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1、“交易”是价值毁灭的投资策略吗?近几年主动权益基金经理的能力圈一直是大 家关注的热点，自下而上的选股能力已经成为大家公认的核心能力，持续的选股能力 才能为组合长期提供超额收益。交易似乎不太可能为组合贡献收益，甚至大多数 基金经理不愿意为自己贴上交易的标签，即使是过往具备交易能力的基金经理， 在规模增加之后也不太可能通过交易增厚收益，交易能力并没有可持续性。交易是把双刃剑,寻找将换手率转化为收益率的基金经理：但通过本文的研究我 们发现，真正具备交易能力的基金经理并非是频繁交易，而是在具备较低换手率的情 况下，通过主动调仓去应对市场风格的变化，或只交易自己熟悉的股票，将换手率转 化为收益率，以此来
2、增厚收益。1 .如何正确看待基金经理的交易能力1.1 交易能力的识别:模拟组合收益电利润表数据如何定义交易能力?本文主要采用两个方法进行识别：（1）基于基金公布的全 持仓数据（半年报或年报）构造组合，假设最终模拟组合的收益与基金实际收益差异较 大，我们认为该基金已经调仓。假设基金收益高于模拟组合的收益，那么交易产生了正收 益；假设低于模拟组合的收益，那么交易产生了负收益。（2）观测基金的利润表数据， 利润表中股票收益主要分为三块：股利收益、股票投资收益（已实现收益）、公允价 值变动收益（未实现收益），交易局部的收益将表达在已实现收益中，假设已实现收益 明显高于未实现收益，那么交易产生的收益更多
3、。图；基金经理交易能力的识别测算方法：1、基于全持仓数据构造模拟组合2、比照基金实际组合与模拟组合3、观测超额收益、波动率、信息比率测算方法：1、基于全持仓数据构造模拟组合2、比照基金实际组合与模拟组合3、观测超额收益、波动率、信息比率可能影响的因素：1、基金的换手率2、基金的打断情况3、个股集中度4、申赎等规模变动计算的交易能力;主动的交易能力+打新收益+被动的交易（申赎、双10%限制等）资料来源：研究通过全持仓所计算的交易能力，也并非都是基金经理主动交易的收益：例如某些 基金在6/30或12/31之后的几个交易日获配到新股，那么半年报/年报中没有该新股 的信息，模拟的收益就有可能低于基金收
4、益；或者因为投资者申赎，基金经理需要买 卖股票应对赎回，该局部操作属于被动的交易。二.牛市期间产品申赎更多,较多为管理人“救动获利”，并非主动交易采用利润表拆分的方法分析，计算股票已实现收益与未实现收益，从以下分布图 可以看出：2014-2015年、2019-2020年的已实现收益明显更高，牛市期间获利 局部的收益明显高于浮动收益，主要原因也是牛市期间，投资者对基金的关注度提升, 申赎频率加大，基金经理为应对申赎需要买卖股票，变现局部的收益最终变得更多。的工0 :主动权益基金的波段收益VS浮动收益波段收益VS浮动盈亏1 1 m iTX, 1 报告期资料来源：wind，研究；注0630表示上半年
5、，1231表示全年图11 :牛市期间已实现收益明显高于未实现收益建嗯嗯嗯鹤嗯a%*；奉翼建嗯嗯嗯鹤嗯a%*；奉翼波段收益浮动收益（均值）资料来源：wind，研究；注0630表示上半年，1231表示全年以以下出2019-2020期间已实现收益较高的基金，局部是本身换手率较高,主 动溜含的因素，例如华商量化进取，该基金在2020年的换手率为1157.64% ;也有 局部曷发穿者单媒所导效，例如工银瑞信新生代消费，该基金2020年换手率为 262.30%，但因为投资者较大比例的赎回（2019年年底份额为5.52亿份，2020年 年底分为为2.88亿份），基金经理卖出股票，最后该局部收益表达在已实现收
6、益中。表6 :已实现收益明显高于未实现收益的基金62019-2020年期间）基金的基本信息20190630已实现收益（波段）2020123120190630未实现收益（浮动盈亏）1202012311基金简称基金经理20191231202006302019123120200630华商量化进取邓默9.80%22.45%40.35%79.42%12.47%16.70%-4.73%-11.05%工银瑞信新生代消费林梦,张玮升35.88%46.21%23.17%55.78%7.92%15.82%0.44%0.34%华安幸福生活崔莹，孔涛16.68%49.27%31.98%54.92%11.99%11.3
