金融经济学第五章.ppt

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1、5 资产均衡定价理论资产均衡定价理论 投资组合理论中，所有投资者为价格接受者投资组合理论中，所有投资者为价格接受者：对每种证券对每种证券的需求是价格的函数。的需求是价格的函数。市场的总需求，也是价格的函数。市场的总需求，也是价格的函数。价格的变动影响对证券的需求，如果在某个价格系统下，价格的变动影响对证券的需求，如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正好等于市场的总供给，证券市场就达到均每种证券的总需求正好等于市场的总供给，证券市场就达到均衡，这时的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。衡，这时的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。由由于于实实际际的的经经济济环环境境过过于于复复杂杂，我我们们只

2、只能能集集中中于于最最重重要的影响因素。要的影响因素。有关有关CAPM模型的假设：模型的假设：在在一一期期时时间间模模型型里里，投投资资者者以以期期望望回回报报率率和和标标准准差差作为评价证券组合好坏的标准。作为评价证券组合好坏的标准。所有的投资者都是非满足的。所有的投资者都是非满足的。所有的投资者都是风险厌恶者。所有的投资者都是风险厌恶者。5.15.1 CAPMCAPM的基本假设的基本假设的基本假设的基本假设 每种证券都是无限可分的。每种证券都是无限可分的。无税收和交易成本。无税收和交易成本。投资者可以以无风险利率自由借贷。投资者可以以无风险利率自由借贷。所有投资者的投资周期相同。所有投资者

3、的投资周期相同。对于所有投资者而言，无风险利率是相同的。对于所有投资者而言，无风险利率是相同的。对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。投资者有相同的预期。投资者有相同的预期。对对上上述述每每一一种种假假设设的的放放宽宽均均是是现现代代金金融融理理论论研研究究的的热热门门课课题题，例例如如，证证券券有有限限可可分分、具具有有交交易易成成本本、不不对对称称信信息息等等。假假设设1 11010使使得得我我们们把把研研究究的的重重点点从从个个体体如如何何投投资资转转移移到到如如果果每每个个人以相同的方式投资，证券的价格将会是什么等方面。人以相同的方式投

4、资，证券的价格将会是什么等方面。分离定理分离定理分离定理分离定理 每每个个人人对对证证券券的的期期望望回回报报率率、方方差差、相相互互之之间间的的协协方方差差以以及及无无风风险险利利率率的的估估计计是是一一致致的的，所所以以每每个个投投资资者者的的线线性性有有效效集集相相同同，即即每每个个投投资资者者以以相相同同的的无无风风险险利利率率借借或或者者贷贷，再再投投资资到到相相同同的的切切点点证证券券组组合合上上。也也就就是是说说，在在均均衡衡时时，每每个个投资者的切点证券组合相同。投资者的切点证券组合相同。5.2 5.2 CAPMCAPM理论理论理论理论 所所有有投投资资者者有有相相同同的的有有

5、效效集集，他他们们选选择择不不同同的的证证券券组组合合的的原原因因在在于于他他们们有有不不同同的的无无差差异异曲曲线线，因因此此，不不同同的的投投资资者者由由于于对对风风险险和和回回报报的的偏偏好好不不同同，将将从从同同一一个个有有效效集集上上选选择择不不同的证券组合。同的证券组合。为为了了获获得得风风险险和和回回报报的的最最优优组组合合，每每个个投投资资者者以以无无风风险险利利率率借借或或者者贷贷，再再把把所所有有的的资资金金按按相相同同的的比比例例投投资资到到风风险险资资产上。每个投资者选择的风险资产的组合比例相同。产上。每个投资者选择的风险资产的组合比例相同。CAPM的这一特性称为的这一

6、特性称为分离定理分离定理分离定理分离定理。考虑考虑A、B、C三种证券，市场的无风险利率为三种证券，市场的无风险利率为4，第，第四章中证明了切点证券组合四章中证明了切点证券组合 T T 由由A、B、C三种证券按三种证券按0.12、0.19、0.69的比例组成。的比例组成。考虑甲、乙两个投资者：甲投资者把一半的资金投资在考虑甲、乙两个投资者：甲投资者把一半的资金投资在无风险资产上，把另一半投资在无风险资产上，把另一半投资在 T 上，乙以无风险利率借上，乙以无风险利率借到相当于他一半初始财富的资金，再把所有的资金投资在到相当于他一半初始财富的资金，再把所有的资金投资在T上。上。【例子例子例子例子】甲

