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1、 招商基金招商基金年度投资策略报告年度投资策略报告2013.1 2013.1 CHINA MERCHANTS FUND ANNUAL RESEARCH PAPER CHINA MERCHANTS FUND ANNUAL RESEARCH PAPER 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-0-目录 目录 CONTENTS 基金业绩 基金业绩 净值表现与分析 投资分析 投资分析 股票市场回顾、展望与投资策略 债券市场回顾、展望与投资策略 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-1-基基基基金金金金业业业业绩绩绩绩 基金净值表现 基金净值表现 基金产品 12 年 12 月晨星
2、评级（三年）成立日期 今年以来总回报率（%）12年12月末最近三年总回报率排名 成立以来总回报率（%）每份基金单位累计 分红 12 年 12 月末三年晨星风险系数评价 招商安泰股票 2003.4.28 1.45 82/90 161.43 1.215 元 中 招商安泰平衡混合-2003.4.28 3.88 7/8 148.42 1.415 元-招商安泰债券 A 2003.4.28 4.32 7/32 79.43 0.5365 元中 招商安泰债券 B 2006.4.12 3.91 11/32 54.95 0.365 元 中 招商现金增值货币 A-2004.1.14 4.08-26.20-招商现金增
3、值货币 B-2009.12.1 4.33-10.91-招商先锋混合 2004.6.1 5.33 59/65 155.14 1.95 元 高 招商优质成长股票 2005.11.174.03 140/227 255.27 0.60 元 中 招商安本增利债券 2006.7.11 4.69 46/91 48.67 0.41 元 高 招商核心价值混合 2007.3.30 1.80 73/90-11.85 0.12 元 高 招商大盘蓝筹股票 2008.6.19 3.76 148/227 18.07 0.38 元 偏低 招商安心收益债券 2008.10.227.59 20/91 28.70 0.20 元 高
4、 招商行业领先股票 2009.6.19 3.46 104/227-10.30-中 招商中小盘股票 2009.12.252.33 76/227-16.60-招商深证 100 指数-2010.6.22-0.25-19.20-招商信用添利债券-2010.6.25 12.34-19.84 0.169 元-招商全球资源股票(QDII)-2010.3.25-3.79-6.00-招商上证消费 80ETF-2010.12.8 5.56-21.82-招商上证消费 80ETF 联接-2010.12.8 5.34-21.10-招商标普金砖四国 指数(QDII)-2011.2.11 8.93-19.50-招商安瑞进取
5、债券-2011.3.17 3.58-4.60-深证 TMT50ETF-2011.6.27 1.54-27.15 招商深证 TMT50ETF 联接-2011.6.27 1.65-26.10-招商安达保本混合-2011.9.1 5.23-10.60-招商优势企业混合-2012.2.1-6.30-招商产业债券-2012.3.21-6.35 0.043 元-招商信用增强债券-2012.7.20-2.60 0.015 元 招商中证大宗商品指数分级-2012.6.28-3.70-招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-2-招商安盈保本混合-2012.8.20-0.70-招商理财 7 天债券 A
6、2012.12.7-0.15 招商理财 7 天债券 B 2012.12.7-0.16 数据截止日期：2012 年 12 月 28 日 数据来源：晨星(深圳)数据中心，招商基金（说明：总回报排名的数据格式为“基金总回报排名/参与排名的同类基金数目”，例：20/91即表示该基金在 91 只参与排名的同类基金中排名第 20。）2012 年 12 月基金业绩评述 2012 年 12 月基金业绩评述 12 月市场招商基金旗下基金业绩全线飘红，股票型基金表现抢眼，招商中证大宗商品 B上涨 40%，招商中小盘精选上涨 16%，招商核心价值上涨 15%。A 股上涨主要由 4 个因素触发：一是经济数据持续改善，
