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1、一、引言银行同业存单作为国内货币市场的一种重要投资工具，其价格水平对于国内短端利率发挥了基石的作用。由于 期限较短，均在1年以内，因此其价格走势与资金面关系密切。但是与资金利率波动性较大的特征不同，存单 利率变化在历史上存在较强的趋势性。央行在2020年二季度货币政策执行报告中曾指出，中期借贷便利利 率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利 利率波动。在实践中，MLF利率作为同业存单利率中枢在长期是成立的；但在中短期，二者可能在较长的时间 维度上都会发生偏离。在很多情况下，即便资金利率整体平稳，但是存单利率可能也会有趋势性的上升或下降。有
2、研究试图从供需的视角分析其对于存单利率的影响，但是从历史经验上看，存单融资规模的上升有时也会伴随着存单利率的下降，单纯从静态视角看存单的供需似乎并不能为我们对存单价格的判断带来帮助。图1：存单利率与资金利率走势总体正相关%AAA 级 CD1Y MLF R007-Avg5图2:存单利率与存单净融资走势资料来源：万得,资料来源:万得,从大的宏观逻辑上看，存单利率的变化与社融和M2增速之差具有较强的相关性。而M2与社融增速之差，除了 直接融资的局部之外，又与商业银行存款之外的负债来源带来资产扩张密切相关，这就直接指向了银行的同业 业务。而银行发行同业存单的原因，在多数情况下也是为同业资产的扩张带来支
3、撑。因此，存单利率的变化可 能也在很大程度上与同业链条的扩张与收缩密切相关。但这样的机制会如何影响存单的供需与定价，本文试图 从其背后的微观特征出发，对于这些问题进行分析。图3：社融-M2增速差与存单利率走势3二OJ0OJ OLozoe ZOO7OZ 寸 00707 OOZOZ 0T65CM Z965Z 寸965CM 0657 0LCO5CM ZO005Z 寸 0OO5OJ O.85Z 0TZ5Z Z0.Z5Z 寸 040CM OLOOJ oTgse Z9957 寸995OJ L995Z oTgsz zogse 寸。，gsOJ -o.gse OT寸57 卜。45OJ S43N L045CM3二
4、OJ0OJ OLozoe ZOO7OZ 寸 00707 OOZOZ 0T65CM Z965Z 寸965CM 0657 0LCO5CM ZO005Z 寸 0OO5OJ O.85Z 0TZ5Z Z0.Z5Z 寸 040CM OLOOJ oTgse Z9957 寸995OJ L995Z oTgsz zogse 寸。，gsOJ -o.gse OT寸57 卜。45OJ S43N L045CM资料来源:万得,图12： 2019年以前簿行多以发行3M短期限存单为主1M3M 6M1M3M 6M9M 1Y2015-01-012016-01-012017-01-01201801-012019 01-012020-
5、01-012021-01 012022-01-01资料来源:万得,图13: 2019年以前存单发行存在明显的季节性规律亿元2017 年 2018 年2019年23000210001900017000150001300011000900070005000A6Mz1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图14： 2019年以后季末增发存单的规律逐步弱化亿元2020年一 2021年资料来源:万得,资料来源:万得,三:2014年以来存单利率走势复盘根据上文的分析，同业存单利率走势与银行同业钵条扩张和收缩的过程密切相关。而银行同业资产的扩张，在 存款类金融机构资产负债表中很大一局部被归于“
6、对其他金融机构债权”的科目上，因此银行对其他金融机构 债权的变化可以被视作一个衡量同业链条扩张与收缩进程的指标。自2013年12月8日央行发布同业存单管理暂行方法后，同业存单正式面世，2014年-2017年期间同业存 单发行规模逐步扩大，而后在严监管影响下存单发行规模并未出现持续性扩张，但年度发行规模基本维持在17 万亿-22万亿区间。根据银行“对其他金融机构债权”增速的变化与货币政策的松紧环境，我们将存单历史走 势大致分为8个阶段，其中2014年1月-2016年9月、2019年11月-2020年4月、2021年5月-至今均为银行 同业链条持续扩张阶段，银行对其他金融机构债权增速持续上升，事实
