雏鹰农牧：2014年公司债券跟踪评级分析报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 1 没有对应产量承担，公司综合毛利率下 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 2 3疫情作为不可预测的突发事件，是影响畜禽业的最大风险。 疫情风险是导致国内生猪行业规模化程度较低的主要因素， 可能对公司经营业绩产生重大影响。 分析师 刘洪涛 电话：010-85172818 邮箱： 李 镭 电话：010-85172818 邮箱： 电话：010-85172818 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 3

2、 信用评级报告声明 除因本次跟踪评级事项联合信用评级有限公司（联合评级）与雏鹰农牧集团股份有限公司构成委托关系外，联合评级、评级人员与雏鹰农牧集团股份有限公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的跟踪评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因雏鹰农牧集团股份有限公司和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本跟踪评级报告中引用的公司相关资料主要由雏鹰农牧集团股份有限

3、公司提供，联合评级对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行了必要的核查和验证，但联合评级的核查和验证不能替代发行人及其它中介机构对其提供的资料所应承担的相应法律责任。 本跟踪评级报告信用等级一年内有效；在信用等级有效期内，联合评级将持续关注发行人动态；若存在影响评级结论的事件，联合评级将开展不定期跟踪评级，该债券的信用等级有可能发生变化。 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 4 一、主体概况 雏鹰农牧集团股份有限公司（以下简称“公司”或“雏鹰农牧”）的前身是河南雏鹰禽业发展有限公司， 系侯建芳、 侯五群及刘喜娣三名自然人于 2003 年 5 月共同投资组建成立， 后于 2

4、007年 11 月更名为“河南雏鹰畜禽发展有限公司”（以下简称“雏鹰有限”）。 2009 年 7 月，雏鹰有限整体变更为河南雏鹰农牧股份有限公司（即“雏鹰农牧”），净资产折合公司股本 10,000 万股。2010 年 9 月，经中国证监会证监许可20101140 号文关于核准雏鹰农牧集团股份有限公司首次公开发行股票的批复核准，公司首次公开发行人民币普通股（A）股 3,350 万股，发行完成后股本总额为 13,350 万股。经深圳证券交易所“深证上2010297 号”文件核准，公司 A 股股票在深圳证券交易所成功挂牌上市（股票简称“雏鹰农牧”，股票代码：“002477”）。 2011 年 11

5、月，河南雏鹰农牧股份有限公司变更为现名，股票简称和股票代码未变。 2011 年 4 月， 公司以 2010 年末总股本 13,350 万股为基数， 以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股，公司总股本增至 2.67 亿股。2012 年 4 月，公司以 2011 年末总股本 2.67 亿股为基数，以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股， 公司总股本增至 5.34 亿股。 2013 年 7 月， 公司以 2012年末总股本 5.34 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金 2 元（含税），同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 6 股， 公司总股本增至 8.54 亿股。 20

6、14 年 1 月 28 日， 公司非公开增发 0.8465亿股，发行对象为公司控股股东、实际控制人侯建芳先生，公司总股本增至 9.39 亿股。 截至 2014 年底，公司总股本 9.39 亿股，公司实际控制人是侯建芳先生及其家庭成员（包括侯五群、候斌、侯建业、侯杰）。截至 2014 年底，公司控股股东是侯建芳先生，持股 46.47%。 图 1 公司与实际控制人之间的产权及控制关系 资料来源：公司年报 公司主营业务为家畜、家禽的养殖与销售。经营范围包括生猪养殖及销售、种猪繁育、种蛋生产、粮食收储、生猪屠宰、生鲜肉制品加工、冷链仓储与物流等服务。 截至 2014 年底，公司下设 17 个子公司，3

7、 个孙公司。公司本部下设饲料生产中心、养殖生产中心、采购中心、投诉中心、研究院、品牌中心、信息中心、工程中心、财务中心、营销中心、总裁办公室、人力资源中心、内部控制部、战略投资部、环保部、风险法务部、审计部和证券部等 22 个职能部门（详见附件 1）。 截至 2014 年底，公司拥有在职员工 3,500 名。主要以生产人员和技术研发人员为主。 截至 2014 年底，公司合并资产总额 724,118.15 万元，负债总额 436,102.66 万元，所有者权益（含少数股东权益）288,015.48 万元。2014 年，公司实现合并营业收入 176,168.47 万元，净利润（含少数股东损益）-1

