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1、第四章第四章 资金成本和资本结构资金成本和资本结构1 1、资本成本、资本成本2 2、杠杆利益、杠杆利益3 3、资本结构决策、资本结构决策学习目标：学习目标：本章首先列举了资金成本的计算方法，在此基础本章首先列举了资金成本的计算方法，在此基础上介绍了杠杆原理及其在财务管理中的应用，最后分上介绍了杠杆原理及其在财务管理中的应用，最后分析了企业如何使用资金，使资金的利用效益最大，达析了企业如何使用资金，使资金的利用效益最大，达到企业价值最大化的财务管理目标。通过本章学习，到企业价值最大化的财务管理目标。通过本章学习，企业在筹资过程中，能结合自身特点灵活运用各种资企业在筹资过程中，能结合自身特点灵活运
2、用各种资金，为企业创造更多的收益。金，为企业创造更多的收益。通过本章的学习，应该能够：通过本章的学习，应该能够：掌握资金成本的计算方法并熟悉资金成本概念；掌握资金成本的计算方法并熟悉资金成本概念；掌握杠杆系数的计算方法并了解杠杆效应的概念掌握杠杆系数的计算方法并了解杠杆效应的概念及其与风险的关系；及其与风险的关系；掌握用利润无差别点法确定最优资金结构掌握用利润无差别点法确定最优资金结构 第一节第一节资本成本资本成本一、资本成本的含义与作用一、资本成本的含义与作用 1 1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。集和使用资本而付出的代价。2
3、 2、内容：、内容：（1 1）筹集费用筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支，：在筹资过程中花费的各项开支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。（2 2）用资费用用资费用：占用资金支付给出资者的费用，：占用资金支付给出资者的费用，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。定期性支付，构成了资本成本的主要内容。3 3、资本成本的表示：、资本成本的表示：（1 1）绝对数绝对数：为筹集和使用一定量的资本而付出：为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用和用资费用的总和。的筹
4、资费用和用资费用的总和。（2 2）相对数相对数：资本成本率（年成本）：资本成本率（年成本）资本成本率资本成本率=用资费用用资费用 净筹资额净筹资额 100%100%=用资费用用资费用(筹资总额筹资总额-筹资费用筹资费用)100%100%=用资费用用资费用 筹资总额筹资总额(1-(1-筹资费用率筹资费用率)100%100%4 4、资本成本的作用：、资本成本的作用：1)1)筹资决策的重要依据筹资决策的重要依据选择资本成本小的的筹资方案选择资本成本小的的筹资方案2)2)投资决策的重要尺度投资决策的重要尺度投资收益必须大于资本成本投资收益必须大于资本成本3)3)衡量经营业绩的重要指标衡量经营业绩的重要
5、指标资本成本是否达到目标资本成本是否达到目标二、个别资本成本二、个别资本成本（一）长期债务资本成本（一）长期债务资本成本1、债务资本的特征：债务资本的特征：筹资总额筹资总额 L L，筹资费率，筹资费率 F F，年利息，年利息 I I，期限，期限 N N 由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税务资本利息节约了所得税 ITIT。因此，在计算长。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税期债务资本成本时，应扣除所得税ITIT。2 2、不考虑货币时间价值、不考虑货币时间价值 资本成本率资本成本率2 2、考虑货币时间价值、考虑货币时间
6、价值根据根据:长期债务现金流入量长期债务现金流入量 =债务未来现金流出的现值总额债务未来现金流出的现值总额有有:债务筹资净额债务筹资净额 =债务债务年利息年利息 I I 的年金现值的年金现值 +到期到期本金本金 P P 的复利现值的复利现值 计算现金流量现值所用的贴现率计算现金流量现值所用的贴现率 就是长期债务的就是长期债务的税税前年成本率前年成本率 K K 。税后年资本成本率税后年资本成本率 K K=K=K（1-T1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金本金求解复利下的贴现率求解复利下的贴现率K:K:插值法插值法令令NPV=右式右式-左式；左式；求求使使NPV=0的的K取取K1，使
