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1、第七章第七章 资金结构决策资金结构决策 第第一一节节 资资金金成成本本 第第二二节节 杠杠杆杆效效应应 第第三三节节 资资本本结结构构决决策策 企业的稳定发展需要平衡。筹资管理是平衡的艺术。像技艺高超的体操运动员在平衡木上跳跃翻转，筹资管理需要你在资金成本和财务风险之间寻求最佳平衡点。第一节第一节 资金成本资金成本一、资金成本的意义一、资金成本的意义n（一）资金成本的含义（一）资金成本的含义n对资金所有者而言n对筹资者而言n筹资者的资金成本就是投资者的投资报酬n用资费用用资费用：企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。向股东支付的股利 变动费用 向债权人支付的利息等n筹资费用筹资费用
2、：企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的花费。（一次性支付）向银行支付的借款手续费 固定费用 因发行股票、债券而支付发行费用等一、资金成本的意义一、资金成本的意义n K：资金成本；D：用资费用；P：筹资数额；f：筹资费用；F：筹资费用率n分母分母pf至少有三层含义：至少有三层含义：n筹资费用属一次性费用，不同于经常性的用资费用，因而不能用(D+f)/P来代替 D/pf 。n筹资费用是在筹资时支付的，可视作筹资数量的扣除额，即筹资净额为 pf。n用公式D/(pf)而不用D/p，表明资本成本同利息率或股利率在含义上和数量上的差别。一、资金成本的意义一、资金成本的意义n（二）资金成本的意义（二）资金
3、成本的意义n在筹资决策评价时，资本成本是选择最佳筹资方案的标准n在投资决策评价时，资本成本是评价投资项目所要求的最低报酬率n资金成本是评价企业经营业绩的重要依据一、资金成本的意义一、资金成本的意义n（三）决定资金成本高低的因素（三）决定资金成本高低的因素n总体经济环境n资本市场条件n企业经营状况和财务状况n项目融资规模二、个别资本成本二、个别资本成本 （Individual Cost of Capital）n个别资金成本是指各种筹资方式的单项成本个别资金成本是指各种筹资方式的单项成本n长期资金成本：债券成本、长期借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本n短期资金成本：短期银行借款成本和商
4、业信用成本n个别资金成本的计算一般采用两种通用模型个别资金成本的计算一般采用两种通用模型（一）长期借款资金成本（一）长期借款资金成本 长期借款成本包括借款利息和筹资费用。计算公式：计算公式：注意：注意：借款利息属于企业税前支付项目，可以抵减一部分税金。（二）（二）债券资金成本债券资金成本含义：含义：包括债券利息和筹资费用，利息具有抵税作用，应以税后利息计算。公式：公式：税后利息/债券发行总额（1-筹资费率）注意：注意：筹资费用一般比较高，不能忽略。发行价格有平价、溢价、折价三种，在计算筹资额时应以实际发行价格计算，而利息只能按面值和票面利率计算确定。（三）优先股资金成本（三）优先股资金成本 含
5、义：含义：包括优先股股利和筹资费用。公式：公式：年股利/优先股筹资额（1-筹资费率）注意：注意：优先股股利一般是固定的，它属于税后利润分配项优先股股利一般是固定的，它属于税后利润分配项目，是对企业净利润的直接扣减，因此，优先股股利与目，是对企业净利润的直接扣减，因此，优先股股利与债券和借款利息不同债券和借款利息不同。（四）普通股资金成本（四）普通股资金成本n1.股利折现模型：股利折现模型：每期股利固定时：每期股利固定时：股利按股利按G增长时：增长时：例题例题7-2：n兴华电力公司发行总额为1450万元的普通股股票，每股面值为1元，发行价为每股元，下一年度的股利率为28%，以后每年增长5%。发行
6、完毕后，发行费用为实收金额的6%。则普通股成本为：Kc+g=145028%1450 2.89 (16%)+5%=15.31%+5%（四）普通股资金成本（四）普通股资金成本2.资本资产定价模型：资本资产定价模型：3.债券收益风险溢价法：债券收益风险溢价法：4.市盈率法市盈率法（五）留存收益资金成本（五）留存收益资金成本 留存收益是由公司税后留存收益是由公司税后净利形成的，其所利形成的，其所有有权属于股属于股东。留存收益。留存收益实质上是股上是股东对企企业的追加投的追加投资，与普通股一，与普通股一样希望取得一定的希望取得一定的报酬率。留存收益成本是一种机会成本。由于留酬率。留存收益成本是一种机会成