8、8,416.70 万元。经营活动产生的现金流量净额-15,079.87 万元，现金及现金等价物净增加额-15,990.49 万元。 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 5 截至 2015 年 3 月底，公司合并资产总额 759,342.24 万元，负债总额 479,984.95 万元，所有者权益 （含少数股东权益） 279,357.28 万元。 2015 年 13 月， 公司实现合并营业收入 45,808.75 万元，净利润（含少数股东损益）-8,767.96 万元。经营活动产生的现金流量净额 21,932.42 万元，现金及现金等价物净增加额-2,857.07 万元。 公司法定代

9、表人：侯建芳。注册地址：新郑市薛店镇。 二、债券概况 2014年6月27日， 公司根据股东大会决议， 并经中国证券监督管理委员会证监许可20131671号关于核准雏鹰农牧集团股份有限公司公开发行公司债券的批复批准，发行公司债券 80,000万元，5 年期固定利率，票面金额为 100 元，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，票面利率 8.8%，起息日为 2014 年 6 月 26 日，按年付息到期还本。 2014 年 7 月 7 日公司召开的第二届董事会第十六次（临时）会议、2014 年 7 月 23 日召开的2014 年第一次债券持有人会议审议通过了关于债券持有人回售相关

10、事项的议案 ，公司对认购本次债券数量低于 5,000 张即认购金额低于 50 万元人民币的债券持有人，授予一次向公司回售其所认购的本次债券的权利。公司回售债券 22,130 张，回售金额 223.05 万元（含税后利息） 。回售实施完毕后，剩余债券数量为 7,977,870 张。 经深圳证券交易所“深证上2014313 号”文同意，本期债券于 2014 年 9 月 10 日在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易，债券简称“14 雏鹰债” ，债券代码“112209.SZ”。 在扣除发行费用后，本次公司债券募集资金中 20,000 万元用于偿还公司银行贷款，优化公司债务结构；其余用于补充公司流动

11、资金，改善公司资金状况。 跟踪期内，本次公司债券尚未开始支付利息。 三、运营环境 1生猪养殖行业 （1）商品仔猪 图 2 2014 年商品仔猪市场价格走势（单位：元/斤） 数据来源：中国种猪信息网 2014 年商品仔猪市场价格基本呈现先低后高再低的走势。尽管 2014 年第一季度商品肉猪市场处于低谷，但广大养殖户对于后期市场相对较为看好，23 月份农户补栏积极性大增。随着 4 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 6 月份肉猪价格的持续低迷，农户补栏速度降低，仔猪价格呈现下滑趋势，五一后肉猪价格的快速提升再次刺激了农户的补栏欲望，三季度随着肉猪价格的反弹，仔猪价格达到了年内最高点，四

12、季度伴随着肉猪的价格疲软，再加上补栏旺季的结束，仔猪市场进入淡季，销售价格为 2014 年全年最低点。 （2）商品肉猪及种猪 2014 年 1 月份以来商品肉猪市场出现了连续下跌， 春节消费高峰期的到来也没有阻止价格的进一步下跌， 4 月中下旬国内部分地区价格跌破 10 元/公斤大关的防线， 长达一百天以上的亏损期对于养殖户造成了致命的打击。 五一假期出现了生猪价格的爆发式提升，涨幅近 30%，但只是昙花一现，很快便回归理性，生猪价格进入平稳期，价格维持在 1313.5 元/公斤。生猪价格进入三季度后出现了预期的上涨，整个三季度价格理性平稳上升，保持在 1416 元/公斤的区间。但由于四季度为

13、传统猪肉消费旺季，养殖户普遍预期四季度价格上涨，压栏惜售情况明显，使四季度供应量增加，而需求量不匹配，生猪集中出栏导致猪价意外回落，跌势持续至 12 月。 图 3 2014 年商品肉猪市场价格走势（单位：元/斤） 数据来源：中国种猪信息网 种猪市场方面，相对来说较为平稳，没有出现大起大落的现象。2014 年下半年种猪市场明显好于上半年，这与广大养殖户对于市场的期望值相关，预期 2015 年和 2016 年种猪市场行情将保持平稳运行。 据农业部数据推算，至 2014 年 12 月能繁母猪下降至 4,289 万头，生猪存栏下降至 42,147 万头。2014 年全年，能繁母猪存栏量缩减 13.14

