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1、第三章 汇率理论汇率决定理论演变发展汇率决定理论演变发展n汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。n本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家，纸币。n汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。第一节第一节 汇率决定理论演变发展汇率决定理论演变发展 n早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。n最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。n焦点问题就是围绕英镑
2、汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。n国际借贷说：国际借贷说：q1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of Internationaln Indebtedness）。q国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。n购买力平价说：购买力平价说：q瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买力平价说”。q购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。n汇兑心理说：汇兑心理说：q1927年
3、，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（Psychological Theory of Exchange）。q他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。n利率平价说：利率平价说：q凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）q套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。q英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的远期外汇理论
4、和1937年出版的外汇史中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）n利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。n70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。国际收支说（Balance of Payment Theory of Exchange Rate）。第一节第一节 购买力平价购买力平价一、购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）的基本思想n1922年瑞典学者卡塞尔（Casse
5、l）系统表述了PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。n购买力平价有两种形式：绝对形式（absolute version）与相对形式（relative version）。绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。二、一价定律与购买力平价的绝对形式(一)一价定律（one price rule）n前提：1位于不同地区的该商品同质；2该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：n某种牌子的电视机n房
6、地产n理发结论：1.一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品（tradable goods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品(nontradable goods)。2.如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。二）开放经济下的一价定律1开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币；2进行套利活动时，除商品买卖外，还同时产生了外汇市场上相应的交易活动；3跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关
7、税和非关税壁垒；4如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的：PiePi*三、绝对购买力平价（一）前提1.对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；2.在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：变形后，e=P/P*.(1).(2)（三）含义意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，从而一价定律对不可贸易商品也成立,因此汇率是以不同货币衡量的
8、一般物价之比。例例1 1，假如在日本花，假如在日本花100100日元可以买到的商品在美国需要花日元可以买到的商品在美国需要花1 1美美元，那么购买力平价便为：元，那么购买力平价便为：USD1=JPY100USD1=JPY100 如果此时市场汇率为：如果此时市场汇率为：USD1=JPY105USD1=JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。套购就会停止，购买力平价成立。四、相对购
9、买力平价n相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。n相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。n如果用E0 代表过去或基期的汇率，Et 代表经过 时间调整后的汇率，P10代表 本国基期物价指数，P1 代表本国经过 时间变动后的物价指数，P*0 代表外国基期物价指数，P*1代表 外国经过 时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：.(4)n对于E0的选择，卡塞尔指出，不是过去任何一个时期都是可以用来作为基期的。必须选择“正常”的时期，即指选择汇率等于绝对购买力平
10、价的时期。如果基期选择不当，对目前均衡汇率的计算就会发生系统偏离。例例2 2，假如某段时期，日本商品价格从，假如某段时期，日本商品价格从100100日元上升日元上升到到150150日元，同期美国商品价格从日元，同期美国商品价格从1 1美元上升到美元上升到1.251.25美元，美元，那么，相对购买力平价为：那么，相对购买力平价为：于是日元与美元的汇率应由原来的：于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1=JPY100USD1=JPY100调整为：调整为：USD1=JPY120USD1=JPY120四、相对购买力平价（二）相对购买力平价的一般形式对上式取对数求导，推出变动率的关系：（三）含义相对购买
11、力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；n几点说明：几点说明：1.购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设货币的购买能力是由货币的发行数价中，一般假设货币的购买能力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品一定的情况下，货币发量决定的。在社会可供商品一定的情况下，货币发行量越多，物价越高，单位货币的购买能力越低。行量越多，物价越高，单位货币的购买能力越低。单位货币的购买力由货币发行量决定，所以货币数单位货币的购买力由货币发行量决定，所以货币数量完全是一种货币现象。量完全是一
12、种货币现象。2.绝对购买力平价还是相对购买力平价均认为名义汇绝对购买力平价还是相对购买力平价均认为名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率始终不变。率在剔除货币因素后所得的实际汇率始终不变。实际汇率实际汇率=ep*/p购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反向购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反向等量调整，实际汇率不变等量调整，实际汇率不变五、对购买力平价理论的检验五、对购买力平价理论的检验购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：因大致是：1.1.购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。1.1.
