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1、15-1u第一节 资本成本u第二节 杠杆原理u第三节 资本结构及其优化15-2一、资本成本的概述（一）资本成本的概念u资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使筹集和使用长期资金用长期资金而付出的代价。u资本成本也可理解为是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率，即投资项目的取舍收益率。15-3一、资本成本的概述u资本成本分为个别资本成本和综合资本成本:u个别资本成本是指每一种具体的资本来源的成本;个别资本成本主要包括资金筹集费和资金占用费两部分:1.资金筹集费;2.资金占用费u综合资本成本是指筹资总额的成本，在数量上它等于各项资本来源个别成本的加权平均数，又称为
2、加权平均成本。 15-4u资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，投资者的期望报酬就是筹资者的资本成本。u资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。u资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，资本成本的高低直接影响着筹资决策；15-5u资本成本也是评价投资项目可行性的衡量标准。在投资决策中一般采用资本成本作为折现率计算净现值，或将资本成本基准收益率与内含报酬率比较决定项目的取舍；u在企业价值评估中，资本成本也是一个重要的参数，在现金流量折现法和经济利润法中都要使用资本成本作为折现率计算企业价值。 15-615-7 个别资本成本是指各种筹资方式所筹资金的成本。主要
3、包括债务资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本和留存收益资本成本，后三者可统称为权益资本成本。 15-8 15-9u考虑利息支付的时点并予以折现，因此可称之为动态法，资本成本是使下式成立的Kb 15-10公司的优先股股东投资的预公司的优先股股东投资的预期报酬率期报酬率.15-1115-12 ke, 是使所期望的每股未是使所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的来股利的现值与每股现行市价相等的折现率折现率. D1 D2 D(1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)+ . . . +P0 = 15-13:ke = ( D1 / P0 ) + g假定：股利按假定：股利按 g 永远增长永远增
4、长. P0= PS(1-f)15-14普通股成本普通股成本, ke, 等于在市场均衡下投资等于在市场均衡下投资者要求的报酬率者要求的报酬率. 这种风险这种风险-收益关系可收益关系可用证券市场线用证券市场线 (SML)来描述来描述.ke = Rj = Rf + (Rm - Rf) j15-15假定假定 (BW) 的的 beta 为为1.25. Julie Miller认为认为 Rf =4% ， Rm =11.2% ，则，则 ke = Rf + (Rm - Rf) j = 4% + (11.2% - 4%)1.25 = 4% + 9% = 15-16普通股成本普通股成本 ke = kd + 风险溢
5、价风险溢价* 风险溢价不同于风险溢价不同于 CAPM 里的风险溢价里的风险溢价15-17假定假定 (BW) 加加 3% 的风险溢价的风险溢价. ke = kd + Risk Premium= 10% + 3% = 15-18稳定增长模型稳定增长模型C A P M kd + 风险溢价风险溢价 一般来说，三种方法计算出的结果一般来说，三种方法计算出的结果会不一致会不一致. 15-19 留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。它不会发生筹资费用。其计算公式为： 15-20融资类型融资类型 市价市价 权重权重长期债务长期债务 $35M 35%优先股优先股 $
6、15M 15%普通股普通股 $50M 50% $100M 100%15-21综合资本成本综合资本成本 = kx(Wx)WACC = .35(6%) + .15(9%) + .50(13%)WACC = .021 + .0135 + .065 = .0995 or 9.95% nx =115-22 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。当企业需要追加筹措资金时应考虑边际资本成本的高低。u当筹资数额较大，资本结构又有既定目标时，应通过边际资本成本的计算，确定最优的筹资方式的组合。u 例5-9 15-23 财务管理中的杠杆效应是指一个变量的小幅变动会引起另一个变量的更大变动。财务管理中的杠
7、杆有经营杠杆、财务杠杆、综合杠杆。 15-24（一）经营杠杆效应u在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效应。u固定成本的存在是经营杠杆效应产生的原因，当销售量增加时，变动成本将同比例增加，销售收入也同比例增加，但固定成本总额不变，单位固定成本以反方向变动，这就导致单位产品成本降低，每单位产品利润增加，利润比销量增加得更快。15-25（二）经营杠杆系数及其计算经营杠杆系数，也称经营杠杆率（DOL），是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：15-26（一）财务杠杆效应u在资本构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起每股利润
8、以更大的幅度增长。这就是财务杠杆效应。u财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，每1元息税前利润负担的利息和优先股股利降低了，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快。15-27（二）财务杠杆系数及其计算u财务杠杆的大小通常可以用财务杠杆系数来计量。财务杠杆系数，也称财务杠杆率（DFL），是指每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：15-2815-29 对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述财务杠杆系数的计算公式可简化为： 15-30（一）综合杠杆效应u一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本，那么两种杠杆效应会共同发
9、生，将产生连锁作用，销售量稍有变动就会每股利润以更大幅度的变动。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。15-3115-32 对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述综合杠杆系数的计算公式可简化为： 15-33 资本结构 资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，它是企业筹资决策的核心问题。15-34- 使企业的资本成本最小并因而使企业使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构价值最大的资本结构. - 认为存在一个认为存在一个 而且管理当而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价
10、值局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论的一种资本结构理论.15-35财务杠杆财务杠杆 (B / S).25.20.050资本成本资本成本 (%)15-36u资本成本取决于企业资本结构.u开始时, 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处.u但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上升，一旦ki 开始增加， ko就会进一步增加.u因此, 存在 当 ko 最低时.u这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时).15-37u认为财务杠杆和资本成本
11、之间的关系是由净营业收益法所解释的.u在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率 ko 保持不变.u企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化.u不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等.15-38 债务市场价值债务市场价值 ($65M)权益市场价值权益市场价值 ($35M)企业总价值企业总价值 ($100M)uM&M 假定不存在税收其他市场缺陷假定不存在税收其他市场缺陷.u投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆. 债务的市场价值债务的市场价值 ($35M) 权益的市场价值权益的市场价值 ($65M)企业总价值企
12、业总价值 ($100M)u对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼整张饼的大小不变的大小不变).15-39u监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等.u这一成本最终都由股东承担 (Jensen & Meckling).u监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升.15-40随着财务杠杆的增加随着财务杠杆的增加, .= + - 15-41财务杠杆财务杠杆 (B/S)资本成本资本成本 (%)最小的资本成本点最小的资本成本点15-42u信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业信号理论是基于
13、信息不对称：管理者知道有关企业的事情，而外部人（证券持有人）不知道的事情，而外部人（证券持有人）不知道.u通过发行更多的债务来改变你的资本结构通过发行更多的债务来改变你的资本结构 .u这是一个这是一个 因为杠杆的增加意味着破产概率因为杠杆的增加意味着破产概率的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好由认为情况要比股价所反映的要好.u管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利和风险的信息和风险的信息.15-43 最佳资本结构 最佳资本结构是指使得企业价值最大、企业综合资本成本
14、最低的资本结构。15-44（一）比较资本成本法 当企业对不同筹资方案作选择时，先分别计算各个备选方案的综合资本成本，然后根据综合资本成本的高低选定一个资本结构较优的方案。15-45 （二）每股利润分析法u每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。u每股利润无差别点是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利润，所以每股利润分析法又叫做EBITEPS分析。15-46 （三）比较公司价值法 比较公司价值法是以公司价值的大小作为标准，寻求最佳资本结构。令公司的总价值V等于债务价值B加上股票价值S，即：V =B + S 为简化起见，假设债务的价值等于其面值。每年的净利润稳定不变，并全部作为股利发放。15-47 （三）比较公司价值法每年的股票价值计算公式为：