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1、第6章 资本结构决策l第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论l第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算l第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析第1节 资本结构的理论l一、资本结构的概念一、资本结构的概念l二、资本结构的种类二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。是企
2、业一定时期筹资组合的结果。l资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。业全部资本的各种构成及其比例关系。l狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类l1.1.资本的权属结构资本的权属结构l一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债
3、务资本。企业的全部资本按权属区分，权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。资本的价值构成及其比例关系。l2.2.资本的期限结构资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成
4、及其比例关系。成及其比例关系。三、资本结构的价值基础l1.资本的账面价值结构资本的账面价值结构l是指企业资本按是指企业资本按会计会计账面价值基础计量反映的资本结构。账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策它不太适合企业资本结构决策的的要求。要求。l2.资本的市场价值结构资本的市场价值结构l是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l3.资本的目标价值结构资本的目标价值结构l是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更是指企业资本按未来目标
5、价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：为：V=B+S。五、资本结构的理
6、论观点五、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算l一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l二、资本成本的作用二、资本成本的作用l三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算l五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算l六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。资本
7、成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。l2.资本成本的内容资本成本的内容l包括用资费用和筹资费用两部分。包括用资费用和筹资费用两部分。l3.资本成本的属性资本成本的属性l4.资本成本率的种类资本成本率的种类l包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。成本率。二、资本成本的作用 l资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用l个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。l综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。l边际资本成本率是比较选择追加筹资
8、方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。l资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。经济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.
9、个别资本成本率的测算原理l基本公式基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。例例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费万元，手续费1%，年利率，年利率5%，期限，期限3年，年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税每年结息一次，到期一
10、次还本。公司所得税税率为率为25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：例例6-2：根据例：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。款的实际利率和资本成本率将会上升。例例6-3：ABC公司欲借款公司欲借款1000万元，年利率万元，年利率5%，期限期限3年，每年结息一次，到期一次还本
11、。银行要年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额求补偿性余额20%。公司所得税税率为。公司所得税税率为25%。这。这笔借款的资本成本率为：笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：借款资本成本率的测算公式为：l式中，式中，M表示一年内借款结息次数。表示一年内借款结息次数。例例6-4：ABC公司借款公司借款1000万元，年利率万元，年利率5%，期限，期限3年，每季结息一次，到期一
12、次还本。年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本。这笔借款的资本成本率为：率为：3.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：按下列公式测算：l式中，式中，Kb表示债券资本成本率；表示债券资本成本率；B表示债券筹表示债券筹资额，按发行价格确定；资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用表示债券筹资费用率。率。例例6-5：ABC 公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值1000元，期限元，期限5年，年，票面利率票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发的债券，每年结
13、息一次；发行费用为发行价格的行价格的5%；公司所得税税率为；公司所得税税率为25%。则该批债券。则该批债券的资本成本率为：的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发元发行，则其资本成本率为：行，则其资本成本率为：如果按折价如果按折价50元发行，则其资本成本率为：元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。）折算为税后的资本成本率。测算
14、过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：为：式中，式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现或现值值)扣除发行费用；扣除发行费用；I表示债券年利息额；表示债券年利息额；Pn表示债券表示债券面额或到期值；面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；券的税前资本成本率；t表示债券期限。表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例例6-6：XYZ公司准备以溢价公司准备以溢价96元发行面
15、额元发行面额1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限5年的债券一批。年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。元。公司所得税税率为公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本。则该债券的资本成本率为：率为：四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l3.留存收益资本成本率的测算留存收益资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；行费用
16、；Dt表示普通股第表示普通股第t年的股利；年的股利；Kc表示普通表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。1.普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按如下公式测算：元，则资本成本率可按如下公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为率为G，则资本成本率需按如下公式测算：，则资本成本率需按如下公式测算：例例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价公司拟发行一批普通股，发行价格
17、格12元元/股，每股发行费用股，每股发行费用1元，预定每年分派元，预定每年分派现金股利每股现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：元。其资本成本率测算为：例例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发公司准备增发普通股，每股的发行价格行价格15元，发行费用元，发行费用1.5元，预定第一年分元，预定第一年分派现金股利每股派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。险报酬率。l
