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1、第七讲第七讲 利率利率田素华复旦大学经济学院2011SUHUA TIAN22011SUHUA TIAN3三个问题（1）利率是什么？怎样测算利率？（2）利率为什么会变动？利率变动为什么会影响经济运行？（3）货币当局在实施利率政策时主要的考虑是什么？在商品市场上商品价格是一个重要变量；在资产市场上，利率是一个与商品价格处于同样重要地位的经济变量。利率的变化不但影响家庭的消费行为，而且影响企业的投资行为，利率的变化不但影响资产市场（货币市场），而且影响商品市场。关于利率的讨论早就有之。（1）古典经济学家提出的由储蓄和投资均衡决定的资本供求利率理论。（2）凯恩斯强调的由货币市场均衡关系决定的流动性偏好
2、利率理论。（3）罗伯特森等综合资本供求利率理论和流动性偏好利率理论后得到的可贷资金利率理论，（4）希克斯（Hicks，1937）提出的由商品市场和货币市场同时均衡决定的基于IS-LM模型的利率理论。2011SUHUA TIAN4本讲要点第一节 利率测算第二节 利率变动第三节 利率结构第四节 利率政策与利率市场化2011SUHUA TIAN5一、信用工具类型和到期收益率二、测算利率的其他方法三、利率的多样性2011SUHUA TIAN6第一节 利率测算利率总是与利息或利息收入联系在一起。威廉配第认为，利息是“因暂时放弃货币的使用权而获得的报酬”。亚当斯密认为，利息是出借人放弃产业资本获利机会所得
3、到的一种报酬。马克思认为，利息是贷出资本从借人资本那里分割来的一部分剩余价值，利息的多少取决于利润水平。在货币经济学中，利率是指投资者持有信用工具的到期收益率。2011SUHUA TIAN7一、信用工具类型和到期收益率2011SUHUA TIAN8利率的载体是借贷合约，也即各种信用工具。根据对还本付息时间安排的不同，可以将信用工具分成简式贷款、定期定额清偿贷款、息票债券和贴现发行债券等四种基本类型。到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是使得某一信用工具未来所有支付的现值等于当前价值的一个调节指标。2011SUHUA TIAN9一、信用工具类型和到期收益率（1）（一）简式贷款
4、简式贷款是指由贷款人向借款人提供一笔本金，借款人在到期日连本带息予以偿还的信用工具。其特点是到期一次还本付息。简式贷款是最基本的信用工具单位，还本付息一次就相当于履行了一个简式贷款合约。所有的信用工具都可以分拆成多个简式贷款的加总形式。我们假定简式贷款的贷款本金为PV，约定n年后到期，到期时还本付息金额为FV，简式贷款的到期收益率为i，因此有：2011SUHUA TIAN10一、信用工具类型和到期收益率（2）（二）定期定额清偿贷款 定期定额清偿贷款是指由贷款人向借款人提供一笔资金，借款人在约定的若干时期内，定期对贷款人进行包括部分本金和利息在内的等额偿付，住房抵押贷款就属于典型的定期定额清偿贷
5、款。假设某一典型的定期定额清偿贷款的贷款本金记为LOAN，n年后到期，借款人每年需向贷款人支付的本金和利息为FP，则定期定额清偿贷款的到期收益率i满足下式：2011SUHUA TIAN11一、信用工具类型和到期收益率（3）（三）息票债券 息票债券规定，每年向债券持有人支付定额的利息（即息票利息），直至到期，在到期日偿还确定的最后金额（即债券票面值）。息票债券的特点是定期等额付息，到期一次还本。典型的息票债券包括政府长期债券、中期债券和公司债券等。假设某一典型的息票债券n年到期，年息票利息为C，面值为F，Pb为息票债券的出售价格，则息票债券的到期收益率i满足下式：2011SUHUA TIAN12
6、一、信用工具类型和到期收益率（4）（三）息票债券（续）息票债券的特例是统一公债。统一公债是一种没有到期日、不偿还本金、永远以固定金额支付利息的一种永久性债券。假设统一公债的息票利息为C，出售价格为Pc，则统一公债的到期收益率i可以表示为：2011SUHUA TIAN13一、信用工具类型和到期收益率（5）（四）贴现债券贴现债券，又称无息债券，是指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格出售，到期按面值偿付的信用工具。假设典型的贴现发行的债券到期期限为1年，面值为F，以价格Pd出售，则贴现债券的到期收益率i满足下式：2011SUHUA TIAN14一、信用工具类型和到期收益