7、本。由于留存收益成本是一种机会成本，而不是存收益成本是一种机会成本，而不是实际发生生的的费用，所以只能用，所以只能对其其进行估算。行估算。留存收益成本估算方法和普通股相同，只留存收益成本估算方法和普通股相同，只是没有筹是没有筹资费用。用。（六）商业信用成本（六）商业信用成本n 如果没有现金折扣条件，或企业不放弃现金折扣，以及使用不带息应付票据，则企业筹资并不发生商业信用成本。n 反之，这时商业信用有机会成本。n计算公式：计算公式：放弃折扣成本率放弃折扣成本率折扣率折扣率 3601-折扣率折扣率 付款的时间付款的时间-折扣期折扣期=n又称又称加加权平均平均资本成本本成本（Weighted Ave
8、rage Cost of Capital,WACC）是是指企指企业全部全部长期期资本的本的总成本，它是以成本，它是以各种各种资本占全部本占全部资本的比重本的比重为权数，数，对个个别资本成本本成本进行加行加权平均确定的。平均确定的。n公式：公式：三、综合资金成本三、综合资金成本 （Overall Cost of Capital）n按账面价值计算n按市场价值计算n按目标价值计算n按修正账面价值确定权数的确定方法权数的确定方法n大大宇宇公公司司发发行行长长期期债债券券500万万元元，筹筹资资费费为为5万万元元，债债券券利利率率为为15%；向向银银行行借借款款250万万元元，借借款款年年利利率率为为1
9、0%，银银行行要要求求的的补补偿偿性性余余额额比比率率为为20%；发发行行优优先先股股200万万股股，每每股股面面值值为为1元元，以以面面值值发发行行，发发行行费费为为10万万元元，年年股股利利率率为为20%；发发行行普普通通股股210万万股股，每每股股面面值值为为1元元，发发行行价价5元元，发发行行费费为为50万万元元，第第一一年年股股利利为为每每股股元元，以以后后每每年年增增长长5%。假设公司所得税率为假设公司所得税率为15。n 根根据据以以上上资资料料计计算算大大宇宇公公司司各各种种筹筹资资方方式式下下的的资资本本成成本本以以及总筹资额的综合资本成本。及总筹资额的综合资本成本。例题例题7
10、-3：解答：解答：1计算各种筹资方式下的资本成本：计算各种筹资方式下的资本成本：债券成本债券成本(Kb)50015(115)(5005)100 银行借款成本银行借款成本(Kl)25010(115)(25050)100 优先股成本优先股成本(KP)20020(20010)100 普通股成本普通股成本(Kc)(210550)100十十5 2 计算综合资本成本：计算综合资本成本：综合资本成本综合资本成本(Kw)500十十2502 00010.63 十十2002 00021.05十十1 050四、边际资金成本四、边际资金成本n边边际际资资金金成成本本是是指指资资金金每每新新增增加加一一个个单单位而增加
11、的成本。位而增加的成本。n边际资金成本规划的计算步骤：边际资金成本规划的计算步骤：n1确定企业的资本结构确定企业的资本结构n2预计筹资额增加后个别资本成本的变动预计筹资额增加后个别资本成本的变动 n3计算筹资总额分界点（突破点）计算筹资总额分界点（突破点）n4分组计算边际资金成本分组计算边际资金成本 第二节第二节 杠杆效应杠杆效应杠杆效应的含义杠杆效应的含义n指指在在合合适适的的支支点点上上，通通过使使用用杠杠杆杆，只只用用很很小小的力量便可的力量便可产生更大的效果。生更大的效果。n财务管管理理中中的的杠杠杆杆效效应，是是指指由由于于固固定定费用用（固固定定成成本本和和利利息息）的的存存在在，
12、当当业务量量发生生比比较小的小的变化化时，利，利润会会产生比生比较大的大的变化。化。n企企业在在取取得得杠杠杆杆利利益益的的同同时，也也加加大大了了收收益益波波动的的风险性性，因因此此，在在资本本结构构决决策策中中，企企业必必须权衡衡杠杠杆杆利利益益及及其其相相关关的的风险，进行行合合理理规划。划。杠杆效应的含义杠杆效应的含义经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆联合杠杆联合杠杆n本节主要介绍三个杠杠：成本习性分类成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本约束性成本约束性成本酌量性成本酌量性成本半变动成本半变动成本半固定成本半固定成本 本量利关系分析本量利关系分析n1边际贡献边际贡
13、献(TCM)n边边际际贡贡献献销销售售收收入入变变动成本动成本n单单价价销销售售量量单单位位变变动成本动成本销售量销售量n(单单价价单单位位变变动动成成本本)销售量销售量n 单位边际贡献单位边际贡献销售量销售量n2.息税前利润息税前利润(EBIT)n 息息税税前前利利润润销销售售收收入入变动成本固定成本变动成本固定成本n(单单价价单单位位变变动动成成本本)销售量固定成本销售量固定成本n 边际贡献固定成本边际贡献固定成本本量利关系分析本量利关系分析n3税前利润（利润总额）税前利润（利润总额）n 税前利润息税前利润债务利息税前利润息税前利润债务利息n4税后利润（净利润）税后利润（净利润）n 税后利