7、是对三季度是经济底判断的一个证明，让人看到复苏的希望；二是新一任领导班子上台后，无论是改革、反腐、树新风等行动速度和力度均超市场预期，对中国经济长远发展有新的期待；三是四季度以来 IPO 暂停，市场得以休养生息；四是资金面不紧，频繁逆回购对冲平滑了年末效应。经济的变化轨迹是有一定惯性的，连续 3 个月改善不会在几周内恶化。新领导班子的行动纲领、IPO 何时重启这些因素都是短期内无法证伪的，能密切跟踪的就只有资金面了，而当前资金面还算宽松，至少不紧。所以，2013 年一季度市场大概率就是在这么个无法证伪的良好氛围中博弈，但也需要注意的就是随着行情进一步演化，指数发生调整的概率在不断增大，12 月
8、 CPI 数据回升、房地产价格恢复上涨引发调控政策收紧等预期均有可能成为促发调整的原因。债券市场近期交投比较活跃，利率小幅下行，信用债走强，动力主要来自于资金面的宽松和年初银行配置力量较强导致的一级市场发行火爆带动二级市场交投活跃。但基本面也面临经济企稳回升，通胀压力重现等考验。招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-3-投投投投资资资资分分分分析析析析 股股股股票票票票市市市市场场场场回回回回顾顾顾顾、展展展展望望望望与与与与投投投投资资资资策策策策略略略略 行至水穷处,坐看云起时 股票市场回顾 行至水穷处,坐看云起时 股票市场回顾 2012 年市场先扬后抑，进入 5 月份后，市场
9、中枢不断下移。上证指数跌破 2000 点整数关口，但年底市场呈现反弹。截止 2012 年12 月 31 日，上证综指收于 2199.42点，年度上涨 3.17%，沪深 300 指数上涨 7.55%，中小板综指下跌 1.63%，创业板综指下跌 1.91%。图 1：2012 年市场表现 图 1：2012 年市场表现-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%12-0112-0112-0212-0212-0312-0312-0412-0412-0512-0512-0612-0612-0612-0712-0712-0812-0812-0912-091
10、2-1012-1012-1112-1112-1112-1212-120.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00成交金额上证50上证指数深证成指沪深300 数据来源：WIND 资讯，招商基金 2012 年各行业涨跌互现，其中房地产（32%）、建筑建材（18%）、家用电器（17%）、金融服务等获得正收益，信息服务、纺织服装、机械设备等跌幅居前。图 2：2012 年行业涨跌互现图 2：2012 年行业涨跌互现 3218171510109732100-3-3-3-4-7-11-12-12-14-15-
11、20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00房地产建筑建材家用电器金融服务有色金属医药生物交运设备公用事业综合电子化工交通运输食品饮料采掘餐饮旅游轻工制造黑色金属农林牧渔信息设备商业贸易机械设备纺织服装信息服务 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-4-数据来源：WIND 资讯，招商基金 A 股市场投资策略分析 A 股市场投资策略分析 由高登模型 P=PE*E=b/(Rf+ERP-g)*E，对于市场方向的判断主要集中于对估值和盈利两个维度的分析与判断。一、估值影响因素分析 一、估值影响因素分析 估值主要由无风险利率和风险溢价水平所决定，我们发现，一方面，由
12、于我国流动性大环境的变化，资金价格进入重估期，无风险利率处在较高的水平。另一方面，伴随着经济体内所累积的矛盾现象集中释放，过去三年来投资者风险溢价水平显著上升，居民资产配置行为发生了较为显著的变化。（一）资金价格重估（一）资金价格重估 2011 年以来我国资金价格发生了系统性的重估，主要是由于人民币贬值预期下，外汇占款投放水平大幅下降，基础货币增速放缓；另外 75%贷存比红线监管规定也人为制造了资金紧张的局面。1、外汇占款投放大幅下降，导致基础货币增速放缓 2012 年以来外汇占款增速大幅下降，截止到 10 月份外汇占款增长仅为 4336 亿元，远远低于 2011 年同期的 2.9 万亿元的水