13、物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议何种指数最恰当尚存争议(GDP(GDP平减指数，平减指数，WPIWPI，CPI)CPI)；2.2.商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；在商品分类上做到一致和可操作；3.3.计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。达到均衡的基期年。2.短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资
14、本与金融账户交易。3.长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。4.4.实证研究的一般结论是：实证研究的一般结论是：（1 1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；动幅度很大；（2 2）一般只有在高通货膨胀时期（如）一般只有在高通货膨胀时期（如2020世纪世纪2020年代），年代），PPPPPP才能较好成立；才能较好成立；（3 3）在短期，高于或低于正常的在短期，高
15、于或低于正常的PPPPPP的偏差经的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；常发生，并且偏离幅度很大；（4 4）在长期，没有明显的迹象表明）在长期，没有明显的迹象表明PPPPPP成立；成立；（5 5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。幅度。六、对购买力平价理论的分析和评价1.购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。2.购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：（1）它是从货币的基本功能（具有购买
16、力）角 度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一 个复杂问题给出了最简洁的描述；（2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；（3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。3.许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。4.购买力平价存在一些缺陷：比如没有考虑运输成本，资本流动，金融当局的干预，人们对通货膨胀的预期，各国对进口和出口的限制不同等。六、对购买力平价理论的分析和评价（1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在
17、揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大；（2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。（3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。第二节第二节 利率平价论利率平价论n 利率平价论的基本思路：利率平价论的基本思路：利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的流动会
18、引起不同货币供求关系的变化，从而引起的流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。从而使金融市场处于平衡状态。n凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的价说的“互交原理互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。利率、国际资本流动之间的相互影响。nPPPPPP是长期分析，利率平价论是短期
19、分析。是长期分析，利率平价论是短期分析。n二者间的关系：二者间的关系：q中长期：货币数量中长期：货币数量购买力（商品价格）购买力（商品价格）汇率汇率q短期：货币（资金）供求数量短期：货币（资金）供求数量利率（资利率（资金价格）金价格）汇率汇率第二节第二节 利率平价论利率平价论一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1（1i）投资于外国金
20、融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e（1/ei*）=1/e（1+i*）假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/e（1+i*）ef=ef/e（1i*）一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）（一）一个例子由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：f/e（1i*）.投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1iff，投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估
21、，因，投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估，因此将购买远期外汇，这样期满后，汇率变动到预期水平时（此将购买远期外汇，这样期满后，汇率变动到预期水平时（EeEef ff f），卖出远期合约。远期外汇交易会使），卖出远期合约。远期外汇交易会使f f增大，直至与增大，直至与预期相等。预期相等。q假定假定EeEef fff，投资者将卖出远期外汇，直到，投资者将卖出远期外汇，直到EeEef ff f，此时，此时，CIPCIP和和UIPUIP同时成立：同时成立：E E=i-i*i-i*那么，Eeff 的经济含义是什么呢？人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率
22、的无偏估计；这是远期外汇投机的均衡条件。四、对利率平价说的简单评价1.研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立；2.利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；3.利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节:当市场上存在着本币将贬值的预期时，中央银行可以相应提高本国利率来抵消贬值预期对外汇市场的压力4.利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。第三节第三节 国际收支论国际收支论是从国际收支角度分析汇率
