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1、第5讲 财务战略管理o刘志远著企业财务战略o陆正飞高级财务管理第一篇一、企业战略与战略管理o企业战略的概念企业战略的概念o钱得勒:企业战略涉及企业长期目标的确定、行动路线的采用以及为完成这些目标而对各种资源的分配。o安索夫:企业战略包括生产市场范围、成长向量、竞争优势和协同作用四个要素。o孔茨:企业战略包括目标以及为实现这些目标对资源所作的部署和在利用资源时所遵循的主要政策。概念理解o在空间上，战略是对企业全局的整体性决策。o在时间上，战略是对企业未来的长期性决策。o在依据上，战略是在对企业外部环境和内部环境深入分析和准确判断的基础上形成并实施的，战略的核心是企业的发展方向与对未来环境的适应性
2、。o在重要程度上，战略对企业具有决定性的影响。o战略的本质在于创造和变革，在于创造和维持企业的竞争优势。企业战略的层次结构公司战略A分公司战略B分公司战略生产战略人力资源战略营销战略技术战略财务战略企业战略管理 o企业战略管理是以企业战略为对象的管理活动，是对战略制定直至战略实施全过程的管理。它在企业管理中处于统领性和指导性的地位。战略分析战略选择战略实施与控制战略分析战略分析外部因素分析内部因素分析宏观环境分析行业环境分析经营环境分析内部资源分析企业能力分析市场竞争能力分析战略制定（各种战略方案汇总）企企业业战战略略公司战略（总体战略）业务层战略（竞争战略）成长型战略稳定型战略收缩型战略成本
3、领先战略产品差异化战略集中化战略 一体化成长战略密集型成长战略多元化成长战略纵向一体化横向一体化职能战略生产战略、财务战略、营销战略、研究开发战略、人力资源开发战略等市场渗透产品开发市场开发相关多元化非相关多元化战略发展方法o内部发展：内生增长，企业在不收购其他企业的情况下利用自身的规模、利润、活动等内部资源来实现扩张。o并购战略：企业取得外部资源，谋求对外发展的战略。o联合发展和战略联盟：合营企业、特许经营、委托制造【（OEM）一方（委托方）提供技术、工艺、设计方案、市场、规范、标准、质量要求等产品要素，另一方（制造方）按订单加工的长期战略联盟方式】。战略实施战略实施组织调整管理变革调整组织
4、结构调整业务流程调整权责关系诊断变革环境确定管理风格确定变革职责调动资源信息资源技术资源财务资源人力资源二、企业财务战略 o为谋求企业资金均衡有效的流动资金均衡有效的流动和实现企业战略，为增强企业财务竞争优势增强企业财务竞争优势，在分析企业内、外环境因素对资金流动影响的基础上，对企业资金流动进行全局性、长期性和创造性的谋划，并确保其执行的过程。财务战略决策与一般财务决策 o1）决策目的不同。财务战略决策的目的是创造企业财务能力，财务业务决策的目的是有效地运用这种能力。o2）影响范围不同。财务业务决策的对象是个别、局部的问题。而财务战略是全局性决策，不仅会影响企业全部的资金运筹活动，还会对企业整
5、体产生相当的影响。o3）时效不同。财务业务决策实施期短，在短期内就能够收到成效，也容易被修改或撤消。财务战略往往需要长期的贯彻执行。o4）环境特征不同。财务业务决策环境条件比较简单，确定性程度较高；财务战略决策面对的环境是极其复杂，变化多端的。财务业务决策多是程序性的，财务战略决策则是非程序性的，需要更多的创造性。o 5）目标体系不同。财务业务决策通常是单目标的，财务战略决策则是多目标、多准则决策，财务战略决策需要根据内外环境的发展变化来权衡每个目标的重要性，确定目标的优先顺序。o6）分析方法不同。财务战略决策的分析方法只具有探索性和启发性，只能使决策者对复杂问题有比较清楚的认识，界定战略方案
6、的选择范围。财务战略的内容 o财务战略关注的焦点是企业资金均衡、有效的流动。因此，对企业资金流动进行全局性和长期性的谋划，就是财务战略的内容。o企业中的资金筹措、资金投放、资金使用、资金耗费、资金收回与收益分配等活动都会引起资金流入或流出企业，影响企业资金均衡、有效的流动。但相比而言，资金筹措、资金投放和收益分配三个环节更具有战略意义。财务战略类型o从资金筹措和使用的角度分：o快速扩张型财务战略：“高负债、低收益、少分配”。o稳健发展型财务战略：“低负债、高收益、中分配”。o防御收缩型财务战略：“高负债、低收益、少分配”。财务战略程序 三、投资战略管理三、投资战略管理资金投放战略的意义 o企业
