雏鹰农牧：公司债券2018年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 2 出现亏损，盈利能力和偿债能力大幅下滑。 2 公司财务费用对利润侵蚀显著， 投资收益对营业利润贡献较大， 经营活动净现金流大幅下降，现金流周转较为紧张；投资活动现金净流出规模较大。 3公司债务规模增长较快，整体债务负担很重且短期偿债压力较大，特别是 2019 年到期债务集中偿付压力较大。 4 跟踪期内， 公司下属产业基金中债权类投资多为对合作社的借款， 对公司资金有一定占用，且有一定的回收风险；股权类投资标的资产质量尚待观察。 5截至 2018 年 3 月底，公司对外担保合计 16.66 亿元，担保比率 23.69%，被担保方 全部为合作社，

2、公司面临一定或有负债风 险。 截至2018年6月13日， 公司实际控制人侯建芳所持公司股票中95.61%已质押， 受二级市场价格波动影响，其质押股票面临被平仓风险，公司面临实际控制人变更风险。 6跟踪期内，公司内部控制审计报告被出具否定意见，公司内部管理制度有待加强。 72018 年 7 月 14 日，公司发布 2018 年半年度业 绩预告修正公告，将当期归属于上市公司股东的净利润由预计盈利 3.783.95 亿元下调为亏损 4.805.30 亿元，并收到深圳交易所关注函，对公司信用水平有不利影响。 82018 年 7 月 23 日，公司公告控股股东侯建芳先生持有公司股份 1,260,341,

3、191 股，累计被司法冻结 1,260,341,189 股，被轮候冻结 2,016,776 股。 分析师 高 鹏 电话：010-85172818 邮箱： 罗 峤 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 4 一、主体概况 雏鹰农牧集团股份有限公司（以下简称“公司”或“雏鹰农牧”）的前身是河南雏鹰禽业发展有限公司，由侯建芳、侯五群及刘喜娣三名自然人于 2003 年 5 月 14 日共同投资组建成立，后于 2007 年 11

4、月更名为“河南雏鹰畜禽发展有限公司”（以下简称“雏鹰有限”）。 2009 年 7 月， 雏鹰有限整体变更为河南雏鹰农牧股份有限公司， 净资产折合公司股本 1.00 亿股。2010 年 9 月，经中国证监会证监许可20101140 号文关于核准雏鹰农牧集团股份有限公司首次公开发行股票的批复核准，公司首次公开发行人民币普通股（A）股 0.34 亿股，发行完成后股本总额为 1.34 亿股。经深圳证券交易所“深证上2010297 号”文件核准，公司 A 股股票在深圳证券交易所成功挂牌上市（股票简称“雏鹰农牧”，股票代码：“002477.SZ”）。 2011 年 11 月，河南雏鹰农牧股份有限公司更名为

5、现名，股票简称和股票代码未变。后经多次资本公积转增股本、定向增发等，截至 2017 年底，公司注册资本为 31.35 亿元，控股股东及实际控制人为侯建芳先生， 持股 39.84% （截至 2018 年 6 月 13 日， 其累计质押持有的公司股份 13.28亿股，占公司总股本的 44.31%，占其持有的公司股份的 95.62%）。 图 1 截至 2017 年底公司股权结构图 资料来源：公司年报 截至 2017 年底，公司组织结构未发生改变，公司合并范围内有 45 家子公司，合并范围较上年增加 9 家，拥有在职员工 3,552 名，经营范围未发生改变。 截至 2017 年底，公司合并资产总额 2

6、28.60 亿元，负债合计 164.16 亿元，所有者权益（含少数股东权益）64.44 亿元，其中归属于母公司所有者权益 49.64 亿元。2017 年，公司实现营业收入56.98 亿元，净利润（含少数股东损益）1.08 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为 0.45 亿元；经营活动产生的现金流量净额 0.76 亿元，现金及现金等价物净增加额为-25.09 亿元。 截至 2018 年 3 月底， 公司合并资产总额 222.29 亿元， 负债合计 151.97 亿元， 所有者权益 （含少数股东权益）70.32 亿元，其中归属于母公司所有者权益 53.21 亿元。2018 年 13 月，公司实现

7、营业收入 11.36 亿元，净利润（含少数股东损益）4.37 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为3.57 亿元；经营活动产生的现金流量净额 4.93 亿元，现金及现金等价物净增加额为-3.30 亿元。 公司注册地址：新郑市薛店镇；法定代表人：侯建芳。 二、债券发行及募集资金使用情况 公司于 2014 年 6 月 27 日完成发行“雏鹰农牧集团股份有限公司 2014 年公司债券” （以下简称“本次债券” ） ，本次债券规模 8 亿元，发行票面利率为 8.80%，期限 5 年，附第 3 年末上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本次债券于 2014 年 9 月 10 日在深圳证券交易所挂牌交易

