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1、 2 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 关关 注注 钴镍钨价格持续走低或影响收入及盈利表现。公司产品以钴镍锰等金属及相关制品为主，价格透明度较高，市场波动行情较为剧烈，价格变动易对公司收入及盈利造成影响。当前镍价高位震荡，钴价下跌加剧，后续价格若继续走低，公司经营业绩将受到制约。 存货跌价风险。 截至 2018 年末， 公司存货余额为 50.30 亿元，占资产总额的 20.15%，其中原材料占比为 50.90%。2018 年受镍钴锰等金属价格下跌影响，公司全年发生存货跌价准备1.54 亿元，在相关金属价格波动较为剧烈的背景下，存货跌价风险值得关注。 债务规模攀升
2、，短期偿债压力较大。公司近年资本投入较大，通过银行短期借款和银行承兑汇票等渠道缓解资金压力，整体债务规模不断攀升，截至 2018 年末总债务为 130.00 亿元，同比增长 7.54%，其中短期债务 93.08 亿元，同比增长 17.10%，债务集中于短期债务，短期偿债压力较大。 3 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行
3、为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准
4、。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时
5、对外公布。 4 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 重大事项重大事项 根据公司 2017 年第二次临时股东大会决议及中国证券监督管理委员会证监许可2018837 号文核准批复，公司于 2018 年 8 月向 4 名特定对象非公开发行人民币普通股（A 股）336,263,734 股，发行价格为 5.46 元/股，募集资金净额为 18.06 亿元。本次股票发行募集资金拟扣除发行费用后用于动力电池产业链项目建设和补充流动资金，其中投入循环再造动力三元材料用前驱体原料项目（6 万吨/年）11.88 亿元，投入循环再造动力电池用三元材料项目（3 万吨/年）2.50 亿元，补
6、充流动资金 3.68亿元。本次定向增发发行后，公司资产总额和净资产规模进一步得到扩张，资本实力将得到提升，为后续业务的开展提供良好保障。 行业环境行业环境 2018 年，我国新能源汽车产销量迎来爆发式增长，车用动力电池材料需求上升，三元材料电池依托能量密度大的性能优势，在补贴政策调整背景下，市场份额大幅提高，相关材料产业迎来较好发展机遇 我国新能源汽车产业近年正处于由导入期向成长期过渡的关键阶段，经过近十年的商业化推广，我国新能源汽车相关技术进步明显，综合续航里程在 300 公里以上的纯电动车型占比已超过80%，搭载系统能量密度大于 140Wh/kg 动力电池的车型亦已成为主流。 同时，我国对
7、新能源汽车产业给予了大力度的政策支持。2013 年，国家相关部门出台关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 ，明确了自2013 年开始， 对消费者购买新能源汽车继续给予补贴。2015 年，财政部、科技部、工业和信息化部和国家发改委联合发布关于 20162020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 ，规划了 2020 年的财政补助目标，实行普惠制。2017 年 4 月，国家工信部、发改委和科技部联合发布了关于印发的通知 ，提出以新能源汽车和智能网联汽车为突破口，带动产业转型升级，实现由大到强发展，计划到 2020 年新能源汽车年产销达到 200 万辆，到 2025 年新能源汽车占汽车产销
