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1、 资本成本资本成本1杠杆原理杠杆原理2资本结构资本结构33资本成本率资本成本率KK=D (P-F)100%=DP(1-f)100%2 2、资本成本计算公式、资本成本计算公式f 筹资费用率筹资费用率 P筹资总额筹资总额D D -税后用资费用税后用资费用杠杆原理杠杆原理杠杆效应杠杆效应含义含义成本习性成本习性边际贡献边际贡献息税前利润息税前利润经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆复合杠杆复合杠杆成本习性成本习性边际贡献边际贡献息税前利润息税前利润经营杠杆经营杠杆含义含义经营杠杆经营杠杆计量计量经营杠杆与经营杠杆与经营风险经营风险财务杠杆财务杠杆含义含义财务杠杆财务杠杆计量计量财务杠杆与财务杠杆与财务风
2、险财务风险复合杠杆复合杠杆含义含义复合杠杆复合杠杆计量计量复合杠杆与复合杠杆与企业风险企业风险2、26 DOL =S-VCS-VC-a=基期贡献毛益基期息税前利润（2）经营杠杆系数）经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数DOL计算公式计算公式 EBIT/EBIT 息税前利润增长率息税前利润增长率 x/x 销售增长率销售增长率=报告期杠报告期杠杆系数杆系数经营杠杆系数：只要企业存在固定生产经营成本，就存在经营杠杆的作用。反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般可通过经营杠杆系数进行分析。38 DFL=DFL表示在资产总额及负债筹资额保持不表示在资产总额及负债筹资额保
3、持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前收益率的倍数增长。息税前收益率的倍数增长。（2 2）财务杠杆系数）财务杠杆系数每股净收益的增长率每股净收益的增长率息税前利润增长率息税前利润增长率=EPS/EPS EBIT/EBIT报告期报告期杠杆系杠杆系数数47现金性筹资风险（4 4）筹资风险分类）筹资风险分类收支性筹资风险 是指企业在特定时点上，是指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量现金流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿付债务而产生的到期不能偿付债务的风险。是个别风险、支付的风险。是个别风险、支付风险，因理财不当引起的。风险，因理财不当引
4、起的。是指企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。是一种整体风险、支付风险，更是一种终极风险。48 防范现金性筹资风险：（1）现金流量合理安排 （2）资产占用与资金来源的期限合理搭配 长期负债、股权资本长期负债、股权资本 固定资产、永久性流动资产固定资产、永久性流动资产 短期借款短期借款 临时性流动资产临时性流动资产（5 5）筹资风险的规避与管理）筹资风险的规避与管理49 规避收支性筹资风险规避收支性筹资风险n 优化资本结构优化资本结构n 加强经营管理加强经营管理n 实施债务重整实施债务重整（5 5）筹资风险的规避与管理）筹资风险的规避与管理三三、复合杠杆复合杠杆（二）复合杠杆
5、系数（二）复合杠杆系数只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。对复合杠杆作用进财务支出，就会存在复合杠杆的作用。对复合杠杆作用进行衡量的指标是复合杠杆系数。行衡量的指标是复合杠杆系数。基本计算公式：复合杠杆系数是指每股收益的变动率相当基本计算公式：复合杠杆系数是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数，其基本计算公式为：于销售量变动率的倍数，其基本计算公式为：简化计算公式简化计算公式 ：根据复合杠杆的基本计算公式可以推导：根据复合杠杆的基本计算公式可以推导出复合杠杆系数的简化计算公式：出复合杠杆
6、系数的简化计算公式：三三、复合杠杆复合杠杆（三）复合杠杆与公司总风险（三）复合杠杆与公司总风险 公司经营风险和财务风险的总和构成了公司公司经营风险和财务风险的总和构成了公司的总风险。的总风险。公司总风险的大小是由复合杠杆系数来衡量公司总风险的大小是由复合杠杆系数来衡量的，公司的复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅的，公司的复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大，公司的总风险越大；复合杠杆系数越小，度越大，公司的总风险越大；复合杠杆系数越小，每股收益的波动幅度越小，公司的总风险越小。每股收益的波动幅度越小，公司的总风险越小。三三、复合杠杆（企业杠杆设计）复合杠杆（企业杠杆设计）v在实际工作中，公