13、平。而外汇占款是我国货币发行机制最为核心一环，是基础货币投放最主要的来源。随着外汇占款投放大幅下降，基础货币和 M1 增速也大大放缓。图 3：M1 同比增速持续低位图 3：M1 同比增速持续低位 07-1208-1209-1210-1211-1207-12M1:同比M2:同比551010151520202525303035354040 数据来源：WIND 资讯，招商基金 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-5-图 4：外汇占款投放大幅低于市场预期 图 4：外汇占款投放大幅低于市场预期 0510152025303540452008-092008-112009-012009-0320
14、09-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-0905101520253035M1同比增速外汇占款余额同比增速 数据来源：WIND 资讯，招商基金 2、外汇占款投放下降与人民币贬值预期相关 我们认为外汇占款投放的下降主要与人民币贬值预期持续升温有关。自2008年危机以来，NDF 美元兑人民币汇率和即期汇率差值已经转正，显示当期人民币币值至少在均衡位置，并有贬
15、值预期。虽然均衡价格绝对水平很难界定，但从资本市场定价一致预期来看，估计当前已经接近均衡水平。图 5：NDF 市场显示，人民币贬值预期持续 图 5：NDF 市场显示，人民币贬值预期持续 数据来源：WIND 资讯，招商基金 经过连续 30 年的投资拉动型的增长，我国资本存量规模已经接近发达国家的水平。（图 6）学者研究表明（伍晓鹰，2012），08 年危机后我国边际资本回报率快速下降，对应的资本-产 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-6-出比在 2009 年猛增到 4.6，大大超过了低收入国家，而且也超过了高收入组国家（图 7）。购买力平价理论显示，人民币可能进入中周期的贬值趋势
16、。图 6：我国资本存量总量规模已经接近于发达国家水平 图 6：我国资本存量总量规模已经接近于发达国家水平 数据来源：汇丰银行，招商基金 图 7：我国资本边际生产率已接近高收入国家的水平 图 7：我国资本边际生产率已接近高收入国家的水平 数据来源：财经2012 年第 27 期，总第 336 期，中国的比较优势陷阱，伍晓鹰 3、贷存比红线的枷锁 保持现在每年 6000 亿元的外汇占款增量，贷款每年 8 万亿投放，维持当前金融脱媒规模不变的静态测算下，那么银行贷存比将持续上升，在 3 年左右时间将跨越 75%的红线，导致银行揽储压力始终较大。招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-7-（二
17、）居民资产配置行为变化（二）居民资产配置行为变化 1、居民外币存款大幅增加 2011 年以来，居民资产配置行为发生了较大的变化：一方面，由于人民币贬值预期的持续，导致居民外币资产配置需求大幅增加；另一方面，由于利率价格水平的系统重估，理财产品等价格居高不下，成为居民重要的资产配置渠道。截止 2012 年 10 月份，居民外币存款余额为 4176 亿美元，较去年增加 1425 亿美元，同比增长 59%。图 8：居民外币存款大幅增加图 8：居民外币存款大幅增加 数据来源：WIND 资讯，招商基金 2、理财产品收益率继续维持高位 多元化投资渠道的理财产品收益率居高不下，成为居民资产重要配置渠道。招商
18、基金 2013 年投资策略报告 2013.1-8-图 9：理财产品收益率居高不下图 9：理财产品收益率居高不下 数据来源：WIND 资讯，招商基金 3、无风险利率水平将显著高于过去。前期发行的信托和理财产品将进入信用风险高发期；一定程度上降低理财产品的吸引力，但资金价格重估进程仍将推动无风险利率水平显著高于过去。4、广谱意义下的风险资产价格大幅下行 我们观察到，伴随流动性的收紧，除股市过去两年大幅下行以外，广谱意义风险资产都发生了较大调整。图 10、11 显示，天津文交所品种发生了巨幅的调整，嘉德、保利拍卖成交额大幅下行。图 10：艺术品泡沫破灭 图 11：银币价格、拍卖活动等也大幅下行 图
19、10：艺术品泡沫破灭 图 11：银币价格、拍卖活动等也大幅下行 数据来源：WIND 资讯，招商基金 5、A 股估值水平系统性下移 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-9-A 股市场风险溢价水平持续上行，导致 A 股估值水平大幅下行，联邦模型显示 A 股估值水平不断的创出极值，反映了 A 股估值水平的系统性下移。此轮 A 股估值持续下移，一方面是由于资金价格重估的影响；另一方面，是由于投资者对中国经济增速下台阶，房地产去泡沫，企业和地方政府去杠杆、制造业去产能等一系列的问题强烈预期。图 12：A 股估值水平系统性下移 图 12：A 股估值水平系统性下移 数据来源：WIND 资讯，招