14、润税前利润所得税税后利润税前利润所得税n 税前利润税前利润(1所得税率所得税率)一、经营杠杆一、经营杠杆n息税息税前利润前利润的变动的变动幅度超幅度超过销售过销售量（额）量（额）变动幅变动幅度的作度的作用，即用，即为经营为经营杠杆作杠杆作用。用。一、经营杠杆一、经营杠杆n（一）经营杠杆利益（一）经营杠杆利益 由于固定成本相由于固定成本相对固定而引起的息税前固定而引起的息税前利利润的的变动幅度超幅度超过销售收入的售收入的变动幅度。幅度。n（二）经营风险（二）经营风险 企企业因因经营上的原因而上的原因而导致利致利润变动的的风险。经营杠杆具有一种加倍效杠杆具有一种加倍效应，使，使企企业风险加加剧。在
15、全部成本中，固定成本。在全部成本中，固定成本所占比重越大，企所占比重越大，企业经营风险越大。越大。产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加经营杠杆利益的形成过程经营杠杆利益的形成过程一、经营杠杆一、经营杠杆n影响经营风险的因素影响经营风险的因素n固定成本比重固定成本比重：比重比重 经营风险经营风险n产品需求的变动：需求越稳定产品需求的变动：需求越稳定 经营风险经营风险n产品销售价格的变动：价格变动产品销售价格的变动：价格变动 经营风险经营风险n调整价格的能力：调价能力调整价格的能力：调价能力 经营风险经
16、营风险n单位产品成本的变动：变动单位产品成本的变动：变动 经营风险经营风险 一、经营杠杆一、经营杠杆n（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数EBITQ(PV)F EBITQ(PV)n 二、财务杠杆二、财务杠杆n每股每股收益的收益的变动幅变动幅度超过度超过息税前息税前利润变利润变动幅度动幅度的作用，的作用，即为财即为财务杠杆务杠杆作用。作用。二、财务杠杆二、财务杠杆n（一）财务杠杆收益（一）财务杠杆收益 企企业由于运用由于运用负债筹筹资，利息，利息费用相用相对固定从而引起的每股收益固定从而引起的每股收益变动幅度超幅度超过息税前利息税前利润的的变动幅度。幅度。n（二）财务风险（二）财务风险 企企业采
17、用采用负债筹筹资而而带来的来的风险，尤，尤其指其指财务杠杆杠杆导致企致企业每股收益每股收益变动的的风险以及以及负债增加了破增加了破产机会的机会的风险。一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余财务杠杆效应的形成过程财务杠杆效应的形成过程二、财务杠杆二、财务杠杆n影响财务风险的因素主要有：影响财务风险的因素主要有：n利率水平变动：利率 财务风险n获利能力的变动：获利能力 财务风险n资金结构的变化：负债比率 财务风险 二、财务杠杆二、财务杠杆n财务杠杆系数：财务杠杆系数：二、财务杠杆二、财务杠杆n若企业发行优先股，则：若企业
18、发行优先股，则：式中：式中：D 优先股股利优先股股利三、联合杠杆三、联合杠杆n含义含义 联合杠杆就是指合杠杆就是指经营杠杆与杠杆与财务杠杆的杠杆的连锁作用，它使得每股收益的作用，它使得每股收益的变动幅度大幅度大大超大超过销售量的售量的变动幅度。衡量幅度。衡量联合杠杆合杠杆作用程度的指作用程度的指标称称为联合杠杆系数合杠杆系数DCL。n公式公式 DCL=DOL*DFL n 某某公公司司本本年年度度只只生生产产一一种种产产品品，息息税税前前利利润润总总额额为为90万万元元，变变动动成成本本率率为为40，负负债债筹筹资资的的利利息息总总额额为为40万万元元，单单位位变变动动成成本本100元元，销销售
19、售产产品品10000台台。计计算算该该公公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。例题例题7-4 第三节第三节 资金结构决策资金结构决策n一、资金结构概述一、资金结构概述n（一）资金结构含义（一）资金结构含义 企业各种来源资本的构成和比例关系。企业各种来源资本的构成和比例关系。n广广义的的资本本结构构n狭狭义的的资本本结构构 第三节第三节 资金结构决策资金结构决策n一、资金结构概述一、资金结构概述n（二）资金结构中债务资金的作用（二）资金结构中债务资金的作用n补充自有资金的不足n适度使用债务资金，可以降低企业综合资金成本n有效利用债务筹资，可