7、资金投放战略就是在企业战略的指导下，依据企业内外环境状况及其趋势对资金投放所进行的整体性和长期性谋划，是企业战略体系中一个不可缺少的重要组成部分。企业资金投放战略具有对全部资金乃至其它资源运用的指导性和方向性特点。o资本投资是为了回应变化的市场与技术环境而对战略意图的表达和对计划的实际转化。资金投放战略程序 资金投放战略目标 o“股东财富或企业价值最大化”目标，从战略的角度，未必就是最合理的。好的目标应当是明确、具体而且应该是可以实现的。o日本政府对日美 500家企业的调查：美国经营者最大的企业目标是提高总资本利润率，其次是股票价格的上升，第三是市场占有率的扩大，只有少数经营者把股票价格上升列
8、为首位。而多数日本经营者第一位的目标是提高市场占有率，第二位是总资本利润率，第三位是新产品开发，股票升值这个目标却被摆在最末一位。资金投放战略目标的分类 o收益性目标：“企业惟一的社会责任就是在竞争规则范围内赢得利润。”资本者宣言o成长性目标 o市场占有目标 o技术领先目标 o产业转移目标 o社会公益性目标 资金投放战略原则 o集中性原则 o时机性原则 o协同性原则 o权变性原则 o求利性原则 企业资金投放战略的生成方法 o战略分析的方法或工具的共同特征是强调了竞争优势的指向，并能有效地帮助企业分析和认识其所面临的内、外环境状况，从而有助于生成与企业战略一致，与企业内外环境协调的资金投放战略。
9、oSWOT分析法/波士顿矩阵法/通用电气经营矩阵分析法/生命周期矩阵分析法/行业结构分析法SWOT分析法 波士顿增长-占有率矩阵法Boston consulting group matrix,(BCG)明星(stars)问号(question marks)现金牛(cash cows)瘦狗(dogs)在产业中的相对市场份额产业销售增长率高 中 低高 中 低应该采取的投资战略o“明星”：加大资金的投入，巩固其明星地位，其资金可来源于“现金牛”。o“问号”：有希望，就应采取扩大投资的战略，使之转变为“明星”；否则，就应减少或停止投资，以避免或减少资金浪费。o“现金牛”：保护和维持战略。o“瘦狗”：退
10、出或兼并等战略。波士顿分析法不足之处 o仅以市场占有率和行业增长率来衡量业务组合也过于简化了影响业务的环境。o准确确定各项业务的市场占有率和行业增长率决非易事。o根据高、低两种情况确定企业各项业务的类别的做法过于简化了实际情况。o市场占有率和获利率的关系是根据经验曲线效应得出的，并非在所有行业中均很明显。通用电气经营矩阵分析法 竞竞争地位争地位行行业业吸吸引引力力高 低高低胜者胜者问号胜者平均经营者输家利润生产者输家输家“输家”：应减少或停止投资；“胜者”和有希望成为“胜者”：应增加投资；有希望的“问号”：投资使之转变为“胜者”；“利润生产者”：尽可能提供更多的正现金流量；“平均经营者”：转变
11、为“胜者”或停止投资。生命周期矩阵分析法 竞争地位生命阶段强中弱引进阶段盈问号亏发展阶段盈盈或问号可能亏成熟阶段盈盈亏衰退阶段盈亏亏o引进阶段的“盈”业务：一般应采取迅速扩大规模和提高差别化程度的投资发展战略；o发展阶段的“盈”业务：还应争取使其具有成本优势；o成熟阶段的“盈”业务：不宜过多投资发展；o衰退阶段的“盈”业务：及早做好撤退的打算；o引进阶段和发展阶段的两个“问号”业务：提高竞争地位，成为“盈”业务；紧缩或退出战略；o引进和发展阶段的“亏”业务：尚有提高市场竞争地位的可能，只是需要追加大量的资金；o成熟和衰退阶段的“亏”业务：一般都应采取退出战略。行业结构分析法 五大竞争驱动力产业
12、赢利能力成功竞争战略总成本领先战略差异化战略专一化战略o五种竞争力量决定着企业产品的价格、成本和投资，也就决定了行业的长期盈利水平。不同行业“五力”的大小不一样，造成了不同行业高低不同的利润率。o通过行业结构分析，发现该行业是否能够提供较高而持续的盈利机会，结合实际情况决定是否向该行业投放资金，确定投资方向与领域。o进行行业定位。竞争优势和竞争范围结合，进一步确定企业资金投放的重点和具体的方向，从而形成投资战略。财务战略矩阵损害价值损害价值创造价值创造价值现金剩余现金剩余现金短缺现金短缺创造价值能力（创造价值能力（EVAEVA）使用现金加速增长加速增长分配剩余现金分配部分剩余现金，其余用于提高