20、商基金（三）资产负债表的纠偏（三）资产负债表的纠偏 社科院报告研究表明，我国非金融企业部门债务/GDP 于 2010 年达到 105.4%，（按:另外还计有约 7.8 万亿元的应计负债及隐性担保；)国际对比中偏高；地方政府杠杆率不断上升，09 年达到高点。未来需要进行资产负债表的纠偏，存在系统性风险。图 13：我国非金融企业部门债务占 GDP 比重图 13：我国非金融企业部门债务占 GDP 比重 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-10-图 14：地方政府杠杆率不断上升图 14：地方政府杠杆率不断上升 数据来源：安信证券；社科院课题，中国主权资产负债表及其风险评估，李扬等。1、流
21、动性风险而非偿付风险 从债务期限占 GDP 比率来看，当前短期资金净融入比率非常高，存在严重的期限错配风险；可能存在较为严重的企业挪用短期资金进行长期在建工程的现象。图 15：短期资金净融入比例非常高图 15：短期资金净融入比例非常高 数据来源：WIND 资讯，安信证券 2、资本错配结构风险 中国非金融企业债务占总债务比率 62.4%，在所有的 OECD 国家中占比最高，在信用收缩期间，容易引起债务紧缩式衰退。政府 2011 年以后加大了直接融资比率，股市供给大量增加。招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-11-图 16：中国非金融企业债务占总债务比重的国际比较图 16：中国非金融
22、企业债务占总债务比重的国际比较 数据来源：社科院课题，中国主权资产负债表及其风险评估，李扬等。3、抵押品风险 目前虽然开发贷和按揭贷款占比低于 20%，但接近 40%左右的贷款是以房地产作为抵押品的贷款。另外地方融资平台贷款中接近 40%的债务余额以土地出让收入作为清偿资金来源，抵押品风险存在。（四）风险溢价水平仍然偏高（四）风险溢价水平仍然偏高 1、财政悬崖是 2012 年底前影响全球风险溢价水平的关键因素。我们预期财政悬崖问题最终将通过两党协议解决，并对美国经济影响有限，但由于两党之间执政理念的差异，注定不会一帆风顺并会激起资本市场的波动。图 17：全球风险溢价水平的变化 图 17：全球风
23、险溢价水平的变化 数据来源：WIND 资讯，招商基金 2、票据贴现利率显示社会资金成本有所下行，但仍然偏高 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-12-票贴利率自 2011 年底快速下行后，目前在 4%左右高于历史均值的水平企稳，显示社会资金成本仍然偏高，主要原因是四万亿政策后，企业及地方政府资本支出大幅增加，杠杆率高企，虽然经济回落，但是维持企业运营所需的资金仍然较高。图 18：票据贴现利率居高不下图 18：票据贴现利率居高不下 数据来源：WIND 资讯，招商基金 3、银行加权贷款利率是反映社会资金成本最好的指标。近期刚刚开始下行，显示社会资金紧张的局面略有缓解，但仍远远不够宽松
24、。预期随着供需紧张的形势放缓，预计加权贷款利率将有所下行。图 19：银行加权贷款利率开始下行图 19：银行加权贷款利率开始下行 数据来源：WIND 资讯，招商基金 4、企业债反映的信用风险溢价仍在均值以上 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-13-我们用 5 年期 AA 级中票与 AAA 中票差价反映债券市场评价信用风险溢价水平。经过 2012年初城投债风险释放后，信用溢价大幅下行，目前回落至均价以上的水平。我们预期，随着经济的逐渐出清，未来信用风险溢价水平将经历小幅上升继而更大幅度下行的情形。图 20：银行加权贷款利率开始下行图 20：银行加权贷款利率开始下行 数据来源：WIN
25、D 资讯，招商基金（五）估值影响因素总结（五）估值影响因素总结 1、过去数年由于中国流动性大环境的变化，资金价格水平面临系统性的重估进程，理财产品收益率偏高；居民资产在配置上明显偏向于理财产品、货币基金等无风险品种；风险资产主要偏向于外币，广谱意义下的风险资产都大幅调整，而房地产市场依然在泡沫的累积过程当中。2、从企业债信用利差、票据贴现利率、银行加权贷款利率来看，社会资金成本仍较高，投资者风险溢价水平偏高，制约估值系统性的回升。预计未来随着资本支出萎缩，信用事件引发的清算行为，最终社会资金成本继续下降，风险偏好回升，推升估值水平的回升。3、总体来看，当前制约估值问题主要集中在社会杠杆高企、产