8、20%以上。此外，在车辆购置税、车牌发放和贷款首付等方面，政府部门均给予了新能源车一定的政策优惠。 得益于技术的成熟以及政策上的支持，我国近年新能源汽车产销量延续高速增长，产业发展速度位于全球前列。截至 2018 年底，全球新能源汽车总销量突破 550 万辆， 其中我国占比超过53%。 2018年，我国汽车市场在连续增长 28 年后迎来首次同比下滑，但是在新能源汽车领域继续保持高速增长势头，新能源汽车产销分别达到 127 万辆和 125.6万辆，同比分别增长为 59.9%和 61.7%。 值得注意的是，自 2016 年大量新能源汽车骗补事件曝光后，国家补助政策出现趋严和退坡。2018 年 2
9、月，财政部、科技部、工信部和国家发改委联合发布关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ， 提出“低退高补”政策， 对长续航、高能量密度电池的产品持扶持态度；对于短续航、技术指标落后的产品则降低了补贴标准。 车用电池方面，新能源汽车产销量的快速增长推动了车用动力电池材料需求的增长， 2018 年我国车用动力电池装机量为 57.35GWh，同比增长57.0%，其中新能源乘用车装机量达到 32.86GWh，占总装机量的 57.3%，同比增长 137.0%，为动力电池主要需求增长点。2018 年，我国新能源乘用车市场呈现转型升级趋势，A 级车生产 44.0 万辆，电池装机量达到 15.85G
10、Wh，产量和动力电池装机量均已大幅超过 A00 级车的 32.8 万辆产量和 8.63GWh电池装机量，占据新能源乘用车市场最大份额。电池结构方面，在补贴与能量密度挂钩的政策调整影响下，三元材料电池依托能量密度大的优势成为新能源乘用车领域的主流选择，随着乘用车产量和市场份额的上涨，三元材料电池超过磷酸铁锂电池，占据了市场主流地位。2018 年，三元材料电池在我国新能源汽车中的装机量为 34.25GWh，同比增长114%，市场占有率从 23%升至 60%，同期磷酸铁锂电池装机量为 21.5GWh，同比仅增长 19.44%。整体来看，在新能源汽车产业高速发展背景下，动力电池材料市场需求延续上升趋势
11、，同时受补贴政策调整以及新能源汽车市场转型升级的影响，三元 5 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 材料电池市场规模增长迅速，发展态势良好。 三元电池正极材料以镍盐、钴盐和锰盐为主要原料。镍方面，20152017 年间，镍价连续震荡上行，但进入 2018 年以后镍价在高位回落，整体呈波动下降走势。当年年初受不锈钢库存高企和黑色金属价格走弱拖累，镍价大幅走低，5 月份以后环保“回头看”拉开序幕，镍价强势回升，但 6 月份以来不锈钢消费转冷，镍价进入回调阶段，10 月份以后镍价进一步下跌， 并在 11 月份跌破 10 万元/吨的价格。2019 年以来，镍矿石库存出现季
12、节性回落，加之我国和印尼在建镍铁产能投放延期，进一步导致镍铁供应偏紧，镍价快速回升，并在 10 万元/吨附近高位震荡。 图图 1：2016 年以来年以来长江有色市场镍价格走势长江有色市场镍价格走势 数据来源：Choice，中诚信证评整理 钴价格方面，在经历多年价格快速上涨后，2018 年一季度钴价格延续 2017 年涨势，在 3 月底达到 66.4 万元/吨的年内最高价，但 4 月份以后钴价开始持续大幅下跌， 12 月底钴价较年内最高点下跌了 48.23%，较年初下跌 35.67%。2018 年，我国国内手机出货量出现大幅下跌，全年出货量为 4.14亿部，同比减少 15.6%，对上游锂电池及钴
13、需求减少。汽车电池方面，新能源汽车补贴进一步退坡，补贴门槛升高，补贴金额缩水，对新能源汽车行业增速产生一定影响。整体而言，受手机出货量下跌和新能源汽车补贴退坡影响，钴作为电池主要原料，年内价格持续走低。 图图 2：2016 年以来年以来长江有色市场钴价格走势长江有色市场钴价格走势 数据来源：Choice，中诚信证评整理 电池回收方面，为加强新能源汽车动力蓄电池回收利用管理， 规范行业发展， 推进资源综合利用，促进新能源汽车行业持续健康发展。2018 年 2 月，国家工信部、科技部、环保部、交通部和商务部等七部委联合发布了新能源汽车动力蓄电池回收利用试点实施方案 ，明确动力电池生产企业产品的设计