7、率（6）（五）到期收益率与利率假设简式贷款的到期期限为1年，我们将该简式贷款的年收益率称为单利率（用表示），则为简式贷款的年利息与贷款数额之比。现值表示n年以后的贷款数额在今天的购买力。比如，单利率为i时，n年以后的1元钱在今天的价值PV=1/(1+i)n。现值概念有很重要的应用：（1）根据现值，我们可以比较不同时期收入的购买能力。（2）根据现值，我们可以比较不同信用工具的投资价值。现值概念表明，单利率就相当于简式贷款的到期收益率。而到期回报率是使从信用工具上获得的所有回报的现值与其今天的价值相等的指标，是投资选择均衡的结果。2011SUHUA TIAN15一、信用工具类型和到期收益率（7）上
8、述信用工具在分类时，均以清偿时间安排为标准：简式贷款和贴现发行债券仅在到期日偿付，定期定额清偿贷款和息票债券则在到期日前定期偿付。我们可以得出这样的结论：债券的当期出售价格与利率负相关。利率上升时，债券价格下降，反之则反是。到期收益率是最精确的利率测算指标。2011SUHUA TIAN16一、信用工具类型和到期收益率（8）二、测算利率的其他方法2011SUHUA TIAN17在实际经济中，经常使用息票债券的当期收益率和贴现债券的贴现收益率两个精确度略差的指标，代替到期收益率来预测利率的变化。（一）息票债券的当期收益率 我们用ic表示息票债券的当期收益率，假设息票债券的出售价格为Pb，息票债券的
9、年利息为C，则：2011SUHUA TIAN18二、测算利率的其他方法（1）当期收益率是息票债券到期收益率的很好的近似指标。当债券价格越接近债券面值且到期期限越长时，息票债券的当期收益率就越接近其到期收益率。（一）息票债券的当期收益率（续）不论当期收益率对到期收益率的近似程度如何，息票债券的当期收益率总是与其到期收益率同向变动，当息票债券的当期收益率上升时，表明息票债券的到期收益率也在上升，即市场利率在上升。反之则反是。假设息票债券的到期期限为N年，面值为F，我们可将息票债券的出售价格写成下列形式：2011SUHUA TIAN19二、测算利率的其他方法（2）当PbF，且N+时，则F C/i，i
10、c i=C/F。（二）贴现债券的贴现收益率贴现收益率又称贴现基础上的收益率，可近似地表示贴现发行债券的到期收益率。我们用idb表示贴现收益率，假设贴现发行债券的面值为F，出售价格为Pd，到期期限为n天，则：2011SUHUA TIAN20二、测算利率的其他方法（3）贴现债券的贴现收益率低于贴现债券的投资收益率(F-Pd)/Pd，因为FPd且一年多按365天计算；此外，贴现债券的贴现收益率也低于贴现债券的到期收益率i=(F-Pd)/Pd*(365/n)，而且贴现债券发行的期限越长，贴现收益率对到期收益率的低估幅度越大。但是，贴现债券的贴现收益率总是与其到期收益率按同一方向变动。（三）债券的投资回
11、报率 债券的投资回报率，为向债券持有人支付的利息加上债券价格变动之和相对于债券购买价格的比率。债券的投资回报率表示投资者在债券持有期间的实际收益。我们用RET表示投资者在t到t+1期间持有债券的投资回报率，假设t时期债券的出售价格为Pt，t+1时期债券的出售价格为Pt+1，债券在t到t+1期间对投资者支付的利息为C，则：2011SUHUA TIAN21二、测算利率的其他方法（4）当我们将C/Pt表示成当期收益率ic，并将(Pt+1-Pt)/Pt表示成资本利得率g时，可得：（三）债券的投资回报率（续）债券的投资回报率由债券当期收益率和债券持有期的资本利得率两个部分组成，当债券价格经常发生变化时，
12、我们发现债券投资回报率与到期收益率（利率）之间有如下关系：第一，债券的投资回报率不一定等于其到期收益率（利率），只有持有期与到期日一致的债券的投资回报率才与其最初的到期回报率相等。第二，利率上升会引起债券价格下跌，到期日越长的债券，与利率相联系的债券价格波动越大，资本利得的损失越大；当利率上升很多资本利得损失很大时，债券的投资回报率可能会小于零。2011SUHUA TIAN22二、测算利率的其他方法（5）（三）债券的投资回报率（续）第三，利率上升之所以会引起债券价格出现下降，是因为利率上升时，表示新发行债券的投资回报率上升，而已发行债券的票面利率大多数已经固定，为了提高投资收益水平，投资者会抛
