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1、中国宏观经济形势分析中国宏观经济形势分析主要内容主要内容1当前形势2走势分析3政策建议一、当前形一、当前形势当前我国宏观经济主要特点如下：1、经济增长逐季趋缓2008年02月份2008年06月份2008年10月份2009年03月份2009年07月份2009年11月份2010年04月份2010年08月份2010年12月份2011年05月份2011年09月份0510152025工业增加工业增加值值同比增长(%)累计增长(%)6月-11月：15.1%，14%，13.5%，13.8%，13.2%12.4%（同比增长）14.3%，14.3%，14.2%，14.2%，14.1%（累计增长）2008年01月
2、份2008年06月份2008年11月份2009年04月份2009年09月份2010年02月份2010年07月份2010年12月份2011年05月份2011年10月份35404550556065采购人经理指数采购人经理指数(PMI)PMI)制造业非制造业6月-11月：50.9，50.7，50.9，51.2，50.4 49（制造业）57，59.6，57.6，59.3，57.7 49.7（非制造业）2、产出缺口由正转负，经济萧条初步显现 总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求总需求增速回落快于总供给增速回落增速回落快于总供给增速回落，产出增速的回落，产出增速的
3、回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，经济效益指负，宏观景气下滑，存货周期逆转，经济效益指标下滑。标下滑。第一、由于来自全球化第一、由于来自全球化红利、人口利、人口红利以及市利以及市场化的制度化的制度红利利步入步入递减区域，危机中减区域，危机中资源源错配配带来潜在来潜在产出出损失等原因，潜失等原因，潜在在GDP增速存在出增速存在出现现回落，但自回落，但自2010年第年第4季度起，季度起，实际实际GDP增速的回落程度大于潜在增速的回
4、落程度大于潜在GDP增速的回落，增速的回落，导导致致2011年第二季年第二季度起度起产出缺口由正出缺口由正转负。这标志着中国宏志着中国宏观经济景气出景气出现逆逆转，趋冷的格局开始形成。冷的格局开始形成。图：中国产出缺口第第二二、由于供求关系的、由于供求关系的变化，各化，各类产成品成品库存大幅度增加，同存大幅度增加，同时持持续进行原材料去行原材料去库存，存，为期期30个月左右的基个月左右的基钦钦周期开始周期开始逆逆转转。这这种种转变转变表明表明经济经济回回缓缓可能步入可能步入趋趋冷的冷的阶阶段。段。图：存货周期开始逆转图：上市公司存货逐季增长第第三三、各、各类效益指效益指标回落，并低于危机前的平
5、均水平，回落，并低于危机前的平均水平，这表明表明2008-2009年的危机年的危机对对中国宏中国宏观经济观经济效率基效率基础础有有实质实质性影响，近性影响，近期市期市场场性的自性的自发发反反弹弹缺乏效益基缺乏效益基础础，趋缓压趋缓压力将力将进进一步加大。一步加大。1）从）从财财政来看，全年政来看，全年财财政收入增政收入增长长呈前高后低走呈前高后低走势势，税收和土地收入增速，税收和土地收入增速下降明下降明显。图：中国税收增速逐季回落图：土地购置费与土地成交价款增速2）从居民收入增）从居民收入增长长来看，占宏来看，占宏观经济观经济消消费费主体的城市家庭人均收入主体的城市家庭人均收入1-9月同比月同
6、比仅仅增增长长7.8%，比去年同期增速下降了，比去年同期增速下降了3.4个百分点，比个百分点，比2002-2008年同期低年同期低2个百分点。个百分点。图：城镇家庭收入增速回落明显3）从企）从企业业利利润润增增长长来看。各来看。各类类企企业业和上市公司利和上市公司利润润指指标标逐步放逐步放缓缓，低，低于危机前的平均水平。于危机前的平均水平。图：工业企业利润增速回落10Q110Q210Q311Q111Q22011Q3全部A股剔除金融石油石化96.18%96.18%39.23%23.89%24.36%19.00%8.02%8.02%主板A股62.74%62.74%31.40%28.96%27.09