14、要求、生产要求和回收责任等。随着相关政策的落实，我国将探索建立动力蓄电池回收利用体系，逐步形成动力蓄电池回收利用商业合作模式，为电池回收相关领域带来积极影响。 总体来看，得益于相关技术进步和政策支持，我国近年新能源汽车产销量呈现爆发式增长，车用电池材料市场规模随之大幅提升，同时随着补贴政策的调整，三元材料电池需求大涨，相关材料产业迎来较好发展机遇。但受新能源汽车补贴退坡影响，动力电池需求端看空情绪较浓，当前镍价高位震荡，钴价下跌加剧，加大了电池材料供应商的经营风险。 报废机动车回收新规的出台提升了报废汽车回收的价值，完善了行业规则制度，加之我国汽车保有量的不断增长，将促使未来报废汽车数量提升，
15、汽车回收拆解行业发展前景广阔 随着我国人民生活水平的提高，我国汽车保有量不断增长。根据中国公安部数据显示，截至 2018年末，我国机动车保有量达 3.27 亿辆，同比增长5.45%，其中汽车保有量达 2.4 亿辆，同比增长10.60%。 在汽车保有量增长背景下，报废汽车回收拆解需求不断提升。 2019 年 4 月， 国务院发布了新的 报废机动车回收管理办法（以下简称“ 管理办法 ”） ， 6 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 明确对“五大总成”具备再制造条件的，可以按照国家有关规定出售给具备再制造能力的企业予以循环利用，报废汽车的使用价值将得到提升。同时，管理办
16、法对汽车回收企业资质认定做出要求，在资质认定条件中增加了存储拆解场地、设备设施和拆解操作规范等方面的规定，明确了生态环境主管部门的监管职责，加大了对有关违法行为的处罚力度。随着管理办法的出台，针对报废汽车的监管力度将进一步加强，对报废车辆被非法拆解、重新流通的不良现象能够起到有效约束，有利于将更多报废企业回归正规拆解渠道，亦将为报废汽车回收行业带来更好的发展前景。 得益于前期政策扶持的基础上，汽车拆解行业已形成较完善的产业链，但相较于庞大的汽车保有量，我国报废汽车回收量仍较少。2018 年全国机动车回收量 199.1 万辆，同比增长 14.3%，其中汽车回收量 167.0 万辆，同比增长 13
17、.5%；当年报废汽车回收量占汽车保有量的比例仅为 0.70%，较上年增长 0.02 个百分点，远低于发达国家 5%7%的水平。 按照车辆类型分， 2018 年客车回收数量为 118.4万辆，同比增长 10.5%；货车 38.1 万辆，同比增长16.4%；挂车 4.2 万辆，同比增长 44.0%；专项作业车 2.8 万辆，同比增长 2.0%。 目前，汽车回收拆解行业仍面临回收企业少、回收收益低、报废率不高和消费者知情率低等问题。 近 6 年来， 我国汽车的推测报废率在 2.5%3.7%之间，回收拆解率远低于报废率水平。考虑到我国汽车的平均使用年限为 1015 年，若按照 10 年以上行驶公里数计
18、算，或根据国际报废率 5%推算，我国将在 2020 年后迎来机动车报废高峰，报废车市场的容量和空间也将会随之迅速增长。 整体来看，随着汽车保有量的不断增长，未来报废机动车数量将迅速提升，考虑到目前国内汽车回收拆解企业较少，实际回收拆解率低于汽车报废率，未来对报废汽车回收拆解能力的需求较大。同时，报废机动车回收新规的出台提升了报废汽车回收的价值，完善了行业规则制度，将有效促进了汽车回收拆解行业的发展。 业务运营业务运营 近年来，公司在传统废旧物资回收再造业务基础上，不断推进新能源材料业务的发展，通过打造“电池回收原料再造材料再造电池包再造新能源汽车服务”新能源全生命周期循环价值链，实现产业转型升
