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1、 第 1 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 主动大类资产配置与指数化债券投资相结合主动大类资产配置与指数化债券投资相结合 博时宏观回报债券型证券投资基金博时宏观回报债券型证券投资基金投资价值分析投资价值分析 天相投资顾问有限公司天相投资顾问有限公司 金融创新部金融创新部 博时宏观回报债券型证券投资基金（以下简称博时宏观回报债券基金）是博时基金管理有限公司旗下拟设立的第三只债券型基金，该基金通过一定范围内固定收益类与权益类资产，以及不同久期固定收益类资产的灵活配置，获取不同时期各子类资产的市场收益，力争获取高于
2、业绩比较基准的投资收益。下面，我们结合当前的宏观经济状况、债券市场环境、基金产品的特点以及管理人的投资能力，对博时宏观回报债券基金的特点进行综合分析，以供投资者参考：一、一、宏观经济下行风险加大宏观经济下行风险加大，加息预期推迟加息预期推迟 中国物流与采购联合会发布，5 月份中国制造业 PMI 为 53.9%，比上月回落 1.8 个百分点。5 月制造业 PMI 回落有季节性的因素，但是这可能也意味着受房地产调控、结构调整（包括淘汰落后产能等政策）、欧洲主权债务危机等因素影响，工业生产增速出现放缓。30354045505560652005-012005-052005-092006-012006-
3、052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-05%中国制造业PMI 图图 1 1：中国：中国制造业制造业 PMIPMI 指数走势指数走势 数据来源：数据来源：天相投资分析系统天相投资分析系统 从 11 个分项指数来看，同上月相比，只有产成品库存指数上升，其余各指数均不同程度回落。其中新订单指数的回落和产成品库存指数的上升值得关注。5 月新订单指数为 第 2 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分
4、析 54.8%，比上月回落 4.5 个百分点。作为 PMI 分项指标中的先行指标，新订单指数的回落预示着未来制造业生产可能出现放缓。本月产成品库存指数为 49.8%，比上月上升 3.6 个百分点，这可能意味着房地产调控政策的效果已经开始逐步显现，房地产投资相关产品的需求已经出现回落。从固定资产投资角度观察，14 月城镇固定资产投资名义增速 26.1%，比 1 季度回落0.3 个百分点。据估算，14 月城镇固定资产投资实际增速 23.3%，比 1 季度下降 0.7 个百分点，比去年全年下降 10.4 个百分点。固定资产投资增速（尤其是实际增速）的持续回落应引起投资者的高度重视。城镇固定资产投资增
5、速继续回落01020304050601999-052000-022000-102001-072002-042002-122003-092004-062005-032005-112006-082007-052008-022008-102009-072010-04%累计名义增速累计实际增速 图图 2 2：中国中国固定资产投资数据固定资产投资数据 数据来源：天相投资分析系统数据来源：天相投资分析系统 近期宏观数据表明，工业生产、投资、消费均面临下行压力，经济放缓迹象已经显露。由于国家宏观调控以经济平稳较快增长为目标，实施适度宽松的货币政策，注重政策的针对性、灵活性，因此我们预计央行将推后加息政策出台
6、的时间，下半年债券市场或将得到基本面的支撑。二、二、货币市场利率大幅上涨，债市货币市场利率大幅上涨，债市后期后期面临结构性机会面临结构性机会 今年以来，债券市场呈现牛市格局，收益率曲线呈现扁平化下行。其中，信用产品表现好于利率产品，中长期券种表现好于短期券种，固定利率债券表现好于浮动利率债券。分析这轮牛市的原因，我们认为主因是市场资金的充裕，而辅因在于通货膨胀预期的修正。我们认为下半年债券市场仍然存在结构性的投资机会。第 3 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 一方面，随着资金面紧张程度的逐步缓解，短期债券品种
7、或将迎来一轮反弹行情。5月下旬以来，由于央行多次上调存款准备金率的累加效应，银行间市场资金面骤然紧张，而中国银行 400 亿元可转债的发行更是成为导火索，银行间 1 天、7 天回购定盘利率在 6月 2 日分别上冲到了 2.78%、3.28%，较 5 月 20 日分别上涨 123BP、148BP，短期债券品种经历较深跌幅，例如 6 月期以下央行票据到期收益率平均上行 43BP。我们认为，在央行实施适度宽松货币政策的背景下，通过降低公开市场操作资金回笼力度等手段，结合人民币升值预期升温导致银行系统外汇占款的增加，市场资金面紧张的局面将会逐步缓解，货币市场利率逐渐下行，央票、短融等短期债券品种具备一
8、定的投资价值。图图 3 3：银行间回购定盘利率（左图）及中债央票收益率曲线（右图）银行间回购定盘利率（左图）及中债央票收益率曲线（右图）数据来源：数据来源：中国债券信息网中国债券信息网 另一方面，转债市场下半年投资价值将逐渐显现。今年以来包括中国银行、工商银行和中国石化相继公告将发行超过 200 亿规模的可转债，目前已通过股东大会议案的发行计划量超过 1000 亿，此外国投电力、塔牌能源、川投能源等发行人通过董事会议案拟发行可转债。目前可转债二级市场存量券种仅 9 只，总规模不足 100 亿。由于正股价格持续下跌，大部分转债正股价普遍低于转股价，转股溢价率普遍在 30-50%左右。预计随着市场