14、%，从本轮猪周期高点存栏持续下降已经 26 个月，能繁母猪缩减幅度高达 15.54%。 据搜猪网资料显示，2014 年生猪的亏损程度不仅超 2013 年，而且创下了亏损程度最深、时间最长的历史记录，2014 年全年养猪亏损水平，打破之前 2006 年的亏损历史记录，生猪养殖行业整体处于亏损状态。 总体看，生猪养殖行业景气度持续低迷，生猪养殖行业整体处于亏损状态。 2屠宰行业 2014 年 14 月由于受商品肉猪市场低迷的影响， 市场白条价格水平持续走低。5 月初受节日因素刺激、惜售和其他非市场因素影响，商品肉猪价格大幅反弹，白条价格应声高涨，但终端消 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限

15、公司 7 费有限，涨价动力不足。下半年白条价格持续震荡波动，呈现下跌趋势。 总体看，屠宰行业发展情况一般。 图 4 2014 年白条市场均价走势（元/公斤） 数据来源：公司年报 3粮食贸易行业 2014 年内全国粮食贸易总体行情以上涨为主，只有小麦价格略有走低。 2014 年国内玉米价格波动较大。2014 年临储玉米收购量将近 7,000 万吨，是有临储玉米历史以来最多的一年。临储收购结束后东北地区粮源紧张，华北地区市场无粮可售，玉米价格逐渐上涨。到 9 月份，玉米价格达到高峰，比年初增加了近 12%。10 月份以后，东北产区玉米陆续大量上市，11 月下旬东北玉米临储收购开始收购，产区玉米价格

16、整体稳定。由于受 2014 年暖冬影响，产区粮食霉变率较高，玉米入库进度缓慢市场需求整体疲软，玉米价格一路下滑，年底价格恢复到了年初的水平。 2014 年小麦价格相对比较稳定，全年变动幅度不大。57 月，面粉进入消费淡季，小麦需求量减少，价格开始走低。8 月份以来，受新麦上市提振，价格持续上涨。进入 9 月份，受院校开学及节日临近，面粉迎来销售旺季，企业积极备货，小麦价格上涨。进入 11 月天气转凉，面粉价格出现下滑，近期回稳。 总体看，粮食贸易行业景气度较好。 四、管理分析 跟踪期内，公司整体管理体系及管理团队无重大变动。 2014年5月8日，公司收到深圳证券交易所出具的关于对雏鹰农牧集团股

17、份有限公司业绩快报披露违规的监管函 （中小板监管函【2014】第68号） ，认为公司在2013年业绩快报中披露的净利润与实际数据存在较大差异，且未及时予以修正，要求公司充分重视上述问题，吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。公司收到该监管函后，管理层高度重视，进行了自查，并充分吸取教训，保证公司今后工作中严格按照国家法律、法规、深圳证券交易所股票上市规则和中小企业板上市公司规范运作指引等执行，诚实守信，规范运作，认真及时地履行信息披露义务。 五、经营分析 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 8 1. 经营概况 由于受 2014 年低迷的市场行情影响， 公司适时放缓了生猪养殖生

18、产计划，公司生猪产品销售量、 销售价格均与去年同期相比有所下降。 2014 年， 公司全年实现主营业务收入 170,048.57 万元，同比下降 7.98%，综合毛利率同比下降了 15.28 个百分点。 （表 1） ，主要原因是畜类收入占本期主营业务收入的 77.14%，畜类的收入和利润的下滑较快。 表 1 公司近两年主营业务情况（单位：万元、%） 项目项目 2013 年年 2014 年年 主营业务收入主营业务收入 主营业务成本主营业务成本 毛利率毛利率 主营业务收入主营业务收入 主营业务成本主营业务成本 毛利率毛利率 畜类 162,875.37 118,653.06 27.15 131,17

19、1.80 118,150.41 9.93% 家禽产品 7,445.84 9,029.57 -21.27 5,824.50 8,683.13 -49.08% 粮食贸易 13,380.33 11,574.55 13.50 29,584.81 25,756.34 12.94% 蔬菜 120.84 129.23 -6.94 379.02 1,219.64 -221.79% 其他 977.59 671.74 31.29 3,088.43 1,057.60 65.76% 合计 184,799.98 140,058.15 24.21 170,048.57 154,867.12 8.93% 资料来源：公司年报