19、级。目前，公司已建成废旧电池与动力电池大循环产业链，钴、镍和钨资源回收与硬质合金产业链，电子废弃物循环利用产业链，报废汽车综合利用产业链，废渣、废泥、废水循环利用产业链等，实现钴、镍、铜和钨等稀缺资源以及超细粉末、新能源汽车用动力电池原料和材料、塑木型材等多种高技术产品的循环再造。 2018 年， 在电池原料与电池材料的产能建设推动下，公司相关业务量持续扩张，收入规模大幅增长；同时跟踪期内新能源电池相关金属产品价格处近年高点，受价格因素推动，公司钴镍钨粉末与硬质合金收入规模出现大幅增长。受益于上述因素推动，当年公司实现营业收入 138.78 亿元，同比增长29.07%，其中电池原料与电池材料、
20、钴镍钨粉末与硬质合金、再生资源、环境服务和贸易业务分别实现收入 79.64 亿元、29.77 亿元、17.23 亿元、1.32亿元和 10.82 亿元，同比变动幅度分别为 43.97%、45.39%、-1.49%、-18.19%和 38.56%。 表表 1：2018 年年公司营业收入结构情况公司营业收入结构情况 单位：亿元、单位：亿元、% 业务类别业务类别 产品产品 2018 年年 营业收入营业收入 收入占比收入占比 收入增幅收入增幅 毛利率毛利率 电池原料与电池材料 三元前驱体、三元正极材料、四氧化三钴、钴酸锂、硫酸镍和硫酸钴等 79.64 57.39 43.97 22.01 钴镍钨粉末与硬
21、质合金 含钴粉、镍粉、碳化钨粉末、硬质合金、碳酸钴和钴片等 29.77 21.45 45.39 20.95 再生资源 含废旧家电拆解、报废汽车拆解废钢、废五金、报废线路板与其他电子废弃物处置、废塑料、铜回收、塑木型材、动力电池回收与梯级利用等 17.23 12.42 -1.49 13.69 7 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 环境服务 含固体废物处置、污水治理以及江河治理等 1.32 0.95 -18.19 25.34 贸易 贸易 10.82 7.79 38.56 1.20 合计合计 138.78 100.00 29.07 19.16 资料来源：公司定期报告，
22、中诚信证评整理 公司新能源电池产业投资持续推进，电池材料产销量保持增长， 业务规模实现快速扩张，且随着后续在建项目逐步达产及合资项目的推进，业务发展前景良好 近年来，新能源汽车产业呈现爆发式增长，且三元动力电池已逐渐成为目前新能源汽车的主流动力，具有广阔的市场前景。公司为迎合新能源产业发展，重点布局了电池材料业务，完成了“电池回收原料再造材料再造电池包再造新能源汽车服务”的新能源全生命周期循环产业链建设。目前，公司电池材料业务形成了湖北荆门、江苏泰兴、江苏无锡和浙江余姚四大生产基地，总占地 2,000 余亩，年处理废旧电池、钴镍金属废料达30 万吨以上。同时，公司为继续完善现有电池产业链，先后
23、建设了荆门-泰兴-余姚三大锂离子电池三元材料前驱体智能制造基地和以无锡为中心的世界先进车用动力锂离子电池材料智能制造基地，以三元电池材料为核心的新能源全生命周期价值链初步成型，生产的电池材料品种涵盖三元前驱体、三元正极材料、四氧化三钴、钴酸锂、硫酸镍和硫酸钴等。 产能建设方面，公司先后扩建三元动力电池材料前驱体原料、三元正极材料、三元前驱体原料以及车用动力电池原料等项目，在进一步提升产能的同时，巩固了与世界最大动力电池企业 CATL 上下游三元材料战略产业链的合作关系，与 CATL 控股的邦普公司签署建设年产 2 万吨三元正极材料生产线的合资协议，保障了公司三元电池材料发展的战略市场。 201
24、8 年， 公司动力电池用原料二期工程 （年产 3,000 吨动力电池用镍钴锰前驱体材料生产线）的投产，为公司产能的进一步提升提供了保障。截至 2018 年末，公司累计电池材料产能达到 80,000吨/年，较上年增长 50.94%。 随着新能源汽车对三元电池材料需求的增长以及公司产能的逐步释放， 2018 年公司电池材料产量达到 71,536.82 吨，同比增长 38.78%，产能释放率为 89.42%， 产能利用情况较好。 当年公司电池材料销量为 71,655.04 吨，同比增长 41.83%；公司产销率为 100.17%，产销衔接情况良好。2018 年，公司电池原料与电池材料实现收入 79.