7、0%-1.70%7.72%华泰柏瑞战略新兴产业吴丰陈13.61%34.64%32.64%56.47%7.53%9.10%0.39%1.29%中欧永裕魏博8.41%20.18%32.66%78.22%14.04%17.52%0.98%-6.72%农银汇理信息传媒谷超5.66%22.58%32.29%71.58%7.89%21.97%4.14%-15.38%浦银安盛医疗健康胡攸乔6.83%26.22%44.59%71.61%16.25%15.87%6.46%0.22%国富估值优势徐成54.55%72.21%16.72%26.56%11.86%14.36%7.82%29.68%华安媒体互联网胡宜斌1
8、7.71%40.36%9.49%33.99%-3.78%15.85%-1.82%-13.49%资期瀛银翻解新究翎:，幅明15.21%39.68%23.33%55.36%6.12%8.94%7.64%9.59%2.基金经理不同的投资风格对应不同的能力圈分布，同时评价能力圈的指标也不可 能适用所有基金，只能在特定分类下的可比基金中，才有比拟的意义。以下我们主要 从四个维度进行展开：管理规模、组合构造方式、持股风格以及能力圈分布，观测哪 些因素可能会影响到基金经理的交易能力。图12 :哪些维度可能会影响基金经理的交易能力1、Beta:行业配置/轮动能力1、基金的规模1、行业集中度2、个股集中度1、市
9、值分布2、Alpha:选股能力2、估值、盈利分布3、顺境投资能力4、逆境投资能力资料来源：研究基金规模决定交易能力的上限基金规模在S0亿之后调仓难度较大,交易能力接近。:不管是2014-2015年 的市场，还是2019-2020年的市场，从以下图可以看出，随着基金规模的逐步增加, 基金的交易能力逐步接近于00规模在10亿元以下的基金中可能会出现交易能力很 强的基金经理，但规模在50亿以上之后，通过公布的持仓所构造的组合，最后和基 金实际收益相差较小。图13 :基金规模与交易能力的关系（基金规模单位为亿元）帽佶删 201”6,30 2014/12/31 2015/A/30 2015/12/31帽
10、佶删 201”6,30 2014/12/31 2015/A/30 2015/12/31 2019,4*20 2I 2M0/6/W 2020/11/31资料来源：wind ,研究；数据计算区间：2014/1/1-2020/12/31大规模基金的调仓难度较大,交易难以产生收益：我们选取2019-2020年平均 规模最大的20只基金，观测期间的交易能力，发现大多数基金在规模增加之后的交 易能力都接近0 ,甚至较多还是负收益。例如诺安成长在2019年半年报的规模为 10.70亿元，此时显示交易产生的收益19.60%仍然较高，但随着规模的逐步增加， 交易能力逐步下滑，截止2020年底规模为327.76亿
11、元，此时交易产生的收益已经 为负；同样例子的也有广发双擎升级，规模增加之后交易能力接近0。表7 :大规模基金难以通过交易产生收益基金的基本信息交易能力（年化超额收益）基金代码基金简称基金经理如规模（亿元）20190630201912312020063020201231005827.0F易方达蓝筹精选张坤898.891.35%-5.40%6.31%110022.0F易方达消费行业萧楠,王元春320.76-2.22%-1.76%-1.05%3.00%110011.0F易方达中小盘张坤287.01-7.66%-0.65%-1.62%13.75%163402.OF兴全趋势投资董承非，童兰384.19-
12、3.87%3.62%0.50%2.58%260108.0F景顺长城新兴成长刘彦春582.36-4.29%-0.51%-5.65%-0.52%110003.0F易方达上证50增强A张胜记254.34-1.63%-1.19%0.99%-2.51%007119.0F睿远成长价值A傅鹏博，朱璘369.63-3.96%-0.25%161005.0F富国天惠精选成长A朱少醒445.56-2.68%0.73%-5.13%-0.93%519069.OF汇添富价值精选A劳杰男221.15-0.42%-2.64%-4.00%-5.38%001938.0F中欧时代先锋A周应波261.33-3.71%6.72%-14