7、，使NVP10，取取K2，使，使NPV20；约得KNPVK1NPV10K2KNPV2（三）权益资本成本（三）权益资本成本与债务资本相比，权益资本的特点：与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：根据实际假设几种情况加以讨论：1 1、股利固定（如优先股）、股利固定（如优先股）：设股票发行价设股票发行价P P元元/股，筹资费率股，筹资费率F F，每年股利，每年股利D D元元/股（永续年金）。股（永续年金）。2 2、股利增长、股利增长成长类股票成长类股票假设股票发行价为假设股票发行价为P P元元/股，筹资费率股，筹资
8、费率F F，预测第预测第1 1年年末每股年年末每股股利为股利为D D1 1，以后每年，以后每年股利增长股利增长G G（增长率）。（增长率）。经数学推算：经数学推算：3 3、股利不定、股利不定大多数股票与权益资本大多数股票与权益资本资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）K Kj j =R=Rf f +j j（R Rm mR Rf f）R Rf f 无风险报酬率无风险报酬率j j股票的股票的系数，表示风险大小系数，表示风险大小R Rm m股票市场平均投资报酬率股票市场平均投资报酬率债券收益加风险报酬率债券收益加风险报酬率普通股普通股K Kj j =长期债券税后利率长期债券税后利率+
9、风险溢价风险溢价留存收益的资本成本留存收益的资本成本K KE E留存收益没有筹资费用留存收益没有筹资费用留存收益性质上属于普通股股东再投资留存收益性质上属于普通股股东再投资,所以资本所以资本成本计算依据普通股的股利政策成本计算依据普通股的股利政策.普通股采取固定股利政策普通股采取固定股利政策:普通股采取固定增长股利政策普通股采取固定增长股利政策:三、综合资本成本三、综合资本成本综合资本成本（综合资本成本（OCCOCC）：是指企业全部资本的总成）：是指企业全部资本的总成本。本。它不等于各资本成本的简单相加，而等于个别资它不等于各资本成本的简单相加，而等于个别资本成本的加权平均值。本成本的加权平均
10、值。OCC OCC 的计算的计算综合资本成本：综合资本成本：K KW W 综合资本成本综合资本成本K Kj j 个别资本成本个别资本成本W Wj j 权数，即个别资本占总资本的比重，满足：权数，即个别资本占总资本的比重，满足：账面值账面值市场值市场值目标值目标值第二节第二节 杠杆利益杠杆利益 营业杠杆营业杠杆 财务杠杆财务杠杆 联合杠杆联合杠杆一一.营业杠杆营业杠杆 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营业成本中时，对营业成本中固定成本固定成本的利用的利用.营业成本包括销售成本、价内销售税金、营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等销售
11、费用、管理费用等,不包括财务费用不包括财务费用.根据各项成本与销售收入变动的关系，经根据各项成本与销售收入变动的关系，经营成本分为固定成本和变动成本营成本分为固定成本和变动成本.Q、SS、CSC保本点保本点VC：变动成本：变动成本F：固定成本：固定成本EBIT0F量本利分析图量本利分析图(盈亏临界点盈亏临界点)（一）（一）经营杠杆利益经营杠杆利益1.1.概念概念 是指在扩大销售额的条件下，由于营业是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带来成本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的的增长程度更高的经营利润经营利润（息税前利（息税前利润，用润，用EBITEBIT表
12、示）表示）（二）经营风险（二）经营风险 1.1.概念概念 是指企业利用经营杠杆而导致息税前是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险利润变动的风险.由于经营杠杆的作用，当营业额或业由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，务量下降时，EBITEBIT将以更快的速度下降，将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险这就给企业带来经营风险.2.2.影响因素影响因素1)1)产品需求产品需求.2)2)产品售价产品售价.3)3)单位产品变动成本单位产品变动成本.4)4)固定成本比重固定成本比重.大，风险大大，风险大稳定性稳定性（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数（DOLDOL）1.1.概念与计算概念
13、与计算 经经营营杠杠杆杆系系数数也也称称经经营营杠杠杆杆程程度度,是是息息税税前前利利润润的的变变动动率率相相当当于于销销售售额额(量量)变动率的倍数变动率的倍数.两种计算方法：两种计算方法：息税前利润息税前利润 2.DOL2.DOL的意义的意义 （1 1）DOLDOL的值表示当销售或业务量变动的值表示当销售或业务量变动1 1倍倍时，时，EBITEBIT变动的倍数变动的倍数 .（2 2）DOLDOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度.一般而言，一般而言，DOLDOL值越大，对经营杠