7、司对经营杠杆和财务杠杆的运在实际工作中，公司对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合。用，可以有各种不同的组合。v例如，某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到例如，某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公司正在考虑一项资本支出，为了抵消较高经营杠司正在考虑一项资
8、本支出，为了抵消较高经营杠杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资本或优先股本的比重，即通过采取降低财务杠杆本或优先股本的比重，即通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。三三、复合杠杆复合杠杆v在公司总风险中，经营风险是由其资产组合中各在公司总风险中，经营风险是由其资产组合中各资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共同决定了公司整体的经营风险。同决定了公司整体的经营风险。v与此不同的是，财务风险不是由单项资产而是由与此不同的是，财务风险不是由单项资产而
9、是由公司整体决定的。如果公司完全通过股权资本筹公司整体决定的。如果公司完全通过股权资本筹资，则它只存在经营风险，没有财务风险。由于资，则它只存在经营风险，没有财务风险。由于财务杠杆决定了财务风险，所以对财务风险的影财务杠杆决定了财务风险，所以对财务风险的影响进行调整的行为一定发生在那些有债务的公司响进行调整的行为一定发生在那些有债务的公司中。中。三三、复合杠杆复合杠杆v一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于经营风险一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于经营风险的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择及债务到期日的选择），在合理
10、的范围内（通常以合理的及债务到期日的选择），在合理的范围内（通常以合理的成本）来控制其财务风险。成本）来控制其财务风险。v相对而言，公司经营风险的控制难度较大相对而言，公司经营风险的控制难度较大。尽管公司可以。尽管公司可以在对投资项目或资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经在对投资项目或资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经营风险，但对项目或资产的选择通常会受到一些限制，技营风险，但对项目或资产的选择通常会受到一些限制，技术上的某些问题会迫使公司使用一些固定费用或变动费用术上的某些问题会迫使公司使用一些固定费用或变动费用占较大比例的生产工艺（有些产品只有一种生产方法，别占较大比例的生产工艺（有些产
11、品只有一种生产方法，别无选择）。无选择）。三三、复合杠杆复合杠杆v 例例 某企业某企业20042004年资产总额是年资产总额是10001000万元，资产负万元，资产负债率是债率是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的，实现的销售收入是销售收入是10001000万元，变动成本率万元，变动成本率30%30%，固定成，固定成本和财务费用总共是本和财务费用总共是220220万元。如果预计万元。如果预计20052005年年销售收入会提高销售收入会提高50%50%，其他条件不变。，其他条件不变。（1 1）计算）计算20052005年的经营杠杆、财务杠杆和年的经营杠杆、财务杠杆
12、和复合杠杆复合杠杆;（2 2）预计）预计20052005年每股利润增长率。年每股利润增长率。三三、复合杠杆复合杠杆v解：解：(1)(1)计算计算20052005年的经营杠杆、财务杠杆和复年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆合杠杆利息利息=100040%5%=20=100040%5%=20固定成本固定成本=220=22020=20020=200变动成本变动成本=销售收入销售收入变动成本率变动成本率=100030%=300=100030%=300M=M=销售收入变动成本销售收入变动成本=1000=1000300=700300=700DOL=M/DOL=M/（M-aM-a）=700/=700/（7007