26、能过剩两个方面，中央经济工作会议对这个两个问题都给出了足够的重视。如果下届政府在年内开始着手治理社会杠杆问题，则制约估值上行的因素将大大缓解，市场将迎来真正的熊牛之届。若政府继续通过大幅加杠杆等延缓市场出清的过程，预期反而会加重市场对于中期的担忧。二、企业盈利影响因素分析 二、企业盈利影响因素分析 企业盈利主要是量、价两方面影响因素的分析，其中价格因素滞后于量的因素变化。我们对 2013 年上市公司剔除银行及两桶油后的盈利预期为自上而下盈利水平同比增速在 10%，招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-14-如下表所示。根据自下而上预期来看，基本蓝筹股盈利预期下调比较到位，小市值股票
27、的盈利预期仍有下调空间。表 1：自下而上盈利预测表 1：自下而上盈利预测 数据来源：招商基金 对于宏观经济的看法，目前有两种基本观点：第一种，经济不会有大的波动，能够在 8%左右企稳；第二种，二季度后经济会继续下行。两种观点的具体分歧如下表所示：表 2：市场观点分歧 表 2：市场观点分歧 数据来源：招商基金(一)量的分析 对于经济库存周期，我们从三驾马车的逻辑演绎来分析经济形势：1、居民消费 2012 年社会消费品零售总额同比增速震荡下行。其中汽车、地产和家电等耐用消费品同比增速较低。衣、食等必需消费品增速保持平稳。逻辑乐观悲观逻辑乐观悲观投资数据看好地产投资复苏和基建复苏基建受制于地方政府的
28、财力收缩；不看好地产投资消费持平失业率升高，消费出现下滑出口看好海外复苏，出口增速持续出口看不清楚库存投资去库结束，重新展开库存回补周期在当前的债务型通缩趋势下，库存的波动已不重要；需求失速的情况下，补库动力缺失。去杠杆方面通胀+私有化（安信）通缩（华泰、长江）通胀方面问题不大问题不大，但是政策刺激的约束政策方面稳健货币+积极财政稳健货币+积极财政指数名称12E13E12E13E12E13E11A12E13E中小板综1,180.631,531.839.3029.7522.6717.4713,481.9815,315.0518,515.27万得全A20,512.8823,775.795.7915
29、.9112.2510.57225,324.31242,946.32270,545.31深证成指1,131.621,413.168.9224.8813.6910.9613,816.4913,893.9316,032.11申万重点17,798.7620,305.626.0514.0810.158.90166,116.49179,387.26199,560.47申万中小板1,181.611,532.929.2829.7322.6817.4813,488.2415,321.2118,522.09申万A股20,509.4523,772.365.8015.9112.2410.56225,236.18242
30、,858.19270,457.18上证综指17,548.5919,872.945.6613.2510.519.28182,315.61197,003.40216,966.58上证A指17,361.7319,656.075.8013.2110.609.36178,579.83193,108.66212,778.49上证5010,638.8711,902.045.3811.879.328.3397,680.99105,554.31115,561.27上证18015,755.5217,536.106.3411.309.288.33137,110.68148,191.57162,778.95沪深300
31、17,464.6819,765.485.8713.1710.058.88167,251.21180,255.07199,577.81收入(亿元)净利润同比增长率(%)PE 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-15-图 21：社会消费品零售总额震荡下行图 21：社会消费品零售总额震荡下行 数据来源：WIND 资讯，招商基金 图 22：乘用车销量同比增速低位徘徊图 22：乘用车销量同比增速低位徘徊 数据来源：WIND 资讯，招商基金 就业方面，我们认为明年就业会出现大问题的概率不大，现阶段以观察为主。从宏观角度来看，收入和求人率指标显示出就业问题还不是大问题。虽然经济增速持续下行，但