9、的扩容，转债市场的稀缺性将大为改观，对二级市场存量品种将带来一定修正压力。随着转债市场大扩容时代的到来，转债一级市场将成为市场资金关注的热点，而二级市场存量券种价格修正之后也将呈现较好的投资价值。三、三、博时宏观回报债券基金博时宏观回报债券基金的投资策略分析的投资策略分析 博时宏观回报债券基金是一只偏债型基金，投资上对债券等固定收益类资产的投资比 第 4 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 例不低于基金资产的 80%，同时可以参与一级市场新股申购，以及在二级市场上投资股票、权证等权益类证券，投资于股票、权证等权
10、益类证券的比例不超过基金资产的 20%。从产品设计的角度来看，博时宏观回报债券基金能够根据宏观经济形势主动、灵活地配置大类资产，并制定债券资产组合久期策略，同时通过分层抽样法跟踪中证分年期债券指数，模拟各子类资产的市场收益，使投资者既能分享到各类资产价格上涨带来的收益，又降低个券选择风险和运作费用。（1 1）资产配置策略灵活资产配置策略灵活 博时宏观回报债券基金通过一定范围内固定收益类与权益类资产，以及不同久期固定收益类资产的灵活配置，最大化组合收益。一方面，在不同的宏观环境下，固定收益类证券与权益类证券之间存在明显的轮动规律。固定收益类与权益类资产的轮动规律有严谨的经济理论基础。传统的利率理
11、论认为，利率水平取决于全社会的储蓄偏好与全社会边际投资回报率。当全社会边际投资回报率上升时，企业利润也将上升，权益类资产价格就有上涨的动力，但同时，利率也将随着边际投资回报率而上升，则固定收益类资产价格有回落的压力；而当全社会边际投资回报率下降时，企业利润将下降，权益类资产价格存在回落的压力，但同时，利率也将随着边际投资回报率而下降，因此，固定收益类资产价格有上涨的动力。另一方面，从美国基金市场的实践来看，债券基金中投资范围宽的基金(Full Discretion)比限制多的 Core 基金表现好，因为可采用较多不同策略，分散风险。同时，不同经济环境的下，固定收益类指数在不同久期之间的表现也存
12、在规律性差异。久期长的固定收益类证券的波动要大于久期短的固定收益类证券，因此在利率上升周期中应该配置久期短的固定收益类证券，利率下降周期中应该配置久期长的固定收益类证券。在通过自上而下的分析方法分析不同宏观环境对各类资产价格的影响，并做出大类资产配置的决策后，固定收益类指数的久期策略也能确定。（2 2）分层抽样法进行指数化债券投资分层抽样法进行指数化债券投资 在大类资产以及不同年期固定收益类资产的比例确定的基础上，该基金主要采取抽样复制技术模拟中证分年期债券系列指数的走势，同时，灵活采用信用策略、互换策略以及 第 5 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价
13、 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 息差策略等，在控制组合风险的前提下最大化组合收益。这种固定收益投资策略既能使投资者分享各子类债券市场价格上涨带来的收益，又能降低个券的选择风险、降低投资成本，是该基金的一大亮点。指数化债券投资是成熟金融市场上广泛采用的一种债券投资策略，且从投资业绩上，从近 5 年 S&P 主动债券基金负超额收益占比情况看，除去高收益债券（high yield）类外，只有大约 10%的债券基金表现比其基准指数好。目前国内债券投资者的投资需求已经细化和差异化，但市场较为缺乏通过指数投资反映固定收益类资产市场收益率的产品。随着我国债券市场不断的发展，债券市场容量不断扩大，
14、今年 5 月末在中债公司托管的债券余额已达 18.89 万亿元，在我国债券市场上开展指数化投资的条件已较为成熟。在复制债券市场指数时，该基金将采用较为成熟的抽样复制的方法，综合考虑指数中样本的发行规模、流动性、代表性及抽样组合与对应指数的相关性选择成份债券。分层抽样的标准或方法可以有多种，对于国内债券市场，该基金将以指数样本券的剩余年限和信用级别作为一个二维分类标准，即将剩余年限与信用级别作为两个坐标轴，根据坐标轴的数值，将指数成份证券划分到坐标系的不同区域中，按每个区域所含证券总数或总权数分配各区域抽样比例。在每一个区域内，本基金将通过评分的方法对样本进行抽样，评分指标体系包括：债券久期、债
15、券收益率、债券发行规模、债券流动性、债券发行人属性等因素。相对于完全复制法，采取分层抽样法复制指数，不仅能够降低交易成本和费用，还可以可以避免或剔除一些非正常个券的影响，譬如流动性困难、财务风险、法律处分、市场操纵等。在指数失真、编制失当或者因为个别证券停牌、被操纵等情况下，分层抽样法反而可能给出一个更准确的拟合与估计。（3 3）中证全债指数中证全债指数具备良好的权威性和代表性具备良好的权威性和代表性 该基金选择跟踪的指数为中证全债指数的分年期指数。中证全债指数是中证指数公司编制的综合反映银行间债券市场和沪深交易所债券市场的跨市场债券指数。该指数具有良好的权威性和代表性，其样本由银行间市场和沪