20、 公司主营业务收入主要来自畜类（包括商品仔猪、商品肉猪、二元种猪、生鲜冻品和熟食） ，2014年畜类收入131,171.80万元，同比下降19.46%，毛利率下降了17.22个百分点，主要由于公司生猪销售量价齐降；受饲料、人工等成本波动的影响，生猪养殖成本的增长幅度较大，另外伴随着2014年持续低于预期低迷的生猪行情，公司并没有扩大生猪的出栏量，造成一部分产能并未投产而致使固定资产折旧没有对应产量承担。另外，畜类中的屠宰板块开工率不足，公司向产业链下游的发展，相关各项费用的增加。 2014年公司粮食贸易收入为29,584.81万元，同比增长121.11%，毛利率小幅下降。2014年家禽产品收入

21、为5,824.50万元，同比下降21.78%，毛利率大幅下降；主要原因是畜禽业整体低迷所致。 2015年13月，公司实现营业收入45,808.75万元，同比提升49.06%；毛利率4.04%，同比下降了2.85个百分点。 总体看，受市场低迷影响，2014年公司整体收入规模和毛利率水平均有所下降。 2业务运营 （1）畜类业务 原料采购原料采购 公司采购的原材料主要包括饲料原料、纯种猪、父母代种鸡苗、疫苗兽药等。公司饲料原料中玉米主要从河南省内种植农户和东北地区采购，豆粕主要来自于河南、江苏等地法人供应商；纯种猪主要从北京、安徽等地采购；父母代种鸡苗主要从广东、广西种鸡祖代场采购；兽药及疫苗主要从

22、国内外厂家或经销商采购。 正常情况下，公司按照生产计划按月采购，一般保证 15 天左右的安全库存量。采购结算上，公司与供应商签订采购合同，以预付账款的形式保证部分原材料的供应。原料的运输主要采用铁路运输的方式。公司拥有位于京广铁路线上的铁路运输专用站，大幅降低了各大宗原料的购进运输成本。 从近两年公司主要原料的采购价格和采购量看，2014年，公司玉米、小麦的年采购量均大幅下降，豆粕采购量小幅上升（表2），原材料采购规模大幅下降主要由于限产所致。2014年玉米平均采购价格达到了2,560元/吨，较上年增长了8.94%，受价格变化影响，2014年玉米采购量为36,601.88吨，较上年大幅下降了7

23、3.96%。2014年小麦平均采购价格为2,480.00元/吨，较上年增长 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 9 了3.77%，受到价格变化影响，2014年小麦采购量为27,103.87吨，较上年大幅下降了69.63%。2014年豆粕的平均采购价格为3,900.00元/吨， 较上年下降了4.65%， 2014年豆粕的采购量为42,563.05吨，较上年增长了40.88%。 2014年能繁母猪（即生产性种猪）增加4.86万头，期末存栏11.92万头。2014年公司生产性生物资产12.20亿元，同比增长33.16%。 2014年，公司前五名供应商合计采购金额23,236.07万元，

24、前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例37.34%，供应商集中度较高。 表2 公司近两年主要原材料采购情况 原材料原材料 2013 年度年度 2014 年度年度 采购量（千克）采购量（千克） 均价（元均价（元/千克）千克） 采购量（千克）采购量（千克） 均价（元均价（元/千克）千克） 玉米 140,549,806.91 2.35 36,601,882.65 2.56 豆粕 30,212,003.10 4.09 42,563,045.73 3.9 小麦 89,259,866.30 2.39 27,103,867.00 2.48 资料来源：公司提供 总体看，受下游市场低迷，公司限产影响，公司

25、2014 年采购规模大幅收缩。 产品生产销售产品生产销售 受2014年生猪市场行情持续低迷的影响，公司生猪养殖产销放缓，库存上升，2014年生猪养殖实现销售收入107,703.42万元，同比下降25.94%。公司当年共销售生猪121.2万头，同比下降22.61%（表3） ，2014年生猪销售价格持续低迷，主要产品商品肉猪、商品仔猪销售均价较上年同期小幅下降（表4） ，公司适时放缓了生猪养殖生产计划，生猪业务总出栏量147.3万头，同比下降13.10%，而库存量达61.98万头，同比提升42.45%。 表3 公司近两年生猪养殖屠宰的生产销售情况 行业分类行业分类 项目项目 单位单位 2013年年