8、， 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 5 证券简称：“14 雏鹰债”，证券代码：“112209.SZ” 。2017 年 6 月 27 日，公司如期支付“14 雏鹰债”2016 年 6 月 26 日至 2017 年 6 月 25 日的利息，共计 7,020.53 万元。 2014 年 8 月 5 日，公司对申报本次债券的债券持有人进行回售其所认购的本次债券。公司回售债券 22,130 张，回售金额 223.05 万元（含税后利息） ，剩余债券数量为 7,977,870 张，对应债券本金 79,778.70 万元。 截至 2017 年底， 本次债券募集资金已经使用完毕， 其中 58,

9、480 万元补充流动资金， 20,000 万元偿还银行贷款。 三、行业分析 1行业概况 （1）商品仔猪 2017 年，商品仔猪市场价格呈现小幅上涨后大幅下跌的走势。2017 年初，受 2016 年商品肉猪价格高位运行的影响， 养殖户补栏积极性随之提升， 仔猪价格一直处于上行走势， 3 月份一度上涨至 26 元/公斤。之后随着商品肉猪价格的持续下滑，仔猪补栏意愿逐步降低，仔猪价格出现阶段性回落，跌至 19 元/公斤。第三季度，受年末商品肉猪需求量增加的影响，养殖户进入理性补栏阶段，价格企稳，进入第四季度后，仔猪市场价格再次回落。 图 2 2017 年商品仔猪市场价格走势（单位：元/公斤） 资料来

10、源：公司年报 总体看，2017 年，商品仔猪市场价格呈现小幅上涨后大幅下跌的走势，年末价格较年初有较大跌幅。 （2）商品肉猪 2016 年，商品肉猪价格持续高位运行，受 2017 年春节销售旺季的带动，消费量逐渐提振，2017 年年初生猪价格保持较高态势；从 3 月份开始受消费量逐渐低迷的影响，商品肉猪价格出现下行走势，5 月份降至 2017 年最低点 6 元/斤左右。6 月上旬生猪市场行情开始有所平缓，价格出现反弹。下半年伴随着节日及传统消费旺季的到来，商品肉猪价格小幅回升，震荡上行；年末再次出现小幅下滑，保持震荡走势。 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 6 图 3 2017

11、年商品肉猪市场价格走势（单位：元/斤） 资料来源：公司年报 据农业部数据推算，2017 年国内生猪存栏和能繁母猪存栏继续呈现震荡下行走势，存栏数量不断下降。根据2017 年中国养猪业发展年度报告显示，国内能繁母猪存栏量已逐步由 2014 年底 4,286 万头下降到 2017 年底 3,246 万头，存栏下降幅度再度扩大，再创历史性新低。2017 年，针对环保治理以及调整优化养殖区域布局方面，各省相继出台多种政策，大力推进畜禽养殖污染防治，促进生猪产业发展。 总体看，2017 年，肉猪行业由于消费端需求低迷的原因，价格有较大幅度下降。 （3）肉猪屠宰 国家统计局发布中华人民共和国 2017 年

12、国民经济和社会发展统计公报 ，2017 年全年我国猪肉产量 5,340 万吨， 增长 0.8%； 其中， 我国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量为 2.21 亿头，同比增长 6.29%。据农业部数据显示，2017 年 1 季度生猪屠宰量 5,068 万头，同比下降 8.25%，而1 季度进口猪肉量 34.6 万吨，同比增长 20.98%，1 季度国内生猪屠宰量下降主要原因是猪价持续下跌市场压栏和进口猪肉的冲击；从 2 月份开始，月生猪屠宰量同比均为正增长；下半年，月度定点屠宰量持续攀升。2017 年，规模企业扩张产能逐步释放，市场消费水平提升致全年生猪屠宰量增加。 图 4 2017 年白条市场

13、均价走势（单位：元/斤） 资料来源：公司年报 2017 年，白条市场价格走势和商品肉猪市场价格走势相近，先跌后涨，整体呈现下行走势。上半年，受商品肉猪市场价格持续下跌因素的影响，白条价格也跟随着一路不断下滑，进入六月份，白条价格止跌上扬，下半年震荡上涨，但涨幅不大。 总体看， 2017 年， 屠宰行业由于受到市场价格下跌以及进口猪肉的冲击， 白条价格较 2016 年有所下降。 （4）粮食贸易 玉米方面，2017 年，全年价格呈现震荡上涨趋势，全年涨幅超过 10%，主要是由于年初玉米 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 7 价格走势低迷，市场供不应求，再加上玉米加工企业需求不断增加的

