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1、2022年杭氧股份发展现状及业务布局分析1.杭氧股份：空分设备龙头，气体业务稳步发展国企背景，以空分设备起家杭氧股份是国内空气分离设备行业龙头企业，具有优秀的市场竞争力和市场影响力。作 为国内规模最大、历史最悠久的空气分离设备制造企业，杭氧股份的前身是成立于 1950 年的浙江铁工厂，1993 年更名为杭州制氧机集团公司，1995 年改组为杭州制氧机集团 有限公司，目前杭氧股份为杭州市人民政府授权经营国有资产的国有独资企业。公司主营业务由设备与工程业务、气体业务两部分组成，2021 年收入占比分别为 42.4%、 55.7%，毛利占比分别为 39.3%、59.1%。设备与工程业务主要包括设计、
2、生产并销售成套空分设备、石化设备或其它相关设 备，并为客户提供配套的服务。公司产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化 设备等。气体业务为根据客户的具体需求，投资新建空分项目或收购客户的存量空分装置， 按照供气合同约定为客户提供各类气体产品，部分气体产品销往零售市场。截至目 前，公司生产的气体产品主要包括氧、氮、氩等。历史收入利润呈现周期性波动，盈利能力波动较大长期来看，公司历史收入维持稳定增长。2012-2021 年公司营收复合增速为 9%，但年 间增速波动较大。其中主要波动来自于设备，2016 公司空分设备收入仅为 11 亿元，主 要原因为下游冶金、化工等行业开展供给侧结构性改革，2021
3、 年收入达到 43 亿元，当 年新签订单超过 60 亿元。从盈利能力看，公司整体毛利率也呈现波动趋势，但整体盈利能力有逐步提升趋势，这 其中气体业务的毛利率提升明显。2013-2016 年，杭氧气体业务毛利率低于 15%，2016 年之后，公司在大力发展空分设备市场的基础上，积极推进气体产业的升级，发展稀有 气体和高附加值的气体，2017 年公司气体业务毛利率出现大幅提升，达到 20.66%，并 在 2017-2021 年维持了 20%以上的毛利率。2021 年公司气体业务和空分设备业务盈利 能力较为相近。股权结构稳定，激励激发活力杭氧股份由杭州市国资委控股，股权结构稳定。公司计划在 2022
4、 年 1 月 21 日向共计 661 名激励对象，包括董事、高级管理人员、其他核心管理人员及业务技术骨干，授予 2,000 万股限制性股票作为激励，约占本公司股本总额的 2.07%。其中首次授予 1827.3 万股，占公司股本总额的 1.89%；预留 172.7 万股，占公司股本总额的 0.18%，预留部 分占本次授予权益总额的 8.64%。此次股权激励计划将以公司 2019 年的业绩为准，公司的业绩考核目标分别为 2020 净 资产收益率不低于 13%，归母净利润增长率不低于 20%，且均不低于同行业对标企业 50 分位值水平；2020 年较 2019 年研发费用增长率不低于 7%。通过实施
5、股权激励，公 司可以进一步完善公司治理结构，建立健全公司长效激励机制，有效调动管理层积极性， 有益于吸引和留住优秀人才，有助于公司长远发展。2.冶金化工行业景气催化，气体业务提供高成长性氧气、氮气下游主要以冶金及化工为主工业气体的种类繁多，按照制备方法的不同，可以分为空分气体和其它工业气体两类。 空分气体包括氧气、氮气、氩气、氦气等，其他工业气体包括合成气体和特种气体，如 乙炔、二氧化碳、高纯气体等。其中，氧气、氮气是工业气体行业的主要产品，约占全 部工业气体产品的 90%。我国工业气体的下游应用范围广泛，一般可分为大宗气体和特种气体。大宗气体中氧气、 氮气、氩气等工业气体由空气分离，广泛应用