13、获利能力提高获利能力检讨资本结构资本结构政策出售业务减少股利筹集资金筹集资金降低销售增长率重组出售销售增长提供销售增长提供资金的能力资金的能力（销售增长率（销售增长率-可持续增长率）可持续增长率）项目投资决策（简介、要求掌握）可行性分析报告的格式与内容投资方案现金流量的估计常用投资决策方法及其应用四、筹资战略管理四、筹资战略管理 企业筹资概述o企业筹资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。o筹资决策:选择一个资本结构,使之在实现投资价值最大化的同时能与资产结构相匹配.o资本结构(组合):包括负债和股权,它会影响最低可接受收
14、益率和现金流量.企业筹资的分类借入资金自有资金短期负债长期负债股东投入留存收益总总资资金金短期借款商业信用长期借款发行债券融资租赁短期资金长期资金债务与股权的比较o根本在于现金流量索取权的性质不同固定合同索取权可减免税收财务困难时有较高的优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免财务困难时优先权最低无限制有管理控制权债务债务混合征券混合征券股权股权筹资基本决策程序图资金需求外部筹资内部筹资通过金融机构发行有价证券种类决策通过非金融机构期限决策种类决策期限决策股息种类支付方式股息水平利息决策债息股息决策利息形式付息频率利息水平发售决策发售价格发售对象发售方式筹资的基本原则 o规模适当原则o筹
15、措及时原则o来源合理原则o方式经济原则 o结构合理原则企业资金筹措战略o企业资金筹措战略就是根据企业内、外环境的状况和趋势，对企业资金筹措的目标、结构、渠道和方式等进行长期和系统的谋划，旨在为企业战略实施和提高企业的长期竞争力提供可靠的资金保证，并不断提高企业筹资效益。o资金筹措战略是为适应未来环境和企业的战略的要求，对企业资金筹措的重要方面所持的一种长期的、系统的构想。o资金筹措战略的直接目的是确保企业长期资金来源的可靠性和灵活性，并以此为基础不断降低企业长期的资金成本。资金筹措战略的内容 o需回答：为什么筹资？从何处筹资？何时筹资？用什么方式筹资？筹集多少资金？筹资的成本为多少？o资金筹措
16、战略目标与原则o资金来源结构战略决策o筹资渠道与方式的战略决策 o筹资规模战略决策 o筹资时机决策筹资战略目标 o企业筹资战略目标应该是多元化的。o满足资金需要是基本目标。o满足资本结构调整需要是最重要的目标：1）合理选择筹资渠道和筹资方式；2）降低资本成本；3）降低筹资风险；4）使资本结构保持一定的弹性。o提高筹资竞争能力是保证目标：1）筹资市场地位目标；2）筹资市场信誉目标；3）筹资手段与技术不断创新目标；4）提高筹资效率目标。资金筹措战略原则 o经济性原则。o适用性原则。以“投”定“筹”，以“用”定“筹”。o收益性原则。有利于增加企业自有资金或所有者资金的收益，合理利用财务杠杆作用。o可
17、得性（或及时性）原则。o安全性原则。资金来源结构健康、合理。负债率控制在偿还能力的范围以内；资金来源的多样化和稳定化；尽量保持对企业的控制权。o有利于企业竞争能力提高的原则。企业资金来源结构战略o企业资金来源总额中，各种不同来源资金之间所形成的各种比例关系，常被称为企业资金来源结构或筹资结构。o企业资金来源结构的内容主要包括（1）短期筹资与长期筹资；（2）内部筹资与外部筹资；和（3）负债筹资与权益筹资等三个方面的比例关系。比例关系的不同产生不同的资金来源结构战略方案。短期筹资/长期筹资结构战略形态o营运资本筹集政策o可供企业选择的资金来源结构战略方案包括三种基本形态：一是平稳型（或中庸型）筹资
18、战略；二是保守型筹资战略；三是积极型筹资战略。o方案选择，取决于企业如何在筹资收益与筹资风险之间进行权衡。o以公认的流动比率标准作为流动负债总额确定的参考标准,应该是可取的。稳健性策略 o主要目的是回避风险。激进性策略配合性策略（折衷法）内部筹资/外部筹资结构战略形态o从内部筹资与外部筹资的比例关系看，可供企业选择的资金来源结构战略方案也包括三种基本形态：一是内部型筹资战略；二是内外并重型筹资战略；三是外部型筹资战略。o偏好内部筹资。内部资金是一种“有保证的”或“可计划的”资金来源，具有很高的确定性。利用它，企业无需顾忌外部金融市场的不确定性，而且不用支付任何费用就能得到一笔新的资金。负债筹资
