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1、主要内容1当前形势2走势分析3政策建议第1页/共129页一、当前形势当前我国宏观经济主要特点如下：第2页/共129页1、经济增长逐季趋缓第3页/共129页2008年02月份2008年06月份2008年10月份2009年03月份2009年07月份2009年11月份2010年04月份2010年08月份2010年12月份2011年05月份2011年09月份0510152025工业增加工业增加值值同比增长(%)累计增长(%)6月-11月：15.1%，14%，13.5%，13.8%，13.2%12.4%（同比增长）14.3%，14.3%，14.2%，14.2%，14.1%（累计增长）第4页/共129页2
2、008年01月份2008年06月份2008年11月份2009年04月份2009年09月份2010年02月份2010年07月份2010年12月份2011年05月份2011年10月份35404550556065采购人经理指数采购人经理指数(PMI)PMI)制造业非制造业6月-11月：50.9，50.7，50.9，51.2，50.4 49（制造业）57，59.6，57.6，59.3，57.7 49.7（非制造业）第5页/共129页2、产出缺口由正转负，经济萧条初步显现 总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需总需求增速回落快于总供给增速回落求增速回落快于总供给增速
3、回落，产出增速的，产出增速的回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺膨胀压力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，经济效益指标下滑。经济效益指标下滑。第6页/共129页第一、由于来自全球化红利、人口红利以及市场化的制度红利步入递减区域，危机中资源错配带来潜在产出损失等原因，潜在GDP增速存在出现回落，但自2010年第4季度起，实际GDP增速的回落程度大于潜在GDP增速的回落，导致2011年第二季度起产出缺口由正转负。这标志着中国宏观经济景气出
4、现逆转，趋冷的格局开始形成。图：中国产出缺口第7页/共129页第二、由于供求关系的变化，各类产成品库存大幅度增加，同时持续进行原材料去库存，为期30个月左右的基钦周期开始逆转。这种转变表明经济回缓可能步入趋冷的阶段。图：存货周期开始逆转第8页/共129页图：上市公司存货逐季增长第9页/共129页第三、各类效益指标回落，并低于危机前的平均水平，这表明2008-2009年的危机对中国宏观经济效率基础有实质性影响，近期市场性的自发反弹缺乏效益基础，趋缓压力将进一步加大。1）从财政来看，全年财政收入增长呈前高后低走势，税收和土地收入增速下降明显。图：中国税收增速逐季回落第10页/共129页图：土地购置
5、费与土地成交价款增速第11页/共129页2）从居民收入增长来看，占宏观经济消费主体的城市家庭人均收入1-9月同比仅增长7.8%，比去年同期增速下降了3.4个百分点，比2002-2008年同期低2个百分点。图：城镇家庭收入增速回落明显第12页/共129页3）从企业利润增长来看。各类企业和上市公司利润指标逐步放缓，低于危机前的平均水平。图：工业企业利润增速回落第13页/共129页10Q110Q210Q311Q111Q22011Q3全部A股剔除金融石油石化96.18%96.18%39.23%23.89%24.36%19.00%8.02%8.02%主板A股62.74%62.74%31.40%28.96
6、%27.09%25.61%14.83%14.83%中小企业板68.92%68.92%39.20%28.70%30.08%17.74%9.76%9.76%创业板27.42%27.42%15.53%15.08%38.10%14.84%7.73%7.73%金融37.03%37.03%22.91%35.01%29.41%32.48%21.81%21.81%地产138.76%138.76%-3.84%5.51%-8.85%28.61%22.90%22.90%上游行业剔除中石油63.34%63.34%54.99%31.32%23.68%46.08%26.55%26.55%中游行业剔除中石化219.34%2