14、影响，玉米价格不断上调；此外，受农业种植结构调整的影响，玉米播种面积持续减少，也是影响玉米价格上涨的因素，截至 2017 年底，玉米价格由年初的 1,489.00 元/吨上升至 1,740.00 元/吨。小麦方面，2017 年，国内小麦市场价格整体呈现深 V 走势，但总体上涨幅度较小。上半年，由于市场供应充足、下游终端需求疲软等因素，小麦价格呈现低迷态势；加上新小麦的陆续上市的影响，短时间上涨后再次出现下跌。下半年，各地收购需求力度逐步回升，并受双节效应的影响，小麦价格逐步回升，截至2017 年底，小麦出库价格由年初的 2,561.82 元/吨小幅下降至 2,532.98 元/吨。 总体看，2

15、017 年，玉米市场景气度较上年有所上升，小麦行业市场价格整体有波动，但上涨幅度较小。 2行业关注 （1）生猪价格波动较大 生猪价格受猪的生长周期、存栏量、饲料价格、市场供求、环保因素、农业政策变化等众多因素影响，波动较大，很难预测。如果生猪价格短期内出现大幅波动，行业内企业经营业绩的稳定性会因此而受到不利影响。 （2）动物疫情风险 生猪易受疾病的影响，常见的疾病包括猪瘟、口蹄疫、猪丹毒、蓝耳病、猪支原体肺炎等。疫情一旦发生将会导致猪的死亡，是影响畜禽业的最大风险。疫情风险是导致国内生猪行业规模化程度较低的主要因素。 （3）饲料价格波动影响大 生猪养殖成本中饲料成本占比较大，而猪饲料玉米、豆粕

16、等市场波动幅度较大，饲料市场价格变动风险覆盖整个生猪生产行业，是客观存在且不可控制的外部风险。饲料市场价格的大幅波动可能对公司经营业绩产生重大影响。 3行业政策 2017 年 2 月，根据中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见指出，稳定生猪生产，优化南方水网地区生猪养殖区域布局，引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移。 2017 年，新环保法和水十条的推出，直接推动农业部发布农业部关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 ，将环保力度提升到前所未有的高度。各地区逐步划定限养区、禁养区等，并由政府主导依法 关闭或搬迁生猪规模养殖场，引导

17、生猪养殖向非限养、非禁养的区域转移，特别是南方水网地区的政策执行最为严格。从政策的落地及执行时间上来看，全国多数地区要求在 2016 年底划定畜禽养殖禁养区，在 2017 年年底前依法关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场（小区）和养殖专业户。仅浙江、上海等少数省市，已在 2016 年底全部完成猪场的关闭、拆迁工作；福建、江西等南方省份或继续加强环保监管。整体而言，2017 年环保监管压力依旧巨大。 总体看，生猪行业环保压力继续加大，并逐步引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移。 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 8 4. 行业发展 （1）规模化养殖 以分散经营为主将转变为以集约化、规

18、模化经营为主。目前中国的畜牧业仍然是以分散经营为主，大多数农户技术水平低，竞争能力弱。市场竞争的结果必然导致集约化、规模化经营的扩大。 （2）产业化发展 畜产品从生产到上市，涉及种养加销售等多个环节。建设现代畜牧业，要在前伸后延、流通加工、社会化服务等方面综合发力。打造全产业链，延伸价值链，加强品牌培育。 （3）产业链纵向延伸 猪肉食品相关企业具有经营产业链越长，经营风险越小的特征。产业纵向整合，必将形成具有饲料生产、养殖、屠宰、加工完整产业链的大型农牧集团。大型农牧集团可以采取灵活的经营策略，有效控制市场风险，实现长期、稳定的盈利。 总体看，随着行业的不断整合，具有技术、品牌和资金优势的大型

19、生猪生产企业将在竞争中获得先发优势，行业地位有望得到进一步巩固和强化。 四、管理分析 2017年，公司管理制度和人员未发生较大变动，2018年1月公司董事长助理王爱彦申请辞职，公司聘任张东平女士担任公司副总裁。 总体看，2017年，公司管理层变动不大，核心管理团队较稳定，主要制度连续，管理运作正常。 五、经营分析 1. 经营概况 公司主营业务仍然为家畜养殖与销售、家畜屠宰、鲜冻肉熟食以及粮食贸易。2017年，受生猪市场进入下行周期，商品仔猪及商品肉猪销售价格下降以及猪舍改造等影响，公司盈利与上年相比实现较大幅度下降。2017年，公司实现营业收入56.98亿元，较上年下降6.44%；实现净利润1