7、上该阶段往往伴随着宽松的货币政策环 境；而2016年10月-2017年12月、2020年5月-2020年11月为银行同业链条收缩阶段，银行对其他金融机构 债权增速总体呈持续下行趋势，且货币政策维持偏紧态势；尽管2018年1月-2018年12月、2020年12月-2021 年4月，这两个时期内货币政策已经从前期趋紧的状态逐步转松，但银行对其他金融机构债权增速仍处于下行 趋势中，还尚未转回扩张的时期，我们可以将其定义为过渡阶段。此外，2019年1月-2019年11月银行对其他 金融机构债权增速基本持平，但仍维持负增长，而货币政策仍延续宽松态势，该阶段暂定义为震荡阶段。6.005.505.004.5
8、04.003.503.002.502.001.501.00Z9LOJ0N 寸9LN0e O二 eoe OLOOJOOJ zooOJod 寸 ooeoe 80707 0T65C Z965C 寸96ON oose 0T8SC Z98OC 寸98OC ooooe 0W07 Z9Z5C 寸。，Z80J o:oe OT9ON Z99S7 寸。，957 0,9 L02 oTgod Nouboe 3937 o金。e OL4ON ZO4ON 寸 048CM 84Loe图15:存单收益率与银行对其他金融机构债权走势100 尺其他存款性公司:对其他金融机构债权AAA存单1Y收益率（右）MLF （右）8060402
9、0 0-20图17: 2015年以来存单月度净融资规模持续上升至较高水平资料来源：万得,一总发行部亿元）净融资额（亿元）250000200000150000100000500000300002500020000150001000050000资料来源:万寿,阶段一（2014-2016Q3）:同业链条快速扩张 存单利率持续下行2014-2016年期间，由于经济下行压力增大，央行屡次降准、降息，货币政策维持宽松态势。在这一时期，同 业存单、同业理财这类银行新型同业负债工具相继出现，而当时政策对这两个领域的监管并不充分，因此同业 链条出现了快速扩张。在这一时期，同业存单发行规模持续上升，2016年存单
10、净融资规模达3. 28万亿，是迄今 为止的最高峰。尽管存单净融资规模较大，但这一时期理财产品、公募基金规模也出现了快速上行，这也带来 了存单需求的快速上升，尤其是在2015年下半年至2016年10月，非法人产品在存单托管增量中占比明显提升, 其中2015年970月、2016年4月其托管增量甚至高于当月存单托管总增量。而在非银需求快速上升的背景下， 尽管存单净融资规模持续增加，但存单发行成功率也一直位于高位，尤其是中小银行存单发行成功率总体处于 历史最高水平。图16： 2016年同业存单净融资规模创下历史最高水平图18:托管增量在各类机构之间的分布资料来源:万得,-40%心 B 6 B 心心心心
11、心心心心心。心心资料来源:万得,图19: 2016年10月前中小银行存单发行成功率为历史最高水平资料来源:万得,而从存单利率来看，其自2014年以来总体呈震荡下行趋势。其中，在2015年上半年央行连续降息期间存单利 率的下行幅度最快。但在2015年下半年以后，尽管资金利率整体维持平稳，隔夜利率几乎维持在2%左右，相对 于2015年中的最低点甚至有所提升，但同业摊条仍在高速扩张的技态，资金与存单相对较高的利差也给了非银 机构较大的套利空间，其旺盛的需求使得存单利率整体仍处于下行趋势中。截止到2016年8月，1年期AAA级 %存单利率的最低点已经降到了 2.7以下，明显低于当时3%的MLF利率。图
12、20： 2015下半年后偏低资金利率妆敛至平稳，但存单利率持续下行阶段二(2016Q4-2017):政策紧缩叠加监管趋严同业链条快速收缩存单利率持续上行而随着2016年下半年经济的逐步企稳，货币政策开始边际转向。央行自2016年8-9月开始重启长期限逆回购 “锁短放长”，资金面边际收敛，资金波动率明显加大。而后2016年底中央经济工作会议定调货币政策“保持稳健中性调节好货币闸门”，货币政策转向正式得以确认，随后央行在2017年初连续两次上调MLF和逆回 购利率共计20BPo图21： 2016年8-9月央行重启14、28天逆回购“饯短放长图22： 2017年初央行连续上调逆回购利率2.2 22.