7、、乙投资在甲、乙投资在A、B、C三种证券上的比例分别为：三种证券上的比例分别为：虽然这两个投资者投资在三种证券上的比例不相同，但三虽然这两个投资者投资在三种证券上的比例不相同，但三种证券的相对比例相同，为种证券的相对比例相同，为 0.120.12：0.190.19：0.690.69。【定定定定义义义义5.15.1】市市市市场场场场证证证证券券券券组组组组合合合合是是由由所所有有证证券券组组成成的的证证券券组组合合。在在这这个个证证券券组组合合中中，投投资资在在每每种种证证券券上上的的比比例例等等于于它它的的相相对对市市场场价价值值。每每一一种种证证券券的的相相对对市市场场价价值值等等于于这这种

8、种证证券券的的总总市市场价值除以所有证券的总市场价值。场价值除以所有证券的总市场价值。当证券市场达到均衡时，我们能证明市场证券组合即为切当证券市场达到均衡时，我们能证明市场证券组合即为切点证券组合，从而每个人的有效集相同：由通过无风险证券点证券组合，从而每个人的有效集相同：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。和市场证券组合的射线构成。市场证券组合市场证券组合市场证券组合市场证券组合 CAPM的的另另一一个个特特性性：在在均均衡衡时时，每每一一种种证证券券在在切切点点证证券组合券组合T的构成中都占有非零的比例。的构成中都占有非零的比例。由由分离定理可知，每个投资者选择的投资组合中风险证分离

9、定理可知，每个投资者选择的投资组合中风险证券的组成相同，即券的组成相同，即T T所包含的风险证券比例。如果投资者都所包含的风险证券比例。如果投资者都购买购买T T，但是但是T T并不包括某种风险证券，则没有哪个人会购买并不包括某种风险证券，则没有哪个人会购买T T中不包含的那种风险证券，该证券的价格就会下降，其期中不包含的那种风险证券，该证券的价格就会下降，其期望回报率上升，这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种望回报率上升，这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种调整一直持续到切点证券组合调整一直持续到切点证券组合T T中包含每一种风险证券。中包含每一种风险证券。证券市场均衡证券市场均衡证券市

10、场均衡证券市场均衡 当当所所有有的的价价格格调调整整过过程程都都停停止止时时，证证券券市市场场达达到到均均衡衡。这这时，市场具有如下性质：时，市场具有如下性质：每个投资者都持有正的数量的每种风险证券；每个投资者都持有正的数量的每种风险证券；证证券券的的价价格格使使得得对对每每种种证证券券的的需需求求量量正正好好等等于于市市场场上上存在的证券数量；存在的证券数量；无风险利率使得对资金的借贷量相等。无风险利率使得对资金的借贷量相等。由由上上面面的的分分析析我我们们得得出出，当当证证券券市市场场达达到到均均衡衡时时，切切点点证证券组合券组合 T T 就是市场证券组合。就是市场证券组合。【定义定义5.

11、25.2】一个风险资产回报率向量】一个风险资产回报率向量和和无无风风险险利利率率 称称为为均均均均衡衡衡衡回回回回报报报报率率率率，如如果果它它们们使使得得对对资资金金的的借借贷量相等且对所有风险资产的供给等于需求。贷量相等且对所有风险资产的供给等于需求。假设证券市场存在假设证券市场存在N种风险证券和一种无风险证券。种风险证券和一种无风险证券。相应地，风险资产价格向量相应地，风险资产价格向量 和无和无风险债券价格风险债券价格 ，称为均衡价格。称为均衡价格。假设假设 为个体为个体 i i 的初始财富，的初始财富，I I 为市场中所有个体为市场中所有个体的个数，的个数，表示市场上存在的第表示市场上

12、存在的第 j 种风险证券的总份数（总种风险证券的总份数（总供给），则经济中的总财富为供给），则经济中的总财富为 给定任意风险资产期望回报率向量给定任意风险资产期望回报率向量 和无风险利率和无风险利率 （对应的价格向量为（对应的价格向量为 ，无风险债券价格，无风险债券价格为为 ），），设设 表示个体表示个体 i i 投资在第投资在第 j j 种风险证券上的初始财种风险证券上的初始财富的份额，富的份额，表示个体表示个体 i i 对第对第 j j 种风险证券的需求份数，种风险证券的需求份数，则对个体则对个体 i i 而言，而言，对市场而言，第对市场而言，第 j 种风险证券的市场总需求份数为种风险证券