13、售存量债券，并引发存量债券的价格出现下降。债券投资的利率风险。利率风险，是指由利率变动引起的投资者资产遭受损失的可能性。利率风险与债券到期期限以及投资者债券持有期限有关。长期债券的价格比短期债券更不稳定，而对于期限短到与持有期一致的债券来说，不存在利率风险：该债券的投资回报率等于到期收益率，债券在持有期期末的价值已固定为面值，在持有期末，利率变动对于债券的价格不再产生任何影响。2011SUHUA TIAN23二、测算利率的其他方法（6）（三）债券的投资回报率（续）上述分析表明：（1）投资回报率可用于衡量持有期内债券的投资效果；（2）只有持有期与到期日一致时，投资回报率才等于到期收益率；（3）持
14、有期短于到期期限时，存在债券价格变动的利率风险，长期债券的利率风险比较大。2011SUHUA TIAN24二、测算利率的其他方法（7）三、利率的多样性2011SUHUA TIAN25（一）市场利率和法定利率市场利率市场利率是指由资金供求关系和投资风险等因素决定的利率，能够较真实地反映市场上的资金供求关系与运用状况。法定利率法定利率是指由中央银行直接规定的利率，也称官方利率，主要包括中央银行基准利率，以及中央银行规定的金融机构必须遵照执行的其它利率等。（二）短期利率和长期利率短期利率短期利率是指资金借贷期限在1年以内的利率，如同业拆借利率、流动资金贷款利率等。长期利率长期利率是指资金借贷期限在1
15、年以上的利率，如固定资产贷款利率等。2011SUHUA TIAN26三、利率的多样性（1）（三）固定利率和浮动利率固定利率固定利率是指在整个借贷期限内，不进行调整的利率。浮动利率浮动利率一般有两种概念。（1）在利率决定实行市场化的国家，浮动利率一般是指金融机构为规避风险，在借贷关系存续期内，随市场变化而定期变动的利率。在国际金融市场上，大多数的浮动利率都以LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）为参照指标，规定利率的上下浮动幅度。（2）在有利率管理的体制下，浮动利率与法定利率往往相对应，是指由金融机构在中央银行规定的利率浮动范围以内，以法定利率为基础自行确定的利率。2011SUHUA TIAN27
16、三、利率的多样性（2）（四）名义利率与实际利率名义利率（nominal interest rate）是指投资活动的货币增长率，实际利率（real interest rate）表示投资活动的购买力增长率。我们将名义利率用R表示，实际利率用r表示，物价上涨率也即通货膨胀预期用e表示，则可得到下列关系：1+r=(1+R)/(1+e)，经过变换整理以后可得：2011SUHUA TIAN28三、利率的多样性（3）名义利率在扣除了物价上涨因素以后，更能反映投资活动的实际回报水平。费雪等式表明，在通货膨胀率较低的情况下，R=r+e，名义利率可看作是实际利率加上通货膨胀“噪声”的预期值。（四）名义利率与实际利
17、率（续）在有通货膨胀的情况下，通货膨胀率可能高于名义利率而使实际利率为负。除了通货膨胀因素以外，税收对实际利率也有影响。在现实经济中，税收一般按照名义收入计征，税率则由税收累进等级决定。名义利率在随通货膨胀率上升而上升时，会使纳税人面临更高的纳税等级，即使是与通货膨胀挂钩的税收累进制度，也难以将个人纳税负担完全与物价上涨分离开来。税后实际利率是指在名义利率中扣除通货膨胀因素和税收因素后得到的利率。我们用t表示税率，用R表示名义利率，e e表示通货膨胀预期，r表示实际利率，则税后实际利率rt可用下式表示：2011SUHUA TIAN29三、利率的多样性（4）一、流动性偏好理论二、可贷资金理论三、
18、IS-LM模型与利率决定2011SUHUA TIAN30第二节 利率变动在现实经济中，我们可以观察到利率的上下变动，那么，引起利率变动的因素有哪些呢？我们的分析思路是：（1）讨论均衡利率水平的决定因素。（2）由于债券价格与利率负相关，因此可以通过分析债券价格发生变动的原因来解释利率变动的原因。本节的分析方法是通过考察债券供求关系和债券价格决定来讨论利率的变动问题。我们将着重介绍两种利率决定理论。（1）凯恩斯的流动性偏好理论。（2）可贷资金理论。2011SUHUA TIAN31一、流动性偏好理论2011SUHUA TIAN32（一）从资本供求均衡理论到流动性偏好理论 古典经济学家认为，利率决定于
19、资本的供求关系。资本的供给来源于储蓄，资本的需求来源于投资。投资是利率的递减函数，储蓄是利率的递增函数，均衡利率取决于投资流量与储蓄流量的均衡。资本供求利率决定理论资本供求利率决定理论十分强调实际经济因素而不是货币因素对利率的影响，这种利率理论也被称为实际利率理论。资本供求均衡利率理论具有以下特点：（1）从实际经济变量出发，说明利率的决定问题，认为利率决定与货币供应量及货币流通速度无关。（2）利率由储蓄和投资共同决定，与收入无关。（3）强调用储蓄和投资流量的变化来解释利率变动现象。（4）利率对储蓄和投资有调节作用，并能使两者趋于平衡。2011SUHUA TIAN33一、流动性偏好理论（1）（一