7、%25.61%14.83%14.83%中小企业板68.92%68.92%39.20%28.70%30.08%17.74%9.76%9.76%创业板27.42%27.42%15.53%15.08%38.10%14.84%7.73%7.73%金融37.03%37.03%22.91%35.01%29.41%32.48%21.81%21.81%地产138.76%138.76%-3.84%5.51%-8.85%28.61%22.90%22.90%上游行业剔除中石油63.34%63.34%54.99%31.32%23.68%46.08%26.55%26.55%中游行业剔除中石化219.34%219.34%
8、97.81%35.23%23.88%14.12%-0.38%-0.38%下游行业61.36%61.36%39.81%17.11%29.78%27.61%16.41%16.41%表2：上市公司营业利润同比增速3、通胀高位回落2008年01月份2008年06月份2008年11月份2009年04月份2009年09月份2010年02月份2010年07月份2010年12月份2011年05月份2011年10月份9095100105110115价格指数价格指数(CPICPI和和PPIPPI)CPIPPI6月-11月：106.4，106.5，106.2，106.1，105.5 104.2（CPI）107.1，
9、107.5，107.3，106.5，105 102.7（PPI）由于产出缺口由正转负，由于产出缺口由正转负，CPI、核心、核心CPI和和PPI持续上涨的态势在持续上涨的态势在7-8月见顶，并于月见顶，并于9月步入快速回落的通道。月步入快速回落的通道。图图19：中国通：中国通货货膨膨胀胀开始步入下行区开始步入下行区间间4、房地产价格开始松动5、经济结构出现经济结构出现刚性刚性第一、第一、从三大需求对从三大需求对GDPGDP的贡献率和拉动率的贡献率和拉动率的变化来看，危机使外需拉动的因素大幅度的变化来看，危机使外需拉动的因素大幅度下降，但内需并没有填补外需的缺口，反而下降，但内需并没有填补外需的缺
10、口，反而出现消费拉动乏力、投资驱动进一步上扬，出现消费拉动乏力、投资驱动进一步上扬，“投资上扬投资上扬”、“外需下滑外需下滑”与与“消费疲软消费疲软”的格局决定了中国经济增长模式难以持续的格局决定了中国经济增长模式难以持续的问题更为突出。的问题更为突出。2007200820092010201120121-41-41-41-41-41-4消费拉动率5.64.24.43.83.73.6贡献率39.243.547.636.839.839.1投资拉动率6.14.68.45.65.55.6贡献率42.747.591.35459.160.9净出口拉动率2.50.8-3.60.90.10贡献率18.19-3
11、8.99.21.10GDP实际增速14.29.69.210.49.39.2表表6、三大需求、三大需求对对于于GDP的的贡贡献格局有献格局有趋势趋势性的性的变变化化在外需在总量下滑的同时，结构也有所恶在外需在总量下滑的同时，结构也有所恶化。加工贸易顺差的持续攀升以及一般贸化。加工贸易顺差的持续攀升以及一般贸易顺差的快速逆转说明中国贸易顺差将在易顺差的快速逆转说明中国贸易顺差将在全球经济再平衡与中国结构调整中步入全球经济再平衡与中国结构调整中步入“快速衰竭期快速衰竭期”，中国将迎来，中国将迎来“无贸易顺差无贸易顺差”的时代，中国未来结构调整和宏观管理的时代，中国未来结构调整和宏观管理将面临巨大的挑
12、战。将面临巨大的挑战。图图54：贸贸易易顺顺差占差占GDP的比重步入快速回落的通道的比重步入快速回落的通道图图55：中国：中国贸贸易易顺顺差的差的结结构构发发生巨大生巨大变变化化中国收入分配结构近年来并没有得到改善，反中国收入分配结构近年来并没有得到改善，反而出现持续恶化的局面，这种收入分配格局的而出现持续恶化的局面，这种收入分配格局的刚性决定了中国消费加速和消费升级难以在短刚性决定了中国消费加速和消费升级难以在短期得以实现，进一步决定中国需求结构存在中期得以实现，进一步决定中国需求结构存在中期恶化的趋势。期恶化的趋势。图图56：中国初次分配格局持：中国初次分配格局持续恶续恶化化图图57：国有
13、企：国有企业业利利润润占占GDP比重反比重反弹弹财政收入增速超过GDP增速2008年07月份2008年10月份2009年01月份2009年04月份2009年07月份2009年10月份2010年01月份2010年04月份2010年07月份2010年10月份2011年01月份2011年04月份2011年07月份2011年10月份-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%财政收入财政收入同比增长6月-11月：27.60%，26.70%，34.30%，17.30%，16.9%10.6%图图64：各大：各大类类行行业业2011年年3季度