20、.08亿元，较上年下降87.04%。 2017 年，公司生猪产品板块实现收入 16.30 亿元，较上年下降 23.90%，主要系国内生猪行业进入下行周期，生猪价格下降所致，生猪产品收入占比从 2016 年的 35.18%下降至 28.61%；生鲜冻品板块实现收入 10.34 亿元，较上年下降 16.15%，主要系受猪肉价格下降所致，该板块收入占比从 2016 年的 20.26%下降至 18.15%；粮食板块实现收入 10.54 亿元，较上年增长 2.14%，变化不大，同时该板块收入占比从 16.95%上升至 18.51%；公司熟食业务的收入 0.19 亿元，较上年下降 67.80%，主要系熟食

21、销售量和单价下降所致；公司其他业务主要包括生猪贸易（收入为 11.42亿元，占比较大）、互联网、类金融及其他业务，2017 年，公司其他业务实现收入 19.60 亿元，较上年增长 20.79%，主要系公司基金投资、供应链金融以及互联网业务扩大，合并报表范围内产业基金等收入大幅增加所致，占比由 2016 年的 26.64%上升至 34.40%。 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 9 表1 20162017年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元、%） 业务板块业务板块 2016 年年 2017 年年 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 生猪产品 214

22、,225.68 35.18 46.49 163,018.24 28.61 15.80 生鲜冻品 123,364.12 20.26 15.45 103,444.93 18.15 15.57 粮食 103,233.67 16.95 6.12 105,446.70 18.51 3.65 熟食 5,926.72 0.97 -1.43 1,908.52 0.33 -3.61 其他 162,267.06 26.64 16.55 196,002.05 34.40 33.38 合计合计 609,017.25 100.00 23.03 569,820.44 100.00 19.49 资料来源：公司年报 从毛利率

23、来看，2017 年，受生猪市场进入下行周期影响，商品仔猪及商品肉猪销售价格同比下降约 20%，生猪产品毛利率 15.80%，较上年下降了 30.69 个百分点；生鲜冻品毛利率 15.57%，较上年变化不大；粮食板块毛利率为 3.65%，较上年下降了 2.47 个百分点；熟食业务的毛利率为-3.61%，较上年下降了 2.18 个百分点；其他业务的毛利率为 33.38%，较上年上升了 16.83 个百分点，主要系产业基金产生的投资收益较多所致。2017 年，公司综合毛利率为 19.49%，较上年下降了 3.54 个百分点。 2018 年 13 月，公司实现营业收入 11.36 亿元，较上年同期下降

24、 3.51%；营业利润为 4.48 亿元，较上年同期增长 238.27%，主要系投资收益大幅增加所致；实现净利润 4.37 亿元，较上年同期增长 255.03%。 总体看，2017 年，受生猪市场价格的下行带来价格大幅下降等因素影响，公司整体收入有所下降，综合毛利率也有所下降。 2. 业务经营 （1）生猪养殖及屠宰加工板块 原料采购原料采购 公司生猪养殖及屠宰加工板块所需的主要原材料包括玉米、豆粕和小麦。 2017年，公司的采购模式依旧分为集中采购和分散采购，未发生变化。采购结算上，公司与供应商签订采购合同，以预付账款的形式保证部分原材料的供应，未发生变化。 从原材料采购量看，2017年，受公

25、司根据年初库存和原材料价格执行采购计划的影响，公司玉米的采购量为6.00亿千克， 较上年增长15.96%； 豆粕的采购量0.81亿千克， 较上年增长100.13%，主要系饲料配方调整所致；小麦的采购量1.88亿千克，较上年下降6.41%。 采购价格方面，2017 年，公司主要原材料采购价格除玉米外均有不同程度的上升。2017 年，公司玉米的采购价格为 1.49 元/千克，较上年下降 13.87%，主要系公司获得国储粮竞拍资格，以更低的采购价格竞拍所致；豆粕平均采购价格为 3.25 元/千克，较上年增长 3.83%；小麦的平均采购价格为 2.19 元/千克，较上年增长 3.30%。 表2 201