20、）从资本供求均衡理论到流动性偏好理论（续）凯恩斯认为，利率是“在某一特定时期内，放弃周转流动性的报酬”。流动性偏好理论具有以下特点：（1）把利率看作是纯粹的货币现象，利率决定与实际经济变量无关。（2）利率由某一时点上的货币供求量决定。（3）利率变动可使货币供求趋于均衡，储蓄与投资之间的均衡主要由收入而不是由利率来调节实现。流动性偏好理论有其特定的前提假设：（1）可用作财富贮藏的资产有货币和债券两种类型。（2）经济中的财富总量等于债券总量与货币总量之和。2011SUHUA TIAN34一、流动性偏好理论（2）（一）从资本供求均衡理论到流动性偏好理论（续）我们用Bs表示债券供给，用Ms表示货币供给
21、，再用Bd 和 Md分别表示债券需求和货币需求，则有：2011SUHUA TIAN35一、流动性偏好理论（3）在货币市场均衡（Md=Ms）时，债券市场也处于均衡状态（Bs=Bd）。货币市场均衡等同于债券市场均衡表明，从货币供求相等角度分析均衡利率等价于从债券供求相等角度分析均衡利率决定。在运用流动性偏好理论分析均衡利率变动时，我们应注意两我们应注意两点：点：（1）流动性偏好理论忽略了汽车、房屋等不动产的预期回报率对利率变动的影响。（2）流动性偏好理论侧重于分析收入、价格水平和货币供给变化对利率水平的影响。（二）均衡利率水平决定凯恩斯认为，货币供给由货币当局决定，短期中保持相对稳定，在图7-1中
22、用一条垂直于横轴的直线Ms表示。假设货币（包括通货和支票存款账户）的投资回报率为零，债券是货币的唯一替代资产，预期回报率等于利率，构成持有货币的机会成本。在图7-1中，货币需求曲线Md向右下倾斜，与利率负相关。均衡利率取决于货币供求平衡关系，货币需求和货币供给相等时，市场均衡利率为i*，均衡的货币数量为M*。2011SUHUA TIAN36一、流动性偏好理论（4）2011SUHUA TIAN37一、流动性偏好理论（5）在图7-1中，当利率i1低于均衡利率i*时，货币市场上存在超额货币需求，为了满足货币需求，在货币供给保持不变时，人们会抛售债券，进而引起债券价格下降，债券利率上升，直至利率i恢复
23、到i*水平时为止。当利率为i2高于均衡利率i*时，货币市场上存在超额货币供给，为了降低持有货币的机会成本，人们会增加债券持有进而购买债券，这会引起债券价格上升，债券利率下降，直至利率i下降到均衡水平i*时为止。2011SUHUA TIAN38一、流动性偏好理论（6）（三）均衡利率变动 均衡利率水平取决于货币需求曲线和货币供给曲线的位置，货币需求曲线和货币供给曲线发生移动时，多会引起均衡利率水平发生变化。在现实经济中，影响货币需求曲线移动的因素主要有两个方面：（1）收入水平；（2）价格水平。在收入水平提高时，货币需求增加。在收入水平提高时，货币需求增加。收入增加引起均衡利率上升的机制有两个方面。
24、在收入增加时：（1）人们希望持有更多的货币作为价值贮藏手段；（2）人们希望使用货币来完成更多的交易。在价格水平上升时，货币需求也会增加。在价格水平上升时，货币需求也会增加。价格水平上升时，同样数量的货币可购买到的商品和劳务数量下降，为使真实货币数量达到物价上涨前的水平，货币需求增加，货币需求曲线向右移动。2011SUHUA TIAN39一、流动性偏好理论（7）2011SUHUA TIAN40一、流动性偏好理论（8）在图7-3中，中央银行增加货币供应时，货币供给曲线从M1s向右移动到M2s位置，在其它条件保持不变时，市场均衡利率从i1下降到i2水平。我们将货币供给增加引起的利率下降现象称为货币的
25、流动性效应。货币供应量增加还会引起收入、价格和通货膨胀预期等发生变化，我们将其分别称为：货币供应增加的收入效应、货币供应增加的价格水平效应和货币供应增加的通货膨胀效应，此三种效应会引起图7-3中的货币需求曲线从M1d向右移动到M2d位置，市场均衡利率水平有向上调整要求。2011SUHUA TIAN41一、流动性偏好理论（9）2011SUHUA TIAN42一、流动性偏好理论（10）货币供给增加对均衡利率的影响，取决于货币供给增加的流动性效应是否足够大，以及货币供给增加的收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应的时滞有多长。在现实经济中，货币供给增加以后，流动性效应会立即显示出来，而其他三个效应