26、 2014年年 同比增减同比增减 生猪养殖 销售量 万头 156.6 121.2 -22.61% 生产量 万头 169.5 147.3 -13.10% 库存量 万头 43.51 61.98 42.45% 生猪屠宰 销售量 吨 11,194.77 17,562.87 56.88% 生产量 吨 12,657.56 25,861.5 104.32% 库存量 吨 3,223.7 11,522.33 257.43% 资料来源：公司年报 2014年公司生猪屠宰产能开始释放，2014年生鲜冻品实现销售收入22,267.01万元，同比增长29.92%。2014年共销售生鲜冻品17,526.87吨，同比增长56

27、.88%（表3） ，主要是随着公司规模扩大，产业链的延伸，生猪屠宰产量25,861.50吨，同比大幅增加104.32%，另外公司适量增加了生鲜冻品的存储量，库存量达11,522.33吨，同比大幅增加257.43%。 2014年，公司前五名客户合计销售金额30,632.23万元，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例17.39%，客户集中度正常。 1生产性生物资产指为繁育仔猪而喂养的种猪，包括纯种猪、二元种猪及用于配种的公猪。 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 10 表4 公司生猪产品销售均价 项目项目 2013 年度年度 2014 年度年度 变动幅度变动幅度 商品仔猪（元/千克

28、） 26.78 23.55 -12.06% 商品肉猪（元/千克） 14.70 13.46 -8.44% 二元种猪（元/头） 1,589.69 1,777.91 11.84% 资料来源：公司提供 近年来，受电子商务消费习惯的影响，公司传统销售渠道受到较大的冲击。2014年公司涉足互联网，尝试将传统农业与新型的电子商务相结合，逐步探索出适合自己发展的一条互联网道路，围绕农业开展互联网+农业或互联网+粉丝经济+农业的模式，从互联网经济的角度植入粉丝经济，发展传统农业。 公司还顺应市场发展趋势，对营销领域进行了股权改革，对“雏牧香”专卖店实行放权管理，推行代理商模式，将所有权和经营权交由代理商负责，有

29、效激发其积极性。2014年，公司管理层对专卖店及电商销售模式进行了深入探索、调研，及时进行了战略转型。2014年下半年对郑州、上海、北京、深圳四家商贸公司实行股权改革，一方面由商贸公司的管理层直接控股公司，有效地将企业、管理层与股东的利益高度结合，也有利于公司控制各项成本，降低经营风险；另一方面推行代理商经营模式， “雏牧香”专卖店的经营权和所有权完全由代理商负责，通过引入新管理者增加专卖店的活力，对公司的渠道建设、盈利能力等起到了积极作用。 公司营销定位更加明确， “雏牧香”专卖店以形象展示和体验为主，产品销售网络已拓展至大型商超、连锁专卖、大宗交易等多个渠道，作为公司生鲜冻品及熟食的主要销

30、售网点。截至2014年底， “雏牧香”专卖店共有175家，目前分布在河南、上海、江苏和北京。 总体看，公司产品生产销售情况有所放缓，期末库存量有较快的增长；公司对营销领域进行了股权改革，实行放权管理，对未来公司的渠道建设、盈利能力等具有积极作用。 （2）粮食贸易 2014 年公司粮食贸易收入为 29,584.81 万元，同比增长 121.11%，毛利率小幅下降，2014 年粮食销售量同比增加 97.35%，2014 年度平均售价较 2013 年度上涨 12.04%。针对粮食贸易行情变化特点，子公司吉林雏鹰农牧有限公司一方面对市场行情进行分析总结，采取在国家玉米临储之前提前收购策略，控制采购成本

31、；另一方面，公司在采购价格较高时，扩展粮食贸易的范围，适度增加品种。粮食贸易已成为公司三大战略布局之一，未来公司会继续扩大粮食贸易业务，不断完善业务渠道，一方面保证公司对饲料原料的需求，另一方面增加公司的营业收入，提高公司的竞争力。 总体看，公司粮食贸易收入的增长对保障公司饲料供应具有一定的帮助，有利于上游差异化竞争和未来成本控制。 3重要事项 2015年4月，公司以非公开发行股票的方式向6名特定投资者发行了105,997,210股人民币普通股（A股） ，发行价格最终确定为14.34元/股，募集资金总额为1,519,999,991.40元。2015年5月，公司完成了非公开发行。 为了适应新的行