18、例例6-9：已知某股票的：已知某股票的值为值为1.5，市场报酬率为，市场报酬率为10%，无风险报酬率为，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率。该股票的资本成本率测算为：测算为：1.普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的
19、投资风险报酬率为高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，式中，Kp表示优先股资本成本率；表示优先股资本成本率；Dp表示优先股表示优先股每股年股利；每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。扣除发行费用。l例例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发公司准备发行一批优先股，每股发行价格行价格5元，发行费用元，发行费用0.2元，预计年股利元，预计年股利0.5元。元。其资本成本率测算如下：其资本成本率测算如下：3
20、.留存收益资本成本率的测算l留存收益是否有资本成本？留存收益是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算留存收益的资本成本？应当如何测算留存收益的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：公式：l3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择l账面价值基础账面价值基础l市场价值基础市场价值基础l目标价值基
21、础目标价值基础例例6-12：ABC公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额10000万元，万元，其中长期借款其中长期借款2000万元，长期债券万元，长期债券3500 万元，优先万元，优先股股1000万元，普通股万元，普通股3000万元，保留盈余万元，保留盈余500万元；万元；各种长期资本成本率分别为各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例长期借款资本比例=2000/10000=0.20或或20%长期债券资本比例长期债券
22、资本比例=3500/10000=0.35或或35%优先股资本比例优先股资本比例=1000/10000=0.10或或10%普通股资本比例普通股资本比例=3000/10000=0.30或或30%保留盈余资本比例保留盈余资本比例=500/10000=0.05或或5%第二步，测算综合资本成本率第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例
23、6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增即企业新增1元资本所需负担的成本。元资本所需负担的成本。l其资本比例必须以市场价值确定其资本比例必须以市场价值确定l2.边际资本成本率规划边际资本成本率规划l确定目标资本结构确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率测算边际资本成本率 例例6-16：XYZ
24、公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额1000万元，其万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股，优先股0.05，普通股权益，普通股权益(包括普通股和保留盈余包括普通股和保留盈余)0.75。现。现拟追加资本拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股，优先股11.80%，普通股权益普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5。例例6-17：ABC公司目前拥有长期资本公
25、司目前拥有长期资本100万元。其中，万元。其中，长期债务长期债务20万元，优先股万元，优先股5万元，普通股万元，普通股(含保留盈含保留盈余余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果下表。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果下表。第三步，测算筹资总额分界点。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，。式中，BPj表示筹资表示
26、筹资总额分界点；总额分界点；TFj表示第表示第j种资本的成本率分界点；种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第表示目标资本结构中第j种资本的比例。种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。所示。第四步，测算边际资本成本率。筹资方式筹资方式筹资数额筹资数额资本成本资本成本筹资总额分界点筹资总额分界点长期借款长期借款（20%）长期债券长期债券（30%）普通股普通股（50%）20万以内万以内20-50万万50万以上万以上30万以内万以内30-90万万90万以上万以上20万以内万以内20-100万万100万以上万以上 5%6%8%6%8
27、%10%12%14%16%筹资范围筹资范围边际资本成本边际资本成本40万以内万以内40-100万万100-200万万200-250万万250-300万万300万以上万以上20%5%+30%6%+50%12%=8.8%20%5%+30%6%+50%14%=9.8%20%6%+30%8%+50%14%=10.6%20%6%+30%8%+50%16%=11.6%20%8%+30%8%+50%16%=12%20%8%+30%10%+50%16%=12.6%第3节 杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l三、联合杠杆利益与风险三、
28、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素常用概念常用概念l 变动成本总额变动成本总额C：随产量成正比例变动：随产量成正比例变动l 单位变动成本单位变动成本Vl 变动成本率变动成本率l 固定成本总额固定成本总额F：与产量无关：与产量无关l 息税前利润（营业利润）息税前利润（营业利润）EBIT：变动成本率变动成本率60%，单价，单价100元元年份年份营业总额营业总额营业总额营业总额增长率增长率变动成本变动成本固定成本固定成本EBIT利润增利润增长率长率2
29、01024001440800160201126008%156080024050%2012300015%180080040067%1.营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念l从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变不变的情况下，由于存在固定成本的情况下，由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。由此，形成了营业杠杆。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析年份年份营业总额营业总额营业总额营业总额增长率增长率变动成本变
30、动成本固定成本固定成本营业利润营业利润利润增利润增长率长率20053000180080040020062600-13%1560800240-40%20072400-8%1440800160-33%经营杠杆（经营杠杆（QEBIT）由于由于固定成本固定成本的存在使息税前利润的变动率大的存在使息税前利润的变动率大于销售量（销售额）的变动率于销售量（销售额）的变动率-经营杠杆经营杠杆2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆数。它反映着营业杠杆的作用程度。的作用程度。为了反映营业杠杆的为
31、了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。算营业杠杆系数。例例6-20：XYZ 公司的产品销量公司的产品销量40000件，单位产品件，单位产品售价售价1000元，销售总额元，销售总额4000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率元，变动成本率为为60%，变动成本总额为，变动成本总额为2400万元。万元。其营业杠杆系数为：其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利一般而言，企业的营业杠杆系数越
32、大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动产品销量的变动l产品售价的变动产品售价的变动l单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动固定成本总额的变动DOL的作用l说明销售量（额）变动对息税前利润变动的影响程度。l衡量经营风险 l1995年，秦池以年，秦池以6666万元的价格第一次夺得万元的价格第一次夺得1996年年中央电视台中央电视台“标王标王”后，广告的轰动效应，使后，
33、广告的轰动效应，使“秦秦池池”一夜成名，品牌地位基本确立，市场份额也相一夜成名，品牌地位基本确立，市场份额也相应增加。应增加。l但这种局面并没有维持多久，当但这种局面并没有维持多久，当1996年年11月秦池以月秦池以3.2亿元的天价再次成为亿元的天价再次成为1997年中央电视台的年中央电视台的“标王标王”后，后，1997年年“秦池秦池”的销售收入无法持续增长，的销售收入无法持续增长，此时此时3.2亿广告费却使秦池陷入了难以自拔的财务危亿广告费却使秦池陷入了难以自拔的财务危机之中。机之中。思考题l企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？二、财务杠杆利益与风险l1.