13、00200200）=1.4=1.4vDFL=EBIT/(EBIT-I)DFL=EBIT/(EBIT-I)=500/(500-20)=500/(500-20)=1.04=1.04DCL=DOLDFL=1.46DCL=DOLDFL=1.46(2)(2)预计预计20052005年每股利润增长率年每股利润增长率20052005年每股利润增长率年每股利润增长率=DCL=DCL收入变动率收入变动率=1.460.5=73%=1.460.5=73%三三、复合杠杆复合杠杆v某企业只生产和销售某企业只生产和销售A A产品，总成本习性模型是产品，总成本习性模型是y=10000+3xy=10000+3x，假定该企业，
14、假定该企业19981998年度年度A A产品的销量产品的销量是是1 1万件，每一件的售价是万件，每一件的售价是5 5元，按照市场预测元，按照市场预测19991999年年A A产品的销量将会增加产品的销量将会增加10%10%。企业。企业19981998年年利息费用为利息费用为50005000元。元。（1 1）计算企业的边际贡献总额；）计算企业的边际贡献总额；（2 2）计算）计算19981998年该企业息税前利润；年该企业息税前利润；（3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数；万件时的经营杠杆系数；（4 4）计算）计算19991999年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；（5 5
15、）复合杠杆系数。）复合杠杆系数。v解：解：（1 1）计算企业的边际贡献总额）计算企业的边际贡献总额边际贡献边际贡献=销售收入变动成本销售收入变动成本=15=151313=2=2（万元）（万元）（2 2）计算）计算19981998年该企业息税前利润年该企业息税前利润EBIT=EBIT=边际贡献固定成本边际贡献固定成本=2=21 1=1=1（万元）（万元）（3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数万件时的经营杠杆系数DOL=M/(M-a)=2/1=2DOL=M/(M-a)=2/1=2v（4 4）计算）计算19991999年息税前利润增长率年息税前利润增长率19991999年息税前利
16、润增长率年息税前利润增长率=DOL=DOL销售量增长率销售量增长率=210%=20%=210%=20%（5 5）复合杠杆系数）复合杠杆系数DFL=EBITDFL=EBIT（EBITEBITI I）=1/=1/（1 10.50.5）=2=2DCL=DOLDFLDCL=DOLDFL=22=22 =4=461 总杠杆系数总杠杆系数DCL=DOL*DFL注意：若将企业总风险控制在一定水平，注意：若将企业总风险控制在一定水平，则经营风险与财务风险必须反方向搭配。则经营风险与财务风险必须反方向搭配。即：即：DCL=DOL *DFL DCL=DOL *DFL搭搭 配配62例 某公司的经营杠杆系数为某公司的经
17、营杠杆系数为2，同时财务杠杆，同时财务杠杆系数为系数为1.5。该公司的总杠杆系数测算为：。该公司的总杠杆系数测算为：DCL=2 1.5=3(倍倍)在此例中，总杠杆系数为在此例中，总杠杆系数为3倍表示：当公司倍表示：当公司营业总额或营业总量增长营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股利倍时，普通股每股利润或净资产收益率将增长润或净资产收益率将增长3倍，具体反映公司的倍，具体反映公司的总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降，普通股每股利润或净资产收益率将下降3倍，倍，具体反映公司的总杠杆风险。具体反映公司的总杠杆风险。
18、第三节第三节 最优资本结构最优资本结构v资本结构含义资本结构含义v负债在资本结构中的作用负债在资本结构中的作用v资本结构理论资本结构理论v最优资本结构决策最优资本结构决策一、资本结构的含义一、资本结构的含义v资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。v广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；v狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例狭义
19、的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。关系。v就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的款和长期债券等项目）的构成及比例构成及比例关系。关系。一、资本结构的含义一、资本结构的含义(续续)v资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即资本结构问题总的来说是负