32、业和市场环境，2014年公司通过增资及股权转让方式引入具有当地商业资源及行业市场经验的自然人作为雏鹰农牧集团郑州商贸有限公司、雏鹰农牧集团（上海）商贸有限公司、博量天方（北京）商贸有限公司的股东，公司股权被动稀释，上述三个商贸公司，变更为联营公司，使公司2014年投资收益增加10,228.24万元。 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 11 公司改变养殖模式，2014年11月至12月期间，公司陆续与276户农户签订“饲养合作协议” ，公司与各农户约定，农户受让公司猪舍或租赁他方猪舍，受托饲养公司拥有的猪，公司支付饲养费等， 同时公司承诺可以协调第三方为每户提供最高额60万元的担保贷

33、款。 截至2014年12月31日，公司预收款项15,437.10元。 4经营关注 （1）生猪市场和原料市场价格变动风险 生猪市场和原料市场价格变动风险覆盖整个生猪生产行业，是客观存在且不可控制的外部风险。生猪和原料市场价格的大幅波动可能对公司经营业绩产生重大影响。 （2）疫情风险 疫情作为不可预测的突发事件，是影响畜禽业的最大风险。疫情风险是导致国内生猪行业规模化程度较低的主要因素，可能对公司经营业绩产生重大影响。 5未来发展 2014年，为了发挥公司全产业链的优势，利用三门峡雏鹰黑猪生态原产地的独特性，公司通过控股浙江省东阳市东元食品有限公司，引进意大利国际先进设备和工艺生产技术，制作高端发

34、酵火腿及发酵制品，丰富了产品种类，提升了公司高端产品附加值。同时公司还与山东新冷大食品集团有限公司签署了战略合作协议，充分利用对方在下游市场成熟的研发、渠道、销售和品牌等优势，拓宽公司终端销售渠道，提升公司产品研发水平。目前双方合作开发的盖饭系列等双品牌产品已推向市场。 2014年，为了加快公司猪舍建设进度，提高猪舍设备质量，公司通过控股河南福润德机械设备有限公司和河南凯兴农牧科技有限公司为公司猪舍建设生产定制建材及养殖设备，并提供安装业务，从而有效降低了建材设备采购及安装等中间环节费用，在节约成本、提高效率的同时，实现公司轻资产运营。 为适应养殖发展新趋势，增强公司可持续发展能力，公司与唐人

35、神集团、华特希尔有限责任公司（美国） 、正大集团、广东温氏集团在2014年12月份共同签署了大企业联合定向专业育种联盟美国国际育种中心合作协议书 ，拟共同投资成立“美国国际种猪育种有限公司” 。育种中心将汇集全球顶尖的育种素材，针对中国消费者和生产特点培育新品种，同时基于美国市场开放政策和NSR开放交流平台，获取全球生猪活体、精液、胚胎基因，从源头上提升生猪养殖效率，符合公司整体发展战略。 总体看，公司制订了比较合理的发展计划，随着公司经营规模的不断扩大，未来仍有较好的发展机遇。 六、财务分析 公司 20132014 年度财务报告经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计，均出具了标准无保留审计意

36、见。2014 年公司合并范围新增 7 家子公司，减少 4 家子公司，主营业务未发生变化，财务可比性较强。公司 2015 年一季度财务报告未经审计。 截至 2014 年底，公司合并资产总额 724,118.15 万元，负债总额 436,102.66 万元，所有者权益（含少数股东权益）288,015.48 万元。2014 年，公司实现合并营业收入 176,168.47 万元，净利润（含少数股东损益）-18,416.70 万元。经营活动产生的现金流量净额-15,079.87 万元，现金及现金 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 12 等价物净增加额-15,990.49 万元。 截至 20

37、15 年 3 月底，公司合并资产总额 759,342.24 万元，负债总额 479,984.95 万元，所有者权益 （含少数股东权益） 279,357.28 万元。 2015 年 13 月， 公司实现合并营业收入 45,808.75 万元，净利润（含少数股东损益）-8,767.96 万元。经营活动产生的现金流量净额 21,932.42 万元，现金及现金等价物净增加额-2,857.07 万元。 1 资产质量 截至 2014 年末，公司资产总额达到 724,118.15 万元，较年初增长 15.54%，主要来自于非流动资产的增长。2014 年末资产构成中非流动资产占比较高，达到 65.80%。 截