13、的市场总需求份数为它们均为它们均为 的函数。的函数。I.风险证券市场出清：对任意风险证券市场出清：对任意 j j 有有 当市场达到均衡时，均衡回报率当市场达到均衡时，均衡回报率 使得下列条件满足：使得下列条件满足：（5.2）（5.1）.以无风险利率以无风险利率 进行借贷且借贷量相等，即在无风险进行借贷且借贷量相等，即在无风险证券上的净投资为零：证券上的净投资为零：由由（5.1）得到得到 （5.3）（5.4）此式表明，投资在第此式表明，投资在第 j 种证券的总财富等于第种证券的总财富等于第 j 种证种证券的市场价值。由（券的市场价值。由（5.3），我们得到），我们得到 （5.5）式式说说明明，当

14、当市市场场达达到到均均衡衡时时，所所有有个个体体的的初初始始财财富富和等于所有风险证券的市场总价值。和等于所有风险证券的市场总价值。（5.5）根据（根据（5.2）和）和 的定义，上式变成的定义，上式变成 即即当当市市场场达达到到均均衡衡时时，市市场场证证券券组组合合的的权权为为所所有有投投资资者者的的风风险险证证券券构构成成的的证证券券组组合合的的权权的的凸凸组组合合，换换言言之之，市市场场证证券券组组合是由所有投资者的风险证券构成的证券组合形成的证券组合：合是由所有投资者的风险证券构成的证券组合形成的证券组合：设设 为此时市场证券组合的权，由市场为此时市场证券组合的权，由市场证券组合的定义和

15、（证券组合的定义和（5.3）式有）式有 （5.6）所所有有投投资资者者的的风风险险证证券券组组合合为为切切点点证证券券组组合合，所所以以市市场场证证券券组组合合也也为为切切点点证证券券组组合合。在在实实际际中中通通常常称称切切点点证证券券组组合合为为市市场场证证券券组组合合并并且且以以 M M 表表示示。所所有有投投资资者者都都以以 借借或或者者贷，然后投资到贷，然后投资到 M 上。上。回回顾顾当当无无风风险险利利率率 和和最最小小方方差差证证券券组组合合的的期期望望回回报报率率 之间具有不同的关系时，证券组合有效集的形成。之间具有不同的关系时，证券组合有效集的形成。当当 时，投资者把所有的财

16、富都投资在无风险债时，投资者把所有的财富都投资在无风险债券上并持有券上并持有自融资自融资自融资自融资的风险证券组合。所以，对无风险债券的需的风险证券组合。所以，对无风险债券的需求为正，而对风险证券的需求为零，这与市场均衡矛盾。因此，求为正，而对风险证券的需求为零，这与市场均衡矛盾。因此，当市场达到均衡时，无风险利率当市场达到均衡时，无风险利率 和最小方差证券组合的和最小方差证券组合的期望回报率期望回报率 不可能相等。不可能相等。资本市场线和证券市场线资本市场线和证券市场线资本市场线和证券市场线资本市场线和证券市场线 当当 时，没有投资者持有正的数量的市场证券时，没有投资者持有正的数量的市场证券

17、组合，这也与市场均衡矛盾。所以，当市场达到均衡时，只有组合，这也与市场均衡矛盾。所以，当市场达到均衡时，只有 。在直观上，最小方差证券组合也具有风险，所以，它的期望。在直观上，最小方差证券组合也具有风险，所以，它的期望回报率当然应该比无风险利率高。回报率当然应该比无风险利率高。在在CAPM里，容易确定有效证券组合的期望回报率和风险里，容易确定有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系，如图之间的关系，如图5-1所示。所示。有效证券组合由从有效证券组合由从 出发，经过出发，经过 MM 的射线构成，这条线的射线构成，这条线性有效集称为性有效集称为资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线（Capita

18、l Market Line，CML），），它它描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回报率和风险之间的描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系。当风险增加时，对应的期望回报率也增加。其余的证券关系。当风险增加时，对应的期望回报率也增加。其余的证券组合都落在这条直线之下。组合都落在这条直线之下。图图5-1 资本市场线资本市场线（CML）CML的的斜斜率率等等于于，市市场场证证券券组组合合和和无无风风险险证证券券两两者者的的期期望望回回报报率率之之差差即即 ，除除以以两两者者的的风风险险之之差差 。因因为为CML的截距为的截距为 ，所以，所以CML的直线方程为的直线方程为这里，这里