26、62017年公司主要原材料采购情况（单位：千克、元/千克、%） 材料名称材料名称 项目项目 2016 年年 2017 年年 同比变动同比变动 玉米 采购量 517,117,661.30 599,629,131.50 15.96 平均采购价 1.73 1.49 -13.87 豆粕 采购量 40,593,539.00 81,241,532.40 100.13 平均采购价 3.13 3.25 3.83 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 10 小麦 采购量 201,268,441.00 188,361,676.00 -6.41 平均采购价 2.12 2.19 3.30 资料来源：公司提供

27、 2017 年，公司前五名供应商合计采购金额 6.11 亿元，占年度采购总额比例为 19.60%，集中度较 2016 年有所下降，供应商集中度不高。 总体看，公司 2017 年玉米和豆粕采购量有所增长，小麦采购量有所下降；玉米采购价格有所下降，小麦的采购价格均有所上升；对主要供应商依赖度仍较低。 产销情况产销情况 2017 年，公司继续逐步推行升级后的新型雏鹰模式，由公司负责所有养殖场的土地租赁、合规性手续办理；合作方主要负责养殖场建设、设备投资、协调农户及日常维护、维修、粪污处理等；农户主要负责单个猪舍的精细化管理，生物资产的所有权归公司所有。养殖过程中分阶段、流程化饲养，分散养殖、统一管理

28、，采用“六统一”的方式由公司统一管理。公司在新建养殖项目中已逐步推进新模式，同时将原有猪舍及附属设施按照新模式的合作方式，将所有权有条件转让给相关的合作方，最终实现公司轻资产发展。此外随着机械化程度的提高，大幅提升公司的养殖效率，降低公司综合养殖成本。 2017 年， 受公司养殖规模扩大影响， 公司生猪养殖实现产量 261.14 万头， 较上年增长 5.34%；实现销量 212.99 万头，较上年增长 5.33%。截至 2017 年底，库存量为 129.55 万头，较上年增长34.18%，主要系生猪市场景气度下跌，公司存货增加所致。随着公司规模扩大，产业链的延伸，2017 年， 生猪屠宰生产量

29、达 4.87万吨， 较上年下降 4.13%， 销售量达 4.83万吨， 较上年下降3.01%，由于销售量有所下降， 公司生猪冻肉库存有所增长， 截至 2017 年底， 公司生猪冻肉库存为 0.17 万吨，较上年增长 30.77%。 表3 20162017年公司生猪养殖屠宰的生产销售情况 产品产品 项目项目 2016 年年 2017 年年 变动率变动率 生猪养殖生猪养殖 销售量（万头） 202.22 212.99 5.33 生产量（万头） 247.91 261.14 5.34 库存量（万头） 96.55 129.55 34.18 生猪屠宰生猪屠宰 销售量（万吨） 4.98 4.83 -3.01

30、生产量（万吨） 5.08 4.87 -4.13 库存量（万吨） 0.13 0.17 30.77 资料来源：公司年报 受 2017 年母猪供给减少，商品猪的市场行情的下降影响，商品仔猪、商品肉猪的销量及售价均有不同程度的下降。 其中， 商品仔猪销量达到 80.68 万头， 较上年下降 18.43%， 平均售价为 28.81元/千克， 较上年下降 21.67%； 商品肉猪销量为 66.70 万头， 较上年上升 39.72%， 平均售价为 13.87元/千克，较上年下降 23.07%。受量价齐跌的影响，商品仔猪和商品肉猪 2017 年分别实现销售金额 5.79 亿元和 10.04 亿元，较上年分别下

31、降 39.61%和 0.93%。二元种猪方面，2017 年，受公司养殖规模扩大，且猪舍改造产能未能完全释放以及市场景气度下行影响，种猪实现销量 3.10 万头，较上年下降 60.71%，平均售价为 1,512.71 元/头，较上年下降 29.51%。 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 11 表4 20162017年公司养殖板块主要产品销售数量及销售价格情况 产品产品 项目项目 2016 年年 2017 年年 变动率（变动率（%） 商品仔猪商品仔猪 销量（万头） 98.91 80.68 -18.43 平均售价（元/千克） 36.78 28.81 -21.67 销售金额（万元） 95

32、,893.86 57,909.19 -39.61 商品肉猪商品肉猪 销量（万头） 47.74 66.70 39.72 平均售价（元/千克） 18.03 13.87 -23.07 销售金额（万元） 101,369.10 100,422.22 -0.93 二元种猪二元种猪 销量（万头） 7.89 3.10 -60.71 平均售价（元/头） 2,145.85 1,512.71 -29.51 销售金额（万元） 16,962.72 4,686.84 -72.37 资料来源：公司提供 注：上表数据不包含新融农牧平台数据 2017 年， 公司养殖板块前五名客户合计销售金额 7.67 亿元， 前五名客户合计销