38、至 2014 年末，公司流动资产仍然以存货（占比 56.41%） 、应收账款（占比 6.23%） 、货币资金（占比 16.16%）和其他流动资产（占比 15.99%）为主。其中，存货净额 139,721.04 万元，较年初下降 0.03%，公司已计提跌价准备 862.45 万元，计提较为充分；应收账款净额 15,422.93万元，较年初增长 155.34%，主要是商贸公司增资及股权转让完成，变成公司的参股公司，不再纳入合并报表范围，对其销售增加，款项尚未收回所致，1 年以内的应收账款占比 98.96%，已计提坏账准备 820.64 万元；货币资金 40,015.93 万元，较年初下降 41.5

39、2%，主要是收入下降及子公司泰元担保公司开展担保业务向银行存出保证金增加所致，其中受限资金 14,680.70 万元，为票据保证金、担保金等；其他流动资产 39,592.10 万元，同比增长 69.92%，主要是向银行支付的存出保证金增加及本期未抵扣增值税-进项税额增加所致。 非流动资产方面，固定资产（占比 56.12%） 、在建工程（占比 31.46%）和生产性生物资产依旧是主要构成部分。公司固定资产净额 267,398.52 万元，较年初增长了 29.58%，主要是房屋建筑（占比 80.70%） 和机器设备 （占比 14.40%） 的增长， 固定资产成新率 87.76%； 在建工程 149

40、,866.21万元，较年初增长了 20.04%，主要是在建项目的增长，包括“年出栏 40 万头生猪产业化基地项目” 、 “年出栏 400 万头生猪产业化基地项目” 、 “卢氏生态猪养殖产业化项目” 。公司生产性生物资产 22,006.22 万元，较年初增长 33.16%， 截至 2015 年 3 月底， 公司资产总额为 759,342.24 万元， 较年初基本持平， 资产构成变化不大。 总体看，跟踪期内公司资产以非流动资产为主且增长较快，资产整体质量一般。 2 负债及所有者权益 负债负债 截至 2014 年底，公司负债总额 436,102.66 万元，较年初增长 8.03%，主要来自于非流动负

41、债的增长，其中流动负债占比相对较高（占比 70.13%） 。 截至 2014 年底，公司流动负债总额较年初下降了 5.81%，仍以短期借款（占比 51.86%） 、应付账款（占比 16.02%）和其他应付款（占比 21.77%）为主，其中短期借款较年初增长了 27.29%；应付账款较年初增长了 78.04%， 主要是本期应付的供应商材料款、 种猪采购款及工程款增加所致；其他应付款较年初增长了 339.30%，主要是向大股东借款及农户合作保证金增加所致。 非流动负债方面，截至 2014 年底，公司非流动负债总额较年初上升了 64.91%，结构较上年也有较大的变化，截至 2014 年底以长期借款（

42、占比 22.26%）和应付债券（占比 60.21%）为主，其中长期借款较年初下降了 54.69%，主要是归还到期长期借款所致；新增应付债券 78,436.03 万元，为“14 雏鹰债”。 截至2014年底， 公司资产负债率、 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为60.23%、49.83%和 27.17%，其中资产负债率、全部债务资本化比率较上年均有所下，长期债务资本化比率 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 13 较年初均有上升，但整体负债水平仍处于合理水平。截至 2014 年底，公司短期债务和长期债务分别为 178,600.00 万元和 107,436.03 万元，短期债

43、务占比较高；公司全部债务较年初上升 8.76%。 截至 2015 年 3 月底，公司负债合计 479,984.95 万元，较年初增加 10.06%，主要系公司短期借款和应付账款增加所致，负债结构较年初变化较小 所有者所有者权益权益 截至 2014 年底，公司所有者权益合计 288,015.48 万元，较年初增长 29.14%，主要来自于非公开发行股票形成的股本和资本公积的增长，其中归属于母公司所有者权益占比 92.78%。归属于母公司所有者权益中，实收资本占 35.14%、资本公积占 46.65%、未分配利润占 13.97%，股本和资本公积占比较大，权益稳定性较好。 截至 2015 年 3 月

44、底，公司所有者权益合计 279,357.28 万元，较年初下降 3.01%，权益结构较年初变化不大。 总体看，跟踪期内，公司负债以流动负债为主，但非流动负债增长较快，整体负债水平适中；所有者权益中股本和资本公积占比较大，权益稳定性较好。 3 盈利能力 受 2014 年生猪市场行情持续低迷的影响， 生猪销售价格持续低迷， 公司适时放缓了生猪养殖生产计划。2014 年公司实现合并营业收入 176,168.47 万元，同比下降 5.70%；2014 年公司实现合并净利润-18,416.70 万元，呈亏损状态，其中归属于母公司所有者的净利润为-18,945.99 万元。 2014 年公司投资收益 12