13、.18%0.48%320007.0F诺安成长蔡嵩松281.7719.60%-7.22%-15.04%-6.86%资料来源：wind，研究；注：选取的是2019-2020年平均规模最大的20只基金，其中交易能力为基金相对模拟 组合的年化超额收益003095.0F中欧医疗健康A葛兰504.98-1.00%0.12%-2.75%-3.15%005911.OF广发双擎升级A刘格松173.3021.21%-6.60%-0.88%180012.0F银华富裕主题焦巍256.41-2.54%-5.34%-4.84%-13.17%000083.0F汇添富消费行业胡昕炜212.37-2.17%0.36%-0.03
14、%-8.29%160505.0F博时主题行业金晟哲97.85-3.14%-0.44%-13.00%-2.17%163406.OF兴全合润谢治宇320.543.25%0.36%3.95%6.43%162703.OF广发小盘成长A刘格松147.26-4.29%-6.38%-6.49%-3.53%519772.OF交银新生活力杨浩128.265.57%-2.26%2.18%2.96%166006.0F中欧行业成长A王培131.12-3.04%-6.20%-1.42%-6.14%以易方达蓝筹精选（张坤）、兴全趋势投资（董承非）、景顺长城新兴成长（刘 彦春）为例，利用半年报/年报持仓构造的组合与实际基金
15、净值进行比照，发现易万 达蓝筹精选与景顺长城新兴成长的实际净值与模拟净值都非常接近，但兴全趋势投资 的基金实际收益明显高于模拟的收益。图14 :超大规模基金的实际走势与持仓模拟走势非常接近资料来源：wind ,研究；数据计算区间：2019/10/1-2021/3/31无法模拟兴全趋势投资业绩的原因:具体看兴全趋势投资的换手率以及持仓变动 情况，都属于较低的水平，但采用半年报/年报数据构造的模拟组合与基金净值仍然 差异较大。主要原因是兴全趋势投资参与较大比例的定增以及大宗交易，这些股票因 为折价从而本钱价相对更低，与我们模拟组合的收益产生差异。以下为2017-2020 年兴全趋势投资在半年报/年
16、报中，所披露的流通受限股票情况，可以看出持有比例 占基金净值的比例都较高，例如2020年年报持有的三一重工合计18.75亿元，其中 大宗交易流通受限局部有4.21亿元，最后这些股票折价的收益表达在基金收益中， 通过持仓无法模拟该局部收益。表8 :无法完全复制兴全趋势投资的原因（定熠与大宗交易的影响）股票代码股票名称流通受限局部的 公允价值（亿元）占基金资产净值 比例（% ）流通受限情况 说明报告期002594比亚迪3.484.17非公开发行2017半年报000413东旭光电3.313.96非公开发行2017半年报002027分众传媒1.481.12大宗流通受限2017年报601100恒立液压0
17、.190.14大宗流通受限2018年报600584长电科技1.710.94大宗流通受限2019半年报002352顺丰控股4.742.83大宗交易购入流通受限2019年报002352顺丰控股3.751.70大宗交易购入流通受限2020半年报600031三一重工4.211.19大宗交易流通受限2020年报溶*燃阴4川松.鹿城演艺2.330.66大宗交易流通受限2020年报2.1 基金经理的风格与能力圈-基金业绩与交易能力的关系:业绩更好的基金通常交易产生的收益更高，或 者说业绩更差的基金交易贡献的负收益较多；二 方阳分废孰度:个股集中度最低或者最高的一组，交易的收益反而更高。 而个股集中度较低的基
18、金中最具代表性的即为量化基金，量化基金具备黑箱策略 的特色，优秀的量化基金不可能通过公布的持仓模拟出业绩。交易能力在行业集中度 上没有明显区分，即为行业均衡的风格或者行业偏好的风格都有可能具备交易能力。三 鹿力圈分布:不同选股能力、行业配置能力或者行业轮动能力的基金，在交 易能力上也没有明显区分。图15 :不同风格或者能力圈分布下的交易能力0.00%0.00%业城：不同能力分组下对ES的交易收益（均值）0.00%集中度：不同集中度分组下对应的交易收益（均值）-2.00%-4.00%-6.00%ToplBdUdlLl ELlUJilL6.00%E*小值酢舞焉 -Top3组Top4d雪盘篇盘大值组