20、以获得财务杠杆利益 n适时利用债务筹资，可以提高自有资金收益率（三）资金结构的影响因素（三）资金结构的影响因素n企业所有者和管理者的态度企业所有者和管理者的态度n企业外部信用评价与债权人的态度企业外部信用评价与债权人的态度n企业获利能力和发展潜力企业获利能力和发展潜力n企业现金流量状况和资产结构企业现金流量状况和资产结构n企业的社会责任企业的社会责任n宏观经济形势宏观经济形势n税收因素税收因素n法律限制法律限制n国别差异国别差异n 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论n 净收益理论净收益理论n 净经营收益理论净经营收益理论n 折衷理论折衷理论n 二、权衡理论（二、权衡理论（MMMM资本结构
21、理论）资本结构理论）n 三、新的资本结构理论三、新的资本结构理论n 代理成本理论代理成本理论n 信号传递理论信号传递理论n 啄序理论啄序理论二、资金结构理论二、资金结构理论n（一）净收益理论（一）净收益理论二、资金结构理论二、资金结构理论n 根根据据这这种种理理论论，企企业业应应尽尽可可能能多多负负债债，以以获得最大的企业价值。获得最大的企业价值。二、资金结构理论二、资金结构理论n（二）净经营收益理论（二）净经营收益理论二、资金结构理论二、资金结构理论n 根据这种理论，企业的资本结构将不会根据这种理论，企业的资本结构将不会影响企业的资本成本。影响企业的资本成本。二、资金结构理论二、资金结构理论
22、n（三）折衷（传统）理论（三）折衷（传统）理论 二、资金结构理论二、资金结构理论n（四）权衡理论（四）权衡理论（MM理论）理论）二、资金结构理论二、资金结构理论三、资金结构决策三、资金结构决策n（一）最优资金结构含义（一）最优资金结构含义n（二）确定最优资金结构方法（二）确定最优资金结构方法n权益比例权益比例负债比例负债比例资本成本资本成本筹资风险筹资风险n权益比例权益比例负债比例负债比例资本成本资本成本筹资风险筹资风险 最优资本结构最优资本结构：企业在一定时期内，使加权企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，企业价值最大时的资本结构。平均资本成本最低，企业价值最大时的资本结构。（一）最优资
23、金结构含义（一）最优资金结构含义（二）确定最优资金结构方法（二）确定最优资金结构方法n比较资金成本法n每股收益无差别点法 n综合分析法（企业价值比较法）1.比较资金成本法比较资金成本法n含义：含义：n是通过计算不同筹资方案的加权平均资本成本，并以此为标准相互比较进行资本结构决策。n决策原则：决策原则：n选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。例题例题7-5n光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值1元，发行元，发行价价10元，目前价格也为元，目前价格也为10元，共元，共80万股，今年期望股利为万股，今年期望股利为1元元/股，预计以后每年增加股利股
24、，预计以后每年增加股利5；债券；债券800万元，年利万元，年利率率10。该企业所得税率假设为。该企业所得税率假设为30，假设发行的各种证，假设发行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资券均无筹资费。现公司拟增资400万元，现有三个方案可万元，现有三个方案可供选择。供选择。n 甲方案：甲方案：增加发行增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至风险加大，债券利率增至12才能发行，预计普通股股利才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元元/股。股。n 乙方案：乙方案：发行债券发行债券200万股
25、，年利率为万股，年利率为10，发行股票，发行股票20万股，每股发行价万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。n 丙方案：丙方案：发行股票万股，普通股市价增至发行股票万股，普通股市价增至11元元/股。股。n 求最佳筹资方案。求最佳筹资方案。解答：解答：n1.计算计划年初的加权平均资本成本计算计划年初的加权平均资本成本解答：解答：n 2.计算甲方案的加权平均资本成本计算甲方案的加权平均资本成本解答：解答：n 3.计算乙方案的加权平均资本成本计算乙方案的加权平均资本成本解答：解答：n 4.计算丙方案的加权平均资本成本计算丙方案的加权平均资本成本应选乙方案。应选乙方案。2.