13、2 22016-03-012017-03-012018-03-012019-03-01No,二，9 卜T019 另6。，9 90,60,9 6LCO098899 8 工09 。8,9。，9 PT90.9 9QSO9R499 2.36 ZLg9 9CXI&99 3N0.9 0,9 寸 ETln eLoTg oecoog 69Z0B ooooooooo 8765432.1。资料来源:万得，资料来滁:万殍，而与此同时，在上一轮银行同业资产大规模扩张中期限错配、资产刚兑等一系列问题也带来了金融风险，监管 部门加大了对于银行同业业务的监管力度。2016年6月保监会那么出台关于清理规范保险资产管理公司通道
14、类 业务有关事项的通知，要求在清理期间保险资管公司暂停新增办理通道业务，对存续业务中投资风险、信用风 险等施行全面自查。2016年10月中旬银监会发布42号文要求银行将SPV等实质由银行承当信用风险的业务纳 入统一授信管理，且对SPV按照穿透原那么对应至最终债务人。与此同时，央行也在考虑将表外理财业务纳入 “广义信贷”测算。2016年11月，银监会也就修订商业银行表外业务风险管理指引公开征求意见。而到了 2017年，相关的监管措施仍在进一步强化。在2017年初，除了表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范 围外，央行还宣布将从2018年起将资产规模5000亿以上银行发行的同业存单纳入MPA同业负债
15、占比考核，2019 年将所有银行发行的同业存单均纳入考核。而后2017年3月银监会组织开展的“三三四十”系列专项治理活动, 其中在同业懈务自查中银监会提及“假设将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一 级资本的50 ；假设将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”。随 后，资管新规开始征求意见并正式落地。针对14-16年同业业务扩张带来的风险点，资管新规要求理财 产品净值化管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、规范资金池、限制杠杆水平、提高资本和风险准备金 要求等。自此，不管是银行同业负债的扩张，还是同业资产的投向，监管部门都进行了严
16、格的限制，尤其是对 过去刚兑时作为同业业务重要底层资产的非标，也开始进行了漫长的压降。而伴随着同业业务的收缩，这一时 期内存单利率出现了大幅上行。事实上，在2016年8月，货币政装出现了边际收紧的迹象后，存单利率开始出现了震荡回升的现象，但是利率 水平整体仍然维持在MLF利率下方。但从10月下旬开始，随着同业监管的不断趋严，存单净供给快速下降，在 2016年1071月降至负值，与此同时，非法人产品增持存单的规模也出现了明显的下滑，在11月甚至出现了净 减持存单，且减持规模超过当月存单托管降幅2倍以上。在这段时间内，存单供需两弱，各类银行存单发行成 功率整体仍趋于平稳，但存单利率整体延续了上行的
17、态势，到了 11月24日，1年期AAA级存单利率到达了 3.25%,较9月末的2.9%左右上行了超过30BP。但在2016年11月末开始，由于前期央行要求把表外理财纳入MPA的传言出现，局部银行收缩了同业理财的投 资规模，局部相对激进的理财资金池出现了负债短缺的现象，存单发行的需求大幅上升，叠加受到局部券商风 险事件的影响带来的非银机构流动性紧张，非法人产品仍在净减持存单，因此股份行与局部城农商行不得不大 幅提价，来补充自身刚性的负债缺口。从12月全月来看，存单净供给规模到达了近4000亿元，但由于非银需 求缺乏，银行只能依靠自身消化刚性的需求，存单发行成功率开始下滑，当月银行增持存单规模的规
18、模到达了 7300亿元，接近当月存单净供给2倍左右。而在这一过程中，存单利率出现了大幅回升。到了 12月20日，1 年期AAA级存单利率一度到达了 4. 36 ,在缺乏1个月的时间内的上行的幅度超过了 100BP,在年末也维持了 3.9 左右。图23: 2016年底存单利率大幅上行超150BP,并于2-3月、6-7月再度明显上行%AAA级CD1Y股份行存单发行利率1丫MLF R007-Avg5AAA中票1Y资料来源:万得,5.505.004.504.003.503.002.50图24：该阶段存单发行成功率持续下行，且在2016年10月后至2017年上半年下行幅度较大2015-01-012016
