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1、财务管理第管理第6 6章：章：资本本结构决策构决策剖析剖析第1节 资本结构的理论l一、资本结构的概念一、资本结构的概念l二、资本结构的种类二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念l 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。l 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。l 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结
2、构的种类l1.1.资本的权属结构资本的权属结构l一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股股权资本权资本，另一类是，另一类是债务资本债务资本。企业的全部资本按权属区分，。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。资本的价值构成及其比例关系。l2.2.资本的期限结构资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是类是长期资本长期资本；另一类是；另一
3、类是短期资本。短期资本。这两类资本构成企业资这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。成及其比例关系。三、资本结构的价值基础l1.资本的账面价值结构l是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。l2.资本的市场价值结构l是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l3.资本的目标价值结构l是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可
4、以降低企业的综合资本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。五、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论l净收益观点l净营业收益观点l传统折中观点净收益观点净收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点净营业收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与
5、公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价对上述两种观点的评价l净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。l净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点传统折中观点l介于上述两种极端观点之间的折中观点。l按
6、照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。l上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点 l（2）MM资本结构理论的修正观点 该理论是由该理论是由弗兰克弗兰克莫迪格莱尼（莫迪格莱尼（Frame Modigliani）和和莫顿莫顿米米勒（勒（Merter Miller）在）在1958年提出，是年提出，是现代资本结构理论的基础现代资本结构理论的基础.（均获诺贝尔奖（均获诺贝尔奖,
7、莫迪格莱尼莫迪格莱尼1985,米勒米勒1990）l假设：假设：同类企业的风险相同；每年的同类企业的风险相同；每年的EBITEBIT有有相同预期相同预期；资本市场完善；资本市场完善；投资者很明智；没投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）无税的无税的MMMM理论理论命题命题1 1，总价值命题，总价值命题：无论企业是否负债，其价无论企业是否负债，其价值都等于企业的息税前盈余除以与其风险等级相值都等于企业的息税前盈余除以与其风险等级相对应的报酬率对应的报酬率无负债无负债 企业价值企业价值负债企业价值负债企业价值息税前息税前盈余盈余负债企业资金成
8、本负债企业资金成本无负债企业无负债企业 权权益资金成本益资金成本含义：含义：企业的综合资金成本（企业价值）与资本企业的综合资金成本（企业价值）与资本结构无关；结构无关；KW或或KSU的高低视经营风险而定。的高低视经营风险而定。（1）MM资本结构理论的基本观点命题命题2 2，风险补偿命题，风险补偿命题：负债企业的权益资本成：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。而风险补偿的高低视负债程度而定。负债企业权负债企业权益资金成本益资金成本无负债企业无负债企业 权权益资金成本益资金成本债务资金成本债务资
9、金成本负债价值负债价值股票价值股票价值综合资金成本综合资金成本联系命题联系命题1 1和和2 2结论结论：低成本负债的好处将被上涨的权益资本低成本负债的好处将被上涨的权益资本成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本成本(理解关键理解关键)。即在市场均衡条件下，企业价值和综合资本即在市场均衡条件下，企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关成本与资本结构完全无关。有税的有税的MMMM理论理论命题命题1 1，总价值命题，总价值命题：负债企业的价值等于相同：负债企业的价值等于相同风
10、险等级的无负债企业的价值加上负债的节税价风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税价值值负债企负债企业价值业价值无负债无负债企业价值企业价值所得税率所得税率负债价值负债价值含义：考虑所得税，企业负债越多，价值越高（2）MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点命题命题2 2，风险补偿命题，风险补偿命题：负债企业的权益资金成负债企业的权益资金成本等于无负债企业的权益资金成本加上风险补偿，本等于无负债企业的权益资金成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定。而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定。含义：含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资金成由于负债的节税收益，负债企业
11、的权益资金成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。米勒模型米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税：同时存在企业所得税和个人所得税个人股利个人股利收入所得收入所得税率税率个人利息个人利息收入所得收入所得税率税率含义：含义：有负债企业的价值等于无负债企业的价有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益，而节税利益与企业及个值加上负债节税利益，而节税利益与企业及个人所得税税率相关。人所得税税率相关。找到了资本结构分析的切入点：企业价值；找到了资本结构分析的切入点：企业价值；引入了所得税的影响；引入了所得税的影响；有完善和严密的推导；有完善和严密的推
12、导；开创了现代资本结构研究的先河，之后的开创了现代资本结构研究的先河，之后的研究是在放宽假设条件基础上进行的。研究是在放宽假设条件基础上进行的。MM理论的意义：理论的意义：3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点l代理成本理论l债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。l信号传递理论l公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论l不存在明显的目标资本结构。第2节 资本成本的测算l一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l二、资本成本的作用二、资本成本的作用l三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l四、股权资本成本率的测算四、股