20、债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。负债在企业全部资金中所占的比重。v最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低加权平均资本成本最低，同，同时时企业价值最大企业价值最大的资本结构。企业筹资决策中的核的资本结构。企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定。题是最优资金结构的确定。二、资本结构中负债的作用二、资本结构中负债的作用（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本（一）一定程度的负债有
21、利于降低企业的资本成本（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益（三）负债资金会加大企业的财务风险（三）负债资金会加大企业的财务风险133 一、定义企业各种资本的构成及其比例关系广义：全部资金的来源构成狭义：长期资本的构成及其比例关系第三节第三节 资本结构资本结构资本结构资本结构企业筹资决策的核心负债比重负债比重资本结构管理重点134二、最佳资本结构二、最佳资本结构公司是否可以选择或改变资本结构？公司是否可以选择或改变资本结构？公司用来改变资本结构的活动称为资本重组公司用来改变资本结构的活动称为资本重组资本重组资本重组扩大规模的资本重组扩大规模的资本重组保持原有规模的
22、资本重组保持原有规模的资本重组在进行资本结构决策时可以不考虑投资在进行资本结构决策时可以不考虑投资决策：费雪分离原理决策：费雪分离原理135 指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。二、最佳资本结构二、最佳资本结构资本结构决策应将 企业价值最大化作为目标资本结构或负债比率是否会影响股东财资本结构或负债比率是否会影响股东财富或企业价值？富或企业价值？136最佳资本结构是资本结构决策的 它主要从价值角度考虑 是否与财务管理目标一致 在实际运用中演化为 利润最大或成本最小标准依据二、最佳资本结构二、最佳资本结构137三、资本结构决策的方法三、资本结构决策的方法比较成本法E
23、PSEBIT法（无差别点分析法）138（1）资本成本比较法资本成本比较法负债率负债率资资本本成成本本有限选择：给出一个不完整的答案有限选择：给出一个不完整的答案139（1）资本成本比较法资本成本比较法 原理：原理：资本成本比较法是指在适度财务风险资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。法。140 优点：优点：资本成本比较法的测算原理容易理解，资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简
24、单，测算过程简单，缺点：缺点：仅以资本成本率最低为决策标准，没有仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化利润最大化而不是公司价值最大化 一般适用于资本规模较小，资本结构较为一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。简单的非股份制公司。（1）资本成本比较法资本成本比较法141比较资本成本法决策过程 确定各方案的资本结构；确定各结构的加权资本成本；选择加权资本成本最低的结构。（1）资本成本比较法资本成本比较法142 某某IT公司业务发展很快，营业额年增长率达到公司业务发展很快，营业
25、额年增长率达到10%，急需增加资金。公司领导要求财务经理制，急需增加资金。公司领导要求财务经理制定筹集资金的预案。有关资料如下：定筹集资金的预案。有关资料如下：公司现有资本情况：公司现有资本情况：股股 本本 1900万元万元资本公积资本公积 150万元万元 盈余公积盈余公积 350万元万元未分配利润未分配利润 140万元万元长期负债长期负债 2900万元万元 合计合计 5440万元万元案例资料143 在证券市场上，该公司普通股每股高达在证券市场上，该公司普通股每股高达2626元，扣除发行费用，每股净价为元，扣除发行费用，每股净价为24.524.5元。预计每股元。预计每股股利股利2.52.5元。
26、收益元。收益年增长率为年增长率为5%5%。若公司的资产负债若公司的资产负债率提高至率提高至70%70%以上，则股价可能出现下跌。以上，则股价可能出现下跌。公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，银行认为该公司进一步提高资产负债率后，风险较银行认为该公司进一步提高资产负债率后，风险较大，要求负债利率从大，要求负债利率从6%6%提高到提高到8%8%。公司所得税率为。公司所得税率为25%25%。假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢？案例资料返回144 财务经理会同财务部人员经过研究后，认财务经理会同财务部人员经过研究后，认为