32、除部分敏感行业外，居民就业和收入并未受到较明显的影响。这也是本轮经济周期下行较为显著-200204060801001202007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月-6-4-2024681012同比增速环比增速 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-16-的特点，虽然我国经济面临刘易斯拐点的现状，
33、但在经济下行阶段，也会产生摩擦型的失业问题。微观来看，失业并非广泛的现象；大学生就业难属于一贯情况，并不能理解为就业会出现巨大问题。我们认为十八大结束后，由于维稳需求的缓解，制造业和建筑业可能会出现集中裁员情况，另外春节后农民工返工情况也是观察就业情况的重要时间窗口。图 23：求人率指标图 23：求人率指标 数据来源：WIND 资讯，招商基金 图 24：劳动力和居民收入情况图 24：劳动力和居民收入情况 数据来源：WIND 资讯，招商基金 2、资本形成 2012 年，固定资产投资增速由 2011 年的 23.8%下降至当前的（2012 年 10 月份）20.7%，其中制造业投资累计同比增速由
34、2011 年底的 31.8%下行至当前的 23.11%，房地产投资增速由2011 年底的 30%下降至 21%。05-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q405-Q4农村外出务工劳动力人数:同比农村外出务工劳动力:月均收入:同比城镇居民人均可支配收入:累计同比农村居民人均现金收入:实际累计同比2244668810101212141416161818202005-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q405-Q4全国职业供求分析:产业需求人数:第二产业全国职业供求分析:产业需求人数:第三产业全国职业供求分析:求人倍率:全国(右轴)12000001
35、2000001600000160000020000002000000240000024000002800000280000032000003200000360000036000000.840.840.870.870.900.900.930.930.960.960.990.991.021.021.051.051.081.08 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-17-2012 年三季度以来，基建投资增速快速增加，从资金来源角度来看，社会融资总量出现了快速增加，主要是信托贷款和企业债融资增速大幅增加。杠杆率能否维持或者继续上升是市场对明年基建投资能否维持的主要分歧点。图 25：固定资
36、产投资增速持续下行图 25：固定资产投资增速持续下行 数据来源：WIND 资讯，招商基金 图 26：基建投资下半年大幅回升图 26：基建投资下半年大幅回升 数据来源：WIND 资讯，招商基金 从固定资产资金来源来看，目前自筹资金占比已高达 68%，创出历史新高；自筹资金包括地方财政资金、卖地收入和通过债券、影子银行等系统资金获取。图 27：自筹资金占比创出历史新高 图 27：自筹资金占比创出历史新高 -40-200204060801002012年2月2012年3月2012年4月2012年5月2012年6月2012年7月2012年8月2012年9月2012年10月2012年11月02004006
37、00800100012001400160018002000基建投资单月投资增速社会融资总量累计同比增速非余额概念社会融资总量:企业债券融资累计同比（右轴）社会融资总量:新增信托贷款累计同比 051015202530354045502008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3
38、月2012年5月2012年7月2012年9月(0.50)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50城镇固定资产投资完成额:累计值 delta yoy 真实城镇固定资产投资完成额:累计值 delta yoy 真实 1997=100 tc mom 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-18-数据来源：WIND 资讯，招商基金 从总负债的角度来看，目前信贷余额 61 万亿元，债券 24 万亿，影子银行规模 25 万亿，三者合计为 110 万亿，要维持当前的固定资产投资，可能总负债也需增加约 20%，即 22 万亿左右。若银行信贷在 9 万亿，则通过债
