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1、第五章 资本结构 一、资本结构的概念一、资本结构的概念二二、资本结构理论、资本结构理论 1.早期的资本结构理论早期的资本结构理论 2.现代资本结构理论现代资本结构理论三、三、最优资本结构的确定最优资本结构的确定 1.1.每股收益分析法每股收益分析法 2.比较资本成本法比较资本成本法 3.公司价值比较法公司价值比较法一、资本结构的概念一、资本结构的概念1 1、定义、定义 资本结构是指长期的权益资本与债务资本的构成及其资本结构是指长期的权益资本与债务资本的构成及其比例关系。比例关系。2 2、资本结构的意义、资本结构的意义:公司的资本结构决策问题，即债务资本的比例安排问题，是公司筹资管理的一个核心问
2、题。意义：1.合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本.2.合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆作用。3.合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。企业价值的计量企业的总价值企业的总价值V与与FCF成正比，与成正比，与i成反比。成反比。也就是说，企也就是说，企业的价值，与预期的报酬成正比，与预期的风险成反比。业的价值，与预期的报酬成正比，与预期的风险成反比。企业的价值只有在风险和报酬达到好的均衡时才能达到最企业的价值只有在风险和报酬达到好的均衡时才能达到最大。大。二二 、资本结构理论、资本结构理论(一一)早期的资本结构理论早期的资本结构理论 1.净收益理论净收益理论 假设：假设：企业负债总
3、额的增加，企业负债总额的增加，负债的资本成本和股票的资本成负债的资本成本和股票的资本成本均固定不变。本均固定不变。净收入理论认为随着企业负债总额的增加，企业的财务杠净收入理论认为随着企业负债总额的增加，企业的财务杠杆会不断提高，产生税盾效应，进而降低企业的加权平均资本杆会不断提高，产生税盾效应，进而降低企业的加权平均资本成本，增加企业的总价值和市场价值。成本，增加企业的总价值和市场价值。因此该理论认为企业应因此该理论认为企业应当尽可能利用负债融资来优化其资本结构。当尽可能利用负债融资来优化其资本结构。如果用如果用Kd表示债务资本成本、表示债务资本成本、Ke表示权益资本成本、表示权益资本成本、K
4、w表表示加权平均资本成本、示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收益理论可表示企业总价值，则净收益理论可用下图来描述。用下图来描述。问题：但在现实中，随着债务成本的增加，企业的支付压力会问题：但在现实中，随着债务成本的增加，企业的支付压力会不断增大，融资风险也会上升，使得企业的财务困境成本也会不断增大，融资风险也会上升，使得企业的财务困境成本也会大幅的上升。因此，净收益理论与现实存在很大的差距。大幅的上升。因此，净收益理论与现实存在很大的差距。2.净经营收入理论净经营收入理论 净经营收入理论认为，无论企业的财务杠杆如何变化，企净经营收入理论认为，无论企业的财务杠杆如何变化，企业的加权平均资
5、本成本是固定不变的，因此，企业的市场价值业的加权平均资本成本是固定不变的，因此，企业的市场价值也不会因为其财务杠杆的变化而变化也不会因为其财务杠杆的变化而变化。该理论的假设条件是：企业加权平均成本及负债融资成本固该理论的假设条件是：企业加权平均成本及负债融资成本固定不变，负债融资的增加将增加企业的经营风险，从而使股东定不变，负债融资的增加将增加企业的经营风险，从而使股东要求更多的权益资本收益。因此，权益资本成本会随财务杠杆要求更多的权益资本收益。因此，权益资本成本会随财务杠杆的提高而增加，这样加权平均总成本仍保持不变，企业价值也的提高而增加，这样加权平均总成本仍保持不变，企业价值也不会受财务杠
6、杆变动的影响。不会受财务杠杆变动的影响。营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可用图形描述，见下图所示。用图形描述，见下图所示。3.折中理论折中理论 折中理论是以上两种理论的折中，该理论介于上述两种理论折中理论是以上两种理论的折中，该理论介于上述两种理论之间。之间。折中理论认为，企业的债务成本、权益成本和加权平均折中理论认为，企业的债务成本、权益成本和加权平均总成本不是固定不变的，企业在一定限度内的债务比例是必要总成本不是固定不变的，企业在一定限度内的债务比例是必要和合理的，负债比率低于和合理的，负债比率低于100%的某种资本结构可以使企
7、业价的某种资本结构可以使企业价值最大。值最大。a)资本成本资本成本 b)企业价值企业价值传统理论下资本成本和企业价值传统理论下资本成本和企业价值(二二)现代资本结构理论现代资本结构理论 1.1.“MMMM”理论：现代融资理论的基石理论：现代融资理论的基石 1958年,美国学者莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论,创建了现代企业融资理论的开端。通过严格的数学推导,证明了在一定条件下,企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的结论。企业资本结构与企业市场价值无关的理论是一个非常令人意外的结论,它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解,也接受了来