25、64 亿元，同比增长 43.97%，业务规模实现快速增长。 表表 2：20162018 年公司电池材料主要经营情况年公司电池材料主要经营情况 2016 年年 2017 年年 2018 年年 产能（吨） 28,000.00 53,000.00 80,000.00 产量（吨） 23,308.29 51,545.30 71,536.82 产能利用率（%） 83.24 97.26 89.42 销量（吨） 18,477.31 50,521.79 71,655.04 同 比 增 幅（%） 46.13 173.43 41.83 产销衔接率（%） 79.27 98.01 100.17 数据来源：公司提供，中诚
26、信证评整理 原料资源端，随着电池材料业务的扩张，公司对钴镍资源的需求日益增长，截至 2018 年末公司已先后与三星、东风和北汽等 140 多家车企及电池企业签订了电池回收处理协议，但公司的钴镍资源回收体系仍不能完全满足战略发展需要。跟踪期内，公司与青山控股集团有限公司、CATL 控股的邦普循环、IMIP、日本阪和兴业签署了关于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）（5 万吨镍/年）项目的合资协议 ，计划合资建设印尼镍资源生产电池原料产业园，通过产业园的建设，公司将构建更稳定的镍资源供应渠道。 表表 3：截至截至 2018 年末年末公司公司主要在建项目主要在建项目情况情况 单位：单位：
27、亿元亿元 项目项目 建设建设 周期周期 预计预计 总总投资投资 截至截至2018 年年末末投资投资 循环再造动力三元材料用前驱体原料项目（6万吨/年） 2017.1 2019.12 16.16 10.99 循环再造动力电池用三元材料项目（3 万吨/年） 2018.1 2021.12 6.18 1.45 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 在建项目方面，截至 2018 年末，公司主要在建项目预计总投资为 22.34 亿元， 已发生投资 12.44亿元，其中循环再造动力三元材料用前驱体原料项 8 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 目（6 万吨/年）建设程度较高，预计
28、将在 2019 年内完工投产。未来，随着在建项目陆续达产，公司电池材料产能规模将继续扩张，业务竞争力进一步提升。 综上所述，随着新能源电池材料产品产能扩张，公司电池材料产销量持续增长，业务规模快速扩张，且在建项目陆续投产将进一步提升公司行业地位，发展前景较好。 跟踪期内，钴镍钨价格处于近年高点，价格因素支撑公司钴镍钨产品销售收入增长，但鉴于相关金属价格波动剧烈，且近期钴价持续下跌走势，业务经营风险加大 钴镍钨业务系公司成立之初的主营业务，现已形成了“钴镍钨回收钴镍钨粉末再造硬质合金器件再造”的核心产业链。随着新能源汽车产业的发展，公司加大了钴镍钨回收再造产能建设，于2017 年完成了以废钨为原
29、料的 3,000 吨/年 APT 生产线等多个项目新建及扩建。截至 2018 年末，公司钴产品、镍产品、钨产品和钴片的产能分别为5,300 吨/年、4,100 吨/年、6,000 吨/年和 2,000 吨/年，产能规模与上年度持平。 生产方面，2018 年公司钴产品、镍产品、钨产品和钴片产量分别为 4,853.21 吨、2,473.64 吨、4,207.88吨和510.32吨， 产能释放率分别为91.57%、60.33%、70.13%和 25.52%。公司主要根据市场行情及原材料供应情况调控产品生产，产能利用率存在一定波动，当年公司钴产品、镍产品和钨产品的产能利用情况均出现一定幅度下降，钴片产
30、能释放率有所上升，但整体水平仍较低，未来市场拓展压力依然较大。 2018 年公司钴产品、镍产品、钨产品和钴片销量分别为 4,734.53 吨、2,422.03 吨、4,039.83 吨和492.55 吨，同比变动幅度分别为 1.28%、-24.65%、10.10%和 12.07%。2018 年钴镍钨等金属价格处于历年高点，尽管后续价格趋势走低，但均价较上年度仍有提升，受益于价格因素支撑，当年钴镍钨粉末与硬质合金板块销售收入达 29.77 亿元，同比增幅为 45.39%。 但当前镍价高位震荡， 钴价下跌加剧，后续相关金属价格或继续走低，将对公司业务经营产生负面影响。 表表 4：20162018
