《央企研究系列（一）：细数本轮国企改革五大成效央企长期投资价值凸显-20221010-招商证券-17正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《央企研究系列（一）：细数本轮国企改革五大成效央企长期投资价值凸显-20221010-招商证券-17正式版.doc（20页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、细数本轮国企改革五大成效，央企长期投资价值凸显央企研究系列（一）本文以国资委控股的 368 家上市央企为样本，探寻了 2013 年开启的本轮国企改革的五大成效。经历了本轮全面深化国企改革，上市央企盈利能力明显提升、杠杆率明显下降、激励机制更为健全、科技创新能力不断增强，长期投资价值凸显。短期看，在当前经济下行背景下，央企逆周期属性明显、估值性价比高、高股息优势显著，在四季度风格切换场景概率提升背景下短期配置意义同样较高。党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，国企改革进入到全面深化阶段。2015 年，党中央、国务院印发纲领性文件关于深化国有企业改革的指导意见，并在随后出台了 22 个
2、配套文件，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。2018 年，“双百行动”正式开启，本轮国企改革进入大规模试点。2020 年，在“双百行动”积累的丰富经验基础上，国企改革三年行动开启，国企全面深化改革进入“施工阶段”。本轮国企改革聚焦完善现代企业制度、以“管资本”为主的管理机制转变以及发展混合所有制经济等方向。细数本轮国企改革的五大成效，上市央企长期投资价值凸显：成效一：盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著。2015-2021 年，上市央企 ROE 从 7%上升至 9.6%，销售净利率从 4.2%上升至6%，各项费用率持续下降，收益质量明显提升。成效二：资产负债率明显下降，营运能
3、力有所提升。2017 年国资委全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作以来，上市央企资产负债率从此前的 70%以上降至 67.2%。且存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势。成效三：股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，激励机制不断健全。2012-2021 年，当年公布股权激励预案的上市央企家数由 4 家增长至 44 家。2012 年至今累计共有 140 家上市央企实施股权激励，占全部央企近 40%。随着中央管理企业负责人薪酬制度改革方案等薪酬改革制度的实施，上市央企高管薪酬成明显的上升趋势，成为推动央企效益提升的底层动力。成效四：深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强。上市深度布局国
4、民经济重要“卡脖子”领域，为我国供应链稳定作出重要贡献。2012-2021年，上市央企研发支出年复合增速达 19.8%，科技创新能力不断增强。成效五：充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展。2012-2021年，上市央企股权融资募集资金年复合增长 18.1%，债券融资年复合增长25.7%，较好的发挥了上市平台功能。当下布局央企的四个理由：（1）央企具有较强的逆周期属性，年初以来央企营收和净利润累计增速远超同期工业企业。（2）具备极高估值性价比。截至 9 月 30 日，万得央企指数的 PE_TTM 估值仅为 9.18 倍，处于 2010 年以来历史 0.19%分位。（3）高股息优势突出。
5、2020 年 6 月以来，万得全 A 央企指数股息率总体保持在 2%水平线上，且近期升至近 4%水平。（4）目前年底出现逆袭的经典风格转换的场景概率在明显提升，布局央企可较好应对风格切换。 风险提示：宏观经济波动，美联储加息超预期证券研究报告 | 策略研究 2022 年 10 月 10 日深度报告张夏S1090513080006zhangxia1郭亚男S1090522070006guoyanan敬请阅读末页的重要说明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。
6、扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。策略研究目录一、本轮国企改革历程回顾3二、细数本轮国企改革五大成效，央企长期投资价值凸显61. 上市央企盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著62. 中央企业资产负债率明显下降， 营运能力有所提升83. 股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，上市央企激励机制不断健全84. 深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强105. 充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展12三、当下布局央企的四个理由131. 逆周期属性较强，经济下行期营收与盈利表现突出132. 估值处于近十年最低水平，具备极高性价比133. 高股息优