8、自实践的挑战。(1)(1)最初的最初的MMMM理论理论-无税资本结构理论无税资本结构理论MMMM定理的基本假设：定理的基本假设：1.存在完备的资本市场，所有投资者都能不花任何代价获取信息，不存在交易费用，所有证券未来无限可分。同时假定所有投资者都采取理性行为。2.公司未来营业收的平均期望值由主观的随机变量来表示。假定所有投资者对概率分布的预期值都一样。3.公司可按照“等价回报”分级，同一级的公司面临相同的风险水平。4.不存在公司所得税（后来的MM定理放弃了这一假设）。设：设：设：设：E表示公司普通股的市场价值，它等于该公司股票的价格乘以发行在外表示公司普通股的市场价值，它等于该公司股票的价格乘
9、以发行在外的股数；的股数；D表示公司负债的市场价值，假设企业只有一种负债，且每年等额还本表示公司负债的市场价值，假设企业只有一种负债，且每年等额还本付息，也不存在优先股；付息，也不存在优先股；V表示公司资产的价值，即公司的价值，根据价值的可加性原理：表示公司资产的价值，即公司的价值，根据价值的可加性原理：V=E+D；EBIT表示税息前利润；表示税息前利润；I表示年债券利息，表示年债券利息，I=DKd；Kd表示公司负债的资本成本；表示公司负债的资本成本；Ke表示公司普通股权益的资本成本；表示公司普通股权益的资本成本；Ka表示公司的加权平均资本成本；表示公司的加权平均资本成本；Tc表示公司所得税税
10、率表示公司所得税税率税后净利润税后净利润命题命题1：在理想环境下：在理想环境下：即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等，其中：即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等，其中：上面三公式含义是：负债公司上面三公式含义是：负债公司L的价值与无负债公司的价值与无负债公司U的价值相的价值相等，公司的价值与负债的比率无关，等于等，公司的价值与负债的比率无关，等于EBIT按无负债公司按无负债公司U的加的加权平均资本成本进行资本化。权平均资本成本进行资本化。命题命题2：即有负债公司即有负债公司L的普通股权益资本成本的普通股权益资本成本KeL比同一经营风比同一经营风险的无负债公司险的无负债公司U的普通股权益
11、资本成本的普通股权益资本成本KeU要高，高出的部要高，高出的部分体现为财务风险回报率，该风险回报率与分体现为财务风险回报率，该风险回报率与DL/EL成正比。负成正比。负债比率越高，债比率越高，KeL越大。越大。因此，在理想的环境下，因此，在理想的环境下，MM资本结构理论认为，资本资本结构理论认为，资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。2.2.修正的修正的MMMM理论理论有公司所得税的理论有公司所得税的理论命题命题1：VL=VU +TCDL 也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债的
12、增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。这一结论负债的增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。这一结论只在一定限度内成立，现实情况并不支持这一结论。因为这一只在一定限度内成立，现实情况并不支持这一结论。因为这一理论还忽视了一些其他重要因素。理论还忽视了一些其他重要因素。命题命题2：负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险回报率。而财务风险回报率等于负益资本成本加上财务风险回报率。而财务风险回报率等于负债权益比率（债权益比率（DL/EL）、（）、（1Tc）、无负债公司的资本成本）、无负债公司的资本成本与负债利息率之差（
13、与负债利息率之差（KeUKd）三个因式的乘积：）三个因式的乘积：3.3.米勒模型米勒模型个人所得税资本结构理论个人所得税资本结构理论 1976年，米勒将个人所得税因素又加进了年，米勒将个人所得税因素又加进了MM理论中，从理论中，从而进一步提出了米勒模型。该模型认为，修正的而进一步提出了米勒模型。该模型认为，修正的MM理论高估理论高估了公司负债的好处，实际上，由于个人所得税的存在，会部分了公司负债的好处，实际上，由于个人所得税的存在，会部分抵消公司利息支出所带来的减税的利益。抵消公司利息支出所带来的减税的利益。其基本定理为其基本定理为股息的个人所得税利息收入的个人所得税2.权衡模型权衡模型（1）
14、财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本财务危机成本财务危机成本 如果企业经营不善，发生亏损或现金周转不灵以致不能按期如果企业经营不善，发生亏损或现金周转不灵以致不能按期还本付息，就会发生财务危机，甚至导致企业破产。因此财务还本付息，就会发生财务危机，甚至导致企业破产。因此财务危机是有成本的，这些成本会降低企业的价值。危机是有成本的，这些成本会降低企业的价值。财务危机成本分为破产的财务危机成本（简称为破产成财务危机成本分为破产的财务危机成本（简称为破产成本）和不破产的财务危机成本。本）和不破产的财务危机成本。代理成本代理成本 代理成本是指债权人与