7、19.34%97.81%35.23%23.88%14.12%-0.38%-0.38%下游行业61.36%61.36%39.81%17.11%29.78%27.61%16.41%16.41%表2：上市公司营业利润同比增速第14页/共129页3、通胀高位回落2008年01月份2008年06月份2008年11月份2009年04月份2009年09月份2010年02月份2010年07月份2010年12月份2011年05月份2011年10月份9095100105110115价格指数价格指数(CPICPI和和PPIPPI)CPIPPI6月-11月：106.4，106.5，106.2，106.1，105.5
8、104.2（CPI）107.1，107.5，107.3，106.5，105 102.7（PPI）第15页/共129页由于产出缺口由正转负，CPI、核心CPI和PPI持续上涨的态势在7-8月见顶，并于9月步入快速回落的通道。图19：中国通货膨胀开始步入下行区间第16页/共129页4、房地产价格开始松动第17页/共129页5、经济结构出现刚性第一、第一、从三大需求对从三大需求对GDPGDP的贡献率和拉动率的变化来看，危机使外需拉动的因素的贡献率和拉动率的变化来看，危机使外需拉动的因素大幅度下降，但内需并没有填补外需的缺口，反而出现消费拉动乏力、投资驱动大幅度下降，但内需并没有填补外需的缺口，反而出
9、现消费拉动乏力、投资驱动进一步上扬，进一步上扬，“投资上扬投资上扬”、“外需下滑外需下滑”与与“消费疲软消费疲软”的格局决定了中国经的格局决定了中国经济增长模式难以持续的问题更为突出。济增长模式难以持续的问题更为突出。第18页/共129页2007200820092010201120121-41-41-41-41-41-4消费拉动率5.64.24.43.83.73.6贡献率39.243.547.636.839.839.1投资拉动率6.14.68.45.65.55.6贡献率42.747.591.35459.160.9净出口拉动率2.50.8-3.60.90.10贡献率18.19-38.99.21.
10、10GDP实际增速14.29.69.210.49.39.2表6、三大需求对于GDP的贡献格局有趋势性的变化第19页/共129页在外需在总量下滑的同时，结构也有所恶化。加工贸易顺差的持续攀升以及一般贸易顺差的快速逆转说明在外需在总量下滑的同时，结构也有所恶化。加工贸易顺差的持续攀升以及一般贸易顺差的快速逆转说明中国贸易顺差将在全球经济再平衡与中国结构调整中步入中国贸易顺差将在全球经济再平衡与中国结构调整中步入“快速衰竭期快速衰竭期”，中国将迎来，中国将迎来“无贸易顺差无贸易顺差”的的时代，中国未来结构调整和宏观管理将面临巨大的挑战。时代，中国未来结构调整和宏观管理将面临巨大的挑战。第20页/共1
11、29页图54：贸易顺差占GDP的比重步入快速回落的通道第21页/共129页图55：中国贸易顺差的结构发生巨大变化第22页/共129页中国收入分配结构近年来并没有得到改善，反而出现持续恶化的局面，这种收入分配中国收入分配结构近年来并没有得到改善，反而出现持续恶化的局面，这种收入分配格局的刚性决定了中国消费加速和消费升级难以在短期得以实现，进一步决定中国需格局的刚性决定了中国消费加速和消费升级难以在短期得以实现，进一步决定中国需求结构存在中期恶化的趋势。求结构存在中期恶化的趋势。第23页/共129页图56：中国初次分配格局持续恶化第24页/共129页图57：国有企业利润占GDP比重反弹第25页/共
12、129页财政收入增速超过GDP增速2008年07月份2008年10月份2009年01月份2009年04月份2009年07月份2009年10月份2010年01月份2010年04月份2010年07月份2010年10月份2011年01月份2011年04月份2011年07月份2011年10月份-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%财政收入财政收入同比增长6月-11月：27.60%，26.70%，34.30%，17.30%，16.9%10.6%第26页/共129页图64：各大类行业2011年3季度盈利分布图第27页/共129页图58