19、/权益筹资结构战略形态o从负债筹资与权益筹资的比例关系看，资金来源结构的战略方案也有三种不同的基本形态：积极的筹资战略/平稳的筹资战略/保守的筹资战略o负债筹资与权益筹资之间的比例关系，在企业资金来源结构三个方面的比例关系中，最重要也最复杂，是企业筹资战略首先要解决的重大问题之一。资金来源结构战略方案选择西方资本结构理论 o在西方财务理论中，中、长期负债和股东权益在总资本中所占的比例关系通常被称之为资本结构。o资本结构中负债的运用，会产生财务杠杆作用。最佳的资本结构，取决于融资风险（即财务风险）与融资成本之间的权衡只有恰当的融资风险与融资成本相配合，才能使股价最高，企业价值最大。早期的资本结构
20、理论（专题四 P102）o开端：大卫杜兰特的研究报告o1952年，美国国家经济研究局“公司理财研究学术会议”，公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量，系统地总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论。净收入理论o认为：负债杠杆程度越高，企业的价值就越大。o理论假设（1）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；（2）企业能以一个固定利率筹集所需债务资金。o负债的成本（Kb）及权益资金成本（Ks）均不受财务杠杆的影响亦即无论负债程度多高，企业的负债资金成本（Kb）和权益资金成本（Ks）都固定不变。o最佳资本结构是负债率。净营业收入理论o认为：企业无法利用财务杠
21、杆提高其价值。o理论基础：当企业利用财务杠杆时，就算负债成本 Kb本身不会改变，但权益成本 Ks也会随之提高（因为权益成本的风险会提高）。这样，总的加权平均资金成本并不会因为负债程度的提高而减少，而是维持不变。因此，不论企业举债多少，企业的价值（V）也会固定不变。o不存在一个最佳方案。传统理论MM模型：现代资本结构理论的标志o弗朗哥莫迪格莱尼（Modigliani）o莫顿米勒（Miller）o无公司税的MM模型o有公司税的MM模型o米勒模型无公司税的MM模型o“资本成本、企业财务和投资理论”，1958年发表，美国经济评论。o考察企业资本结构与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构
22、与企业市场价值无关。MM 理论严格的假设o（1）完全资本市场。债券和股票的交易无交易成本；投资者和公司以同等利率借款。o（2）企业的经营风险可用 EBIT 的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险级上。o（3）所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。o（4）投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。o（5）投资者对预期的 EBIT 固定不变。MM理论的命题o命题一：公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。命题二：命题二：MM理论的意义o从结论看，奠基的同时即宣布该理论的死亡，无存在的意义。oMM理论意义十分重大，它奠定了现代资本结构理论
23、的基础，即从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致。揭示了实物资产对企业的实质性作用。oMM的严格假设限制了它的实用价值，消除假设的过程，使理论更贴近现实，也推动了新的资本结构理论的产生。有公司税的MM理论o1963年，美国经济评论，“企业所得税和资本成本：一项修正”权衡理论o税负利益-破产成本的权衡理论新资本结构理论o20世纪80年代及以后出现，主要有：o代理成本理论o信号传递理论o啄食理论王化成专题3:一般资本结构理论概况MMMM理论理论财务困境理论权衡理论税差学派顺序融资理论信号模型财务契约论公司治理结构学派机会窗口理论