15、股东之间的委托代理成本。此外监代理成本是指债权人与股东之间的委托代理成本。此外监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。2 2、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示 在权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到财务危在权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到财务危机成本和代理成本对公司价值的影响，即机成本和代理成本对公司价值的影响，即VL=VU +TcDL -PV(FDC)-PV(AC)式中，式中，VL为表示负债公司的市场价值；为表示负债公司的市场价值；VU为表示无负债公司为表示无负债公司的市场价值；的市场
16、价值；Tc为表示公司所得税税率；为表示公司所得税税率；PV(FDC)为财务危机为财务危机成本期望值的现值；成本期望值的现值；PV(AC)为代理成本的现值为代理成本的现值。上述模型没有考虑个人所得税，而是在上述模型没有考虑个人所得税，而是在MM资本结构理论资本结构理论的基础上考虑了财务危机成本和代理成本。权衡模型表明：有的基础上考虑了财务危机成本和代理成本。权衡模型表明：有负债公司负债公司L的价值等于同等经营风险的无负债公司的价值等于同等经营风险的无负债公司U的价值加的价值加上税蔽的价值减去财务危机成本期望值的现值和代理成本的现上税蔽的价值减去财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值。这样随着负
17、债的增加，虽然税蔽值。这样随着负债的增加，虽然税蔽TcDL在增加，使得企业在增加，使得企业价值增加；但财务危机成本期望值的现值价值增加；但财务危机成本期望值的现值PV(FDC)和代理成和代理成本的现值本的现值PV(AC)也在增大，它们又使得企业价值减少。也在增大，它们又使得企业价值减少。这一关系也可以用这一关系也可以用下下图来表示。图来表示。2 2、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示图图8-4 权衡模型：权衡模型：VL、KL 与与DL/EL关系关系 该理论认为，当负债程度较低时，不会产生债务危机成本，该理论认为，当负债程度较低时，不会产生债务危机成本，于是，
18、企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。危机成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值业价值最大，资本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。企业价值下降越快。三、三、最
19、优资本结构的确定（一）最优资本结构的定义（一）最优资本结构的定义 是指在一定的条件下使企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大的资金结构。最佳资本结构的判断标准有：(1)有利于最大限度地增加所有者财富；(2)企业加权平均资本成本最低；(3)能使企业价值最大化资产；(4)保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。其中，加权平均资本成本最低是其主要标准其中，加权平均资本成本最低是其主要标准。（二）方法一；每股收益分析法（二）方法一；每股收益分析法1 1、息税前利润及资本结构对每股收益的影响、息税前利润及资本结构对每股收益的影响 普通股的股数是相对固定的，因此在同一资本结构下，税前利润越大每股收益也越大
20、。由于负债经营带来的固定财务费用的存在导致了每股利润变动率大于息税前利润变动率，即会产生财务杠杆效应，不同的资本结构，直接影响每股收益。例例:甲公司现有资本总额甲公司现有资本总额85008500万元，其资本结构为：债务万元，其资本结构为：债务10001000万元，普通股万元，普通股75007500万元。为扩大经营规模，公司准备追加筹资万元。为扩大经营规模，公司准备追加筹资15001500万元，有万元，有A A、B B两种筹资方案供选择：两种筹资方案供选择：A A方案为增发普通股方案为增发普通股,B,B方案为增加负债。方案为增加负债。假定无论哪种方式，增资后均可使公司年息税前利润达到假定无论哪种
21、方式，增资后均可使公司年息税前利润达到800800万元，所得税率为万元，所得税率为4040，有关资料见表，有关资料见表(债务年利率债务年利率1010；普通股股数目前为普通股股数目前为10001000万股，万股，A A方案增资后为方案增资后为l200l200万股万股.).)计算不同追加投资方案后对公司每股收益计算不同追加投资方案后对公司每股收益计算不同追加投资方案后对公司每股收益计算不同追加投资方案后对公司每股收益结论结论：不同的资本结构，直接影响每股收益。不同的资本结构，直接影响每股收益。因此，企业在确定资本结构时应该考虑它对股东财富因此，企业在确定资本结构时应该考虑它对股东财富的影响，能够提