13、：利用广义Beta分布函数测算的GINI系数第28页/共129页城镇与农村消费支出占收入的比重一直处于下滑通道之中第29页/共129页二、走势判断1、经济增长：2012年预计放缓至9.22%。（1）出口世界经济复苏放缓世界政策空间不大第30页/共129页第一第一、从短期看，世界经济复苏放缓的趋势已经形成，、从短期看，世界经济复苏放缓的趋势已经形成，20122012年世界经济增长的放缓幅度在欧洲主权债务危机不年世界经济增长的放缓幅度在欧洲主权债务危机不进一步恶化的前提下，放缓幅度将低于进一步恶化的前提下，放缓幅度将低于20112011年。年。图70：OECD全球综合先行指数（CLI）第31页/共
14、129页图71：IMF预测的世界经济增长情况第32页/共129页图72：发达国家产出缺口依然为负第33页/共129页图73：全球PMI指数同步回落第34页/共129页图74：存货周期可能逆转第35页/共129页图75：全球工业生产指数放缓第36页/共129页图76：CPB贸易指数直线下降第37页/共129页图77：IMF预测的世界贸易增速第38页/共129页第二第二、由于共同货币区内生的制度缺陷、欧洲复杂的金融关系和政治关系等因素，、由于共同货币区内生的制度缺陷、欧洲复杂的金融关系和政治关系等因素，欧洲欧洲主权债务危机并非美国次贷危机的余震，而是世界危机的核心部分和发展到新阶段的象主权债务危机
15、并非美国次贷危机的余震，而是世界危机的核心部分和发展到新阶段的象征，征，它对世界经济的冲击不仅会它对世界经济的冲击不仅会中期化中期化，而且会随着个别国家债务的恶化而引发新的金，而且会随着个别国家债务的恶化而引发新的金融震荡，从而对世界经济复苏带来深度的打击。欧洲主权债务危机的恶化是融震荡，从而对世界经济复苏带来深度的打击。欧洲主权债务危机的恶化是20122012年世界年世界经济面临的最大挑战。它不仅会带来世界金融格局的重构，也会从根本改变世界经济复经济面临的最大挑战。它不仅会带来世界金融格局的重构，也会从根本改变世界经济复苏的路径。苏的路径。第39页/共129页欧洲主权债务危机虽然波及的幅度没
16、有欧洲主权债务危机虽然波及的幅度没有20082008年美国金融危机那么深远，年美国金融危机那么深远，但欧元区特殊的货币发行体系、金融模式、法律构架、政治治理结构但欧元区特殊的货币发行体系、金融模式、法律构架、政治治理结构以及欧元框架内在的缺陷决定了其复杂程度远甚于美国金融危机，其以及欧元框架内在的缺陷决定了其复杂程度远甚于美国金融危机，其冲击力和持续性比现在媒体和部分专业人士所预期的要大冲击力和持续性比现在媒体和部分专业人士所预期的要大各国政府的债务问题不是一个时点上的问题，而是会随着经济回缓的加各国政府的债务问题不是一个时点上的问题，而是会随着经济回缓的加速、金融动荡的持续而不断强化和进一步
17、恶化的问题，欧洲主权债务危机速、金融动荡的持续而不断强化和进一步恶化的问题，欧洲主权债务危机持续的时间可能比预期的要长，政府未来的融资规模和银行的融资规模比持续的时间可能比预期的要长，政府未来的融资规模和银行的融资规模比预想要大。在未来的预想要大。在未来的2 2年内，欧洲主权债务危机进一步激化的概率较大，年内，欧洲主权债务危机进一步激化的概率较大，欧元体系也存在框架重构的可能。欧元体系也存在框架重构的可能。第40页/共129页2011-2012年将是考验欧洲金融市场的关键点。欧洲银行局（EBA）今年做得压力测试表明，90家最大的银行在未来24个月需要融资的规模达到4.772万亿欧元，相当于欧盟
18、GDP的38%和欧元区的51%；法国、意大利、法国的最大两大银行在未来24个月里需要滚动融资的金额分别为各自GDP的6%、9%、17%（而美国是1.6%）。同时，2011-2012年到期的债务规模与2009年-2010年到期债务相比，爱尔兰、德国、希腊、西班牙、法国、葡萄牙和意大利的增长幅度分别为151%、105%、87.5%、46.8%、30.7%、22.4%和12.4%。其中希腊债务高峰将在2013年。第41页/共129页图88：欧洲五国未来几个月偿债将激增第42页/共129页希腊没到期债务（百万欧元）第43页/共129页意大利葡萄牙西班牙第44页/共129页目前各类救助方案难以从根本上解