6、于冶金、化工、电子、光伏等行业，其中 冶金、化工是重要应用领域。二氧化碳和氢气分别用于焊接保护气、化工等及能源、石 化电子等，应用领域也较为广泛。特种气体包括电子气体、标准气体及混合气体。整体 来说，工业气体在各类行业中应用广泛，总体市场需求量大。煤化工有望加速，炼化投资或将复苏大型成套空气分离设备主要应用于大量使用氧气、氮气和压缩空气的化工、工业气体、 冶金和电力等国民经济基础性行业，是上述行业工业装置的重要配套设备。化工行业主 要应用于煤化工、化肥及石油化工等；工业气体方面主要是一些气体供应商配套建设大 型空分设备的需求；冶金行业主要需求来自钢铁企业；电力行业对空分设备的需求主要 来自采用
7、 IGCC 技术的火力发电企业。此外，大型成套空分设备还有来自国际市场的需 求，世界各国在实现工业化的过程中均会对大型成套空气分离设备形成较大的市场需求。化工行业为主要应用方向。以公司 2009 年大中型成套空分设备销售情况来看，化工、 工业气体、出口、冶金行业及其他的占比分别为 39.32%、20.41%、29.90%、10.11% 和 0.26%。目前该比例虽有所调整，但化工行业依然是主要的应用方向。传统煤化工问题频出，新型煤化工取而代之。资源禀赋突出使得发展煤化工具备先天优 良条件。传统煤化工始于 18 世纪后半叶，在 19 世纪形成了较为完整的工业体系，主要 包括煤焦化、煤电石、煤合成
8、氨（化肥）等领域。我国传统煤化工产业一直以来以粗放 型的模式发展，形成了一系列的矛盾和问题，如污染和产能落后等，且自 2016 年起， 国务院提出推行煤炭行业供给侧改革，鼓励煤炭的清洁化利用。因此，更为清洁、利用 率更高的新型煤化工逐渐取代传统煤化工生产。新型煤化工主要包括煤制油、煤制烯烃、 煤制乙二醇以及煤制气等，与传统煤化工相比更加清洁，技术门槛更高，更为重要的是 能够生产我国较为稀缺的油和气等石化产品。从经济性角度而言，原油价格 50 美元/桶通常为煤化工竞争优势分界线。新型煤化工在 一定程度上可部分替代石油化工，因此与原油价格高度相关。根据相关研究 ，当油价低 于 50 美元/桶时，煤
9、化工由于较高额度的投资及运营成本等因素不具备盈利性，而当油 价高于 50 美元/桶时，煤化工竞争力凸显。“十一五”期间油价高位运行，煤化工快速发展。“十一五”期间，随着全球货币宽松政 策的实施及 OPEC+减产协议的执行，国际油价维持了近 5 年的高位运行，在高油价背 景下，相对于其它工艺，煤化工竞争力较强。另一方面，国家本着“规范发展煤制甲醇，鼓励发展二甲醚，控制发展醋酸，积极发展煤制烯烃，慎重发展煤制油”的原则，大力 支持发展煤化工。在此期间，共开工建设并投产了约 35 个大型煤化工项目。展望 2022 年，国际油价在疫情之后仍将持续复苏趋势，全年中枢或将达到 90 美元/桶 以上，煤化工
10、仍将具备竞争性。根据长江石化团队2022 年油价怎么看研判，原油库 存表现为持续累库震荡期持续去库，对应油价表现为油价下滑震荡期油价抬升， 目前库存处于去库阶段末期，油价仍将处于反弹趋势中。展望 2022 年，由于供给端仍 然维持偏紧状态，全年油价中枢或将达到 90 美元/桶以上，国际油价在疫情之后仍将持 续复苏。在高油价背景下，煤化工具备竞争性，投资有望加速。未来原料用能不纳入能源消费总量，大炼化投资或将复苏。在“碳达峰”和“碳中和” 的趋势下，中国化工产业向规模化、一体化、节能高效方向发展， 2021 年上半年部分 石化申报项目被撤销很大程度上反映了国家对化工项目的审批较之前难度明显增加不
11、 少。但是 12 月 8 日召开的中央经济工作会议提出要正确认识和把握碳达峰碳中和，并 且新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控” 向碳排放总量和强度“双控”转变等内容。在此背景下，未来大炼化投资或将复苏，据 统计，2022 年-2025 年将增加的炼化产能或将超过 1.2 亿吨。管道气抗波动，零售气提供业务弹性工业气体运营分为现场制气和零售市场供气两种。现场制气一般通过在生产线附近建设 空分装置生产所需气体，通过管道方式供应到产线中，因而称为管道气。零售市场主要 系为满足一些小型生产单位或大型用气单位临时需求所需，储存空分气体运输至所需单 位的一种供气形式