13、权资本成本率的测算l五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算l六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算5.5 资金成本5.5.1 资金成本概述资金成本概述概念概念企业为筹集和使用资金而付企业为筹集和使用资金而付出的代价出的代价(实际是机会成本实际是机会成本)筹资筹资费用费用支付给中间人的费用，一次支付给中间人的费用，一次性支付，使筹资净额减少性支付，使筹资净额减少资金使资金使用费用费支付给资金所有者支付给资金所有者,在资金整在资金整个占用期限内分次支付，减个占用期限内分次支付，减少投资收益少投资收益一、资本成本的概念内容和种类l含义：含义：资金成本是企业筹集和使用资金而支付的各
14、资金成本是企业筹集和使用资金而支付的各种费用，包括资金的使用费和筹集费。种费用，包括资金的使用费和筹集费。表示：表示：资金成本资金成本=用资费用用资费用（筹资总额筹资费用）（筹资总额筹资费用）=用资费用用资费用筹资净额筹资净额资金成本具体计量形式资金成本具体计量形式个别资金成本个别资金成本各种筹资方式各种筹资方式的成本水平的成本水平综合资金成本综合资金成本一定筹资额下一定筹资额下的平均成本水的平均成本水平平边际资金成本边际资金成本追加筹资时变追加筹资时变动的成本水平动的成本水平筹资筹资决策决策是比较筹资方式、选择筹资方案是比较筹资方式、选择筹资方案的依据的依据（筹集和使用资金的成本）是评价投资
15、项目可行性的主是评价投资项目可行性的主要经济标准要经济标准（最低报酬率最低报酬率）投资投资决策决策是评价企业经营成果的最低是评价企业经营成果的最低尺度尺度评价评价业绩业绩二、资本成本的作用 三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理l基本公式基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。2.长
16、期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。l在借款
17、年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：l式中，MN表示一年内借款结息次数。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；F
18、b表示债券筹资费用率。例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以 （1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb
19、表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t
20、年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率公式测算：例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加
21、上风险报酬率。l式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。l例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，Kp
22、表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。l例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：3.保留盈余资本成本率的测算l保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；l投入资本
23、及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：公式：l3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择l账面价值基础；市场价值基础；目标价值基础账面价值基础；市场价值基础；目标价值基础l1)、账面价值基础账面价值基础，反映过去，反映过去，优点是计算方，优点是计算方便，缺点是不一定符合未来状态，会歪曲资本便，缺点是不一定符合未来状态，会歪曲资本成本成本 l2)、市场价值基础市场价值基础，反映现在，反映现
24、在，优点是计算结，优点是计算结果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市场价格变动频繁。场价格变动频繁。l3)、目标价值基础目标价值基础，反映未来，优点是能体现，反映未来，优点是能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成适用于企业筹措新资金。适用于企业筹措新资金。l【提示提示】加权平均资本成本是公司未来融资的加加权平均资本成本是公司未来融资的加权平均成本，而不是过去所有资本的平均成本。权平均成本，而不是过去所有资本的平均成本。其中，债务成本是发行新债务的成本，而不是已其中，债务成本是发行新债务的成本，而不是已有债
25、务的利率；权益成本是新筹集权益资本的成有债务的利率；权益成本是新筹集权益资本的成本，而不是过去的权益成本。本，而不是过去的权益成本。致力于价值最大化的公司会致力于价值最大化的公司会确定其理想的资本结构，用它作确定其理想的资本结构，用它作为目标资本结构。然后，在筹集为目标资本结构。然后，在筹集新资本时，保持实际资本结构与新资本时，保持实际资本结构与目标资本结构相一致。目标资本结构相一致。例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14
26、%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。例6-14：ABC
27、公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。l2.边际资本成本率规划l确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率 例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。
28、经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表6-6。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司
29、的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。第四步，测算边际资本成本率。影响资本成本的因素影响资本成本的因素 资本结构的案例分析资本结构的案例分析.ppt第3节 杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险杠杆原理杠杆原理 一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理l息税前利润与盈亏平衡分析息税前利润与盈亏平衡分析1.息税前利润总成本固定成
30、本+变动成本 固定成本+单位变动成本销售量 息税前利润销售收入总成本 （单价单位变动成本）销售量固定成本 2.盈亏平衡分析息税前利润（单价单位变动成本）销售量固定成本盈亏临界点销售量固定成本/（单价单位变动成本）盈亏临界点销售额固定成本/边际贡献率 QEBIT经营杠杆经营杠杆固定成本固定成本1.营业杠杆的原理l营业杠杆的概念：在某一营业杠杆的概念：在某一固定成本固定成本比重的作用下，由于营业收比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。称为经营杠杆效应。l从上述公式可知，在单价从上述公
31、式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变的不变的情况下，由于存在固定成本情况下，由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增长，的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。形成了营业杠杆。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较