19、决欧洲主权债务危机，意大利主权债务危机的爆发的概率大大提升，意大利主权债务危机的爆发将宣告目前各种救助努力的失败，并引发欧元重构的问题。图89：五国的CDS费率提升第45页/共129页第三、第三、更为重要的是，我们必须充分认识到美国次贷危机、欧洲主权债务危机以更为重要的是，我们必须充分认识到美国次贷危机、欧洲主权债务危机以及全球社会政治骚乱的出现意味着世界已经步入到一个及全球社会政治骚乱的出现意味着世界已经步入到一个新时期新时期，这个时期所具有，这个时期所具有的的“无创新的复苏无创新的复苏”、“告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代”、“无就业
20、的复苏无就业的复苏”、“金融动荡长期化金融动荡长期化”、“冲突与社会重构的时代冲突与社会重构的时代”等特征决等特征决定中国外来外部环境发展的取向以及中国战略的定位。定中国外来外部环境发展的取向以及中国战略的定位。第46页/共129页世界经济步入“无创新的复苏阶段”，经济复苏的时间比通常要长。图90：OECD专利增长率和数量年增长率OECD总量第47页/共129页技术领域占 总 量 的 比 重（2006年）增 长 率（1990-2006）增 长 率（1990-2000）增 长 率（2000-2006）生物技术1.97-5.157.58-23.10 网络与电信21.80-5.546.12-22.1
21、9 纳米技术0.37-4.3013.79-28.28 污染与废物管理1.02-4.766.68-21.17 应对气候变迁0.17-5.386.18-21.92 人类生活需要10.87-5.116.72-21.99 作业与运输1.58-5.237.58-23.28 化学与冶金14.31-4.636.24-20.34 纺织与造纸9.52-4.717.31-21.83 固定建筑物0.41-5.097.46-22.84 机械工程与光热1.54-4.326.36-19.78 物理2.77-4.726.22-20.50 电学7.26-4.656.13-20.23 表9：各技术领域USPTO年专利申请比重及
22、平均增长率（单位：%）第48页/共129页全球告别“低成本与低通货膨胀”的“大缓和”时期，开始步入“高成本、通货膨胀常态化”的率时期。图91：原材料价格大幅度上扬第49页/共129页 1995-2000 2001-2008意大利0.89-0.04墨西哥1.950.45丹麦1.080.47加拿大2.260.72挪威2.290.75葡萄牙0.250.91奥地利2.560.96新西兰1.740.96比利时2.071.07DEU2.011.17法国2.131.34G72.291.65OECD2.331.70日本2.091.87美国2.381.96韩国4.754.67图92：发达国家劳动生产率步入下降期
23、第50页/共129页世界经济步入“无就业的复苏”阶段，全球高失业率将持续较长时期。图93：世界失业率高居不下将持续第51页/共129页图94：年轻人失业率大幅度提升第52页/共129页由于失业的持续、全球虚拟经济的全面崛起以及金融全球化的深度发展，世界将步入“收入分配恶化的时期”。图96：发达国家世界收入分配差距也不断扩大第53页/共129页世界经济将步入“全球经济缓慢再平衡时期”，汇率摩擦、贸易摩擦以及各国内部结构的深度调整将加剧。图97：IMF测算的世界不平衡调整模式第54页/共129页高失业的持续、政府财政的深度调整、收入差距的进一步扩大以及政府间摩擦的加剧等因素通过各种途径将世界推向“
24、社会骚乱和政治重构”的全球化时代第55页/共129页第三第三、全球政府赤字率依然高位运行，导致全球政府债务率持续攀升，这将大大制约世界各国财政政策调、全球政府赤字率依然高位运行，导致全球政府债务率持续攀升，这将大大制约世界各国财政政策调整的空间。同时，发达国家过高的债务率将迫使这些发达国家进行整的空间。同时，发达国家过高的债务率将迫使这些发达国家进行财政周期性和结构性紧缩财政周期性和结构性紧缩，使财政难以，使财政难以起到传统的刺激经济功能。同时，财政政策紧缩引发的社会骚乱将进一步妨碍经济的复苏。起到传统的刺激经济功能。同时，财政政策紧缩引发的社会骚乱将进一步妨碍经济的复苏。第56页/共129页
25、图80：世界政府债务率和赤字率第57页/共129页图81：不断攀升的发达国家债务率第58页/共129页第四第四、由于全球金融风险的上扬，国际资本市场波动较大，为防止局部金融波动产生流动性问题，世界主、由于全球金融风险的上扬，国际资本市场波动较大，为防止局部金融波动产生流动性问题，世界主要国家都持续采取了宽松货币政策、货币投放水平和利率水平都达到历史最为宽松水平，货币政策的调整要国家都持续采取了宽松货币政策、货币投放水平和利率水平都达到历史最为宽松水平，货币政策的调整空间被大幅度压缩。空间被大幅度压缩。第59页/共129页图82：发达国家持续宽松的货币政策第60页/共129页图83：持续低位的利