45、,064.60 万元，主要是对三家商贸子公司的权益投资被动减资丧失控制权成为联营企业，形成股权处置投资收益。 从期间费用看，2014 年，公司销售费用较上年下降了 32.18%，主要是商贸公司不再纳入合并报表范围以及公司加大对销售环节费用的控制所致；管理费用较上年上升了 44.11%，主要是公司规模扩大、人员增加，相应的工资、折旧等费用增加所致；财务费用增长了 35.68%，主要是公司债券及银行借款增加，利息支出增加所致。公司的费用收入比由上年的 22.35%提升至 27.13%，费用控制能力有待提高。 2014 年，公司净资产收益率由上年的 3.43%下降到-7.21%；总资产报酬率由上年的

46、 3.77%下降到-0.36%，整体盈利能力有大幅下降，主要是行业不景气所致。 2015 年 13 月公司实现营业收入 4.58 亿元，较上年同期相比增长 49.06%，主要是生猪价格上升出栏量增加及公司产业链延伸所致；归属于上市公司股东的净利润-0.87 亿元，较上年同期相比增长 5.55%，公司盈利能力有所增长。一季度生猪价格持续低迷，传统消费旺季生猪价格并未好转，尤其是商品仔猪价格下滑，对公司业绩影响较大。自 3 月下旬以来生猪价格开始出现回升，但由于二季度是传统的行业淡季，预计市场需求及价格上升幅度有限。 总体看，跟踪期内公司主营业务盈利水平下降，呈亏损状态。 4 现金流 2014 年

47、，公司经营活动现金流入和营业收入呈现相同变化趋势，均有所下降；公司全年经营活动现金流入同比下降 1.06%，全年经营活动现金流出同比增长 20.03%，公司全年经营活动现金流净额为-15,079.87 万元，由正转负，主要由于本期收入减少，采购原料结算的银行承兑汇票到期结算所致。2014 年公司现金收入比为 100.76%，处于较高水平。 2014 年，公司投资活动现金流仍以净流出为主，2014 年投资净现金流为-96,898.23 万元，净流出规模较上年减少了 8.44%，投资活动现金净流出规模较大是由于购建固定资产支付的现金。 公司债券信用评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 14 2014

48、 年公司筹资活动净现金流为 95,987.60 万元，流入规模较上年增加 15.27%，主要由于取得借款收到的现金和发行债券收到的现金分别同比增加所致。 2015 年 13 月，公司经营活动产生的现金流量净额为 21,932.42 万元，较上年同期增长较多，其主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加。2015 年 13 月，公司投资活动产生的现金净流出为-14,745.67 万元，比上年同期减少 66.83%，其主要原因是本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额减少。 2015 年 13 月， 公司筹资活动产生的现金净流出为-10,043.82万元，比上年同期减少较多，其主要原

49、因是支付其他与筹资活动有关的现金增加。 总体来看，跟踪期内公司经营活动现金净流入下降较多，但收入实现质量较高；受行业不景气影响，近年来公司投资、筹资规模基本稳定。 5 偿债能力 截至 2014 年底，公司的流动比率、速动比率指标均较上年有所上升。其中，流动比率由上年的 0.76 倍上升至 0.81 倍，速动比率由上年的 0.33 倍上升至 0.35 倍，主要系公司应付票据同比大幅下降所致。2014 年公司现金短期债务比由上年的 0.34 倍下降至 0.23 倍；经营现金流动负债比率为-4.93%，较上年的 7.23%有所下降，整体处于低水平。整体看，公司短期偿债能力一般。 2014 年公司 E

50、BITDA 继续稳定增长，达到 23,398.06 万元，同比下降 40.10%。EBITDA 利息倍数由上年的 2.73 倍下降至 1.14 倍； 有息债务的增长使得公司 EBITDA 全部债务比由上年的 0.15倍下降至 0.08 倍，公司长期偿债能力指标均有所下滑。考虑到未来下游市场需求的恢复以及在建项目的完工投产，公司收入规模和盈利能力将有所提高，其偿债能力也将相应得到提升。 对外担保方面，公司的子公司河南泰元投资担保有限公司的主营业务系为中小企业提供贷款担保。截止 2014 年 12 月 31 日，在保余额 24,966 万元，占净资产的 8.68%。公司与郑州银行股份有限公司新郑支