26、需要过一段时间以后才能显示出来。以上分析表明，货币供给增加以后，在短期可引起均衡利率水平下降，在长期中对均衡利率水平的影响不能确定。2011SUHUA TIAN43一、流动性偏好理论（11）二、可贷资金理论2011SUHUA TIAN44可贷资金理论认为，应把实际经济因素与货币因素、流量分析与存量分析结合起来说明利率的决定问题。可贷资金理论从研究债券的供求关系着手，认为可贷资金等于总储蓄与新增货币量之和。可贷资金理论假定：经济中只存在唯一一种债券和单一一种的利率。可贷资金理论分析的是债券市场利率与可贷资金数量之间的关系。“债券需求债券需求”等同于等同于“可贷资金供给可贷资金供给”，债券需求曲线
27、表明在每一个利率水平上市场对可贷资金的供给数量。“债券供给债券供给”等同于等同于“可贷资金需求可贷资金需求”，债券供给曲线表明每一个利率水平上市场对可贷资金的需求数量。2011SUHUA TIAN45二、可贷资金理论（1）（一）债券市场均衡债券市场均衡等同于资金借贷市场均衡，债券市场均衡时的利率等同于资金借贷市场均衡时的利率。债券市场的均衡由债券供给与债券需求共同决定。债券需求量与债券价格反向相关，与利率正向相关。可贷资可贷资金供给包括总储蓄和新增货币量，金供给包括总储蓄和新增货币量，利率上升时会吸引更多的资金供给，利率下降时则会减少资金供给。这与债券需求与利率正向相关的结论是一致的。债券供给
28、数量与债券价格同向变化，与利率反向变化。从资金借贷的角度所作的分析表明，可贷资金需求主要包括：（1）企业等部门从事项目投资所需的资金。（2）人们对货币的窖藏需求。可贷资金需求与利率呈反向变动关系。2011SUHUA TIAN46二、可贷资金理论（2）（一）债券市场均衡在债券市场上，当债券需求数量等于债券供给数量时，债券市场就达到了均衡状态。当债券价格高于市场均衡价格时（P1P*），债券供给大于债券需求（Bd Bs），人们希望出售的债券数量大于人们愿意购买的债券数量，债券价格将会下降，直至债券市场价格等于均衡价格时为止。2011SUHUA TIAN47二、可贷资金理论（3）2011SUHUA T
29、IAN48二、可贷资金理论（4）（二）均衡利率变动 债券供给曲线Bs和债券需求曲线Bd发生移动时，都会引起市场均衡利率发生变化。债券需求曲线移动。债券需求曲线移动。影响债券需求曲线Bd发生移动的因素主要有四个方面：（1）财富水平；（2）债券相对于替代性资产的预期回报率；（3）债券相对于替代性资产的风险；（4）债券相对于替代性资产的流动性。（5）当预期通货膨胀上升时，汽车和房屋等资产的未来价格将会上升，实物资产预期回报率上升，债券的实际利率下降，债券需求减少。因此，预期通货膨胀上升时，债券需求曲线会向左移动。2011SUHUA TIAN49二、可贷资金理论（5）（二）均衡利率变动 债券供给曲线移
30、动。债券供给曲线移动。在债券市场上，影响债券供给曲线Bs移动的因素主要有三个方面：（1）投资机会的盈利能力预期；（2）预期的通货膨胀水平；（3）政府的经济活动。当预期可盈利的投资机会增加时，企业企业会增加借款和增加持有未清偿的债务数量，市场上的债券供给增加，债券供给曲线向右移动；反之，债券供给减少，债券供给曲线向左移动。当预期通货膨胀率上升时，实际利率下降，借款成本降低，企业发行债券筹集资金的积极性会提高，债券供给增加，债券供给曲线向右移动。政府赤字政府赤字增加时，债券供给也会增加，并引起债券供给曲线向右移动；中央银行的公开市场操作中央银行的公开市场操作也会影响债券供给曲线发生移动。2011S
31、UHUA TIAN50二、可贷资金理论（6）（二）均衡利率变动 通货膨胀预期与均衡利率变动。通货膨胀预期与均衡利率变动。在图7-5中，通货膨胀预期上升时，汽车和房屋等实物资产的预期回报率上升，使得债券的预期回报率相对下降，债券需求曲线由Bd1向左移动到Bd2。当通货膨胀预期上升时，利率也将上升。这就是费雪效应（Fisher Effect）。在通货膨胀预期上升时，债券需求曲线Bd的左移和债券供给曲线Bs的右移幅度大小不能确定，在通货膨胀预期上升时，我们难以根据图7-5对债券市场均衡时的债券数量是增加还是减少，作出准确判断。但在通货膨胀预期上升时，均衡利率肯定会上升，这是一个不争的事实。2011S