31、年公司钴镍钨主要经营情况年公司钴镍钨主要经营情况 2016 2017 2018 钴 产 品（ 含 钴粉、氯化钴、草酸钴、碳酸钴等） 产能（吨） 3,000.00 5,300.00 5,300.00 产量（吨） 2,623.12 5,053.23 4,853.21 产能利用率（%） 87.44 95.34 91.57 销量（吨） 2,514.38 4,674.66 4,734.53 同 比 增 幅（%） -3.03 85.92 1.28 镍产品 产能（吨） 2,500.00 4,100.00 4,100.00 产量（吨） 2,092.04 2,964.30 2,473.64 产能利用率（%） 8
32、3.68 72.30 60.33 销量（吨） 2,075.19 3,214.41 2,422.03 同 比 增 幅（%） 10.16 54.90 -24.65 钨 产 品（ 碳 化钨、钨合金等） 产能（吨） 3,000.00 6,000.00 6,000.00 产量（吨） 2,731.54 4,415.55 4,207.88 产能利用率（%） 91.05 73.59 70.13 销量（吨） 2,530.00 3,669.13 4,039.83 同 比 增 幅（%） -2.42 45.02 10.10 钴片 产能（吨） 1,800.00 2,000.00 2,000.00 产量（吨） 1,941
33、.51 409.89 510.32 产能利用率（%） 107.86 20.49 25.52 销量（吨） 1,896.00 439.52 492.55 同 比 增 幅（%） 29.40 -76.82 12.07 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 综上所述，受原材料供应情况等因素影响，公司钴镍钨产品产销量呈现一定波动，但跟踪期内钴镍钨价格处于近年高点，价格因素推动产品销售收入大幅增长。 但当前镍价高位震荡， 钴价下跌加剧，公司业务经营风险加大。 公司近年逐步调整业务结构，电子废弃物处理量持续减少，再生资源业务规模逐年下降 在电子废弃物拆解方面，公司已形成湖北荆门、湖北武汉、江西丰城、江苏扬州、河
34、南沐桐、山西长治和内蒙古鄂尔多斯 7 个拆解基地，同时拥有国家定点报废电器电子处置资质企业 7 家，资质处理量达到 1,000 万台以上， 形成了“电子废弃物精细化拆解废五金精细化利用废塑料精细化利用稀贵稀散金属综合利用”的电子废弃物深度精细化利用产业链模式。报废汽车回收拆解方面，公 9 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 司在武汉、天津、江西、仙桃与荆门建设报废汽车处理基地，形成“回收-拆解-粗极分选-精细化分选-零部件再造”的报废汽车完整资源化产业链模式。 受电子废弃物拆解补贴资金下拨周期较长的影响，近年来公司逐步将运营资金转向流转更快、市场空间更大的新能源电
35、池材料业务板块和钴镍钨粉末与硬质合金业务板块，致使电子废弃物拆解规模逐年下降。2018 年公司电子废弃物拆解量为350 万套，同比减少 22.22%。受电子废弃物拆解量减少影响，公司电积铜产销量进一步下行，当年公司电积铜产量 1,658.74 吨，同比下降 77.63%，产能释放率仅为 6.33%；销量为 1,613.41 吨，同比减少79.01%。同时，公司在跟踪期内扩张了塑木型材产能，当年塑木型材年产能由 2 万吨提升至 3 万吨，产量为 29,673.60 吨，同比增长 21.18%，产能利用率为 98.91%；销量为 29,550.69 吨，同比增长20.03%。受电子废弃物拆解规模下
36、降影响，公司再生资源业务收入持续下降， 2018 年公司再生资源板块实现营业收入 17.23 亿元，同比下降 1.49%。 表表 5：20162018 年公司电子废弃物年公司电子废弃物主要经营情况主要经营情况 2016 2017 2018 电积铜 产能（吨） 20,000.00 26,200.00 26,200.00 产量（吨） 23,516.73 7,416.43 1,658.74 产能利用率（%） 117.58 28.31 6.33 销量（吨） 22,262.24 7,687.83 1,613.41 同比增幅（%） 27.34 -65.47 -79.01 塑木型材 产能（吨） 20,000
37、.00 20,000.00 30,000.00 产量（吨） 23,134.42 24,486.62 29,673.60 产能利用率（%） 115.67 122.43 98.91 销量（吨） 23,226.48 24,618.86 29,550.69 同比增幅（%） -2.85 6.00 20.03 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 综上所述，公司调整业务结构，重点发展新能源电池材料业务板块和钴镍钨粉末与硬质合金业务板块，电子废弃物拆解量持续减少，使得再生资源业务收入继续下降。 财务分析财务分析 以下财务分析基于格林美提供的经亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