23、决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。一、国际收支说的早期形式：国际借贷说1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，指出：汇率作为外汇的价格，决定于外汇市场的供给和需求流量，而外汇的供求流量来自于国际收支。由此，一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升，反之，将带来外汇汇率下降。葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论，但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补
24、。二、国际收支论的基本原理n假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即国际收支论的基本原理CAKA0（一）影响国际收支的因素经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（e）、相对价格（P、P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（Y*）、汇率（e）、相对价格（P、P*）决定的。从而影响经常账户收支的主要因素为：CAf（Y，Y*，P，P*，e）假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的预期（Eef）。即：KAg（i，i*，Eef）综合起来，影响国际收支的
25、主要因素及国际收支均衡条件为：BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0从而均衡汇率为：ek（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）（二）各变量变动对汇率的影响1.国民收入的变动。其他条件不变时，YM对外汇的需求e（本币贬值）；Y*X外汇供给e。2.价格水平的变动。P本国产品竞争力CA恶化e；P*本国产品竞争力CA改善e。3.利率水平的变动。其他条件不变时，i资本内流对外汇的供给e；i*资本外流增加外汇需求e。4.市场预期外汇汇率上升时，资金外流外汇需求 e。因此，国际收支论基本原理可以概括为：（三）注意各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存
26、在着复杂的关系。例如：本国国民收入的增加，增加进口；造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来了资本流入；可能导致对未来汇率预期的改变。三、对国际收支论的简单评价（一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支；（二）国际收支论不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的；（三）国际收支论是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。资产市场论是资产市场
27、论是2020世纪世纪7070年代中期以后发展起来的一年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制的崩种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发展。溃及国际资本流动的高度发展。（1 1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。（2 2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。（3 3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。第四节第四节 资产市场论资产市场论1.预期是决定汇率的一个重要的因素。预期是决定汇率的一个重要的因素。2
28、.资产市场的均衡状态资产供给与需求存量的资产市场的均衡状态资产供给与需求存量的相等，即是存量因素而不是流量因素。相等，即是存量因素而不是流量因素。3.汇率是一个货币现象，也会受到实际因素的汇率是一个货币现象，也会受到实际因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化影响，但这一影响必须通过货币需求的变化影响汇率。影响汇率。4.汇率作为资产的价格，它的波动于股票和债汇率作为资产的价格，它的波动于股票和债券的价格变化相同的特征券的价格变化相同的特征5.资本具有充分的流动性，不存在资本管制以资本具有充分的流动性，不存在资本管制以及其他资本的限制。及其他资本的限制。（1 1）外汇市场是有效的。）外汇市场
29、是有效的。（2 2）开放的小国。一国的资产市场包括：本国货币市场、本币）开放的小国。一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场、外币资产市场。资产市场、外币资产市场。（3 3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终成立。）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终成立。资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格。平衡时两国货币的相对价格。汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性国内外资产之间是否具有完全替代性是是货币
30、模型否否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同国内各市场调整速度是否相同是是弹性价格模型否否粘性价格模型风险补贴为零风险补贴为零UIPUIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIPUIP不成立不成立第四节第四节 资产市场说资产市场说二、汇率的货币论：主要分析货币供求变动对汇率的二、汇率的货币论：主要分析货币供求变动对汇率的影响影响。（一）假定（一）假定国内外资产完全替代国内外资产完全替代lUIPUIP连续存在连续存在l垂直的总供给曲线垂直的总供给曲线l购买力平价成立购买力平价成立l稳定的货币需求稳定的货币需求在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的
31、影响影响 （二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。利机制都会发挥作用。但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程购机制而非套利机制发挥作用。即：商
32、品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：表示处处相等，购买力平价连续存在：P PeP*eP*即即e=P/P*e=P/P*P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*此处，此处，k k、分别表示以货币形式持有的收分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。简便，假定两国的这些变量相同。整理，得：Lne=(LnY*LnY)+(Lni*-Lni)+(LnMs -LnMs*)将上式取对数得：将