19、-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源:万得,而在2017年上半年，央行延续了偏紧的政策取向，央行将MLF利率上调20BP,资金利率上行的幅度就更大了， R007整体维持在3%以上。但是，在同业监管逐步趋严、同业理财规模压缩的状态下，局部根行仍然有发行同业 存单补充负债块口的刚性需求，在非法人产品规模增速下滑，非银需求缺乏的背景下，根行为了满足自身需求 只能进一步提价发行。在该阶段，有两段存单净融资规模大幅上升的时期，分别是在2017年2-3月和6-7月。 这两段时期内，存单发行的利率都出现了
20、明显的上升，并且领先于同期限AAA级中票痛利率，非法人机构在这 期间的增持规模都明显上升，2-4月、6-7月期间非法人的存单托管增量占比到达了 80以上，但在这一时期过 后那么又出现了净卖出的状态。这背后的逻辑在于，在刚性的发行压力下，银行通过提价吸引了一波非银需求的 释放，但在非银规模整体需求收缩的状态下，一旦不再延续提价，或者其他短端品种的利率滞后上升使存单利 率失去了优势，那么非银的需求就会再度下滑J此时如果银行仍有刚性的需求就只能进行新一轮的提价，使得 非银需求再度释放。因此，我们看到2017年上半年存单利率也出现了 2轮上行，在3月下旬一度到达了 4.5 , 在经过了短期的回落后在6
21、月中旬又到达了 4.8 o而2017年下半年，资金中枢趋于平稳，存单净供给规模基本呈现持续负增长，存单利率也并未出现类似于2017 年上半年明显的两轮快速提价，显示银行对于负债刚性需求的范围有所缩窄；但从存单的需求端看，非银产品 多数月份减持存单，少数月份有所增持但规模也较少，在同业挂条仍然持续收缩的状态下，非景机构的需求仍 未释放。因此，在这一时期，存单利率整体仍然维持了温和上行的态势，1年期AAA级存单利率在12月中旬前 一直维持在4.9%左右，直到17年年底债券市场整体持续调整，存单利率再度上升，一度到达了 5.22的历史高 点,这也高出了当时的MLF利率近200BP。图26: 2016
22、.10后理财产品与货币基金规模增速持续下滑至个位数图25: 2016年10月存单净融资规模骤降70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%69二 07 卜9Z5Z gose go, 二07 OZ50J 二.9L0Z 699804 Z99S7 395。8991.07 565Z 二.987 60,957 6957二，ZLOOJ 69ZLO0J zu go.zsz CO.NSN 04。 二，957 60,957 Z995OJ 90,957 86 5W 56 5W 二.S5CJ 6。1n京 Z.0S5Z S0US5Z C0H L9S5CJ资料来源;万得,资料来源:万得,图27:托管增
23、量在各类机构之间的分布阶段三（2018）:同业链条收缩仍在持续 货币政策转向宽松 存单利率回归政策利率 经历了 2017年集中整改后，板至2017年底同业理财规模较2016年峰值已压缩接近50% ,但仍有3.25万亿存 量。随后为加强政策执行，2018年1月14日原银监会印发关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知，在 整治影子银行和交叉金融产品风险方面，对违规开展同业业务、理财业务、表外业务等方面指出存在需要整治 的乱象形式，要求“穿透”底层资产、限制多层嵌套、期限错配、资金池业务等。与此同时，央行在2017年年 底、2018年3月22日分别上调逆回购利率，显示货币政策也并未明显转向。因此，在
24、2018年同业链条的收缩 仍在持续进行中。但是从银行对其他金融机构债权这个指标来看，其快速下降主要还是发生在2018年上半年， 降幅接近10%,降至负值区间。2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月40%资料来源:万得,图28： 2017年同业理财规模快速压降二二从同业存单的用途到其发勺与定价的宏观逻辑自2013年12月8日央行发布同业存单管理暂行方法后，国股行于当月发行首期存单，同业存单正式面世。而在2014年-2017年，同业存单发行规模出现了快速上行。但随着2017年后金融监管政策的不断趋严以及市场对中小银行风险的重视，同业存单的年发行规模开始逐步企稳，基本维持在17