7、势突出，可提供稳定投资回报134. 四季度布局央企应对风格切换14四、总结15敬请阅读末页的重要说明2策略研究一、本轮国企改革历程回顾改革开放以来国企改革主要分为五大阶段，分别为 1978 年到 1992 年的放权让利阶段，1993 年到 2002 年的产权改革阶段，2003 年到 2012 年的股份制改革阶段，2013 年到 2019 年的全面深化改革阶段和 2020 年到 2022 年的国企改革三年行动阶段。图 1：改革开放以来国企改革的五个阶段资料来源：招商证券整理党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，加强顶层设计，国企改革全面深化。2015 年 8 月 24 日，党中央、国
8、务院印发纲领性文件关于深化国有企业改革的指导意见，并在随后出台了 22 个配套文件，从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失等方面，提出了国企改革的目标和举措，形成了“1+N”系列指导方案，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。表 1：国企改革“1+N”系列指导方案定位文件名1总纲要关于深化国有企业改革的指导意见分类推进国有企业改革关于国有企业功能界定与分类的指导意见关于完善中央企业功能分类考核的实施方案关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见完善现代企业制度关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见关于深化中央管理企业
9、负责人薪酬制度改革的意见关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见完善国有资产管理体制关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见N关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见关于国有企业发展混合所有制经济的意见发展混合所有制经济关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见强化监督防止国有资产流失关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见企业国有资产交易监督管理办法上市公司国有股权监督管理办法敬请阅读末页的重要说明3zXoZrVvWhUmNoMoNtPsPtN6MaObR
10、pNmMoMnPkPrQrRfQpOoM9PoPnRwMsPoNNZrMsP策略研究关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见加强和改进党对国有企业的领导关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见为国有企业改革创良好环境关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见改革举措工作计划其他贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见重点任务分工方案关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案资料来源：国资委官网、招商证券双百行动意味着本轮国企改革进入大规模试点阶段。
11、2018 年 10 月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案，主要内容为：国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破；后续，围绕双百企业包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多项改革将持续推进。双百行动为全面深化国企改革积累了丰富经验。国企改革“双百行动”实施以来，400 余户“双百企业”主动作为、综合施策，在改革重要领域和关键环节取得了一系列重大进展，积累了一大批经验成效。期间涌现出一大批经
12、营机制灵活、创新能力和市场竞争力提升、党的领导坚强有力的改革尖兵，产生了良好的引领示范带动效应，推动了国企改革。图 2：“双百行动”五大突破方向在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革方面取得率先突破在健全法人治理结构方面取得率先突破在完善市场化经营机制方面率先取得突破在健全激励约束机制方面率先突破在解决历史遗留问题方面取得率先突破资料来源：国资委官网、招商证券在“双百行动”积累的丰富经验基础上，“国企改革三年行动方案”开启国企全面深化改革。围绕国企改革“1+N”政策体系，国有企业在 2019 年时已实现了一系列重大进展，但改革仍存在不平衡、落实不到位的情况，同时国有企业改革也面临着新形势、新任务
13、、新要求。习近平总书记对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中全会也对国企改革作出了新的重大部署，党中央、国务院决定实施国企改革三年行动。2020 年 6 月 30 日，国有企业改革三年行动方案（2020-2022 年）通过审议并正式出台。2020 年 9 月，国企改革三年行动工作部署电话和视频会议上提出了 5 大目标要求与 8 大重点任务，作为该项政策的行动指南。“三年行动方案”标志着我国国企改革已进入一个新的阶段；而在三年行动进入收官之际，专业化整合与混改成为了国企下一阶段改革的新重点。敬请阅读末页的重要说明4策略研究表 2：国企改革三年行动方案的五大目标要求目标要求详情国有企业