16、深交易所市场的国债、金融债券及企业债券组成。从期限结构上来看，包含剩余期限在 1-3 年，3-5 年，5-7 年，7-10 年以及 10年以上的债券，中证全债指数的样本通过剩余期限的划分，编制了分年期债券指数，即该基金模拟跟踪的指数。该指数无论从类别还是期限结构上均覆盖了市场上大部分的固定收 第 6 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 益类别资产，为基金的投资提供了宽泛的投资范围。四、四、管理人综合实力雄厚，债券投资管理经验丰富管理人综合实力雄厚，债券投资管理经验丰富 （1 1）基金公司基金公司综合实力雄厚综合
17、实力雄厚 博时基金管理有限公司成立于 1998 年 7 月，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。伴随着中国证券市场的发展壮大，博时基金管理有限公司已经走过十年多的发展历程，无论在资产规模方面，还是基金管理经验方面都取得了长足的进步。长期以来，公司坚持“做投资价值的发现者”的投资理念，强调以内部研究为基础的基本面分析，持续挖掘业绩稳定增长、有核心竞争力、有成长潜力的上市公司。目前，公司共管理 15 只开放式基金和 3 只封闭式基金，基金品种了覆盖封闭式基金、开放式股票、混合、债券、货币基金等多种类型，产品线完整。截至 2010 年一季度末，博时基金公司管理的资产总规模超过 1293.82
18、亿元人民币，资产管理规模排名所有基金公司的第四位。（2 2）债券投资管理经验丰富债券投资管理经验丰富 博时基金公司的债券投资管理经验较为丰富，目前管理着两只债券基金：博时稳定价值债券基金及博时信用债券基金。博时稳定价值债券设立于 2005 年 8 月，是一只纯债型基金，管理稳定性较强，注重风险控制，业绩稳健；博时信用债券设立于 2009 年 6 月，为偏债型基金，最大的特点在于其对于信用债的投资比例不低于基金资产的 80%，今年以来业绩（截止 6 月 4 日）排在 55 只偏债型基金的第一位，表现优秀。五、五、投资建议投资建议 长期来看，在中国债券市场的容量不断扩充、品种逐渐丰富、投资长期来看
19、，在中国债券市场的容量不断扩充、品种逐渐丰富、投资者类型多元化发展者类型多元化发展的背景下，债券型基金作为一个资产配置类别的重要性日益体现。放眼当前，的背景下，债券型基金作为一个资产配置类别的重要性日益体现。放眼当前，经济运行二经济运行二次探底风险加大，市场加息次探底风险加大，市场加息预期预期推迟。因此，下半年在避险资金的推动下，债券市场将得推迟。因此，下半年在避险资金的推动下，债券市场将得到宏观经济基本面的支撑。到宏观经济基本面的支撑。博时宏观回报债券基金博时宏观回报债券基金产品设计较为新颖产品设计较为新颖：该基金根据宏观经济形势主动、灵活地配：该基金根据宏观经济形势主动、灵活地配置大类资产
20、，并制定债券资产组合久期策略，置大类资产，并制定债券资产组合久期策略，在具体的债券投资上，在具体的债券投资上，该基金主要采取抽样该基金主要采取抽样 第 7 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 复制技术模拟中证分年期债券系列指数的走势复制技术模拟中证分年期债券系列指数的走势，并适当结合互换、息差等主动投资策略，并适当结合互换、息差等主动投资策略，构建债券组合构建债券组合，使投资者既能分享到各类资产价格上涨带来的收益，又降低个券选择风险使投资者既能分享到各类资产价格上涨带来的收益，又降低个券选择风险和运作和运作费用
21、。费用。博时基金管理博时基金管理公司公司综合实力雄厚，债券投资管理经验较为丰富，因此我们认综合实力雄厚，债券投资管理经验较为丰富，因此我们认为该基金具备良好的投资价值，适合风险承受能力为该基金具备良好的投资价值，适合风险承受能力较较低、追求稳健收益的投资者。低、追求稳健收益的投资者。第 8 页 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 基 金 投 资 价 值 分 析基 金 投 资 价 值 分 析 重要免责申明重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点
22、与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利。天相投资顾问有限公司天相投资顾问有限公司 北京富凯北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 电话：010-66045566 传真：010-66573918
23、 邮编：100032 北京新盛北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相上海天相 地址：上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座 电话：021-58824282 传真:021-58824283 邮编：200120 深圳天相深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道 6033 号金运世纪大厦 22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040