33、上式取对数得：公式表明：公式表明：汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；比；外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；比；外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？二、汇率的货币论（三）粘性价格模型汇率超调模型（Overshooting Model）由多恩布什提出。n 假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其
34、灵敏，利率将立即发生调整，使货币货币市场在短期内恢复均衡市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。n汇率超调模型是货币论的动态模式。n假设：假设：（1 1）货币需求是稳定的，抛补套利的利率平价成立（这）货币需求是稳定的，抛补套利的利率平价成立（这一假设与弹性价格论的假设一致）。一假设与弹性价格论的假设一致）。（2 2）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期内不能）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期内不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）。成立（这一假设与弹性价格
35、论的假设不一致）。（3 3）总供给曲线在短期内不是垂直，在不同时刻有不同的）总供给曲线在短期内不是垂直，在不同时刻有不同的表现表现（这一假设与弹性价格论的假设不一致）（这一假设与弹性价格论的假设不一致）P PY YADADASAS短期短期长期长期ASAS第四节第四节 资产市场说资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型汇率超调模型（Overshooting Model）1、货币市场失衡的动态调整过程：货币市场失衡（货币供给）短期内价格粘住不变实际货币供应量要使货币市场恢复均衡实际货币需求（Y和i的函数）必须增加短期内Y不变i 就会下降资金外流e 第四节第四节 资产市场说资产市场说二、汇率的货
36、币论（三）粘性价格模型汇率超调模型（Overshooting Model）1、货币市场失衡的动态调整过程：此时，i刺激总需求P e，X，M总需求商品市场供给小于需求实际Msi，资本内流，e第四节第四节 资产市场说资产市场说Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P2第四节第四节 资产市场说资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型汇率超调模型（Overshooting Model）2、对汇率超调理论的主要评价：l首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。l不足之处主要在于：第四节第四节
37、 资产市场说资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型汇率超调模型（Overshooting Model）2、对汇率超调理论的主要评价：l不足之处主要在于：将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。第四节第四节 资产市场说资产市场说三、资产组合平衡说鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（Branson）、库礼（Kouri）等学者认为：1、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益风险
38、”分析法取代套利机制的分析；2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。第四节第四节 资产市场说资产市场说三、资产组合平衡说（一）布朗逊的“小国模型”理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）。则一国私人部门的财富持有可表示为：WMNeF（W表示私人部门持有的财富净额；M表示本国货币基础；N表示本国债券；F表示国外资产）第四节第四节 资产市场说资产市场
39、说私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢？私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢？取决于各类资产的预期收益率，假设取决于各类资产的预期收益率，假设M M的预期收益率的预期收益率为零，为零，N N的预期收益率是国内利率的预期收益率是国内利率i i，F F的预期收益率的预期收益率为国外利率为国外利率i*i*和预期货币贬值率和预期货币贬值率e e，则，则第四节第四节 资产市场说资产市场说（二）资产市场失衡对汇率的影响F外国资产市场失衡导致i*时，而、，M和N出现超额供给，F出现超额需求，私人部门拿M、N换F，导致e，从而eF，资产组合重新平衡；F一国经常账户盈余，私人部门持有的F，持有比重超出愿
40、意持有比率，私人部门就会拿F换M和N，导致e;F政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M，公众拿部分货币换N和F，对F需求的增加导致e，对N需求的增加导致i,对F的需求就会增加，e；2.如果由私人部门购买，N，债券供给增加导致i,公众需求的一部分从F转为N，e;第四节第四节 资产市场说资产市场说F中央银行增加货币供给时，1.如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M，同上；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e;F当各种因素引起私人部门预期汇率时，私人部门会愿意提高，用M和N去换F，e。综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:第四节第四节 资产市场说资产市场说（三）对资产组合平衡说的评价1.主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；2.缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。第四节第四节 资产市场说资产市场说四、对资产市场说的评价对汇率研究的方法进行了重大变革：l用一般均衡分析代替局部均衡分析l用存量分析代替了流量分析l用动态分析代替了静态分析l将长短期分析结合起来对理解汇率现实有一定意义对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。