39、券和银子银行筹资则需 13 万亿，那么将有该部分需要30%的规模增速。这对明年的资金面和融资体系提出不少挑战。2013 年经济另一个核心变量主要是开发商的投资行为。2012 年以来，房地产销售面积增速较快，但是地产商拿地和新开工的速度继续大幅下行，11 月份，土地购置面积累计同比-14.8%，土地成交价款同比-10.3%，拿地和新开工态度仍比较谨慎。我们认为主要原因在于政府地产政策的不明朗，导致开发商主要着力回笼资金。市场目前中性预期认为 2013 年房地产投资增速将由当前的 20%进一步下滑至 15%的水平。我们认为，2013 年地产投资形势主要集中于对政策和开发商自身行为的判断。地产政策方
40、面，当前中央政府仍担心房价的上行，但在当前的经济环境下，政府也没有刺破地产泡沫的勇气，政策再加码的概率不大。房地产行业政策环境继续偏暖。2013 年房地产政策的变局在于经济形势变化，如果出现上文推断的失业问题，我们认为地产政策可能会有进一步突破。另外，决策层一直在推动普通商品房的供给和刚性需求的释放也有利于地产投资增速保持在稳定较高的水平，可能超出市场预期。地产商行为来看，由于此轮政策调整的周期过长以及隐含的政治意义，开发商预期较为混乱，中小型地产商更加保守。因此，如果政策面没有出现明显的转机或者库存水平大幅度下降，预计当前开发商保守的态度将继续持续。图 28：销售面积企稳回升，新开工水平偏低
41、图 28：销售面积企稳回升，新开工水平偏低 数据来源：WIND 资讯，招商基金 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-19-图 29：地产商拿地和开工的积极性偏低图 29：地产商拿地和开工的积极性偏低 数据来源：WIND 资讯，招商基金 3、净出口 2012 年我国对外贸易金额总量累计同比由去年底的 22.5%大幅回落至目前 6.3%的水平，其中出口增速由去年的 20.3%，回落至当前的 7.8%；进口金额也大幅萎缩至当前的 4.6%。我国对欧盟出口增速由去年的 14.4%回落至当前的-5.8%，对美国出口增速由去年的 14.5%回落至当前的 9.5%。对新兴市场国家回落 3.7
42、个百分点至 19.4%。展望 2013 年，我们认为美国经济虽然受到财政悬崖的影响，但是由于地产行业持续复苏，企业盈利水平持续创出新高，就业形势继续改善，仍能保持平稳偏弱的复苏。而欧洲仍面临财政紧缩，货币政策无力的局面，日本的表现也将依旧较差。新兴市场国家方面，各国在二次探底后逐渐步入复苏期。在全球政策开始重新统一步调的背景下，我们认为至少在 2013 年一季度之前，全球仍有可能出现流动性大放松；欧美等发达国家将继续主权债务去杠杆的过程；整个大环境并不支持我国出口出现强劲复苏的态势。预计 2013 年出口应该仍在 10%以下的增速。4、政策面 政府政策面临边际约束，主要体现为房价和通胀两方面。
43、我们判断市场传言的货、财双松的政策组合可能性不大；房价将在 2013 年二季度开始制约货币政策行为，通胀可能在 2013年四季度成为制约政策。因此，我们维持 2013 年信贷 8.5 万亿9 万亿，M2 增速 13%14%。降准概率大于降息，但频率不会太大。财政政策可能继续宽松；政策着力点仍在于减税和铁路、水利及环保方面的投资。（1）、房价约束 卖方一致预期主要限购城市库存在 2013 年二季度将明显下降，下半年持续低位，届时房价上行压力将大幅增加。05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1205-12本年土地成交价款:累计同比-40-40-20-2000202040
44、4060608080100100120120 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-20-图 30：主要限购城市库存在明年 2 季度将明显下降图 30：主要限购城市库存在明年 2 季度将明显下降 数据来源：海通证券，招商基金 目前来看，新政府在地产政策方面尚未有增加供给的正确思路。如果一、二线城市房价上行压力此起彼伏，将对当前偏宽松的货币政策继续产生压力。（2）、通胀约束 在经济偏弱的情况下，CPI 环比并没有呈现弱势，我们认为可能目前经济还高于潜在增速的水平。如果政府采取较为激烈的刺激措施，则通胀水平很有可能出现超预期的上升，这种风险可能在 2013 年下半年存在，同时叠加猪周期