38、2016 年2018 年度财务报告， 以及未经审计的 2019 年财务报表，均采用合并口径数据。 资本结构 图图 3：20162019.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司近年来不断推动电池原料和电池材料产能扩张，资产规模保持增长，截至2018年末，公司总资产为249.60亿元，同比分别增长12.18%。公司于2018年8月非公开发行人民币普通股3.36亿股， 募集资金净额18.06亿元，同时公司近年持续盈利，股份增发和利润积累使得自有资本实力不断增强，截至2018年末所有者权益合计为102.24亿元，同比增长29.43%。净资产规模增加使公司资
39、金压力得到一定控制， 负债规模增幅有限， 当年末总负债为147.36亿元， 同比仅增长2.66%。 财务杠杆比率方面， 2018年末公司资产负债率和总资本化比率分别为59.04%和55.98%，同比分别下降5.47个百分点和4.51个百分点，财务杠杆水平有所下降。截至2019年3月末，公司资产总额为262.15亿元，负债总额为157.97亿元，所有者权益为104.18亿元，同期末资产负债率和总资本化比率分别为60.26%和57.05%。 从资产结构来看，2018年末公司流动资产合计131.20亿元，占总资产的比重为52.56%，主要由货币资金、应收票据及应收账款、预付款项和存货构成，期末规模分
40、别为34.94亿元、23.99亿元、12.91亿元和50.30亿元，占流动资产的比重分别为26.63%、18.29%、9.84%和38.34%。2018年末公司货币资金主要为银行存款（31.48亿元） ，此外包括3.45亿元其他货币资金（主要为信用证、应付票据 10 格林美股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 保证金等使用受到限制的货币资金） ，流动性较强；公司应收票据及应收账款中包括5.99亿元应收票据和18.00亿元应收账款， 其中应收票据主要为银行承兑汇票，回收风险较小；应收账款前五大客户余额为12.40亿元，占比达65.64%，应收对象较为集中，当年，公司计提坏账
41、准备0.04亿元，期末坏账准备余额0.89亿元，坏账准备率为4.72%， 坏账准备计提较为充分，同时当年应收账款周转率为6.71次（用应收账款账面价值计算） ，同比增加了1.33次，周转速度较快；预付账款主要为预付材料采购款，且主要产生于向供应商采购钴镍等金属资源环节，随着电池材料产品产销量的增长，公司预付账款规模提升，当年末同比增幅达59.19%，同时预付账款账龄在1年以内的占比为99.51%，前五大预付对象的占比为64.76%；存货中原材料、在产品和库存商品占存货的比重分别为50.90%、24.90%和19.15%，鉴于公司产品以镍钴锰等金属及相关制品为主，价格透明度较高，市场波动行情较为
42、剧烈，相关存货跌价风险值得关注，2018年受镍钴锰等金属价格整体下行影响，公司全年发生存货跌价准备1.54亿元，增幅达63.09倍。 非流动资产方面，2018年末公司非流动资产合计118.40亿元，占资产总额的47.44%，主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产和商誉等， 期末规模分别为10.10亿元、 65.16亿元、 18.88亿元、14.34亿元和1.91亿元，占非流动资产的比重为8.53%、55.04%、15.95%、12.12%和1.61%。公司于2018年处置子公司扬州宁达贵金属有限公司（以下简称“宁达贵金属”）25%股权，持股比例降至35%，相关投资变更为对联营企业的
43、股权投资，长期股权投资相应增加3.15亿元，同时公司通过子公司持有慧云科技股份有限公司（以下简称“慧云股份”）21.78%股权，由于目前能够对其施加重大影响，相关投资总额4.21亿元（2018年根据会计师事务所减值测试及管理层判断计提减值准备0.63亿元，账面价值变更为3.58亿元）转入长期股权投资核算，受上述事项影响，公司当年长期股权投资增长222.48%至10.10亿元，当年公司计提长期股权投资减值准备0.63亿元，投资收益为0.09亿元，公司主要围绕循环产业链上下游开展股权投资，相关投资能够与公司业务行程一定互动，投资收益成为公司盈利的补充；公司固定资产以房屋建筑物和机器设备为主，期末账