25、万亿-22万亿区间。但存单净融图30: 2018年存单净融资规模增加月份较为分散1000080006000400020000-20004000-6000二O05Z 6H Z0CO5Z 3857 3857 5O05Z 二.卜5Z 6。4。7 zose S。，卜57 6。4。7 5,07 L79SCJ 60,957 Z99L07 3957 8957 0957资料来源：万得,而反映到存单供给上，在2018年一季度，同业投资的持续压缩可能仍然使局部银行存在发行同业存单补充负债 带来的刚性供给，但是货币政策相对于2017年出现了边际放松，尽管2018年3月仍然跟随美联储加息5BP,但 R007的中枢从2
26、017年下半年3.5%以上的高位开始回落，并于3月下旬快速回落。在这样的背景下，2017年末 到2018年初利率维持在5%左右的同业存单就成为了高息资产，非银机构的需求出现了明显的释放。从机构在存 单托管增量的分布来看，除2018年1月存单净供给规模极少外，2-3月非法人产品增持存单规模持续上升，且 自3月起股份行存单发行成功率快速上行。由于非银需求的放量，银行存单的净供给规模在2018年2月、3月 也分别上升到了 2191亿元、4549亿元的高位，而从2018年3月中旬开始，存单利率也出现了显著的回落，1 年期AAA级存单利率一度下降到了 4%附近。图32：托管增量在各类机构之间的分布商业银
27、行信用社保睑机构证券公司,非法人产品,境外机构其他商业银行信用社保睑机构证券公司,非法人产品,境外机构其他图33： 2018年股份行、农商行存单发行成功率自3月起震荡上升，城商行先升后降资料来源:万福,此后，尽管央行于2018年4月25日下调法定准备金率1%,但2018年4月27日资管新规正式稿落地，相 对严格的监管政策仍然对银行同业链条的运转带来了冲击，6月银行对其他金融机构债权增速单月降幅高达5%。与此同时，资金利率下行的过程也在二季度中断。在这些因素的影响下，非法人产品增持存单规模、增持存单 占比均较2、3月小幅下滑，6月也转为小规模减持存单，中小银行二季度存单发行成功率大体持平。在补充
28、负 债的刚性需求下，银行从4月下旬开始再度对存单提价，才使得存单净融资规模出现了回升，1年期AAA级存单 利率在6月中旬再度回到了 4. 5%附近。进入2018年下半年，随着中美贸易战开始逐步激化，叠加前期对于隐性债务的约束导致经济下行的压力增大， 货币政策的取向发生了更加明确的调整。自4月下旬降准后，又于7月、10月连续下调准备金率，央行也不再 跟随美联储进行加息，资金利率的中枢在2018年三季度开始出现了明显的回落，逐步向2. 55 %的政策利率靠拢。 另一方面，7月20日发布的资管新规补充规定对公募产品投资范围放松为“可适当投资非标”、对可按摊余 本钱计量的产品条件也有所放松，而其中“银
29、行现金管理类理财产品参照货基“摊余本钱+影子定价”估值一定 程度又给理财产品提供了新的规模增长渠道，银行同业链条收缩的进程明显放缓。尽管在2018年7月，存单净 供给的规模增至2000亿左右，但非银需求也在增加，非法人产品7月增持存单规模甚至小幅超过当月存单托管 增量，而在股份行存单发行成功率维持高位的同时，城农商行存单发行成功率也明显上行。1年期AAA级存单利%率从6月中旬的4. 5%左右快速下降，在8月初甚至一度低于当时3. 3的MLF利率。但在8月以后，资金利率中枢开始企稳。而从整体上看，银行同业投资的压缩仍在进行当中，银行仍然存在补 充负债缺口的需求，级行存单净供给规模在10-12月期
30、间持续增加，但该阶段非法人产品虽增持存单，但规模 自10月开始逐步下滑，增持存单占比也仅在5岁左右，或显示非银需求与存单供给之间呈相对均衡态势。与之 相一致的是，尽管10月后股份行、农商行存单发行成功率进一步小幅上行，但城商行存单发行成功率那么再度降 至年初杓代。在这样的状态下，存单利率在8月后又出现了一定的回升，1年期AAA级存单利率的中枢基本维持 在了 3.5左右，喀高于当时的MLF利率。图34： 2018年存单利率震荡下行，但仍总体仍处于MLF政策利率上方阶段四（2019）:监管过渡同业链条平稳 货币政策宽松适度 存单利率略低于MLF利率经过了近两年的金融去杠杆，板至2018年底，银行同