45、，将对政府政策产生约束。图 31：2012 年 CPI 环比未呈现弱势图 31：2012 年 CPI 环比未呈现弱势 数据来源：WIND 资讯，招商基金 5、总结 2013 年经济形势，从资金来源角度来看，如果经济体不发生杠杆清算过程，且出口和消费保持平稳，则经济能够维持平稳增长；如果发生去杠杆清算过程，社会信用收缩，经济将会出现向下的可能。从中央经济工作会议控制金融风险来看，我们认为风险发生的可能性是存在的，或者这样的市场预期是存在的，风险时间点应该在 4 月份以后，主要原因在于：第一，政府换届及-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002012年1月31日201
46、2年2月29日2012年3月31日2012年4月30日2012年5月31日2012年6月30日2012年7月31日2012年8月31日2012年9月30日2012年10月31日2012年11月30日2012年CPI环比过去十年历史均值 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-21-一行三会人选落定后，可能会有相应举措或预期；第二，二季度进入资金需求高峰段；第三，09 年大规模投放的贷款进入回笼高峰期；第四，信用风险事件也逐渐进入高发期。基于此，我们认为 2013 年主要应观测政策表述、社会舆论、信用风险事件、每月社会融资总量（债券发行节奏），以确认风险发生的可能性。从政策面的角度来看
47、，政策面将继续受到边际约束，二季度开始房价约束，三季度开始有通胀的约束。（三）总结 结合经济基本面和价格因素的分析，我们认为经济基本面会有温和的复苏，但不足以带动价格强劲的回升，因此企业盈利增速难有较强的表现。三、市场展望 三、市场展望 估值方面，09 年以来由于资金价格重估、居民资产配置变化、A 股市场扩容以及杠杆率高企引发的信用风险，估值水平持续下行，目前已经进入相对安全水平，但由于上述因素仍未有显著改善，因此难有估值系统性扩张的可能。但改革红利这个全年最大的主题将会产生较大级别估值修复行情。盈利方面，经济和盈利将保持较为平稳的走势，如果发生信用收缩等杠杆去化，经济有再次探底的可能。在估值
48、具备安全边际，经济收敛情形下，2013 年仍将呈现震荡走势，但震幅明显增加，但如果本届政府下定决心解决杠杆、产能过剩以及真正启动经济转型，则可能迎来熊牛之届，出现一波估值驱动的主升浪行情。鉴于经济回稳、通胀压力及持续扩容压力，利率债方面机会可能有限。四、风格配置 四、风格配置 自 2010 年 12 月底以来，伴随着成长股泡沫的破灭，大盘股风格持续占优，目前已经逐渐回到接近中枢位置。中小市值成长股风险持续释放。从经济转型和未来中国经济发展方向来看，大盘股相对中小盘股估值应当持续处于较大比例折价的状态。因此，当二者相对估值接近或超过中枢位置时，需要关注中小市值股票可能进入相对占优区间。招商基金
49、2013 年投资策略报告 2013.1-22-图 32：大盘和中小盘估值比图 32：大盘和中小盘估值比 数据来源：WIND 资讯，招商基金 五、行业配置 五、行业配置 1、大类行业比较 2011年以来，周期股相对非周期股票不断调整；目前二者相对估值水平已基本运行至2003年以来的小概率区间。未来非周期股大幅战胜周期股的概率越来越小。我们判断当经济周期恶化传递到居民收入和消费层面，非周期股票景气趋势将向下运行。相对应的是，早周期和产能供需面较好的周期股则景气趋势有望企稳反弹。从盈利弹性和股票弹性来看，未来一段时间周期股仍将占据优势地位。因此我们更看好周期股的相对表现。图 33：周期/非周期 PB
50、 比价图 33：周期/非周期 PB 比价 招商基金 2013 年投资策略报告 2013.1-23-数据来源：WIND 资讯，招商基金 图 34：各行业相对 PB 估值图 34：各行业相对 PB 估值 数据来源：WIND 资讯，招商基金 2、细分行业 我们认为 2013 年以下行业将获得市场的共鸣，取得较好的收益，并简要阐述逻辑如下：第一，供给收缩型，包括建材、地产、电力行业；建材：当前启动主要是由于要受社会融资总量驱动下的基建投资增长，如果未来在债券和影子银行方面进行控制而地产投资没有较多增长情况下，会面临景气证伪过程，届时可以做空；地产：在需求释放驱动下，明年仍存在较大的结构性行情，但须关注