26、率水平第61页/共129页第五第五、世界经济增长的两个火车头、世界经济增长的两个火车头中国和美国，虽然受多种因素影响经济出现放缓，但中国和美国，虽然受多种因素影响经济出现放缓，但20122012年的放缓年的放缓幅度可能比幅度可能比20112011年要低，这决定了世界经济持续放缓的势头在年要低，这决定了世界经济持续放缓的势头在20122012年可能有所减缓。年可能有所减缓。第62页/共129页 图84：2011年美国经济增长在低迷中逐季反弹第63页/共129页图85：美国储蓄率回落第64页/共129页图86：部分金融变量得到改善第65页/共129页图87：中国总体债务很低并处于不断改善的状况第6
27、6页/共129页消费税个人所得税企业所得税税率下降10%5.560.921.34税率下降两个百分点4.105.273.76表8 中国税率改变对经济增长率的影响（单位：%）1第67页/共129页（2）投资。尽管地方融资平台不会马上会出现系统性问题，但目前债务状况使再融资扩张的投资能力受到很大限制，也会削弱固定资产投资增长。第68页/共129页（3）消费难以有大幅增加在收入分配改革没有实质性进展的情况下，消费增速很难出现高速增长。汽车消费。住房装修消费第69页/共129页2、2012年CPI预测为 3.3%此轮通胀原因：长期是货币，短期是成本（输入性、劳动力工资、税收成本），表现为农产品价格。明年
28、下降的原因：2010上半年名紧实松，两率齐动，信贷投放规模受限，但包括表外融资、股票和债券在内的直接融资快速膨胀，使社会融资总量保持在高水平，但下半年实为收紧，社会融资总量增长放缓；经济衰退中成本难继续上涨；农业是小年。3.3%的温和通胀对经济有利。第70页/共129页4、房地产2012年我国房地产市场将深度调整但不会崩盘。社会稳定要求房地产不能硬着陆政府有能力防止。第71页/共129页第一第一、从销售状况来看，、从销售状况来看，20112011年年3-43-4季度销售单月同比增速季度销售单月同比增速出现加速恶化态势，单月指标比出现加速恶化态势，单月指标比20082008年年1-41-4月状况
29、要差。但月状况要差。但从累计指标来看，由于前期销售价格因素，目前状况依然从累计指标来看，由于前期销售价格因素，目前状况依然要好于要好于20082008年年1-41-4月的状况。月的状况。图98：销售加速恶化，但比2008年前期状况要好第72页/共129页第二、从供给和需求的各类参数比较，2011年4季度步入加速恶化的阶段，其情况与2008年1季度状况相似。图9999：房地产供销关系逆转第73页/共129页图100：房地产计划投资增速预示着未来1年中房地产潜在供给将持续扩大第74页/共129页图101：购房意愿一直在下滑表11：重点城市10月份购房意愿进一步明显回落第75页/共129页图102：
30、房地产上市公司的存货变现天数超越警戒值第76页/共129页图103：房地产上市公司库存持续增加第77页/共129页图104：上海市房地产2季度存货快速上升，但没有超过2008年1季度的水平第78页/共129页第三、房地产虽然在市场疲软的打压下投资有所下滑，但由于政府加大了对土地开发和房地产建设进度的监管以及资金快速回笼的压力，导致大量囤地必须开工，从而导致投资参数回落比其他参数要低得多，开发投资的资金需求持续上扬，资金链开始全面紧张。图105：房地产投资增速3季度后期开始加速回落，但依然较高第79页/共129页图106：管桩产量预示房地产投资将出现加速回落。第80页/共129页第四、在销售下滑
31、、贷款收紧、其他融资途径紧张、在建项目资金需求依然庞大、还贷压力高涨等因素的作用下，房地产企业的资金链全面收紧，但由于以往结余资金存量很大、前期销售正常并没有恶化等原因，目前房地产企业的现金状况、资产负债状况比2008年1季度的状况要好，2011年4季度资金压力带来的更大可能的是房地产局部市场的调整和结构性调整，2012年1季度将出现资金的全面恶化。图107：房地产行业资金来源增长与资金支出增速出现强烈逆转第81页/共129页10Q110Q110Q210Q210Q310Q311Q111Q111Q211Q22011Q32011Q3全部A股剔除金融石油石化2.98%6.41%10.75%0.72%