12、，通常有瓶装气体供应和液态气体供应两种形式。杭氧的气体销售业务以现场供气为主。由于下游钢铁、石化等领域客户对工业用气体需 求量较大，为了保证供气的稳定，公司通常会和客户签订 15 年以上的长期照付不议合 同，并约定供气的价格。在照付不议合同中，通常会规定客户用气量的上限和下限，最低用气量一般为产能的 80%，最高用气量一般为产能的 110%，如果实际用气量未达到 产能的 80%，则客户需至少支付给公司最低用气量的结算价格，如果实际用气量超过了 产能的 110%，则超过的用气量按照市场零售价格结算。通过签订照付不议合同，无论行业上下游如何波动，工业气体价格如何变化，公司都可 以确保项目获得保底营
13、收，从而保证项目利润。管道气的营收较为稳定，以盈德气体经 营来看，现场供气业务营收波动与公司的装机量相关度较高。零售气的价格随市场需求波动，价格在不同时点不同地区波动均相对较大。除去必要的 运输成本固定生产成本外，零售气的额外生产成本相对较小，因此零售气价格高的时候 会极大的带动零售气业务的盈利，这为杭氧股份提供了利润弹性的变化。3.杭氧设备技术强劲，助力气体运营业务成长气体千亿市场，第三方供气成为趋势我国的工业气体市场规模在 2016 年就已达到了千亿级别，2016-2021 年间，国内气体 市场复合增长率为 9.39%，2021 年我国工业气体市场规模预计为 1,692 亿元，行业规 模稳
14、中有升。预计未来三年内工业气体的市场规模将继续以不低于 7.5%的增速扩张， 并在 2024 年达到 2000 亿规模。根据 2020 年数据，全球工业气体市场规模约为 1,348 亿美元，国内市场规模约占全球 份额的 16.6%（2020 年美元平均汇率 6.90），增速略高于全球气体市场。随着工业化的 不断发展，我国气体市场份额不断提升，可见未来的发展空间广阔，潜力较大。目前，国内工业气体市场的供气模式主要包括自建装置供气和外包供气两种方法。由于 自建装置供气经常会造成气体浪费，导致经营成本较高，外包供气正在逐渐代替自建装 置供气成为国内的主流供气模式。在国际上，由专业的工业气体供应商提供
15、工业气体产 品已经是一种成熟的商业运行模式。根据客户用气量的不同，杭氧股份也会为客户提供 合适的供气方案。在国内市场，气体外包业务起步相对较晚，早期国内大多数用户，尤 其是大型钢铁及化工产业，偏向选择自行建造或购买空气分离装置进行供气，以满足自 身经营需求。近年来，随着行业下游钢铁冶炼、煤化工、电力等行业景气度的提升，节 能环保等产业升级需求增加，合成气、特种气体的应用领域不断拓宽，工业气体市场的 需求旺盛。同时，下游客户采用空分外包模式，有三大好处：1） 从专业化、降成本等方面因素考虑，有利于用户集中资金发展自己的主业；2） 气体公司可以为客户提供专业可靠的供气服务，为下游客户转移设备运行的
16、风险；3） 专业气体公司形成的液体保供网络大大提升了突发状况下的液体保供能力，能够保 证客户的正常生产。综合以上原因，越来越多的公司选择将气体业务外包给专业供应商，工业气体逐步实现 社会化供应，在满足主要客户需求同时，通过管道和零售等方式满足周边企业需求。工业气体需求企业对供气的稳定性和气体性质有着较高要求，同时空气分离装置的重置 成本较高，一旦确定供气企业并开始供气，一般不会更换，所以工业气体的供应商具有 一定的排他性。准确把握区域市场需求、提前布局的企业将给后进入者设置较高的准入 门槛，因此，行业内企业对优质项目的竞争十分激烈，都期望通过精准布局、快速扩张 来抢占市场份额。2020 年外包