19、。持股特色：不同指标分组下对应的交产（均值）能力圈：不同能力分组下对应的交易收益（均值）-2.00%-4.00%海通市OSROEPES0*,p1 短小值组 Top2ffl Top3ta Top4ffi Top50大使坦600%资料来源：wind ,研究；数据计算区间：2016/1/1-2020/12/31四、持股风格：PE （持有股票的PE的持仓市值加权）越高的基金其交易能力可 能更弱，流通市值（持有股票的流通市值的持仓市值加权）越高的基金其交易能力越 接近0。PE越高一般代表成长属性越强，在较好的市场环境下更容易享受戴维斯双 击，持有获利的收益更有可能高于交易的收益。流通市值越大的股票，一般
20、是规模较 大的基金持有比例更多，因此显示其交易能力接近0。图16 :不同PE分布下基金的交易能力资料来源：wind，研究；数据截止：2020/12/31图17 :不同流通市值分布下基金的交易能力不向沿港而信”布卜的文事旧力201Q1231 20200.30 20X)12310060 MOO OfMhAAO6 lOOM资料来源：wind，研究；数据截止:2020/12/31五、易（领：交易除了在以上收益类指标中存在线性关系，在风险控制类的最 大回撤指标中也存在线性关系。Topi最大回撤控制能力最差一组的基金其交易产生 的负贡献更多，而交易能力出色的基金经理，不仅能在市场环境较好的背景下增厚收 益
21、，还能在市场回撤环境下有效控制基金的最大回撤。图18 :交易能力较强的基金通常回撤控制较好不同母大回分组下的基变交易st力不同母大回分组下的基变交易st力Top2 Top3 Top4Top5 大 Ifl0.00%-1.00%2.00% 3.00%-4.00%，-5.00% -600%不同最大回撤分组下所对应的交易能力（均值）资料来源：wind ,研究；数据计算区间：2016/1/1-2020/12/313 .基金经理三种主流的交易方式通过以上的分析，我们可以将基金经理主流的有效交易方式分为三种：（1）的城濠的交易：无法通过静态持仓模拟组合收益,每一期重仓股的保存 概率可能较低，但出色的基金经理
22、能够将换手率转化为收益率；（2）应对风格切换的调仓：该局部基金经理的换手率并不高，大多数时候静态 持仓模拟的组合与基金实际走势相似，但特殊时点会有差异。基金经理主要基于市场 风格切换的判断，或者结合自上而下宏观经济的判断，会对组合进行调整。（3）出于绐合优做考虑：其核心竞争力仍然是选股，所选股票相对行业指数 的超额收益突出，但模拟组合的收益与基金实际收益也会有差异，具体看买入卖出较 多的股票，可能也是长期持有的股票，基金经理主要基于组合优化的角度调整持仓结 构。三种有效的交易方式频繁调仓换手率相对较高，模拟静态组合无法跟踪基金收益 重仓股的保存概率可能较低U 1 但能把换手率转化为收益率适度调
23、仓调仓并不频繁，甚至换手率较低大多数时候能通过持仓模拟，但特殊时点有差异 主要在市场风格切换的时候调仓图19 :基金金经理三种有效的交易方式.调仓是否频繁换手率&交易能力对应四种不同的策略与选股能力是否并存主动调仓应对市场风格切换只交易自己熟悉的股票组合优化换手率是把双刃剑所选股票相对行业指数的超额收益突出换手率较低出于组合优化的角度调整持仓结构资料来源：研究较为频兼的调仓:市场敏感度较高以下为换手率相对较高，但基金实际收益高于模拟组合收益，且重仓股保存概率 并不靠前的局部基金。该类基金我们认为市场敏感度较高或采用景气度的投资方法, 或更偏好中小市值股票。表9 :调仓较为频繁但能有效转化为收益
24、率基金代码基金简称基金经理任职日最新规模 （亿元）近一年业绩交易收益 （平均）换手率 （平均）重仓股保存概率（平均）003567.0F华夏行业景气王劲松钟帅2020-05-187.73104.37%10.24%9.140.23002943.0F广发多因子唐晓斌，杨冬2018-06-2541.8997.64%9.63%8.510.31001532.0F华安文体健康主题刘畅畅2020-01-0841.8990.87%13.66%8.520.36005299.0F万家成长优选A李文宾2018-02-015.4174.20%9.61%6.300.33000729.0F建信中小盘邵卓,周智硕2020-0