32、5.99%5.68%主板A股28.68%14.54%19.70%15.48%6.29%10.14%中小企业板-9.40%3.24%5.11%-28.31%15.48%11.33%创业板-17.57%0.36%-3.51%-21.30%-0.33%-6.37%地产地产-66.36%-66.36%-50.32%-50.32%-8.09%-8.09%-62.53%-62.53%-11.99%-11.99%-21.86%-21.86%上游行业剔除中石油8.17%13.60%10.47%10.30%17.90%9.58%中游行业剔除中石化-0.84%5.58%9.08%-1.75%4.26%3.92%下
33、游行业2.79%5.99%9.68%-1.90%4.86%3.38%表12：整体以及大类行业三季度经营活动产生的现金流量净额/营业收入第82页/共129页图108：上年房地产资金结余庞大第83页/共129页图109：净负债率有所恶化，但好于2008年第84页/共129页第五、虽然目前各类参数出现快速恶化的局面，房地产将在2012年1季度出现深度调整，但是本轮房地产调整不会出现崩溃性下滑，从资金缺口、潜在需求以及政府财政可容忍的幅度来看，2012年房地产价格回落25%以上的概率不大，房地产不会出现硬着陆。政策的调整将从根本上逆转房地产下滑的趋势。从房地产行业的整体资产负债来看还没有到崩溃的边缘，
34、本次调整在本质上是由于资金链恶化带来的经营战略调整与价格型调整，而不是资产负债全面恶化型的调整。第85页/共129页资产负债率资产负债率(%)产权比率产权比率流动比率流动比率速动比率速动比率序号序号行业名称行业名称本期本期上年同上年同期期差值差值本期本期上年同期上年同期差值差值本期本期上年同上年同期期差值差值本期本期上年上年同期同期 差值差值1农、林、牧、渔业38.440.8-2.4110.9115.1-4.23.72.61.12.71.80.92采掘业43.443.5-0.1120.1117.52.74.12.91.23.72.61.23食品、饮料40.443.1-2.6110.5113.0
35、-2.63.32.31.02.51.70.94纺织、服装、皮毛42.643.4-0.8131.1125.85.33.12.90.22.32.20.05木材、家具41.867.1-25.395.9133.0-37.12.01.30.61.20.80.46造纸、印刷48.448.8-0.4118.9116.62.32.94.2-1.32.43.6-1.27石油、化学、塑胶、塑料52.152.5-0.4171.2141.329.92.83.5-0.72.33.0-0.68电子35.135.20.086.976.610.35.24.70.54.54.10.49金属、非金属57.558.4-1.0261
36、.7190.071.62.42.50.01.92.0-0.110机械、设备、仪表47.850.0-2.1136.5141.0-4.52.82.80.02.22.3-0.111医药、生物制品42.042.7-0.785.2136.5-51.35.59.6-4.14.88.2-3.312其他制造业43.4251.8-208.4155.1147.57.54.03.01.03.12.20.913电力、煤气及水的生产和供应业61.159.61.5310.0293.416.61.11.1-0.10.91.0-0.114建筑业65.565.40.1317.4302.614.81.91.50.31.31.10
37、.315交通运输、仓储业46.547.1-0.6157.7137.620.12.82.50.32.52.30.216信息技术业43.341.22.176.579.7-3.27.59.2-1.66.98.6-1.717批发和零售贸易60.160.5-0.4309.8231.178.71.61.50.21.21.10.118金融、保险业73.176.4-3.3809.3907.4-98.11.40.90.51.30.80.519房地产业房地产业63.160.62.5277.8293.7-16.02.12.9-0.80.71.4-0.720社会服务业38.143.1-5.0109.5113.5-3.