17、的国内市场规模为 871 亿元，略高于自给的市场规模 671 亿元。但在国内 工业气体市场规模领域，外包给独立供应商的市场规模增速远快于自给供气市场的增速。 预计到 2025 年，外包的市场规模将达到 1,476 亿元，自给的市场规模为 849 亿元。第 三方供气的市场份额占比不断提升，将为公司的气体销售业务带来较大的发展潜力。 2020 年，海外发达国家市场第三方供气比例高达 80%，行业模式已经相对成熟，而 2020 年国内市场第三方供气比例只有 56.5%，预计未来渗透率还将不断提升。杭氧空分设备优势，为气体业务提供支持气体运营业务与空分设备的技术实力和稳定性紧密相关。杭氧是国内大型空分
18、设备的龙 头企业，拥有大型空分设备的技术优势。杭氧在国内拥有设备制造、气体运营及工程总 包完整的产业链，通过发挥全产业链优势，公司几大业务板块能够做到相互支持、协同 发展，共享客户资源和市场信息，从而形成强大的竞争力。杭氧目前在国内空分设备市场 6 万及以上等级空分设备市场占有率高。公司研制的十万 等级空分设备经中国机械工业联合会和中国通用机械工业协会联合鉴定，其总体技术水 准已经达到世界领先水平。公司在空分设备市场上的强大竞争力，为气体销售业务的快 速发展提供了积极的助力。2020 年，公司新签订了承德杭氧二期等 7 个气体投资项目 的供气合同，并且实现了气体业务在广东地区的突破，这些项目的
19、签订也得益于公司强 大的设备研发和运营能力。2020 年，杭氧设备销售新签订单创下历史新高。一年内公司共承接设备订单 69.8 亿元， 其中空分设备新签订单 63.9 亿元，共 46 套，总制氧量超 200 万 m/h，新签空分订单 中，销售给气体子公司的共 9 套，总制氧量约 29 万 m/h；丙烷脱氢、天然气冷箱等石 化设备新签订单 5.9 亿元。空分和石化设备订单均创历史新高，一方面得益于下游行业 产能置换、技术工艺升级及企业搬迁等带来的市场机遇，更重要的是公司在大型、特大 型空分设备市场影响力和竞争力的持续提升。2021 年公司新签订了玉昆钢铁、裕龙石 化、湖北晋控等供气项目，气体投资
20、项目新增制氧规模为约 64 万 m/h，创历年新高， 新签设备订单量接近 2020 年水平，2021 年累计新订空分设备合同 62.4 亿元，石化设 备全年累计订货 6 亿元。同时，杭氧合作客户的知名度较高，公司选取合作对象较为严格，数据显示，2021 年杭 氧前五名客户销售金额占公司销售总额的 23.2%，较好地控制了应收账款的坏账风险。 2020 年公司品牌知名度、客户认可度及市场影响力显著提升，公司稀有气体（氩、氪、 氙）被评为“中国气体行业知名品牌”。2021 年公司获中国质量奖提名奖。同时，杭氧 也在积极推进海外商标注册及品牌输出等工作。无论在设备领域还是气体领域，杭氧品 牌已得到了
21、广大客户的普遍认可，品牌优势明显。特气及其他业务技术储备提供成长空间在致力于转型气体供气业务的同时，杭氧也在大力发展高附加值的特种气体业务，为公 司的未来成长提供了很大空间。目前工业气体市场上的特种气体主要包括混合气体、稀 有气体和高纯度气体，广泛应用于石油化工、电子半导体、医疗环保、光伏等领域。我国特种气体行业在 2006 年后进入快速增长阶段，据卓创资讯统计，2010-2017 年中 国特种气体市场规模平均增速达到 15.48%。2017 年中国特种气体市场规模达到约 178 亿元，且预计此后五年仍将以平均超过 15%的增速快速增长，到 2022 年市场规模预计 将达到 411 亿元。过去
22、十年内，我国特种气体严重依赖进口。随着近年来国产化替代趋势愈发加快，预计 未来国内电子特气领域的发展会越来越快，因此杭氧在特气业务方面的发展为未来的增 长提供了支撑。2020 年，公司推进了青岛杭氧电子气项目高纯氮装置的建设及供气工 作，提高了稀有气体的提取率和产品纯度，同时，精氪氙、粗氖氦及高纯氧等产品的销 售规模也有所提升。4.周期属性减弱，气体业务进入增长第二阶段新签项目保障设备订单，设备占比降低周期影响减弱杭氧在 2012-2020 年的营收出现了较为明显的周期性波动，2016 年公司营收出现下滑， 同比降低了 16.76%。杭氧气体业务的营收和毛利均逐年增加，波动主要来自于设备销 量