25、7-173.4465.15%13.22%8.590.20005535.0F泰信竞争优选徐慕浩2019-08-173.2160.25%11.10%10.760.40000061.OF华夏盛世精选赵航2020-05-1810.5957.52%18.65%5.200.41001959.0F华商乐享互联网A周海栋2018-11-264.2557.28%13.65%5.240.54005794.0F银华心怡李晓星，张萍2018-07-0548.7553.79%10.89%7.990.39519702.OF交银趋势优先杨金金2020-05-0638.7550.89%28.76%5.600.55资*斗来源：
26、wind ,研究;数据趾:2021/8/12以交银趋势优先（杨金金）为例,基金的收益明显高于模拟组合的收益，且从重 仓股的分布看较多重仓股的持有周期不算长每一期都有新进重仓股例如2021Q2 新进的4只重仓股之前并未出现过2021Q1新进的6只重仓股之前也并未出现过。重仓股的流通市值相对较低，例如2021Q2重仓股焦点科技流通市值55.30亿 元，佳士科技流通市值为76.17亿元，英飞特流通市值为69.18亿元。图20 :交银趋势优先（杨金金）的模拟收益与重仓股分布一交银a势优先一模合实际期合的超膜收益（右轴）通过净值模拟基金的整体风格,难以定义价值或者成长:例如该基金在2020年 下半年整体
27、风格更偏成长，2021年一季度在价值、周期风格上暴露更多，2021年 二季度之后又回归到成长风格。2020年半年报以及2020年年报也显示该基金持股 更多是中小盘风格，且2021Q2的重仓股显示也是小盘股居多。图21 ：在各风格上的暴露情况（交银趋势优先）t”o*qtet”o*qte资料来源：wind ,研究；数据截止：2021/8/12适度的调仓:应对市场风格变化第二象限的基金（换手率较低&交易能力强）有局部主要是出于应对市场风格切 换的考虑，我们选取换手率相对较低，交易产生收益较高，但交易收益的波动率也同 时较大的基金，该类基金即为在特殊时点迸行调仓,超额收益出现突然跳升的情形。表10 :
28、适度调仓主要应对风格切换基金代码基金简称基金经理任职日最新规模 （亿元）近一年业绩交易收益 （平均）换手率 （平均）540003.0F汇丰晋信动态策略A陆彬2020-05-0946.1862.89%37.84%3.30001496.0F工银瑞信聚焦30王筱苓，胡志利2018-01-236.0662.38%9.45%2.36003593.0F国泰景气行业杜沛2020-05-074.6060.52%19.60%2.31004698.0F博时军工主题A兰乔2017-07-0459.8936.92%11.15%2.96163810.OF中银价值精选王睿2019-09-182.1230.63%17.90
29、%3.99005233.0F广发睿毅领先A林英睿2017-12-1426.0727.90%23.59%3.44003889.0F汇安丰泽A戴杰2017-01-173.8727.43%18.84%1.64005486.0F平安量化精选A毛时超2020-07-152.2626.63%38.81%1.19006002.0F工银瑞信医药健康A谭冬寒2018-07-3030.5726.18%18.68%1.96000326.0F南方中小盘成长吴剑毅2015-10-282.3324.72%15.07%3.24以广发睿毅领先（林英睿）为例：该基金的收益也不能通过持仓模拟得到，且基 金真实收益明显更高。借鉴B
30、rinson的方法对组合收益来源进行拆分，也可以发现交 易等交互作用的收益较高。而交易收益主要跳升的区间为2020年3月、2021年1 季度，两个时间点市场都出现较大的回撤，而广发睿毅领先的回撤并不大，反而基金 净值创下新高。图22 :广发睿毅领先（材英睿）的组合模拟收益与收益拆分情况四金收益 市场收益 资产配置累计超额牧菇 行业配置累计超额收英 选股累计超输收益 交易等其他累计超M收英1.251 000 750 500 250 00-0 25基金抵日收益拆分情况（累计收益）产砂y资料来源：wind ,研究；数据截止：2021/3/31从整体风格看：基金经理对行业没有明显偏好，更多是基于市场环