19、，表示有效证券组合的期望回报率和标准差。表示有效证券组合的期望回报率和标准差。（5.7）刻画均衡证券市场特征的两个关键变量：刻画均衡证券市场特征的两个关键变量：CML的截距（时间价值）的截距（时间价值）CML的斜率（单位风险的价值）的斜率（单位风险的价值）单单位位风风险险的的价价值值表表示示，当当有有效效证证券券组组合合回回报报率率的的标标准准差差增加一个单位时，期望回报率应该增加的数量。增加一个单位时，期望回报率应该增加的数量。从从本本质质来来看看，证证券券市市场场提提供供了了时时间间和和风风险险之之间间的的交交易易方方式，使得它们的价格由市场的供求关系决定。式，使得它们的价格由市场的供求关

20、系决定。CML描述了有效证券组合的期望回报和标准差之间的描述了有效证券组合的期望回报和标准差之间的均衡关系。均衡关系。因为由单个证券组成的证券组合是非有效的，所以，单因为由单个证券组成的证券组合是非有效的，所以，单个风险证券总是在资本市场线以下。那么，如何确定单个证个风险证券总是在资本市场线以下。那么，如何确定单个证券的期望回报和标准差之间的均衡关系？券的期望回报和标准差之间的均衡关系？由第四章的（由第四章的（4.23）式，任何证券或者证券组合）式，任何证券或者证券组合 q q 和有和有效证券组合效证券组合 p p 之间满足如下关系之间满足如下关系 这这 就就 是是 经经 典典 的的 资资 产

21、产 定定 价价 模模 型型（CAPM），分分 别别 由由Lintner（1965年年）、Mossin（1965年年）和和Sharpe（1964年年）独立提出（如图独立提出（如图5-2所示）。所示）。当市场达到均衡时，市场证券组合即为有效证券组合，从当市场达到均衡时，市场证券组合即为有效证券组合，从而它和任何证券或者证券组合而它和任何证券或者证券组合 q 也满足上述关系也满足上述关系（5.9）图图图图5-2 5-2 证券市场线证券市场线证券市场线证券市场线 方方程程（5.9）是是以以 为为截截距距，以以 为为斜斜率率的的直直线线。因因为为斜斜率率是是正正的的，所所以以 越越高高的的证证券券，其其

22、期期望望回回报报率率也也越越高高。这这种种证证券券的的 值值与与期期望望回回报报率率之之间间的的均均衡衡关关系系称称为为证证证证券市场线券市场线券市场线券市场线（Security Market Line，SML）。）。通常称证券市场线的斜率通常称证券市场线的斜率 为风险价格，而为风险价格，而称称 为证券的风险。由为证券的风险。由 的定义，我们可以看到，衡量的定义，我们可以看到，衡量证券风险的正确量是其与市场证券组合的证券风险的正确量是其与市场证券组合的协方差协方差协方差协方差而不是其方而不是其方差。差。考虑几个极端的情形：考虑几个极端的情形：假设某种证券与市场是完全无关的，即假设某种证券与市场

23、是完全无关的，即 。由由 SML 得出得出 。这这说说明明，当当市市场场达达到到均均衡衡时时，无无论论这这种种资资产产回回报报率率的的风风险险有有多多大大，只只要要这这种种风风险险可可以以被被分分散散掉掉，这这种种资资产产的的回回报报率率就正好等于无风险利率，从而没有任何风险酬金。就正好等于无风险利率，从而没有任何风险酬金。假设某种证券与市场是负相关的，即假设某种证券与市场是负相关的，即 。这时，这时，这种情形下，当这种证券与市场相结合时，能够缩减整这种情形下，当这种证券与市场相结合时，能够缩减整个证券组合的风险，从而，投资者可以接受这种低回报的证个证券组合的风险，从而，投资者可以接受这种低回

24、报的证券，因为它具有缩减整个风险的能力，可以提供一种保险形券，因为它具有缩减整个风险的能力，可以提供一种保险形势，使得当整个经济形势不好时，它却可以运行得很好。势，使得当整个经济形势不好时，它却可以运行得很好。（5.10）式可以改写为）式可以改写为 设设 为市场证券组合的权，则市场为市场证券组合的权，则市场证券组合的标准差为证券组合的标准差为（5.10）（5.11）所以（所以（5.11）式可以写成）式可以写成 因为证券因为证券 i 与市场证券组合的协方差与市场证券组合的协方差 可以表示成每可以表示成每一个证券和证券一个证券和证券 i 的协方差的加权平均：的协方差的加权平均：（5.12）即即市市

