易成本；投资者可以象公司一样以相同利率借款。d.企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。e.企业的现金流量是一种永续年金，即企业的息税前利润处于零增长状态。第75页/共99页(2)MM理论的基本观点a.无公司税MM定理：企业的资金结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资金结构问题。b.公司税MM定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值。(3)对MM理论的评价MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