31、业理财规模已大幅压缩至1.22万亿，仅约为峰值时期的 20%左右。资管新规还在过渡期，但同业链条快速收缩给银行带来较大负债压力的时期已告一段落，尽管银 行对其他金融机构债权增速仍处于负增长，但增速基本持平。而随着经济下行压力的延续，货币政策仍然延续 了稳中偏松的基调，2019年1月4日央行下调准备金率1%,我加跨年前后资金面明显转松，存单利率在2019 年初再度下行至3%。而在存单利率偏低的状态下，非法人产品在2019年2-3月仍在减持存单，但在负债压力相 对较弱的状态下，存单净供给也相对较小，因此存单利率在2019年一季度基本维持在3%附近。与之相对应的是 该阶段银行发行存单的成功率也大体持
32、平，其中股份行、农商行仍维持在2017年以来相对偏高水平。资料来源:万得,图37： 2019年存单利率围绕MLF利率窄幅震荡但从2019年3月中下旬开始，资金的波动率有所提升，由于非银需求相对偏弱，4月后中小银行，尤其是城商 行存单发行成功率快速下滑，因此银行再度对存单提价，非法人产品持有存单的规模也在5月重回增长，5月存 单肉供给的规模升至3000亿以上，但存单利率的上行幅度不大，到5月下旬，1年期AAA级存单利率维持在 3.2左右。图35:托管增量在各类机构之间的分布100%50%0% -so% r -100%而后由于包商事件央行加大逆回购投放力度、增投MLF、定向增信中小银行存单发行、针
33、对服务县域农商行定 向降准等，使得资金面重回平稳；且2019年上半年理财与货基这类产品规模本就有所增加，宽松的货币政策下 使得非银需求得到释放，2019年7月以来银行存单发行成功率触底回升，托管数据上非法人产品也转为持续增 持存单，且在2019年7月-9月期间，非法人产品增持存单规模持续高于当月存单净供绐规模，因而存单利率从 2019年中以来再度回落到了 3%左右的偏低水平。而在2019年四季度，存单净供给的规模提升给存单利率带来 了一定的上行压力，但非银托管增持规模仍然较大，供需相对校为均衡，存单利率上行幅度也不大，仍略低于 MLF利率。因此，总结来看，在2019年银行同业链条相对平稳，货币
34、政策又相对宽松的状态下，同业存单利率整体维持在 MLF利率下方窄幅震荡。图39: 2019年存单净供给规模大幅降至8000亿左右10000 80006000 400020000 -2000 -4000lCOS 1卜00000-00000-0000 桂桂 COCOCOCOCOCO6Cbd6-551115 T-OOOOOOOOOOOOOOOO CMCXJCXJCXJCXJCXJCMGJCMCXJCMCMCMCMCMCM-6000图38： 2019年同业投资增速在负值区间窄幅震荡Nudcuc 5.0SW 0T6L0OJ 652 寸。，652 0657 0LCOL07 zu 寸。，BLOZ 505Z
35、0T卜5Z Z9二。7 寸。、57 5,0。资料来源:万得,资料来源:万得,阶段五(2020.01-2020.04):政策转松叠加实体需求偏弱 同业链条重启扩张 存单利率大幅走低2019年末，中美贸易战的进一步恶化加剧国内经济的下行压力，尽管在猪瘟影响下，猪肉价格的大幅上行推动 CPI 一度升至5%左右的高位，但央行仍然把稳增长作为主要的政策目标。2019年11月央行即下调MLF利率5BP, 并于2020年1%月全面降准。货币政策转松，叠加银行在年初配置需求的季节性回升，存单利率在2020年春节 前就已降至2.9左右的低位。而在2020年春节后，新冠疫情的爆发使得国内经济陷入了前所未有的停摆状
36、态, 而在3月后疫情在海外的扩散更使得全球金融市场陷入持续动乱的过程中。在这样的背景下，央行于2020年2 月3日、3月30日连续两次降息，累计降息幅度高达30BP, 3月中旬到5月中旬也陆续进行了两次降准，累计 净释放资金近万亿。资金利率也出现了持续下行，尤其是在4月初央行下调超储利率后，隔夜利率的中枢甚至 下降到了 0.8%左右。而由于疫情冲击，实体信贷需求缺乏、信贷质量偏差，且2020年上半年非标压降进程也有 所放缓，因此在极度宽松的货币环境下银行同业链条再度转向扩张，银行对其他金融机构债权增速自2020年初 至2020年4月出现了明显的回升。图41: 2019年11月开始央行连续3次下