32、UHUA TIAN51二、可贷资金理论（6）2011SUHUA TIAN52二、可贷资金理论（7）（二）均衡利率变动 经济周期变化与均衡利率变动。经济周期变化与均衡利率变动。我们运用图7-6来分析经济周期变化对均衡利率变动的影响。在经济扩张时期在经济扩张时期，人们的收入会有增加，对债券的需求也会增加，在图7-6中，债券需求曲线从Bd1向右移动到Bd2。在经济扩张时期，社会商品和劳务需求增加，企业可获得盈利的投资机会增加，对借款融资的需求增加，在债券价格和利率水平保持不变时，企业债券发行增加，在图7-6中，债券供给曲线从Bs1向右移动到Bs2位置。在经济处于扩张时期，由于债券供给曲线和债券需求曲
33、线都向右移动，债券市场规模增加；由于债券供给曲线和债券需求曲线向右移动的幅度不能确定，在债券市场均衡时，我们难以判断均衡利率水平是上升还是下降。2011SUHUA TIAN53二、可贷资金理论（8）2011SUHUA TIAN54二、可贷资金理论（9）（二）均衡利率变动 经济周期变化与均衡利率变动。经济周期变化与均衡利率变动。在实际经济运行中，经济扩张时，均衡利率水平会上升；经济衰退时，均衡利率水平会下降。可贷资金理论的上述缺陷，在流动性偏好理论中可以得到弥补。流动性偏好理论表明，在经济扩张时期，收入水平提高，货币需求增加，在其他条件保持不变时，均衡利率会上升。这一结论显然符合现实经济的运行情
34、况。2011SUHUA TIAN55二、可贷资金理论（8）（二）均衡利率变动 流动性偏好理论和可贷资金理论的比较。流动性偏好理论和可贷资金理论的比较。当货币市场均衡等同于债券市场均衡时，债券供求相等时的均衡利率等于货币供求相等时的均衡利率；运用基于货币市场的流动性偏好理论和运用基于债券市场的可贷资金理论，来分析相同条件下的利率变化时，两种理论的预测结果相同。2011SUHUA TIAN56二、可贷资金理论（9）（二）均衡利率变动 流动性偏好理论和可贷资金理论的区别流动性偏好理论和可贷资金理论的区别在于：（1）流动性偏好理论以货币供应和货币需求存量为分析对象，是对利率决定的存量分析方法；可贷资金
35、理论结合了存量分析方法和流量分析方法，既有流量分析也有存量分析。（2）在对利率变化作分析时，流动性偏好理论更适用于分析收入、价格水平和货币供给变动对利率水平的影响；可贷资金理论则更适合于分析通货膨胀预期变化对利率变动的影响。（3）流动性偏好理论强调短期货币供求因素对利率变动的决定作用，是一种短期利率决定理论；可贷资金理论虽然考虑了货币因素对利率决定的影响，但更强调储蓄、投资等实际经济变量变化对利率变动的决定作用，是一种长期利率决定理论。2011SUHUA TIAN57二、可贷资金理论（10）三、IS-LM模型与利率决定2011SUHUA TIAN58IS-LM模型认为，利率由商品市场和货币市场
36、均衡共同决定。利率决定于储蓄与投资相等、货币供给与货币需求相等时的一般均衡状态。IS线表示储蓄等于投资或商品市场处于均衡状态时，利率与收入之间的关系；LM线表示货币供给等于货币需求或货币市场处于均衡状态时，利率与收入之间的关系。IS线和LM线的交点，为商品市场和货币市场同时均衡时的利率与收入之间的组合，也是经济活动的一般均衡点。IS线和LM线交点处所对应的收入和利率，可称为一般均衡收入和一般均一般均衡利率衡利率。在IS-LM模型中，IS线的移动多由储蓄或投资变动引起，LM线的移动多由货币供给或货币需求变动引起。IS线和线和/或或LM线的变动线的变动也会引起一般均衡利率水平发生变化也会引起一般均
37、衡利率水平发生变化。2011SUHUA TIAN59三、IS-LM模型与利率决定四、实际经济中的利率变动2011SUHUA TIAN60（一）资金借贷关系 企业部门和政府部门一般表现为资金贷入者，家庭部门表现为资金供给者。家庭部门的储蓄行为从资金供给方面影响利率，企业和政府部门的投资与储蓄缺口则从资金需求方面影响利率。（二）金融部门的行为（1）银行等金融中介机构的自身状况及经营行为。（2）国家宏观金融政策。现代银行体系具有自身的信用创造能力，与银行相关的信用规模的扩张和收缩会引起利率发生变化，其影响大小与银行部门信用扩张或收缩的程度有关。（3）货币当局经常会根据宏观经济状况来控制利率变动，以对