33、售金额占年度销售总额比例为 13.46%，较上年变化不大，客户集中度仍较低。 总体看，2017 年，公司养殖模式继续推进升级有利于公司的轻资产运作，受生猪市场行情的下降，公司的养殖业务产品的销量和销售金额均有所下降。 （2）生鲜冻品板块 2017 年，公司生鲜冻品板块实现营业收入 10.34 亿元，较上年下降 16.15%，主要系受生猪市场行情较差，鲜冻品及肉制品销量及价格较上年下降所致。 2017 年，公司主要以河南为中心，以专卖店、批零中心店、商超专柜、社区连锁便利店等多种形式拓展市场；省外市场在以北京、上海、广州、深圳等一线城市的基础上，重点围绕工厂 500公里半径范围开发市场，打造武汉

34、、徐州、合肥、石家庄、西安等重点城市，实现生鲜产品中部地区的全网覆盖。2017 年，新增生鲜网点 500 多个，肉制品销售渠道重点加大对网点开发力度，并加强与餐饮渠道定制类产品的合作，以批发兼零售的形式覆盖 5,000 多个有效市场销售网点。 2017 年，公司针对餐饮渠道、大客户定制开发产品，并与国内中西式快餐连锁合作，形成从厨房到标准生产工艺的转化、升级，并形成稳定的销量，共开发并稳定生产产品近 30 种，并获得5 项发明专利。 总体看，受生猪市场进入行业下行周期影响，2017 年，公司生鲜冻品量价齐跌，收入较上年有所下降。 （3）粮食贸易板块 2017 年，公司粮食贸易板块实现营业收入

35、10.54 亿元，较上年无较大变化，主要系一方面，子公司吉林雏鹰农牧有限公司（以下简称“吉林雏鹰” ）实现与大型粮食收储公司合作，并获得了国储粮竞拍资格，2017 年 5 月通过国家粮食交易中心网以较低价格竞拍玉米近 5,000 吨，从原材料采购环节锁定了低成本；另一方面，2017 年，公司经大连商品交易所批准设立为期货玉米集团交割库，吉林雏鹰为玉米期货交割分库，可以有效汇聚粮源，同时公司依托于期货玉米集团交割库的信息化优势，可以及时有效调整公司粮食的存储量，减少资金的占用。 郑州雏鹰进出口贸易有限公司（以下简称“雏鹰进出口” ）及时关注国内外粮食价格走势，适时开展内贸与外贸业务，增加公司新的

36、业务增长点。公司粮食贸易主要包括玉米、黄豆以及绿豆等，未来，吉林雏鹰、雏鹰进出口将依托各自有利资源，不断拓展业务范围，利用全产业链及互联网优势，拓展多种销售渠道，在有效服务养殖板块的同时提高利润水平。 总体看，公司粮食贸易收入的增长对保障公司原材料供应具有一定的帮助，有利于上游差异 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 12 化竞争和未来成本控制。 （4）其他板块 2017 年，公司其他板块实现收入 19.60 亿元，较上年增长 16.83%，主要系公司基金业务增长所致。公司其他业务板块主要由互联网与贸易、类金融业务以及其他业务构成。公司互联网与贸易主要为生猪贸易 11.42 亿元，

37、较上年下降 11.13%，主要系 2017 年生猪市场价格整体呈现下跌走势，生猪产品销售单价下降所致；类金融业务包括服务咨询费用以及产业基金（4.28 亿元）等。 表5 20162017年公司其他收入部分情况（单位：亿元） 名称名称 项目项目 2016 年年 2017 年年 互联网、贸易 生猪贸易、服务费等 12.85 11.42 类金融 基金、担保贷款、产业基金等 1.38 4.28 其他 物流、设备、咨询等 2.00 3.90 合计合计 - 16.23 19.60 资料来源：公司提供 公司逐步推进生猪产品深加工业务，选用公司自繁自养、健康安全的猪肉为原料，致力于餐饮食品的标准化生产，同时根

38、据大型企事业单位、餐饮企业等大客户的业务需求，进行单独的定制化产品研发与生产。 总体看，其他板块对公司营业收入形成有效补充，且公司逐步向互联网渗透，符合新型农业的发展方向。 3. 在建工程 自2016年以来，公司主要在建工程有年出栏400万头项目、年出栏300万头项目和年出栏30万头项目， 计划投资额分别为56.00亿元、 6.41亿元和4.50亿元， 由于此类项目为2016年以后由合作社投资，截至2017年底，公司以投资金额分别为32.84亿元、1.05亿元和2.58亿元，未来公司仍将投入大量资金，可能继续推升债务负担。 表6 截至2017年底公司在建工程情况（单位：亿元） 项目项目名称名称