38、92.72.40.42.42.10.321传播与文化产业40.271.9-31.795.8143.8-48.02.83.6-0.82.43.2-0.822综合类167.8180.3-12.5167.5162.94.61.81.50.31.31.00.3表13：各大类行业财务状况比较第86页/共129页由于中国房地产行业的杠杆率依然很低，房地产行业的变量变化不会引发过度的“去杠杆化”冲击图111：各项杠杆率没有恶化，略低于2008年1季度第87页/共129页图112：2010年国内非金融部门债务占GDP的比重第88页/共129页虽然房地产所涉及的贷款规模较大，但由于贷款的结构特殊、贷款者的资产负
39、债状况较好以及相应的杠杆率较低、银行自身的抵抗能力较高等原因，房地产调控对于银行的冲击不会太大，不会导致系统性金融风险爆发。三季度银行业总体状况总资产（万亿）环比增幅总负债（万亿）环比增幅资本充足率环比提高核心资本充足率环比提高 不良率 环比提高107.41-2.70%100.65-2.60%12.30%0.1个百分点10.10%0.2个百分点0.90%-0.1第89页/共129页图113：银行贷款的不良率创历史新低第90页/共129页目前房地产市场的调整主要是政策主导型调整，而不是市场自发调整的产物，市场的潜在需求和刚性需求依然十分旺盛，紧缩政策的放松将会有效的阻断本轮房地产调整的路径1）目
40、前大量没有进行“限购”的地区的房地产销售状况并没有大幅度下滑；2）从目前的消费者调研来看，80%的主体认为房地产价格在短期会下降，但中期依然看涨。这种预期的形成将使“限贷”与“限购”放松时，价格的小幅回落将引发托市购买的暴涨，从而引发房地产市场出现前8年调控中常出现的报复性价格上涨。3）从购房适龄人口规模来看，2000-2015年都将保持在4.4亿以上，从城市新增人口规模和现有家庭数量的变化来看，未来每年新增家庭和改善性住房需求都将保持在650-700万套，而目前房地产供给基本上只有600万套左右。因此，价格下降引发的刚需依然是十分强劲的。这也决定了“价格适度下滑”+“政策适度放松”=本轮房地
41、产调整的结束。第91页/共129页图114：购房适龄人口依然保持高位第92页/共129页图115：家庭规模正加速性缩小第93页/共129页图116：每年住宅供给没有超过600万套第94页/共129页图117：每年新增人口对住房需求很大第95页/共129页第四、在房地产全面回落的冲击链中，承受能力最差的是地方政府，地方财政收入明年的下滑以及地方投融资平台的清理，使地方收支缺口将大幅度扩大，这将从根本上改变2012年中国地方政府对于房地产价格下滑的容忍度。从地方财政可持续的角度，2012年地方财政难以忍受房地产价格超过25%的下滑。因此，在2012年2季度，地方政府对于房地产政策的监控将出现大幅度
42、放松，甚至出现大规模“暗度陈仓”的操作手法。第96页/共129页图118：土地市场在2008年的调整中变化很大第97页/共129页图119：2011年1-9月12个重点城市土地当期成交金额下滑很大第98页/共129页图120：土地购置费的变动对地方财政增速的影响可以超过10个百分点第99页/共129页第五、从整体宏观经济来看，由于房地产投资占全社会固定资产投资20%左右，房地产贷款占全社会贷款20%，房地产所涉及的行业超过总体行业1/3，房地产存量价值占居民财富的70%。因此，2012年要使经济增速不跌破9%，宏观经济可承受的价格回落在25%左右。按照目前房地产价格投资弹性测算，房地产价格下滑
43、10%将导致房地产增速回落15个百分点左右，保障性住房虽然直接对商品房价格不敏感，但可以通过地方政府的资金缺口起到间接影响，因此2012年的房地产投资在政府没有干预的假设前提下，很可能从目前的32%的增速回落到15%左右，这直接导致GDP下滑1.3-1.4个百分点。如果加上引致投资和引致需求下滑的因素，这将接近2.5个百分点左右。按照这种逻辑，宏观经济相对平稳运行的需求以及9%经济增长的社会约束线将迫使政府在房地产价格下降幅度接近20%的幅度调整房地产政策。因此，我们估计2012年第三季度很可能出现房地产政策转向。第100页/共129页5、中小企业发展问题放开货币政策对于中小企业没有本质影响。