31、境进行动态调 整。例如2018年万华第行业相对均衡配置，其中非银金融与医药的配置比例明显增 力口，非银金融作为高Beta行业在牛市中表现出色，医药行业因带量采购等因素在 2018年下半年大幅下跌，市场情绪已经触底，而基金经理加大这两个行业的配置比 例，一定程度也说明基金经理更多偏左侧交易。2020宓下弹，成长风格演绎到极 致，基金经理加大对银行、非银金融以及有色金属等行业的配置比例，仍然是偏左侧 的投资风格。因此J我们认为林英睿的风格更多是从中观入手，不偏好高估值或拥挤的 赛道,更专注寻找有行业景气拐点的行业,调仓主要应对市场风格的切换。OUVUIA二npc安宣*工管 运需事找化看工m诙产本子
32、*. 电”XJMW汽电设总一南京软行 贵研伯业 中6篇海 建古生物 中国国航 平a股侪 隼野航空 ，躲!5 中信证鼻华果股份 南方破攵占科航空 邕衣上展 懿 百洋收份 XttttS 为IW业 辰安沼技 阳动力前十大空仓IR的分布（占股票资产的比例、）晶分55sKJ7.356515946667 5 3 3 73 86 76 349&87.2U7.57 56 86i25 3 54624651536 7凶7.77.9U17 65 3a703S-RnzgRnz 二-a028R515256 U9Z1&76.95552545 8LUUU6 47.9 1 26国 1.44 4355 15.35 3a4JhQ
33、30-S 03088 -SOX& SS2R OU06-0 030-8 亘06豆 -。百 si 0C908-R -EE08I宫图23 :广发睿毅领先（林英睿）的行业、个股以及换手率分布资料来源：wind ,研究;数据截止:2021/6/30-根据半年报I年报的数据构造模拟组合采用第一种方法计算基金经理的交易能力，我们仅选取半年报/年报的数据，时 间区间为报告期的前两个月+后两个月，即为：通过半年报的全持仓数据，构造模拟 组合观测在5/1-8/31的表现。此时需要注意的是，不仅需要观测基金相对模拟组合 的超额收益,还需要观测超额收益的波动率:假设超额收益较高且波动率较低，可能是 打新或者小局部有效
34、调仓所导致的；假设超额收益与波动率都较高，那么可能是基金经理 对组合大比例调仓应对市场风格，超额收益在局部时间区间会出现跳升。图2 :基于基金半年报I年报数据的持仓模拟组合构造半年报持仓数据的应用区间：T年0501-T年0831 |年报持仓数据的应用区间：T年！+ l年0228半年报持仓数据的应用区间：T年0501-T年0831 |年报持仓数据的应用区间：T年！+ l年0228资料来源：研究以陆彬管理的汇丰晋信动态策略为例模拟该基金2020年年报的持仓，可以看 出基金的收益明显高于模拟组合的收益且主要是在2021年1月底开始有明显超额， 模拟组合的收益开始下行，但基金实际净值收益上行，说明基金
35、经理在1月底的调仓 为组合明显增厚了收益。以王克玉管理的泓德研究优选为例:该基金的买标冷电与模 拟净值走势非常接近，说明基金经理在此期间并未明显调仓，持股风格为长期持有。图3 :汇丰晋信动态策略与泓德研究精选的基金实际净值VS基金模拟净值汇丰晋信动态策略：1月底的调仓为组合增厚收益汇丰晋信动态策略：1月底的调仓为组合增厚收益泓德研究优选：长期持有，与模拟净值接近资料来源：wind ,研究；数据计算区间：2020/11/2-2021/2/263.1 组合优化策略:与选股能力并存第二象限的基金（换手率较低&交易能力强）另一类策略即为组合优化的策略， 该类基金的持股周期一般较长，且所选股票的超额收益
36、也较高，换手率较低也可能在 中位数水平，但交易所产生的收益相对较高，且交易收益不是跳跃性的增加，而是较 为平稳的增长。我B玳为这类基金的投资策略即为以选股能力为主，出于组合优化的 角度适度交易以增厚收益,交易能力与选股能力并存。表11 ；与选股能力并存的组合优化策略基金代码基金简称基金经理任职日最新规模 （亿元）近一年业绩交易收益 （平均）换手率 （平均）006252.0F永嬴消费主题A常远2019-12-1246.7065.72%11.63%4.18000991.OF工银瑞信战略转型主题A杜洋2015-02-1644.6148.57%16.27%3.27519133.OF海富通改革驱动周雪军