14、首先必须发挥经济功能，创造市场价值，更好为党和人民服务。要加强党的国有企业要成为有核心竞争力的市场主体领导，落实董事会职权，健全市场化经营机制，积极稳妥深化混合所有制改革。国有企业要在创新引领方面发挥更大作用创新决定命运，硬实力畅通大循环。要以创新为突破口，进行大胆充分的激励，在关键核心技术攻关、高端人才引进、科研成果转化应用等方面有更大作为。国有企业要在提升产业链供应链水平上发挥引国有企业要对民营企业健康发展发挥带动作用和重要影响力。根据不同行业集中度要求，推动形成比较好的市场结构。国企民企要相互配合，推进兼并重组和战略性组领作用合。中央企业要坚决压缩管理层级，防控好各类风险。国有企业要在保
15、障社会民生和应对重大挑战等要推动国有资本在提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的关键领域发挥更大作用，作好制度安排。对国有企业承担公益类业务，要进行分类核算和分类方面发挥特殊保障作用考核。建立健全符合国际惯例的补贴体系。国有企业要在维护国家经济安全方面发挥基础要坚持有进有退、有所为有所不为，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的性作用重要行业和关键领域集中，让国有企业真正起到抵御宏观风险的托底作用。资料来源：国资委官网、招商证券表 3：国企改革三年行动方案的八大重点任务重点任务详情1、中央企业党委（党组）要把方向、管大局、保落实中国特色现代企业制度2、董事会要定战略、作决策、防
16、风险，全面依法落实董事会各项法定权利；3、经理层要谋经营、抓落实、强管理；1、围绕服务国家战略，聚焦主业主责发展实体经济，更好发挥国有企业在畅通产业循环、市场循环、经国有经济布局优化和结构济社会循环等方面的引领带动作用；2、推动国有资本向重要行业和关键领域集中；调整3、要提升自主创新能力，加大研发投入，完善协同创新体系，在关键核心技术攻关、科研成果转化应用等方面有更大作为；深化混合所有制改革1、重点推进国有资本投资、运营公司出资企业和商业一类子企业混合所有制改革；2、根据不同企业功能定位，合理设计和调整优化混合所有制企业股权结构；1、强化国有企业市场主体地位，切实维护企业法人财产权和经营自主权
17、；2、推行经理层成员任期制和契约化管理；健全市场化经营机制3、全面推进用工市场化；4、完善市场化薪酬分配机制；5、灵活开展多种方式的中长期激励；1、国资委将进一步深化职能转变，更加注重基于出资关系，更加注重国有资本整体功能，更加注重事中事后、分层分类，更加注重提高质量效益，把监管重点聚焦到管好资本布局、规范资本运作、提高资本回加快形成以管资本为主的报、维护资本安全上来；2、优化管资本的方式手段，对不同功能定位、行业领域、发展阶段的企业，实行差异化的分类考核、分国有资产监管体制类监管、分类授权放权；3、充分发挥国有资本投资、运营公司在授权经营、结构调整、资本运营、激发所出资企业活力和服务实体经济
18、等方面功能作用；推动国有企业公平参与市强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境场竞争推动一系列国企改革专项充分发挥专项工程的示范引领和突破带动作用，扎实推进改革措施的综合运用和系统集成，凡是要求面上行动落实落地企业做到的，纳入有关试点和专项工程的企业要成为样板、率先实现。1、推进党建工作与生产经营深度融合，把提高企业效益、增强企业竞争力、实现国有资产保值增值作为企业党组织工作的出发点和落脚点；党的领导和党的建设2、进一步加强对混合所有制企业党建工作的指导；3、大力弘扬企业家精神，对企业家高度信任、充分授权，对敢于负责、勇于担当、善于作为、实绩突出的企业领导人员，给予更大力度的
19、物质激励和精神激励；4、落实“三个区分开来”要求，切实营造尊重和激励企业家干事创业的良好氛围；资料来源：国资委官网、招商证券敬请阅读末页的重要说明5策略研究二、细数本轮国企改革五大成效，央企长期投资价值凸显本章以国资委下属 368 家上市央企为例，探寻上市央企国企改革成效。上市央企集中分布于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。目前，央企布局集中的前 5 行业依次为国防军工（40 家）、公用事业（31 家）、机械设备（30 家）、计算机（22 家）、电力设备（20 家）、基础化工（20 家）。上市央企体量规模较大，市场影响力强。368 家上市央企平均市值达 406 亿元，其中有 21
20、2 家央企市值达到 100 亿元以上，市值处于 100-500 亿元区间的央企共计 155 家，占比 42.12%；市值 500 亿元以上的央企共计 57 家，占比21.27%。图 3：国资委下属央企行业分布图 4：国资委下属央企市值分布45单位：亿元40908035703060255040203015201010500国防军工公用事业机械设备计算机电力设备基础化工建筑装饰汽车交通运输有色金属电子石油石化医药生物通信建筑材料非银金融钢铁房地产农林牧渔环保煤炭商贸零售社会服务轻工制造纺织服饰传媒家用电器食品饮料银行资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券1. 上市央企盈利能力明显
21、改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著2017 年以来上市央企 ROE、ROA 明显改善。2017 年以来，上市央企 ROE 呈现上升趋势，表现好于全部 A 股。上市央企总资产收益率也出现明显改善。伴随本轮国企改革的全面推进，央企降杠杆减负债初具成效，上市央企的资本利用效率提升，盈利能力得到明显提升。图 5：2017 年以来上市央企 ROE 提升明显单位：%上市央企ROE全部A股(非金融石油石化)ROE11.010.510.09.59.08.58.07.57.06.56.020212022H1201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind、招商证券