34、财务杠杆原理l2.财务杠杆系数的测算l3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素财务杠杆财务杠杆l息税前利润EBITl税后（净）利润EATl每股收益（EPS）=EAT/Nl资产负债率某公司的2008-2010年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司的所得税税率为25%，则其财务杠杆利益分析如下表：年份息税前利润息税前利润增长率债务利息所得税 税后利润税后利润增长率20081601502.57.5200924050%15022.567.5800%201040067%15062.5187.5178%1、财务杠杆原理l财务杠杆的概念财务杠杆的概念l财务杠杆，
35、亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。l从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l财务风险分析财务风险分析某公司的2005-2007年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息为150万元，公司的所得税税率为25%，则其财务杠杆作用分析如下表：年份息税前利润息税前利润增长率债务利息所得税税后利润税后利润增长率200540015062.5187.52
36、006240-40%15022.567.5-64%2007160-33%1502.57.5-89%l财务杠杆（EBITEPS）财务杠杆财务杠杆由于固定筹资成本固定筹资成本的存在使每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应-财务杠杆财务杠杆。财务杠杆分析l财务杠杆利益，亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。l财务风险，亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数
37、，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l资本规模的变动l资本结构的变动l债务利率的变动l息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发
38、生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：DFL的作用l说明息税前利润变动对每股收益的影响程度。l衡量财务风险 三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算联合杠杆（联合杠杆（QEPS）总杠杆总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。于销售量的变动率。由于存在固定筹资成本，产生财务杠由于存在固定筹资
39、成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。前利润的变动率。销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。某公司销售净额为280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%；资本总额为200万元，债权资本比率为40%，债务利率为12%。计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。DTL的作用l说明销售额（量）变动对每股收益的影响程度。l衡量综合风险 第
40、4节 资本结构决策分析l一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析l二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析l1.企业财务目标的影响分析l利润最大化l股东财富最大化l公司价值最大化。l2.企业发展阶段的影响分析经营风险从高到低财务风险从低到高一、资本结构决策影响因素的定性分析l3.企业财务状况的影响分析l4.投资者动机的影响分析l5.债权人态度的影响分析l6.经营者行为的影响分析l
41、7.税收政策的影响分析l8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法l1.资本成本比较法的含义l资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l2.初始筹资的资本结构决策l3.追加筹资的资本结构决策l4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策l例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。l假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案
42、的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+1
43、5%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策l例
44、6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资
45、本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+（1
46、2%1000 6000 +13%2006000）+16%(2000+300)6000 =11.69%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+（12%1000 6000 +13%2006000）+16%(2000+200)6000 =11.59%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结
47、构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法l1.每股收益分析法的含义l每股收益分析法是利用
48、每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。l所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。l2.每股收益分析的列表测算法l3.每股收益分析的公式测算法每股收益分析法案例l某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：万元，其中资本结构为：长期负债长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数为万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：（式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股
49、；（2）增加负债。）增加负债。已知目前每年债务利息额为已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到，每年利息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。续前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示l4.每股收益分析法的优缺点l每股收益分析法的测算原理容易理解，测算过程简单。它以普通股每股收益最高为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是以股东财富最大化或股票价值最大化，而不是公司价值最大化。可用于资本规模较小，资本结构不太复杂的股份有限公司。四、资本结构决策的公司价值比较法l1.公司价值比较法的含
50、义l2.公司价值的测算l3.公司资本成本率的测算l4.公司最佳资本结构的确定1.公司价值比较法的含义公司价值比较法的含义l公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。2.公司价值的测算公司价值的测算l公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。l公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值是其股票的现行市场价值。l公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。3