37、调7天逆回购利率2018-05-012019-05-012020-05-012021-05-01资料来源:万得,图42：同业投资增速自2020年初快速上行%其他存款性公司:对其他金融机构债权40AAA存单1Y收益率（右）302010010-20寸 O,ZSCJ8CO5Zzoaoe0LC657寸。，657Z065Z30670706Z0700000000005.4.3.2 1- - 2SUCUC资料来源:万得,而在政策重新转松的状态下，驱动银行发行存单的主要因素可能已经从补充负债块口转为主动犷张同业规模， 但由于2-3月存单利率的持续回落，非银的需求也有所减弱，非法人产品一直在减持存单，因此存单净
38、融资规 模反而转负。直到2020年4月央行下调超储利率后，市场普遍将其视作调降资金利率下限的行为，认为资金面 极度宽松的状态可能是未来的常态，这就使得非法人产品增持存单的规模再度上行，存单净供给规模在4月再度走高。在这一时期，1年期股份行存单利率甚至降到了 1.6%左右的低位。图43:6000400020000资料来源:万得,2020年16月存单总体呈净供还亿元-2000-4000图44： 2020年1-4月理财与货基规模快速增加806ZOZ90.048 30SZ7OOSC ZT68Z 0T68OJS.6L02 90-6-02X.68OJ Z0.6L0CXJ 。T88OJOTBO7 80209
39、0CO0Z ZCOOCM图45:托管增量在各类机构之间的分布证券公司非法人产品.境外机构.其他保险机构7 铲铲铲留杳科科科科松亡F式铲铲f 资料来源:万得,银行存单发行成功率持续上升银行存单发行成功率持续上升图46:图47：存单利率快速降至偏低位置阶段六(2020. 05-2020.11):货币政策边际收敛 同业链条再度收缩 存单利率震荡上行在前期政策的持续放松后，随着疫情冲击的减弱，中国经济在2020年二季度出现了复苏的迹象，尤其前期市场 普遍预期海外疫情的扩散会带来外需的断崖式回落，但现实是海外大规模的刺激政策登加产业链受到的冲击反 而使出口受到了提振，而国内房地产销售增速再度提升，甚至局
40、部城市的房价再度显著上涨。在这样的状态下, 货币政策过度宽松带来的副作用反而受到了重视。政策当局开始关注资金本钱过低带来的套利行为，5月人大 闭底的答记者问中，总理李克强表示“特殊时期的特殊政策是要放水养鱼，但如果泛滥就会有人浑水摸鱼”，而 在6月的陆家嘴论坛上，易纲与郭树清都发表了鹰派的言论，关注宏观杠杆率的上升带来的金融风险滋生。在 这样的背景下，货币政策出现了转向，资金利率重新向政策利率回归，6月初出现了显著的上行。卜ECUC 寸0 二CM0CM oeoe oTONOe zoozoe 寸 OOCJOCXI 50707 0T6L0OJ zooLoe 寸。6L0OJ L0.6L02 0LCO
41、L0CJ zooose ocose L98SC图48：根行对其他金融机构债权增速震荡下行资料来源:万得,资规模的变化仍然显示出了一定的周期性特征。分析其背后的原因，仍然要从同业存单这一工具的本质出发。2.1 同业存单的本质与用途从负债类型来看，同业存单是商业银行的一种主动负债工具，归属于银行的同业负债。相比于同业拆借、同业 存放等其他类型的同业负债而言，其发行更加市场化，且期限较长，从1个月到1年可自由选择，对于商业银 行负债的补充更为便捷、高效。基于同业存单的性质与特点，商业银行发行同业存单主要有主动犷张资产规模、 补充负债、满足监管考核要求三类用途。2.1.1 主动扩张资产规模同业存单作为
42、主动负债工具，在近年来商业银行揽储压力不断增大的背景下，支撑资产规模的扩张往往就成为 了其发行存单的重要原因。由于近年来存贷款息差的不断收窄，传统信贷业务给商业银行提供的利润愈发有限, 局部中小银行受到了经营区域的限制，信贷业务的增长也相对乏力，且受到了诸多监管指标的限制。因此，部 分商业银行就将同业业务作为其资产扩张的重要途径。而由于存单的期限相对*交短，均在1年以内，发行本钱 也相对市场化，因此也往往被用于承接同样相对市场化的同业投资。只要央行提供了廉价且稳定的流动性来源, 使得商业银行同业投资的收益超过了其发行同业存单的本钱，那么商业银行就会存在较强的扩张意愿。而银行 通过发行同业存单进