39、 计划计划投资额投资额 截至截至 2017 年底已投资年底已投资额额 预计完工时间预计完工时间 年出栏 400 万头项目 56.00 32.84 后期主要合作社投资 年出栏 300 万头项目 6.41 1.05 后期主要合作社投资 年出栏 30 万头项目 4.50 2.58 后期主要合作社投资 西藏藏香猪养殖产业化项目 3.00 0.71 2019 年 合计合计 69.91 37.18 - 资料来源：公司提供 总体看，公司在建工程后期由合作社继续投资，公司资本支出压力较大。 4. 重要事项 （1）2017年度公司内部控制审计报告为否定意见 2017年，中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）对公司内

40、部控制审计报告出具否定意见，认为公司未能按照企业内部控制基本规范和相关规定在所有重大方面保持了有效的财务报告内 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 13 部控制。主要系公司所属深圳泽赋农业产业投资基金有限合伙企业（有限合伙） （以下简称“泽赋基金” ）未能按照企业会计准则的规定正确核算长期股权投资的收益所致。具体包括；2017年泽赋基金从投资标的公司河北汉唐牧业有限公司取得的9,400万元分红款，年审会计师认为按照企业会计准则的规定，该分红款应冲减长期股权投资的账面价值，不应该计入投资收益；以及2017年泽赋基金取得其子基金宁波申星股权投资合伙企业（有限合伙） （以下简称“宁波申星

41、” ）43,600 万元分红款， 此分红款来源于宁波申星投资实体汕头市东江畜牧有限公司 （以下简称： “东江畜牧” ）分红，年审会计师根据会计准则控制定义，认为宁波申星及东江畜牧应纳入雏鹰农牧2017年度财务报表合并范围，此项分红款不确认为投资收益。 中兴华会计师事务所认为公司在编制财务报告时，未能对上述会计核算进行适当的关注，导致业绩预告与实际实现的净利润出现严重偏差，故对对公司与财务报告相关的内控制度发表了否定意见的审计报告。 （2）产业基金对外投资规模扩大 2016年以来， 公司陆续投资参与6支产业基金， 包括泽赋基金、 中信现代农业产业投资基金 （有限合伙） （以下简称“中信农业” ）

42、 、兰考中聚恒通产业投资基金（有限合伙） （以下简称“中聚恒通” ） 、中证中扶（兰考）产业投资基金（有限合伙） （以下简称“中证扶贫” ） 、平潭竞远投资管理合伙企业（有限合伙） （以下简称“平潭竞远” ）以及平潭沣石1号投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“沣石1号” ） （投资额见表1） 。其中泽赋基金、中聚恒通和平潭竞远分别成立于2016年1月、4月和12月，并自2016年度起被公司纳入合并范围。 表7 公司参与产业基金情况（单位：亿元） 基金名称基金名称 截至截至 2016 年底公司投资额年底公司投资额 截至截至 2017 年底公司年底公司投资额投资额 截至截至 2018 年年 3

43、 月月底公司底公司投资额投资额 截至截至 2018 年年 3 月月底底公司持股比例公司持股比例 泽赋基金 14.00 37.50 37.50 63.41% 中信农业 0.27 0.27 0.27 6.60% 中聚恒通 9.24 19.62 19.62 99.995% 中证扶贫 - 0.10 0.10 33.98% 平潭竞远 1.60 2.00 2.00 100.00% 沣石 1 号 0.60 0.00 0.00 0 合计合计 25.71 59.49 59.49 资料来源：公司提供 公司投资基金的主要获益方式为基金的投资收益，基金由第三方专业管理公司运作。其中，债权类投资后期将视投资标的业务情况

44、转为股权或收回本息，股权类投资后期通过公开上市、兼并收购、股权转让、股权回购等方式实现退出。 截至 2017 年底，泽赋基金总资产 79.41 亿元，所有者权益 48.15 亿元，2017 年，泽赋基金实现营业收入 6.18 亿元，净利润 2.44 亿元。截至 2018 年 3 月底，泽赋基金总资产 68.57 亿元，所有者权益 56.17 亿元，2018 年 13 月，泽赋基金实现营业收入 1.37 亿元，净利润 6.03 亿元。 截至2018年3月底，泽赋基金对外投资规模56.03亿元，其中股权类投资22.26亿元，均为长期投资，包含对投资标的的直接股权投资以及对子基金的投资，子基金吸收配