25、场场证证券券组组合合的的标标准准差差等等于于它它和和所所有有证证券券协协方方差差的的加加权权和和再再开开平平方方，这这里里的的权权等等于于各各个个证证券券在在市市场场证证券券组组合合中中所所占的比例。占的比例。从从（5.12）式式可可以以看看出出，每每个个证证券券对对市市场场证证券券组组合合标标准准差差的的贡贡献献依依赖赖于于其其与与市市场场证证券券组组合合的的协协方方差差，从从而而，衡衡量量证证券券风险的正确量是其与市场证券组合的协方差。风险的正确量是其与市场证券组合的协方差。有关有关 的另一性质是，证券组合的的另一性质是，证券组合的 值简单的等于构成值简单的等于构成它的证券的它的证券的 值

26、的加权平均，这里的权等于各个证券在证券值的加权平均，这里的权等于各个证券在证券组合中所占的比例。组合中所占的比例。这意味着，与市场证券组合的协方差越大的证券，给整个经这意味着，与市场证券组合的协方差越大的证券，给整个经济造成的风险也越大，但是，标准差大的证券给整个经济造成的济造成的风险也越大，但是，标准差大的证券给整个经济造成的风险不一定比标准差小的证券造成的风险大。风险不一定比标准差小的证券造成的风险大。协方差是一种无法规避的风险，当市场达到均衡时，只需对协方差是一种无法规避的风险，当市场达到均衡时，只需对无法规避的风险给出回报。无法规避的风险给出回报。由由由由SMLSML表示的均衡关系是市

27、场供需共同作用的结果：表示的均衡关系是市场供需共同作用的结果：表示的均衡关系是市场供需共同作用的结果：表示的均衡关系是市场供需共同作用的结果：给给定定一一组组证证券券的的价价格格，投投资资者者先先计计算算期期望望回回报报率率和和协协方差，然后求最优的证券组合。方差，然后求最优的证券组合。如如果果对对某某种种证证券券的的总总需需求求量量不不等等于于市市场场上上存存在在的的数数量量，将造成该证券的价格上涨或者下跌。将造成该证券的价格上涨或者下跌。在在新新的的价价格格条条件件下下，投投资资者者重重新新评评估估期期望望回回报报率率和和协协方方差差。直直到到对对所所有有证证券券的的总总需需求求量量等等于

28、于市市场场上上存存在在的的数数量量，市场达到均衡为止。市场达到均衡为止。对于对于个体投资者个体投资者个体投资者个体投资者而言，证券的价格和前景是固定的（价而言，证券的价格和前景是固定的（价格接受者），他只能改变持有的证券的数量；格接受者），他只能改变持有的证券的数量；对于对于整个市场整个市场整个市场整个市场而言，证券的数量是固定的，而证券的价而言，证券的数量是固定的，而证券的价格是变动的。格是变动的。在任何完全竞争市场里，均衡使得价格的调整一直持续在任何完全竞争市场里，均衡使得价格的调整一直持续到对所有证券的总需求量与市场上存在的数量达到一致时为止。到对所有证券的总需求量与市场上存在的数量达到

29、一致时为止。【例例例例子子子子】第第4章章中中已已经经证证明明，A、B、C三三种种证证券券按按比比例例0.12：0.19：0.69形形成成市市场场证证券券组组合合。给给定定这这个个比比例例，市市场场证证券券组组合合的的期期望望回回报报率率为为22.4，标标准准差差为为15.2。无无风风险险利利率率为为4。因此，在这个例子中，。因此，在这个例子中，SML方程为方程为（5.13）A、B、C三种证券的期望回报率向量和协方差矩阵为三种证券的期望回报率向量和协方差矩阵为 A、B、C三三种种证证券券回回报报率率和和市市场场证证券券组组合合回回报报率率之之间间的的协方差分别为协方差分别为 由由SML方方程程

30、（5.13），我我们们计计算算A、B、C三三种种证证券券的的期望回报率。期望回报率。证券证券A：0.04（0.080.0153）16.2 证券证券B：0.04（0.080.0257）24.6 证券证券C：0.04（0.080.0236）22.8每个期望回报率等于期望回报率向量中的值。每个期望回报率等于期望回报率向量中的值。我我们们也也可可先先计计算算三三个个证证券券的的Beta值值，再再计计算算A、B、C三三种种证证券券的的期期望望回回报报率率。A、B、C三三种种证证券券的的 BetaBeta 值值分分别为别为我们得到我们得到 证券证券A：0.04（18.40.66）16.2 证券证券B：0.