44、面价值分别为32.74亿元和29.91亿元；在建工程以“循环再造动力三元材料用前驱体原料项目（6万吨/年）”和“循环再造动力电池用三元材料项目（3万吨/年）”为主，随着项目建设进度的深入，公司在建工程规模大幅增长，2018年末在建工程同比增幅达102.45%；无形资产主要为土地使用权；当年末，公司商誉同比减少2.15亿元，减少部分系在合并宁达贵金属环节产生，公司于2018年处置宁达贵金属部分股权，所持剩余股权变更为按权益法计入长期股权投资，商誉资产相应减少。 负债方面，截至2018年末公司负债总额为147.36亿元，其中流动负债合计为108.08亿元，主要包括短期借款、应付票据与应付账款、其他
45、应付款和一年内到期的非流动负债，期末余额分别为71.48亿元、17.11亿元、7.28亿元和8.58亿元。公司短期借款均为银行贷款，2018年内增幅达27.80%；应付票据与应付账款中包括13.02亿元应付票据和4.09亿元应付账款，其中应付票据主要为应付的银行承兑汇票，同比增长307.12%，应付账款主要为应付货款，同比降低37.02%；其他应付款主要为应付的工程设备款，较上年末增长9.76%；一年内到期的非流动负债包含一年内到期的长期借款4.38亿元、一年内到期的应付债券3.00亿元和一年内到期的长期应付款1.21亿元。非流动负债方面，2018年末公司非流动负债合计39.28亿元， 主要包
46、括长期借款、应付债券和长期应付款，期末余额分别为6.02亿元、25.95亿元和4.96亿元。公司长期借款主要为银行抵押贷款；长期债券主要为已发行的公司债券；长期应付款主要为应付的融资租赁款。 债务规模方面，2018年末公司总债务130.00亿元，同比增长7.54%，占负债总额的88.22%，负债整体偿还刚性较强。2018年公司加大短期银行融资规模及采购环节承兑汇票使用量，短期借款和应付票据规模均出现较大规模增长，短期债务规模大幅提升，使得总债务规模增长，债务期限结构大幅缩短。2018年末，公司长期债务和短期债务分别为36.92亿元和93.08亿元，同比变动幅度分别为 11 格林美股份有限公司
47、2012 年公司债券跟踪评级报告（2019） 17.10%和-10.80%，当年末长短期债务比为2.52倍，同比上升0.60倍。整体来看，公司债务规模呈现持续增长态势，且债务期限结构持续缩短，短期偿债压力升高。 图图 4：20162018 年年公公司债司债务结构分析务结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司在跟踪期内增发股份募集资金，自有资本实力得到大幅增强，财务杠杆水平有所下降，但债务规模保持增长，且期限结构进一步缩短，短期偿债压力加大，财务结构稳健性仍有待提升。 盈利能力 图图 5：20162019.Q1 公司收入成本结构分析公司收入成本结构分析 数据来源：公司定期
48、报告，中诚信证评整理 公司电池原料和电池材料业务的产销量持续扩张，相关收入规模大幅增长；同时钴镍钨等金属价格在跟踪期内处于近年高点，公司相关金属产品销售收入有所提升。2018年，公司实现营业收入138.78亿元， 同比增长29.07%。 值得注意的是， 2018年钴镍钨等新能源电池相关金属价格下降，且2019年钴价持续走低，对公司业务造成一定影响，2019年一季度公司实现营业收入31.42亿元，同比增长3.10%。考虑到钴镍钨等金属价格波动较为剧烈，中诚信证评对相关金属价格走势及对公司业务的影响保持关注。 毛利率方面，2018年公司电池原料和电池材料、钴镍钨粉末与硬质合金、再生资源、环境服务及
49、贸易业务的毛利率分别为22.01%、20.95%、13.69%、25.34%和1.20%，同比分别变动-2.06个百分点、-2.97个百分点、1.79个百分点、0.43个百分点和-0.82个百分点。公司电池原料和电池材料业务以及钴镍钨粉末与硬质合金业务的产品和原料价格均与钴、镍等金属材料价格挂钩，在跟踪期内相关金属价格整体下行趋势下，业务采购和销售周期内产品价格的变动导致业务毛利率有所下降。由于主要产品毛利率下降，当年公司综合毛利率为19.16%，同比下降了0.74个百分点，毛利率水平小幅降低。2019年一季度，公司毛利率为18.57%，延续2018年下降趋势。 期间费用方面，公司期间费用以管
50、理费用、研发费用和财务费用为主。2018年，公司发生管理费用4.45亿元，同比增长16.46%，随着人员薪酬和服务费用等相关支出增长，管理费用规模升高；当年公司研发投入持续扩大，期间研发费用同比增长41.88%至4.21亿元； 公司财务费用主要为利息支出，随着债务规模的上升，公司财务费用规模增大，当年发生财务费用6.19亿元，同比增长33.35%。整体而言，2018年公司发生期间费用合计15.63亿元，同比增长29.07%， 期间费用率为11.27%， 同比下降0.11个百分点，期间费用控制能力略有提升。2019年一季度，公司发生期间费用合计3.92亿元，同比增长5.55%，期间费用率为12.