38、宏观经济运行实施管理。2011SUHUA TIAN61四、实际经济中的利率变动（1）（三）开放经济因素在开放经济中，利率变动会受国际因素影响，在资本国际流动日益频繁且流动规模越来越大的条件下，一国利率水平受世界范围内主要国家资金供求关系的影响越来越大。2011SUHUA TIAN62四、实际经济中的利率变动（2）一、利率的风险结构二、利率的期限结构2011SUHUA TIAN63第三节 利率结构在本节中，我们将讨论（1）发行主体不同而期限相同的债券利率不同的原因，即利率的风险结构。（2）发行主体相同而期限不同的债券利率不同的原因，即利率的期限结构。2011SUHUA TIAN64一、利率的风险
39、结构2011SUHUA TIAN65利率的风险结构利率的风险结构指的是到期期限相同而发行主体不同的债券利率之间的关系。尽管风险、流动性和所得税等因素在债券的利率决定中有显著影响，但我们仍旧把这些因素与利率之间的关系，统称为利率的风险结构。（一）违约风险（一）违约风险违约风险是指债券发行人不能按时支付事先承诺的利息和本金的可能性。有违约风险的债券利率与无违约风险的债券利率之间的差额，我们称为风险升水（或称为风险溢价，risk premium）。在现实经济中，由政府或政府机构发行的债券违约风险最小，由金融机构发行的债券次之，各类非金融性企业发行的债券违约风险比较大。2011SUHUA TIAN66
40、一、利率的风险机构（1）（一）违约风险（续）在图7-7中，G表示政府机构债券，C表示企业债券，政府机构债券和企业债券到期期限相同（比如都为1年到期），在期初时，其它条件也都相同。现假设债券发行企业遭受了重大经营损失，对企业债券的本息支付存在违约的可能性。在此情形下，企业债券相对于政府机构债券而言，预期回报率下降，投资者抛售企业债券，增加对政府机构债券的购买。在图7-7中，i2c-i2G即为企业债券相对于政府机构债券的违约风险溢价。有违约风险的债券相对于无违约风险的债券而言，总是有正的风险升水，其风险升水随违约风险的增大而增加。2011SUHUA TIAN67一、利率的风险机构（2）2011SU
41、HUA TIAN68一、利率的风险机构（3）（一）违约风险（续）违约风险相对较低的债券被称为投资级债券，其信用评级多在Baa（或Bbb）及以上。Baa级（或Bbb）以下的债券具有较大的违约风险，被称为垃圾债券。在经济萧条时期，企业债券的违约风险和风险升水增大，企业债券和国债的利率差额扩大。2011SUHUA TIAN69一、利率的风险机构（4）（二）流动性风险流动性流动性是指一种资产转换为商品交易媒介的难易程度。流动性越好的资产转换为其它资产的交易费用越低。在其它条件都相同时，流动性相对较差的企业债券会以比较低的价格出售，因而利率比较高；流动性比较好的政府机构债券会以较高的价格出售，因而利率比
42、较低。因为流动性不同而引起的企业债券利率相对于政府机构债券利率的差额，被称为流动性升水。企业债券与政府机构债券之间的利率差额（即风险升水），不仅反映了企业债券的违约风险，也反映了企业债券的流动性水平。所以，风险升水应当被称为“风险和流动性升水风险和流动性升水”，但为简便起见，我们仍旧称之为“风险升水”。2011SUHUA TIAN70一、利率的风险机构（4）（三）所得税因素在美国，市政债券有较高的违约风险，流动性不如美国国债。但在美国市政债券市政债券的利率却经常低于美国国债美国国债的利率。为什么呢？在美国市政债券的利息免缴联邦所得税，这有利于提高美国市政债券的预期回报率。市政债券可让投资者获得
43、更多的税后收益，即使它的利率低于美国国债，风险较大，流动性较小，投资者还是愿意持有市政债券。2011SUHUA TIAN71一、利率的风险机构（5）2011SUHUA TIAN72一、利率的风险机构（6）二、利率的期限结构2011SUHUA TIAN73发行主体相同而期限不同的债券利率之间的关系称为利率的期限结构。我们把期限不同，但风险、流动性和税收等因素都相同的债券利率连在一起，就可得到债券的回报率曲线。债券的回报率曲债券的回报率曲线线反映了在某一时点上，债券到期期限与债券利率之间的关系。债券回报率曲线有向上倾斜、水平及向下倾斜等几种基本类型。以债券回报率曲线为基础的利率期限结构理论可用于说
44、明以下问题：（1）债券期限不同时，其利率随着时间一起波动的原因；（2）债券回报率曲线主要为向上倾斜，但有时也会向下倾斜的原因；（3）债券回报率曲线几乎都是向上倾斜的原因；（4）如何利用即期利率来预测远期利率变化。关于利率期限结构的代表性理论：（1）预期理论；（）预期理论；（2）市场）市场分割理论；（分割理论；（3）期限选择和流动性升水理论）期限选择和流动性升水理论。2011SUHUA TIAN742011SUHUA TIAN75（一）预期理论关于利率期限结构的预期理论认为，长期债券的利率等于长期债券到期之前，人们对短期利率预期的平均值，短期利率变动会影响长期利率变化。因此，长期债券的利率水平取