14、杆利益的影值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大响越强，经营风险也越大.（3 3）在）在固定成本总额不变固定成本总额不变的情况下，销售额的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然反之也然.当销售额达到盈亏临界点当销售额达到盈亏临界点(保本点保本点)时时,DOL,DOL趋向于无穷大趋向于无穷大.（4 4）在）在销售额相同销售额相同的情况下，固定成本的的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。大，反之也然。(5)(5)企业可通过企业可通过增加销售额增加销售额、降低
15、变动成降低变动成本本、降低固定成本比重降低固定成本比重等措施降低经营风险等措施降低经营风险.二、财务杠杆二、财务杠杆 财财务务杠杠杆杆是是企企业业在在制制定定资资本本结结构构决决策策时对债务筹资的利用时对债务筹资的利用.运用财务杠杆，企业可取得一定的运用财务杠杆，企业可取得一定的财财务杠杆利益务杠杆利益，同时也承受相应的，同时也承受相应的财务风财务风险险.（一）财务杠杆利益（一）财务杠杆利益 1.1.概念概念 财务杠杆利益是指财务杠杆利益是指利用债务筹利用债务筹资资而给股东带来的额外收益而给股东带来的额外收益.(二二)财务风险财务风险广义：广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客是指企业在组
16、织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。和收益分配风险。狭义狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。企业破产的风险。影响财务风险的因素：影响财务风险的因素：资本供求关系资本供求关系利率水平的变化利率水平的变化
17、获利能力的提高获利能力的提高资本结构的变化资本结构的变化（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数（DFLDFL）1.1.概念与计算概念与计算 财财务务杠杠杆杆系系数数是是指指普普通通股股每每股股收收益益（EPSEPS）变变动动率率相相当当于于息息税税前前利利润润变变动动率的倍数率的倍数.（1）在不存在优先股的情况下：）在不存在优先股的情况下：（2）存在优先股）存在优先股,年股息为年股息为d，则，则:2.DFL2.DFL的意义的意义 DFLDFL表表示示当当EBITEBIT变变动动1 1倍倍时时EPSEPS变变动动的的倍倍数数.用用来来衡衡量量筹筹资资风险，风险，DFLDFL的值越大，筹资风险越大，
18、财务风险也越大的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大在资本结构不变的前提下，在资本结构不变的前提下，EBITEBIT值越大，值越大，DFLDFL的值就越小的值就越小.在在资资本本总总额额、息息税税前前利利润润相相同同的的条条件件下下,负负债债比比率率越越高高,财务风险越大。财务风险越大。负负债债比比率率是是可可以以控控制制的的,企企业业可可以以通通过过合合理理安安排排资资本本结结构构,适适度度负负债债,使使增增加加的的财财务务杠杠杆杆利利益益抵抵销销风风险险增增大大所所带带来的不利影响来的不利影响.三、总杠杆（联合杠杆）三、总杠杆（联合杠杆）(一一)总杠杆的概念总杠杆的概念 用用来来反反映映企
19、企业业综综合合利利用用财财务务杠杠杆杆和和经经营营杠杠杆杆给给企企业业普普通通股股东东收收益益带带来来的的影响影响.(二二)总杠杆系数总杠杆系数(DTL)(DTL)1.1.概念与计算概念与计算 是是EPSEPS的的变变动动率率相相当当于于销销售售变变动动率率的倍数的倍数.总杠杆系数总杠杆系数 =经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数2.2.意义意义 (1)(1)表示销售变动表示销售变动1 1倍时倍时EPSEPS变动的倍数变动的倍数.(2)(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系相互关系,便于进行不同组合便于进行不同组合.第三节第三节 资本结构决策资本
20、结构决策一、资本结构的含义一、资本结构的含义二、资本结构的决策方法二、资本结构的决策方法一、资本结构的含义一、资本结构的含义（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义1 1、基本含义：资本结构是指企业各种资本的、基本含义：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。构成及其比例关系。资资产产结结构构流动资产流动资产长期资产长期资产横横向向结结构构流动负债流动负债长期负债长期负债权益资本权益资本资资本本结结构构产权结构时间结构纵向结构（二）资本结构与企业价值（二）资本结构与企业价值1 1、负债的正效应、负债的正效应节税效应节税效应股东的超额收益（财务杠杆利益）股东的超额收益（财务杠杆利益）2 2、