37、2016-04-28102.0745.84%14.92%4.26005680.0F财通资管价值成长姜永明2019-04-1814.1245.29%12.71%4.18002340.0F富国价值优势孙彬2019-05-2332.7543.36%13.21%4.76004958.0F圆信永丰优享生活范妍2017-08-3027.7740.26%12.69%2.51004868.0F交银股息优化韩威俊2017-08-2515.9237.47%17.16%2.79270022.0F广发内需增长A王明旭2018-10-1721.1428.14%13.75%2.68005760.0F富国周期优势A刘博20
38、18-07-1055.4428.06%12.99%4.54005421 .OF中欧嘉泽王健2018-01-2610.4921.61%13.05%3.47选取交易能力与选股能力并存的局部基金，观测擅长选股的领域以及分布人 ） 计算绝对收益贡献最高的三个行业，以及绝对收益贡献，这局部收益越高，有可能有 两个因素所导致，配置权重+行业Beta属性；（2）相对收益贡献最高的三个行业， 以及超额收益，该值越高，说明基金经理所选股票相对行业指数的超额收益越高，更 多考核的是基金经理的Alpha选股能力。图24 ;10只基金在行业上的绝对收益贡献与相对收益贡献（前三大行业）基金锵第一大行也微绝益京二大行业名
39、称那么蛀第三大行业名称绝对收益工解舱嘴鞋8A电气设备30.154化工魏娟870H轴通旗购电气设备16.391电子化工12.81%交雕息优化籍斓87.784谢七为 21.591房地产研I8信永丰修甥虹11.821电子电气设备11.19中欧繇医药生物出效计财95荻家用电器922S富朋版熟医药物18,501触产10.05H化工7.66H广发内翻长A瓯生也20.381食品蝌】47和转生辰14.69*.富国价值优势电子15.23*医解物15.0偏化工13.24%永解鞋勘食融科13.671Jtl13.18S电气凝658H基金锵第一大行也微绝益京二大行业名称那么蛀第三大行业名称绝对收益工解舱嘴鞋8A电气设备
40、30.154化工魏娟870H轴通旗购电气设备16.391电子化工12.81%交雕息优化籍斓87.784谢七为 21.591房地产研I8信永丰修甥虹11.821电子电气设备11.19中欧繇医药生物出效计财95荻家用电器922S富朋版熟医药物18,501触产10.05H化工7.66H广发内翻长A瓯生也20.381食品蝌】47和转生辰14.69*.富国价值优势电子15.23*医解物15.0偏化工13.24%永解鞋勘食融科13.671Jtl13.18S电气凝658H基金名称第一大行业名称翻收益第二大行业名称豳收益第三大行业名称超雇收益工械磁%陲ISA电气设备7321立笊睇716%爰药生物4.67Hi好
41、繇电气设备70H电子6 3嬉化工504H交雕息雌医药生物1】。29d房好1701碓永丰优享生活电气设备7 m机热备7194化工69%中欧嘉泽化工I5.3H福生物35% I家用电器351$富国雕优势A医药野! 7731房地产化工4弼广发内端1长A郭金厘855*丢药生物新6441富国价值优势化工6 8西电子586%永船鞋8A化工70%52洒W4478%资料来源：wind ,研究；数据计算区间：2019/1/1-2021/3/31 （注:永嬴消费主题由于成立时间较晚，起始日为2019/4/1）大多数基金经理绝对收益贡献最高的三个行业与相对收益贡献最高的三个行业 有一定的重叠度，说明基金经理清楚自己的
42、能力圈，在擅长的领域中加大配置，并选 出具备超额收益的股票。从行业分布上看，都是近几年较为热门的行业，且最终能在 热门赛道中做出超额收益。例如富国价值优势，电子、医药生物以及化工是收益贡献 最多的三个行业，同时也是超额收益最高的三个行业。具体分析该类基金的特点,以海富通改革驱动（周雪军）为例：血的益以交 易局部的收益都较高，公布的持仓模拟的收益与基金实际收益仍然差异较大，目交易 局部的净值线相对平滑，并未出现突然跳升的情形。图25 :海富通改革驱动（周雪军）的组合模拟收益与收益拆分情况河京改不动一板眼组合河京改不动一板眼组合一 实际组合的图1皿（Bit）资料来源：wind ,研究;数据截止：2021/3/31具体看能力圈分布，基金经理采用行业与个股均分散的组合构造方式，在选股能 力、行业配置能力、顺境/逆境上都较为突出，在周期、先进制造以及科技创新的板 块中选股能力都出色，超额收益稳健。图26 :海富通改革驱动（周雪军）的能力圈与擅长板块的分布个股能中度分位数14161410行囊管中度分值数26421820行业配（力62