45、资后再对外进行股权投资；债权类投资33.77亿元，主要投向为公司养殖模式中的合作社，期限在1218个月不等，年化收益率8.5%15%不等，合作社在公司租赁的土地上进行固定资产投资，以其投资额和未来收益作为担保措施。 2017年6月， 泽赋基金通过设立子基金宁波申星取得了东江畜牧的控制权，并纳入公司合并报 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 14 表范围。该公司主要从事生猪养殖和销售，是目前广东省内规模较大的现代化、工厂化商品猪生产基地，是粤东地区供港澳注册活猪饲养场，是供港澳活猪的“注册猪场” 、广东省种猪扩繁场、汕头市政府 “菜篮子” 工程基地、 汕头市生猪活体储备基地。 东江畜

46、牧拥有大型生猪养殖基地7个，2017年出栏生猪48.07万头。2018年2月，泽赋基金将持有的宁波申星股份转让给平潭润岭投资合伙企业（有限合伙） （以下简称“平潭润岭” ） ，转让金额为6.00亿元，并将转让价款与账面价值的差额，确认了投资收益。 2017年，泽赋基金采用“增资+股权受让”的方式投资河北汉唐牧业有限公司，投资金额0.79亿元，该公司主营业务为配合饲料加工、销售，种猪及商品猪养殖和销售等，为第一届全国养猪行业百强优秀企业，国家饲料工程技术研究中心研究基地，母猪存栏约2万头。 表8 截至2018年3月底泽赋基金持有标的情况（单位：万元） 投资主体投资主体 投资标的全称投资标的全称

47、所属行业所属行业 投资金额投资金额 类别类别 泽 赋 农 业 基 金 宁波梅山保税港区泽赋协同股权投资中心（有限合伙）（以下简称“泽赋协同”） 子基金-农业 12,328.50 子基金 宁波梅山保税港区雏鹰农业产业投资管理合伙企业（有限合伙） 子基金-农业 47,124.00 子基金 宁波申星股权投资合伙企业（有限合伙） 子基金-农业 10,000.00 子基金 嘉兴中赋投资合伙企业（有限合伙） 子基金-制造业 15,569.00 子基金 嘉兴邦赋投资合伙企业（有限合伙） 子基金-制造业 37,000.00 子基金 郑州泽赋北斗产业发展投资基金（有限合伙） 子基金-北斗产业 4,000.00

48、子基金 河南巨烽生物能源开发有限公司 制造业 4,000.00 股权 郑州翎羽新材料有限公司 新材料 4,000.00 股权 鲜度一百华南（深圳）农牧科技有限公司 商贸服务 3,500.00 股权 广州问问信息科技有限公司 信息服务 300.00 股权 河北汉唐牧业有限公司 养殖业 7,900.00 股权 信阳山信生物食品科技有限公司 食品加工 6,150.00 股权 榆社宝迪康联牧业有限公司 养殖业 14,000.00 股权 太原国福牧业有限公司 养殖业 11,400.00 股权 山西璟丞牧业有限公司 养殖业 14,000.00 股权 交城县宝福牧业有限公司 养殖业 14,000.00 股权

49、 河北沃茂牧业有限公司 养殖业 500.00 股权 安徽旺迪生物科技有限公司 食品加工 7,800.00 股权 爱车爸爸（北京）科技有限公司 信息服务 9,000.00 股权 股权合计股权合计 - 222,571.50 - 债权合计债权合计 农业农业 337,676.38 债权债权 资料来源：公司提供 公司投资基金的主要获益方式为基金的投资收益。 其中， 泽赋基金以债权投资为主， 截至2018年3月底债权投资33.77亿元， 股权投资22.76亿元。 2017年， 公司对兰考中聚恒通产业投资基金 （有限合伙） （以下简称“中聚恒通” ）投资，中聚恒通以股权投资为主，截至2017年底，其投资规模

50、19.61亿元。债权类投资后期将视投资标的业务情况转为股权或收回本金，股权类投资后期通过公开上市、兼并收购、股权转让、股权回购等方式实现退出。 （3）投资入股商业银行 公司第三届董事会第十六次（临时）会议通过了关于拟投资入股辽宁昌图农村商业银行股份有限公司的议案，同意公司以自有资金124,200万元，认购辽宁昌图农村商业银行股份有限公司（以下简称“辽宁昌图”）54,000万股，占其总股本的45%。2017年12月，公司收到中国银行业 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 15 监督管理委员会辽宁监管局下发的关于筹建辽宁昌图农村商业银行股份有限公司的批复（辽银监复2017223号），同