21、负债的负效应、负债的负效应股东的超额损失（财务杠杆损失）股东的超额损失（财务杠杆损失）代理成本代理成本处理企业股东、债权人、经营者代理关系的成本。处理企业股东、债权人、经营者代理关系的成本。财务拮据成本财务拮据成本因负债清偿引起企业资金短缺而导致增加的营运成因负债清偿引起企业资金短缺而导致增加的营运成本。本。资本结构与企业价值资本结构与企业价值企业企业价值价值vu负债负债比例比例无公司税企业价值无公司税企业价值代理成本代理成本财务拮据成本财务拮据成本节税价值节税价值FE企业实际价值企业实际价值（三）资本结构与综合资本成本（三）资本结构与综合资本成本综合资本成本综合资本成本K KW W=债务资本
22、成本债务资本成本债务资本比例债务资本比例 +权益资本成本权益资本成本权益资本比例权益资本比例由于债务资本成本由于债务资本成本 权益资本成本，权益资本成本，当负债比例从当负债比例从0 0开始增加时，会使开始增加时，会使K KW W减减少；少；但是由于负债增加的同时，企业的风险增加，但是由于负债增加的同时，企业的风险增加，这样债务资本成本和权益资本成本本身会这样债务资本成本和权益资本成本本身会增加，因此，增加，因此，K KW W 又会增加。又会增加。资本结构与综合资本成本资本结构与综合资本成本综合综合资本资本成本成本负债负债比例比例综合资综合资本成本本成本最优资本结构最优资本结构企业企业价值价值v
23、u负债负债比例比例无公司税企业价值无公司税企业价值F最优资本结构最优资本结构企业实际价值企业实际价值综合资综合资本成本本成本（三）最优资本结构（三）最优资本结构定义：定义：最优资本结构就是指最优资本结构就是指综合资本成本综合资本成本最低最低且且企业价值最大企业价值最大时的资本结构。时的资本结构。根据现代资本结构理论，最优资本结构是根据现代资本结构理论，最优资本结构是客观存在的。客观存在的。但是由于资本结构决策中各种因素的影响，但是由于资本结构决策中各种因素的影响，使得最优资本结构成为理性企业追求的目使得最优资本结构成为理性企业追求的目标，又称为标，又称为目标资本结构目标资本结构。资本结构决策的
24、意义资本结构决策的意义二、资本结构决策的方法二、资本结构决策的方法（一）（一）比较资本成本法比较资本成本法 它它是是通通过过计计算算和和比比较较不不同同资资本本结结构构的的综综合合资本成本，选择资本成本，选择综合资本成本最低综合资本成本最低的方案的方案.它它以以资资本本成成本本作作为为确确定定最最优优资资本本结结构构的的唯唯一标准，简单实用一标准，简单实用.分两种情况：分两种情况：初始资本结构决策初始资本结构决策追加资本结构决策追加资本结构决策（二）每股收益分析法（二）每股收益分析法又称为又称为筹资无差别点分析法筹资无差别点分析法 它它是是利利用用每每股股收收益益无无差差别别点点的的分分析析来
25、来确定资本结构的方法确定资本结构的方法.每股收益无差别点每股收益无差别点 是指两种筹资方式下每股收益（是指两种筹资方式下每股收益（EPSEPS）相等时的息税前利润点相等时的息税前利润点(或销售额点或销售额点)，也，也称息税前利润平衡点称息税前利润平衡点.即：即：当当EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2时的时的EBITEBIT点点 .EPSI1方案1方案2I2EBIT无差别点无差别点筹资方案的选择筹资方案的选择选选择择筹筹资资方方案案的的主主要要依依据据是是筹筹资资方方案案的的每每股收益股收益(EPS)(EPS)值值的大小的大小.一般而言，当筹资方案一般而言，当筹资方案预计的预计的EBITE
26、BIT大于无大于无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当差别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹资方案筹资方案预计的预计的EBITEBIT小于无差别点时，追小于无差别点时，追加权益资本筹资有利加权益资本筹资有利.3 3、综合分析法、综合分析法是是将资本成本、企业总价值及风险综合将资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法。考虑进行资本结构决策的一种方法。企业价值企业价值V=V=债务资本市值债务资本市值B B +权益资本市值权益资本市值S S资本成本企业价值与资本成本的变化决策原理：对比不同的资本结构方案，分析综合资本成本、债务与权益资本市值。选择综合资本成本相对最低，企业价值相对最大的资本结构方案。负债比例负债比例V、Kw企业价值资本成本欢迎批评指正！谢谢各位！