31、04（18.41.11）24.6 证券证券C：0.04（18.41.02）22.8每个期望回报率等于期望回报率向量中的值。每个期望回报率等于期望回报率向量中的值。利用利用SML方程，得到方程，得到 经经典典的的CAPMCAPM假假设设市市场场上上存存在在着着以以无无风风险险利利率率借借贷贷的的机机会会。假假如如市市场场上上不不存存在在这这样样的的机机会会，或或者者不不存存在在严严格格意意义义下下的的无无风风险险利利率率，即即市市场场上上所所有有的的证证券券均均是是风风险险证证券券，这这时时如如何何给给出出各各种种证证券券的均衡价格？的均衡价格？5.35.3 零零零零 的的的的CAPMCAPM

32、我们希望仍然以市场证券为参照物，给出证券的线性定价。我们希望仍然以市场证券为参照物，给出证券的线性定价。由第四章的内容知，如果由第四章的内容知，如果 p 为前沿证券组合，为前沿证券组合，则对任何可行证券则对任何可行证券 q，我们有我们有 （5.14）当市场达到均衡时，市场证券组合当市场达到均衡时，市场证券组合 M 也为前沿证券组合。也为前沿证券组合。由由无无差差异异曲曲线线的的性性质质可可知知，所所有有投投资资者者选选择择的的最最优优组组合合均均为有效组合，所以市场组合为有效组合，所以市场组合 M 也为有效组合，从而也为有效组合，从而这些与（这些与（5.14）式结合，得到）式结合，得到（5.1

33、5）（5.16）（5.15）与（）与（5.16）式称为）式称为 零零零零 的的的的CAPMCAPM。这是由这是由 B1ack（1972）和和 Lintner（1969年）得到的。年）得到的。在零在零 的的 CAPM 里，市场证券组合的零协方差证券组里，市场证券组合的零协方差证券组合起着和合起着和 CAPM 里无风险利率一样的作用。里无风险利率一样的作用。5.45.4 系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险（5.17）利用回归分析，我们得到利用回归分析，我们得到这里这里在（在（5.17）式两边求期望，得到）式两边求期望，得到由方程（由方程（5.9）从从而

34、而，任任意意证证券券的的风风险险分分成成两两部部分分：第第一一部部分分 称称为为系统风险系统风险系统风险系统风险；第二部分；第二部分 称为称为非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险。从而（从而（5.17）式变成）式变成（5.18）（5.19）由（由（5.18）式，我们得到）式，我们得到 在上一章中已经讨论过，衡量一个证券风险的正确量是其在上一章中已经讨论过，衡量一个证券风险的正确量是其与其余证券的协方差，而不是该证券的方差。从这里我们可以与其余证券的协方差，而不是该证券的方差。从这里我们可以更清楚地看出，这个度量证券风险的量就是证券的系统风险。更清楚地看出，这个度量证券风险的量就是证券的系统

35、风险。所以在定价的过程中，我们应该给这种系统风险以适当的所以在定价的过程中，我们应该给这种系统风险以适当的风险酬金。至于非系统风险，由于可以采取措施来规避它，因风险酬金。至于非系统风险，由于可以采取措施来规避它，因此在定价的过程中不会给这种风险任何酬金此在定价的过程中不会给这种风险任何酬金。从从CAPM产产生生以以来来，由由于于其其简简单单直直观观的的特特点点，这这种种定定价价模型得到了广泛的应用。模型得到了广泛的应用。在实际操作中，我们应该估计三个量：在实际操作中，我们应该估计三个量：无风险利率无风险利率 市场证券组合的期望回报率市场证券组合的期望回报率 被定价证券的被定价证券的 值。值。5.5 5.5 CAPMCAPM在实际中的应用在实际中的应用在实际中的应用在实际中的应用 可以用中、长期国债的利率来近似地代替无风险利率，用可以用中、长期国债的利率来近似地代替无风险利率，用某种市场指标或者证券市场指数（例如，上证指数、深证指数某种市场指标或者证券市场指数（例如，上证指数、深证指数等）的回报率来代替市场证券组合的期望回报率。至于证券的等）的回报率来代替市场证券组合的期望回报率。至于证券的 值，我们可以利用历史数据，通过统计方法来得到。值，我们可以利用历史数据，通过统计方法来得到。