23、的降低，导致公司营收表现出了周期性。2012-2016 年下游钢铁、石油化工等行业开 展供给端改革，行业过剩产能的压缩在持续，煤化工行业整体处于观望状态，下游需求 不足导致市场竞争激烈，因此公司空分设备的营收从 2012 年的 36.9 亿元逐步下跌到 2016 年的 11.3 亿元。2017 年之后，杭氧在设备端积极签订设备订单，尤其是神华宁煤 6 套 10 万空分项目的 顺利进行，极大地提升了公司在特大型空分领域的市场影响力和竞争能力，加上行业开 始回暖，下游行业对空分设备的需求上升，公司在设备端的营收已经进入了新的增长周 期。从营收占比来看，2014 年之前公司主营业务为设备类。以 20
24、13 年为例，公司营收中空 分设备占比为 56.9%，气体销售占比仅为 35.2%；随着公司推进业务转型，气体销售业 务的营收占比逐年增加，2014 年空分设备与气体销售业务营收占比基本持平，2015 年 之后气体销售业务营收明显超过空分设备，成为公司的主要营收来源，并保持逐年增长， 占比不低于公司总营收的 50%。气体业务占比逐年提升，也有望降低设备带来的周期波 动属性。项目签订进入高峰期，气体龙头之态初现除了设备项目的周期性减弱，杭氧气体项目的签订也已经进入高峰期，近几年的气体销 售峰值远高于之前。从近年看，杭氧股份在 2020 年后气体项目明显增速，2016-2019 年其当年新签项目规
25、模不超过 20 万方（按公告时间算），2020 年达到 25.7 万方，2021 年新签项目数量达到了过去十年以来的峰值水平，规模更是达到了 62.5 万方的水平。由于杭氧签订气体供应项目合同后，通常需要经过 1-3 年的建设期后才能正式投产，因 此杭氧 2020-2021 年签订的大量供气合同预计会在 2022-2023 年开始正式投产供气， 为公司带来稳定的利润和现金流。3 月 7 日，公司公告将投资设立全资子公司-衢州杭氧华友气体有限公司（暂定名），并 由其实施新建一套 30000m/h 和一套 50000m/h 空分装置为浙江时代锂电材料有限公 司供应其生产所需的工业气体产品。本次气体
26、投资项目主要配套浙江时代锂电材料的三 元正极材料项目，三元正极材料主要运用于新能源动力汽车、3C 等领域。本次项目的 实施对公司气体业务向多领域拓展有着深远意义，充分展示了公司在工业气体领域的影 响力。公司气体应用不断向新能源、新材料等领域拓展，也为气体业务打开更大的空间。杭氧气体项目的覆盖面广，在国内的 16 个省均有设立分公司执行供气项目，和下游钢 铁、石油化工等行业客户联系紧密。按照公司设立的销售子公司进行统计，公司全国的 气体业务布局已基本建成，气体龙头之态初现。部分气体项目折旧期已过，进入高盈利弹性区间气体项目中折旧对于成本的影响相对较大。以公司公告的河南杭氧气体公司新建制氧量 为
27、20,000m3/h 的空气分离设备项目为例，折旧费占收入的 7.9%。一般项目的折旧期 为 10 年，而供气协议可以持续 15-20 年，因此，折旧期退出对盈利能力会有较大改善。 公司气体业务自 2011 年开始逐步创收初具规模，单个项目有望进入高盈利弹性区间。通过公司公告的河南杭氧和吉林杭氧情况来看，随着时间的推移，气体业务的盈利能力 中枢逐步抬升。折旧期过后，气体业务的毛利率有望进一步改善。原有项目现金流覆盖新业务投资，正向循环开始显现持续开拓气体项目需要较多资金支持，杭氧股份除了国有企业身份可以在借款利率方面 有一定便利之外，目前的运营进入正向循环也是一大助力。过去多年的耕耘使得气体的 装机量保持了一定的规模，能够产生稳定的现金流，进而覆盖新的业务投资，依托规模 优势资金实力相对突出，也成为公司拿项目的主要竞争优势之一。