43、行的同业投资，又会满足其他银行与非银机构的负债需求，这可能又会带来商业银行存单 发行本钱的下降。因此银行发存单扩张资产的行为具有较强自我驱动的周期特征。2.1.2 补充负债从宏观逻辑上看，银行资产的扩张会创造负债，如果银行发放一笔贷款，其在资产端和负债端将各自增加同等 规模的贷款和存款。而从微观视角上看，如果贷款方将获得款项支付或者转账到其他银行，就会造成贷款银行 的负债下降，如果这是短期的现象，可能需要商业银行借入资金补平头寸。但如果央行的货币政策收紧，或是 监管趋严，导致同业链条出现普遍的收缩，那么负债压力增大可能就会成为银行体系普遍的现象。如果同业业 务的底层资产流动性较差、期限较长，商
44、业银行短期难以进行处置，那么就只能通过重新吸收一些相对灵活的 稳定负债来支撑这些资产。而同业存单由于其可市场化发行，获取资金相对便捷，期限相对同业拆借等偏长， 且有固定到期时间，不存在提前支取的风险，因此也就成为了补充负债块口的重要工具。2.1.3 满足监管考核要求在央行与银保监会的流动性考核指标中，主要有两方面核心内容，一是在于根行是否有足够稳定、优质的资金 供给来覆盖其资产端的资金需求；二是根行短期可变现的资产是否能够覆盖短期负债到期后带来的资金融出。 同业存单作为银行稳定负债的工具之一，如果银行在面临监管考核达标风险时，暂无压缩或改变资产结构的计 划，或者其也较难改变，那么银行存在发行同
45、业存单以满足监管考核要求的情形。2.2 同业存单的供需是结果而非原因，存单利率走势与银行同业链条的扩张或收缩有关此外还有压降结构性存款、压降融资类信托业务等监管政策出台，与此同时，银行对其他金融机构债权增速转 为下行，同业链条或开始收敛。在这样的背景下，在2020年5-6月，非银机构的需求随着资金利率的上行出现 了减弱，非法人产品再度大规模净卖出存单，存单发行成功率也快速下滑，但当时银行的负债压力可能也不大, 存单净供给规模同样维持负增长的状态，存单利率在5-6月基本跟随着资金面的波动而震荡回升，到6月中下 旬基本上回到了 2. 4%附近震荡。图49: 2020年5月至11月下旬存单利率震荡上
46、行至MLF利率上方AAARCDIYAAARCDIY股份行存单发行利率1YMLF R007-Avg5a A A中联 1Y3.703.202.702.201.701.20资料来源:万得,图51: 2020年5月后理财与货基规模小幅回落图50: 2020年7月存单净供给规模骤升，8、9月有所下滑-6000806Z0Z 9OOZOCSI 寸。OZOZ ZOOZOCJ7765CM 0T6SOJ80,657 90,657 寸。，657Z965Z ZT85Z0LCO5OJ 80,80790,837 寸。，837 7。，857资料来源;万得,资料来源:万得，但在2020年7月，尽管经过了前期的调整后，资金利率
47、已经回到了政策利率附近，但是存单利率仍然在上行的 过程中，这背后的核心原因还是在于随着监管政策趋严，叠加实体需求仍然旺盛，同业链条再度转向收缩，使 得局部银行的负债压力开始增加。但是，由于理财及货币基金规模的下降，非银的需求同样相对较弱，各类银 行存单发行成功率也降至偏低水平，银行只能再度提价吸引非银需求的释放。因此我们看到，在2020年7月， 银行存单净供给规模大幅上升，到达了 5000亿以上，尽管在这一过程中，非法人产品的需求也有所提升，但增 持规模占比偏小，存单利率从7月中旬起仍在持续上行，1年期AAA级存单利率单月上行的幅度超过40BPo而%在8月税期资金而再度紧张的情况下，到8月末存单已经到达了 2.9以上，接近当时的MLF利率。而到了 9月，在7-8月大规模净融资带来的负债补充后，银行的负债压力似乎得到了一定缓解，存单净融资的 规模出现了一定的下降，对提价的动力也有所减弱，但非银机构的需求仍然缺乏，非法人机构对存单再度转为 净减持，这就导致各类根行存单发行成功率仍在低位震荡，而城商行存单发行成功率处于偏低位置的状态一直 持续到了 11月，存单利率在这一过程中维持小幅上行，在11月上旬已经回升到了