22、高每股利润的资本结构是合理的；反之，的影响，能够提高每股利润的资本结构是合理的；反之，则是不合理的则是不合理的。2.每股收益分析法每股收益分析法 每股收益分析法是每股收益分析法是指在息税前利润的基础上，通过比指在息税前利润的基础上，通过比较不同资本结构方案的普通股每股收益，来选择最佳资本较不同资本结构方案的普通股每股收益，来选择最佳资本结构。结构。所谓无差别点所谓无差别点是指使不同资本结构的每股收益相等的息是指使不同资本结构的每股收益相等的息税前利润（税前利润（EBIT）。在此点上，不同资本结构的每股收益）。在此点上，不同资本结构的每股收益都相等。因此，在每股收益无差别点的两侧，我们就可以都相
23、等。因此，在每股收益无差别点的两侧，我们就可以确定是采用债务融资还是采用股权融资，依据就是那种融确定是采用债务融资还是采用股权融资，依据就是那种融资方式下的资方式下的EPS更高。更高。每股收益无差别点可以通过下式计算每股收益无差别点可以通过下式计算式中，式中，EBIT为无差异点的营业利润；为无差异点的营业利润；I1,I2 为两种融资方式下的为两种融资方式下的年利息；年利息；Dp1,Dp2 为两种融资方式下的年优先股股息；为两种融资方式下的年优先股股息；N1,N2 为为两种融资方式下的流通在外普通股股数；两种融资方式下的流通在外普通股股数；T为公司所得税税率。为公司所得税税率。假设某企业现有资本
24、结构是：长期负债假设某企业现有资本结构是：长期负债1 000万元，债券利息率为万元，债券利息率为9；普通股普通股7500万元。企业计划扩大规模，筹资万元。企业计划扩大规模，筹资1500万元，使息税前收益到达万元，使息税前收益到达160万元。现有两个方案：万元。现有两个方案：A方案是全部发行新普通股；方案是全部发行新普通股；B方案是全部发行方案是全部发行长期债券，债券利息率为长期债券，债券利息率为12。其有关资料见。其有关资料见下下表：表：将表将表中中的数据代入公式的数据代入公式:此时的每股收益为：此时的每股收益为：进一步可以计算当进一步可以计算当EBIT为为1600万元时万元时A、B两方案的每
25、股收益分别为两方案的每股收益分别为7.55元和元和7.98元，元，所以结论是应选择所以结论是应选择B方案，即全部发行长期债券。方案，即全部发行长期债券。（三）方法二：比较资本成本法（三）方法二：比较资本成本法 比较资本成本法是通过比较不同的资本结构的综合资本比较资本成本法是通过比较不同的资本结构的综合资本成本，选择其中综合资本成本最低的方法。具体的确定程序成本，选择其中综合资本成本最低的方法。具体的确定程序为：为：确定备决策方案的资本结构；确定备决策方案的资本结构；计算各决策方案的综合资本成本：计算各决策方案的综合资本成本：比较选择综合资本成本最低的资本结构为最优资本结构比较选择综合资本成本最
26、低的资本结构为最优资本结构.例例:XYZ:XYZ公司在初创时需资本总额公司在初创时需资本总额50005000万元，有如下三个筹资组万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算如表合方案可供选择，有关资料经测算如表:方案的综合资金成本方案的综合资金成本:（四）方法三：公司价值比较法（四）方法三：公司价值比较法 公司价值比较法，是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值公司价值比较法，是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定的大小为标准通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构的方法
27、。步骤（例见书）1公司价值的测算 公司价值（V）等于公司债务的市场价值(B)与公司股票市场价值（S）之和，即：V=B+S债券的市场价值等于其面值股票的价值计算方法如下：2 2公司资本成本率的测算公司资本成本率的测算 公司的全部资本成本率即综合资本成本率：公司的全部资本成本率即综合资本成本率：3 3公司最佳资本结构的确定公司最佳资本结构的确定 运用上述原理测算公司的总价值和综合资本成本率，并以运用上述原理测算公司的总价值和综合资本成本率，并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构优点：优点：公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因
28、公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响素的影响进行资本结构的决策以公司最大价值为标准，更符合公司价进行资本结构的决策以公司最大价值为标准，更符合公司价值最大化的财务管理目标值最大化的财务管理目标例：某公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务和例：某公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务和优先股，账面价值优先股，账面价值20002000万元公司认为这种资本结构不合理，万元公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通服没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通服予以调整予以调整 公司预计息税前利润为公司预计息税前利润为50005000万元公司所得税率万元公司所得税率4040。长期。长期债务年利率和普通股资本成本如表债务年利率和普通股资本成本如表