24、产业组织理论刘志远对资本结构理论的评价 o资本结构理论以股东财富最大化为目标，为管理人员选择资金来源结构战略方案提供了一种理论构架。由于它把财务杠杆的收益和风险两个因素都考虑在内，因此在财务管理上被认为是确定负债筹资比重最为合理的方法。但从企业经营管理实践来看，资本结构理论尚不能完全说明企业选择资金来源结构的实际决策过程。资本结构理论的局限性 o严格的、较多的假设条件很难充分说明现实企业资金来源结构形成的实际决策机制。o管理人员并不仅仅关心如何对筹资成本与风险进行权衡，使资金成本保持最低，可能从企业的长期生存与发展的观点出发，更加关注资金来源的长期稳定性，未来筹资的灵活性，企业控制权的确保等问
25、题，而只求资金成本的满意化。o资本结构理论对于企业从长期和整体的观点出发，应建立和保持怎样一种相对稳定的资金来源结构缺乏有效的指导作用。资金来源结构战略生成的战略模式 o资金来源结构的确定本质上是一项管理问题，应该更多地采用管理学的方法对之进行研究，特别是从企业战略的角度对之进行研究。o研究资金来源结构的目的主要不是给财务实践一个具体结论，而是应该注重资金结构形成与决策过程的研究，指明具体的思维方式和途径。o研究资金来源结构的目标是确定某一个最佳区间范围而不是一个最佳结构点。o不仅要研究资金来源结构的确定方法与依据，还要研究它的灵活性和调整方式。资金来源结构战略生成过程 o一、分析、预测内部和
26、外部环境，寻求可行的资金来源结构战略备选方案。o二、评估备选方案与企业战略之间的一致性，选出能够支持企业战略的资金来源结构战略方案。o三、符合企业战略要求的方案，对其资金成本与资金风险进一步分析评价，以低成本和低风险为标准，选择、确定最佳方案。o四、批准执行。战略一致性评价标准o能以和企业战略目标一致的方式为战略推进提供充足的资金。o能保持一定的筹资优势和战略机动性。o能与企业战略的现金流量状况及其未来趋势保持协调一致。o能与企业高层领导人的战略思想协调一致。CPA考试 筹资管理的主要内容o短期资金需要量的预测o负债经营的条件o资本成本o杠杆原理o资本结构决策o资本结构优化最佳资本结构决策常用
27、方法o企业在一定时期使其综合资本成本最低、同时企业价值最大的资本结构。o理论上存在最佳资本结构。o准确地确定最佳资本结构几乎是不可能的。o定量分析的同时要进行定性分析。1.比较资本成本法o拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资金结构的方法。o这种方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。o方案数量有限，有把最优方案漏掉的可能。2.S或EBITEPS分析法评 价o假定每股利润最大，股票价格也就最高。o风险未考虑或假定风险在投资者可接受的范围内。（考虑不全面）o单纯地用EBIT-EPS分析法有时会作出错误的决策。3.因素
28、分析法o企业销售的增长情况及是否稳定；o企业所有者、经营者、贷款银行、信用评估机构的态度；o企业规模、资产结构、获利能力及现金流量状况；o税收因素；行业差别；o利率水平的变动趋势；等。五、论文介绍上市公司资本结构理论研究的回顾与展望当代财经2005年第6期叶 友、杨郊红中国人民大学 商学院 会计系中国上市公司融资行为研究基于问卷调查的分析会计研究2003年第10期陆正飞 高强中国企业投融资行为研究基于问卷调查结果的分析o齐寅峰（南开大学国际商学院）国家自然基金重点项目“我国企业投融资运行与管理研究”成果。o管理世界2005年第3期，p94-114o调查时间：2003年o有效问卷670份，上市公司210家；国有或控股企业占64.8%；制造业占45.9%；年销售额3亿元以上的占51.3%论文主要内容和主要结论o主要内容：调查问卷发放及样本特征简述，融资决策程序分析，投资决策程序分析和投融资决策机制等。o主要结论：融资基本上受投资引导；融资成本是影响企业负债融资的最重要因素；融资方式较为单一；企业融资决策受政府的宏观调控政策及其它具体政策影响教大；市场对投资有引导作用；投资决策的科学性不足；投资决策激励机制不健全；我国企业投融资决策的部分问题上偏离经典理论。