32、高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业
33、利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。【推论推论】在其他因素不变的情况下，销售额越接近盈亏在其他因素不变的情况下，销售额越接近盈亏临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营杠杆系数越小。杠杆系数越小。l公式推导：基期EBIT（PV）QFEBIT1（PV）Q1FEBIT（PV）Q 所以，l经营杠杆系数边际贡献/息税前利润 例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本
34、总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动l产品售价的变动l单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总
35、额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：l 经营杠杆系数本身并不是经营风险变经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对杆系数应当仅被看作是对“潜在风险潜在风险”的的衡量，这种潜在风险只有在销
36、售和成本水衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被平变动的条件下才会被“激活激活”。特别提示特别提示二、财务杠杆利益与风险l1.财务杠杆原理l2.财务杠杆系数的测算l3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素项目项目负债比率负债比率0%0%资本总额资本总额10001000负债负债00息税前利息税前利润润(EBIT)150200利息费用利息费用00税前利润税前利润150200所得税所得税37.550税后利润税后利润112.5150项目项目负债比率负债比率50%50%资本总额资本总额10001000负债负债500500息税前利息税前利润润(EBIT)150200利息费用利息费用5050税
37、前利润税前利润100150所得税所得税2537.5税后利润税后利润75112.5市场利率市场利率=10%所得税率所得税率25%表一：息税前利润变化表一：息税前利润变化33.3%税后利润税后利润33.3%的变化的变化表二：息税前利润变化表二：息税前利润变化33.3%税后利润税后利润50%的变化的变化l（二)财务杠杆（EBIT EPS）EPSEBIT财务杠杆财务杠杆固定筹资成本固定筹资成本财务杠杆，是由于固定性财务费用的存在使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。l从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起的存在
38、，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l财务风险分析财务风险分析财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。l例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能
39、导致企业破产的风险。l例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。【公式推导公式推导】例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如
40、下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l资本规模的变动l资本结构的变动l债务利率的变动l息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：总总资资产产利利润润率
41、率利利率率水水平平总总资资产产利利润润率率利利率率水水平平正面影响正面影响负面影响负面影响财务杠杆正面效应财务杠杆正面效应例：投资50万10%借款借款50万万10%(利率为利率为5%)那么最终获利=50*10%+50*(10%-5%)从式子看，50值越大，凭借负债取得的利润就会越大。财务杠杆负面效应财务杠杆负面效应例：投资50万5%借款借款50万万5%(利率为利率为10%)那么最终获利=50*5%+50*(5%-10%)从式子看，50值越大，凭借负债取得的利润就会越小。三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。EBIT总杠杆总杠杆EPS财
42、务杠杆财务杠杆Q经营杠杆经营杠杆 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前收益的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本而产生的l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算l例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：l DCL=21.5=3l凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且影响方向是一致的。l【公式记忆方法公式记忆方法】【总结】
43、（1）当企业不存在优先股时：（2）当企业存在优先股时）当企业存在优先股时 第4节 资本结构决策分析l一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析l二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析l1.企业财务目标的影响分析l利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。l2.企业发展阶段的影响分析l3.企业财务状况的影响分析l4.投资者动机的影响分析l5.债权人态度的影响分析l6.经营者行为的
44、影响分析l7.税收政策的影响分析l8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法l1.资本成本比较法的含义2.初始筹资的资本结构决策l3.追加筹资的资本结构决策l4.资本成本比较法的优缺点1.资本成本比较法的含义资本成本比较法的含义l 是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l 也就是在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。2.初始筹资的资本结构
45、决策初始筹资的资本结构决策l例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。l假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%
46、0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合
47、资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策l例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+
48、13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首
49、先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000 =11.76%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发
50、行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。l4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点l 资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具