44、是世界性难题和中国老问题。中小企业困难在于税负重征收力度加大、成本高（房租、劳动力、原材料、大量资金流向泡沫领域导致民间资金成本增加），融资难。2011年截至9月末，小企业贷款余额同比增长24.3%，比全部贷款平均增速高8.4个百分点。“中小企业融资难”的核心根源不是货币政策收紧和成本上涨，而在于经济泡沫和金融扭曲导致的套利收益大大大于正常经营的收益，导致中小企业资金搬家到泡沫领域。除了出台减税等专门政策来缓解融资困难，长期而言，更根本的还是要积极推进利率市场化和汇率形成机制的改革，要发展与中小企业相匹配的中小金融业来解决制度歧视与规模歧视问题。第101页/共129页中小企业融资难问题进一步恶
45、化，部分中小企业出现停产图42：个体经营投资增速大幅度下降2007-102007-112007-122008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-022011-032011-
46、042011-052011-062011-072011-082011-090204060-20-40-60-80-58.8个体经营投资总额增速_累计(%)第102页/共129页中小企业融资难是否是个伪命题？一般性的解释：一是总量性货币政策收缩导致资金投放偏向性效应加剧，使缺少资本金、抵押品和资信的中小企业融资难；二是资源性原材料和基础产品价格的上涨进一步压缩部分没有转型的中小企业的利润，使之内源性资金来源更为紧张；三是大量资金流向泡沫领域，并使民间资金成本大幅度上扬，从而导致部分中小企业停产进行投机性活动和资金拆解；四是在人工成本、资金成本以及原材料成本多重挤压下部分企业倒闭。第103页/共1
47、29页数据：今年1季度，中小企业贷款余额增速达到48.7%，比全部贷款增速高30.8个百分点。截至9月末，小企业贷款余额占比环比今年8月末，增长0.2个百分点和0.7个百分点。此外，截至9月末，小企业贷款余额较去年同期增长24.3%，比全部贷款平均增速高8.4个百分点，连续3年实现“两个不低于”目标，小企业贷款余额10.1万亿元，占企业贷款余额的29.5%，占全部贷款余额的19.1%。钱到哪儿了？钱到哪儿了？“中小企业融资难”的核心根源不应当在于货币政策收紧和成本上涨，而在于经济泡沫和金融扭曲导致的套利收益大大大于正常经营的收益，导致中小企业资金搬家到泡沫领域。宏观视角下的中小企业融资难：宏观
48、视角下的中小企业融资难：不是核心问题，是社会稳定使然！泡沫治理是重点！第104页/共129页6、2012年预测值：前低后扬的宏观参数预测指标2011年2012年1、国内生产总值（GDP）增长率（%）9.379.379.229.22 其中：第一产业增加值 4.2 4.4 第二产业增加值 10.8 10.6 第三产业增加值 9.1 9.12、全社会固定资产投资总额（亿元）347930347930（25.1%）425520425520（22.3%）社会消费品零售总额（亿元）183850183850（17.1%）214360214360（16.6%）3、出口（亿美元）1901019010（20.5%）
49、2232022320(17.4%)进口（亿美元）1734017340(25.2)2083020830(21.7%)4、狭义货币供应（M1）增长率（%）14.014.016.216.2 广义货币供应（M2）增长率（%）15.715.717.117.15、居民消费价格指数（CPI）上涨率（%）5.45.43.33.3 GDP平减指数上涨率（%）6.16.14.74.72011年与2012年中国宏观经济指标预测第105页/共129页20122012年年GDPGDP增速将出现增速将出现“前低后高前低后高”发展模式，欧洲债务危机的深化以及房地产的深度调整将导致发展模式，欧洲债务危机的深化以及房地产的深度
50、调整将导致20122012年年1 1季度出现深度回落，但市场情绪的稳定、房地产政策的松动、宏观经济政策的转型以及地方政府换届效应季度出现深度回落，但市场情绪的稳定、房地产政策的松动、宏观经济政策的转型以及地方政府换届效应的全面显现将使宏观经济在的全面显现将使宏观经济在3 3季度出现明显反弹，但全年的宏观景气程度依然偏低季度出现明显反弹，但全年的宏观景气程度依然偏低第106页/共129页图121：GDP季度增速预测第107页/共129页20122012年消费将在两大类力量的作用下出现名义增速回年消费将在两大类力量的作用下出现名义增速回落，但实际增速略有提升的局面落，但实际增速略有提升的局面。20