22、图 6：2017 年以来上市央企 ROA 提升明显单位：%上市央企ROA全部A股(非金融石油石化)ROA765432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind、招商证券2012 年以来上市央企毛利率稳定，净利率稳步增长。2012 年以来，上市央企和全部 A 股企业销售毛利率总体稳定，约在 17%-20%之间，后者销售毛利率略优于前者；上市央企销售净利率稳步增长，2018 年以来，上市央企销售净利率优于全部 A 股企业。敬请阅读末页的重要说明6策略研究图 7： 上市央企销售毛利率总体稳定图 8： 上市央企销售净利率呈现上升趋势单
23、位：%上市央企销售毛利率单位：%上市央企销售净利率21全部A股(非金融石油石化)销售毛利率8全部A股(非金融石油石化)销售净利率207619518417321611502022H1201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券近年来上市央企各项费用率呈下行趋势，降成本改革成效显著。2012年以来，上市央企财务费用、管理费用和销售费用占营业收入的比重均低于全部 A 股，且总体呈现下降趋势，可见上市央企在降成本方面的改
24、革成效显著。上市央企收益质量明显改善。2012-2021 年，上市央企经营活动净收益与利润总额比值年均 77.72%，高出 A 股企业 6.57 个百分点，可见上市央企收益质量较优，并且呈现出持续改善的趋势。图 9： 上市央企销售费用率呈下降趋势单位：%上市央企销售费用率图 10： 上市央企财务费用率呈下降趋势单位：%上市央企财务费用率全部A股(非金融石油石化)销售费用率5.02.0全部A股(非金融石油石化)财务费用率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind、招商证券1.81.
25、61.41.21.00.80.60.40.22022H10.020192022H1201220132014201520162017201820202021资料来源：Wind、招商证券图 11： 上市央企管理费用率呈下降趋势单位：%上市央企管理费用率6全部A股(非金融石油石化)管理费用率5432102022H12012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind、招商证券图 12：上市央企收益质量不断改善单位：%经营活动净收益/利润总额100上市央企全部A股(非金融石油石化)908070605020192022H1201220132014201520
26、162017201820202021资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明7策略研究2. 中央企业资产负债率明显下降， 营运能力有所提升上市央企降杠杆减负债防风险工作成效显著，2017 年以来资产负债率呈下降趋势。2012-2021 年，上市央企资产负债率均值为 68.7%，高出全部 A 股资产负债率（61.7%）约 7 个百分点。2017 年以来，国资委全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作，取得了比较明显的成效，上市央企资产负债率显著下降。2020 年，国资委表示将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。图 13：上市央企杠杆呈现明
27、显下降趋势单位：%上市央企资产负债率全部A股(非金融石油石化)资产负债率7270686664626058565420122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源：Wind、招商证券2015 年以来上市央企营运能力有所提升。2012-2016 年，上市央企的营运能力曾出现明显下降。2017 年以来，随着国企改革的全面深化，上市央企存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势，营运能力得到明显提升。图 14：2015 年来上市央企应收账款周转率有所上升上市央企应收账款周转率单位：%全部A股(非金融石油石化)应收账款周转率14121086420图 15：
28、2015 年来上市央企营业周期有所下降单位：天上市央企营业周期250全部A股(非金融石油石化)营业周期20015010050020122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券3. 股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，上市央企激励机制不断健全上市央企实施股权激励计划数量明显上升。十八届三中全会后，国资委开展国有企业改革各项工作，国有控股上市公司股权激励计划为改革重要组成部分。股权激励计划不仅有效缓解了企业治理的委托代理问题，亦充分调动了核心骨干成员积极性，提升了企业活力和竞争力。2012 年以来，当年公布股权激励预案的上市央企家数由 2012 年的 4 家增长到 2021 年 44 家。2012 年至今累计共有 140 家上市央企实施股权激励，占全部央企近 40%。另外，上市央企股权激励方式多元灵活，包括股票期权、限制性股票等等，有效完善了市场化薪酬分配机制。敬请阅读末页的重要说明8策略研究图 16： 2012 年来上市央企实施股权激励计划数量明显增加50 公布股权激励预案上市央企家数454035