45、决于当期的短期利率与预期的未来短期利率之间的关系。预期理论有以下四点假设预期理论有以下四点假设：（1）有足够多的投资者对短期利率的未来值持有一致的预期；（2）不存在交易成本，所有投资者都可以无成本地进入和退出债券市场；（3）市场机制完善，利率能够被确定在竞争性的均衡水平上；（4）投资者的债券投资目标是持有期收益最大化。预期理论认为，债券持有人并不特别偏好于某种特定期限的债券，当某种债券的预期回报率低于期限不同的另一种债券时，人们将不再持有这种债券，具有不同到期期限的债券是完全替代品。2011SUHUA TIAN76二、利率的期限机构（1）（一）预期理论（续）预期理论推导。当投资者有一个将持续n
46、年期的债券投资计划时，他有两种选择安排。（1）投资于n年期的长期证券。（2）先投资1年期的短期证券，在年底时再选择一个1年期债券进行投资，如此循环直至第n年底投资结束。当前一种投资安排的收益大于后一种投资安排时，投资者会选择投资长期债券；反之则会选择第二种分年度进行的投资安排。2011SUHUA TIAN77二、利率的期限机构（2）（一）预期理论（续）我们用it表示1年期债券在t时的利率，用iet+s表示1年期债券在t+s时期的利率预期水平，用int表示存续期为n年的债券在t时的利率水平。当投资者将1元人民币投资于存续期为n年的长期债券时其预期回报率为：2011SUHUA TIAN78二、利率
47、的期限机构（3）舍去二阶以上小量，则可得到投资n年期债券的预期回报率为nint。（一）预期理论（续）当投资者将1元人民币投资于1年期债券，反复投资n年时其投资活动的预期回报率为：2011SUHUA TIAN79二、利率的期限机构（4）展开并舍去二阶以上小量，可得到n年以后投资者的预期回报率为：由于短期债券和长期债券及所有不同期限的债券都可以相互替代，在债券市场均衡时，有：（一）预期理论（续）因此，n年期债券的年利率等于在该债券到期前1年期债券年利率的平均值。关于利率期限结构的预期理论可以对债券回报率曲线的一些特征加以解释。第一，对长期利率有时高于短期利率有时低于短期利率的解第一，对长期利率有时
48、高于短期利率有时低于短期利率的解释。释。（1）当债券回报率曲线向上倾斜时，预期理论认为未来的短期利率将上升，未来短期利率预期的平均值将高于当期的短期利率，因此长期利率高于短期利率。（2）当债券回报率曲线向下倾斜时，预期理论认为，未来短期利率的平均值将低于当前的短期利率，因此长期利率低于短期利率。（3）当债券回报率曲线呈水平形状时，预期理论认为，短期利率保持不变，长期利率等于短期利率。2011SUHUA TIAN80二、利率的期限机构（5）（一）预期理论（续）第二，对长期利率与短期利率一起波动的解释。第二，对长期利率与短期利率一起波动的解释。预期理论认为，当短期利率上升时，短期利率的平均值也会上
49、升，长期利率随之上升。所以，长期利率与短期利率会一起波动。预期理论还可以用来解释短期利率较低时债券回报率曲线更倾向于向上倾斜，短期利率较高时债券回报率曲线更有可能向下倾斜这一事实。预期理论认为，当短期利率低于正常水平时，投资者预期其在将来会有很大上升。预期理论的不足之处在于无法解释债券回报率曲线几乎都是预期理论的不足之处在于无法解释债券回报率曲线几乎都是向上倾斜的这一事实。向上倾斜的这一事实。因为短期利率既可能上升，也可能下降，以预期理论作推理时，典型的债券回报率曲线应为水平水平形状，而不应该向上倾斜。2011SUHUA TIAN81二、利率的期限机构（6）（一）预期理论（续）预期理论的政策含
50、义。预期理论的政策含义。当货币当局出售长期债券，造成长期债券供给增加时，长期债券价格下降而利率上升，这会引起人们抛售短期债券，使短期债券供给增加，短期债券价格下降，短期利率上升。反之，当货币当局出售短期债券引起短期利率上升的同时，长期利率也会上升。货币当局可通过调节基准利率来管理宏观经济运行。2011SUHUA TIAN82二、利率的期限机构（7）（二）市场分割理论关于利率期限结构的市场分割理论认为，不同期限债券的利率由相应债券的市场供求关系决定，不受其他期限债券预期回报率影响，短期利率不会影响长期利率。市场分割理论的关键性假设是，不同期限的债券不能相互替代。原因是：（1）对不同投资者而言，债