26、每股收益无差别点法每股收益无差别点法 每股利每股利润无差无差别点点是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润。每股收益无差别点分析法就是利用每股收益无差别点来进行资金结构决策的方法。决策原则：决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。EPSEBIT分析图分析图权益筹资优势EPS负债筹资权益筹资平衡点平衡点负债筹资 优势 EBITn 某某公公司司原原有有长长期期资资本本1000万万元元，全全部部为为普普通通股股，20万万股股，每每股股票票面面50元元，出出于于扩扩充充用用途途需需要要，决决定定增增加加500万万元长期资本，其筹资方法有两种元长期资本，其筹资方法有两种：（若
27、：（若所得税率为所得税率为50）n（1）全部发行普通股，增发）全部发行普通股，增发10万股，每股票面万股，每股票面50元。元。n（2）全部筹措长期债务，利率为）全部筹措长期债务，利率为12，按年税前支付。，按年税前支付。n要求：要求：n（1）计计算算普普通通股股和和长长期期债债务务筹筹资资的的无无差差异异点点以以及及在在此此点点上的每股收益。上的每股收益。n（2）假假设设企企业业息息税税前前利利润润分分别别为为150万万元元和和200万万元元，应应分别采用哪种筹资方案？分别采用哪种筹资方案？例题例题7-6解答：n（1）n （2）当实际当实际EBIT150万元万元180万元万元 应筹措长期债务应
28、筹措长期债务例题例题7-7n 某公司目前发行在外的普通股东某公司目前发行在外的普通股东10001000万股万股(每每股股1 1元元)，已发行，已发行6 6利率的债券利率的债券400400万元。该公司万元。该公司拟为一个新的投资额项目融资拟为一个新的投资额项目融资200200万元，新项目万元，新项目投产后公司每年息税前盈余增加到投产后公司每年息税前盈余增加到300300万元。万元。n公司所得税率为公司所得税率为4040。现有两个方案可供选择：。现有两个方案可供选择：n（1 1）按）按8 8的利率发行债券；的利率发行债券；n （2 2）按每股）按每股1010元发行新股。元发行新股。要求：（1）计算
29、两个方案的每股盈余；（2）计算两个方案的每股盈余无差别点息税前盈余；（3）计算两个方案的财务杠杆系（4）判断哪个方案更好。（1 1）：两个方案的每股盈余：）：两个方案的每股盈余：项目项目方案（方案（1）方案（方案（2）息税前盈余（万元）息税前盈余（万元）300300目前利息（万元）目前利息（万元）2424新增利息（万元）新增利息（万元）16税前利润（万元）税前利润（万元）260276税后利润（万元）税后利润（万元）156165.6普通股数（万股）普通股数（万股）10001020每股盈余（元）每股盈余（元）0.1560.162n（2）：）：设每股盈余无差别点息税前盈余为x，因两个方案的每股盈余相
30、等，则n（3）：）：n（4）：）：因方案（2）每股盈余大于方案（1），其杠杆系数小于方案（1），则说明方案（2）收益高、风险低，所以方案（2）优于方案（1）3.比较公司价值法比较公司价值法n含义：含义：在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。n方法：方法：n公司价值的测算 V=B+Sn V：公司价值；B：债务现值；S：股票现值n测算公司资本成本nKB：税前债务资本成本；B/V：债务资本价值占全部资本价值的比重n测算及判断公司最佳资本结构。n某公司全部资本现均为股票资本（无优先股和债务），账面价值2000万元。该公司认为目前资本结构不合理，拟举债购回部分股票予
31、以调整。公司预计年息税前利润为500万元，所得税率33%。要求：要求：试计算在不同债务规模下公司价值和资本成本。例题例题7-8不同债务规模的公司价值和综合资本成本率计算表B(万元)S(万元)V(万元)KB(%)KS(%)KW(%)债券现值股票现值公司价值债务资本成本股票资本成本综合资本成本02264226414.814.8200214423441015.014.29400202824281015.213.79600183824381215.613.74800160524051416.213.931000123822381618.415.69最初结构最佳结构n最初：公司价值就是其原有权益资本总额，即V=S。n当公司用债务资本部分地替换权益资本时，公司的价值便开始上升，综合资本成本率开始下降。n当债务资本达到600万元时，公司的价值最大为2438万元，综合资本成本率最低为13.74%；而当债务资本超过600万元时，公司的价值开始下降，综合资本成本率又开始上升。由此，可以判断该公司债务资本为600万元，即资产负债率为25%时的资本结构为最佳资本结构。