27、公司可以利用留存收益解决为公司可以利用留存收益解决300万元的资金，万元的资金，其余其余1800万元则需要从公司外部筹集。为此，万元则需要从公司外部筹集。为此，提出了如下两个方案：提出了如下两个方案：1增发公司股票增发公司股票70万股，可筹集资金约万股，可筹集资金约1800万元；万元；2增发公司股票增发公司股票35万股，可筹集资金约万股，可筹集资金约900万元，同时，向银行贷款万元，同时，向银行贷款900万元，年利万元，年利率为率为6，期限为，期限为10年。年。你认为以上两个方案，哪个更好？你做出你认为以上两个方案，哪个更好？你做出判断的依据是什么？判断的依据是什么？案例资料IT公司145案例
28、资料IT公司 在个别成本计算中得到：当资产负债率小于在个别成本计算中得到：当资产负债率小于70%股票筹资股票筹资K E 15.20%，新增长期借款成本，新增长期借款成本4.5%。方案一：方案一：加权平均资本成本加权平均资本成本 =2900/7540*4.5%+4640/7540*15.20%=11.08%方案二：方案二：加权平均资本成本加权平均资本成本 =3800/7540*4.5%+3740/7540*15.20%=9.8%显然，因为方案的加权平均资本成本低，所以选择方案二筹显然，因为方案的加权平均资本成本低，所以选择方案二筹资较好资较好 146（2）EPSEBIT法（无差异点无差异点分析法
29、）分析法）EPS=(EBIT-I)(1-T)NEPS普通股每股利润普通股每股利润EBIT息税前利润息税前利润 I债务利息债务利息 T所得税率所得税率 N普通股股数普通股股数147方案方案1负债率较低，方案负债率较低，方案2负债率较高负债率较高I1N2方案方案2方案方案1EBITEPS148令：令：EPS1=EPS2，即即=149（2）EPSEBIT法（无差异点无差异点分析法）分析法）是利用是利用净资产收益率或净资产收益率或普通股每股收益无差普通股每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。别点来进行资本结构决策的方法。所谓所谓净资产收益率或净资产收益率或普通股每股利润无差别普通股每股利润无差别点
30、是指两种或两种以上筹资方案下点是指两种或两种以上筹资方案下净资产收益净资产收益率或率或普通股每股利润相等时的息税前利润点，普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。点。150 该方法假定在其他条件不变的情况该方法假定在其他条件不变的情况下，以利润最大化作为选择下，以利润最大化作为选择资本结构资本结构，是从利润的角度来判断是否可行。是从利润的角度来判断是否可行。运用这种方法，根据运用这种方法，根据净资产收益率净资产收益率或或普通股每股利润无差别点，可以分析普通股每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来
31、安判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。排及调整资本结构，进行资本结构决策。（2）无差异点分析法）无差异点分析法151每股利润每股利润无差别点方法：无差别点方法：代入（代入（-2900*6%-2900*6%）*（1-25%1-25%）/1970/1970 =（-3800*6%-3800*6%）*（1-25%1-25%）/1935/1935得到：得到：=3213 =3213万元万元所以：所以：实际实际EBITEBIT 32133213万元，方案二筹资优万元，方案二筹资优 实际实际EBITEBIT 32133213万元，方案一筹资优万元，方案一筹资优 案例资料案例资
32、料ITIT公司公司=152为何在经营报酬水平较低时负债经为何在经营报酬水平较低时负债经营不利，而经营报酬水平高时负债营不利，而经营报酬水平高时负债经营有利经营有利153假设负债率假设负债率50%，利率利率8%5%8%2%10%8%12%假设不考虑所得税假设不考虑所得税154四、影响资本结构变动的因素四、影响资本结构变动的因素 除受资本成本、财务风险等因素除受资本成本、财务风险等因素影响外，还受到企业因素、环境因素影响外，还受到企业因素、环境因素的影响。的影响。155企业因素企业因素管理者的风险态度企业获利能力企业经济增长 主要指企业内部影响资本结构变动的主要指企业内部影响资本结构变动的经济变量，包括以下三个方面经济变量，包括以下三个方面：156 指制约企业资本结构的外部经济变量，主要包括以下四个方面：银行等金融机构的态度信用评估机构的意见税收因素行业差别环境因素环境因素157资本结构调整的原因：成本过高风险过大弹性不足约束过严6 6、资本结构调整、资本结构调整158存量调整资本结构调整的方法增量调整减量调整159资本资本(金融金融)啄序理论：美国企业筹资啄序理论：美国企业筹资顺序：顺序：利用内生现金流。利用内生现金流。出售持出售持有的有价证券。有的有价证券。外部筹资，先发债外部筹资，先发债再发股票。再发股票。