14、盈利分布季度盈利分布图图图图58：利用广：利用广义义Beta分布函数分布函数测测算的算的GINI系数系数城城镇镇与与农农村消村消费费支出占收入的比重一直支出占收入的比重一直处处于下滑通道之中于下滑通道之中二、走势判断1、经济增长：2012年预计放缓至9.22%。（1）出口世界经济复苏放缓世界政策空间不大第一、从短期看，世界经济复苏放缓的趋势已经形成，2012年世界经济增长的放缓幅度在欧洲主权债务危机不进一步恶化的前提下，放缓幅度将低于2011年。图图70：OECD全球全球综综合先行指数（合先行指数（CLI）图图71：IMF预测预测的世界的世界经济经济增增长长情况情况图图72：发发达国家达国家产
15、产出缺口依然出缺口依然为负为负图图73：全球：全球PMI指数同步回落指数同步回落图图74：存：存货货周期可能逆周期可能逆转转图图75：全球工：全球工业业生生产产指数放指数放缓缓图图76：CPB贸贸易指数直易指数直线线下降下降图图77：IMF预测预测的世界的世界贸贸易增速易增速第二第二、由于共同货币区内生的制度缺陷、欧洲、由于共同货币区内生的制度缺陷、欧洲复杂的金融关系和政治关系等因素，复杂的金融关系和政治关系等因素，欧洲主权欧洲主权债务危机并非美国次贷危机的余震，而是世界债务危机并非美国次贷危机的余震，而是世界危机的核心部分和发展到新阶段的象征，危机的核心部分和发展到新阶段的象征，它对它对世界
16、经济的冲击不仅会世界经济的冲击不仅会中期化中期化，而且会随着个，而且会随着个别国家债务的恶化而引发新的金融震荡，从而别国家债务的恶化而引发新的金融震荡，从而对世界经济复苏带来深度的打击。欧洲主权债对世界经济复苏带来深度的打击。欧洲主权债务危机的恶化是务危机的恶化是20122012年世界经济面临的最大挑年世界经济面临的最大挑战。它不仅会带来世界金融格局的重构，也会战。它不仅会带来世界金融格局的重构，也会从根本改变世界经济复苏的路径。从根本改变世界经济复苏的路径。欧洲主权债务危机虽然波及的幅度没有欧洲主权债务危机虽然波及的幅度没有20082008年美国金融危机那么深远，但年美国金融危机那么深远，但
17、欧元区特殊的货币发行体系、金融模式、法律构架、政治治理结构以及欧欧元区特殊的货币发行体系、金融模式、法律构架、政治治理结构以及欧元框架内在的缺陷决定了其复杂程度远甚于美国金融危机，其冲击力和持元框架内在的缺陷决定了其复杂程度远甚于美国金融危机，其冲击力和持续性比现在媒体和部分专业人士所预期的要大续性比现在媒体和部分专业人士所预期的要大各国政府的债务问题不是一个时点上的问题，而是会随着经济回缓的加各国政府的债务问题不是一个时点上的问题，而是会随着经济回缓的加速、金融动荡的持续而不断强化和进一步恶化的问题，欧洲主权债务危机速、金融动荡的持续而不断强化和进一步恶化的问题，欧洲主权债务危机持续的时间可
18、能比预期的要长，政府未来的融资规模和银行的融资规模比持续的时间可能比预期的要长，政府未来的融资规模和银行的融资规模比预想要大。在未来的预想要大。在未来的2 2年内，欧洲主权债务危机进一步激化的概率较大，年内，欧洲主权债务危机进一步激化的概率较大，欧元体系也存在框架重构的可能。欧元体系也存在框架重构的可能。2011-2012年将是考验欧洲金融市场的关键点。欧洲银行局（EBA）今年做得压力测试表明，90家最大的银行在未来24个月需要融资的规模达到4.772万亿欧元，相当于欧盟GDP的38%和欧元区的51%；法国、意大利、法国的最大两大银行在未来24个月里需要滚动融资的金额分别为各自GDP的6%、9
19、%、17%（而美国是1.6%）。同时，2011-2012年到期的债务规模与2009年-2010年到期债务相比，爱尔兰、德国、希腊、西班牙、法国、葡萄牙和意大利的增长幅度分别为151%、105%、87.5%、46.8%、30.7%、22.4%和12.4%。其中希腊债务高峰将在2013年。图图88：欧洲五国未来几个月：欧洲五国未来几个月偿债偿债将激增将激增希腊没到期希腊没到期债务债务（百万欧元）（百万欧元）意大利意大利葡萄牙葡萄牙西班牙西班牙目前各目前各类救助方案救助方案难以从根本上解决欧洲主以从根本上解决欧洲主权债务危机，意大利主危机，意大利主权债务危机的爆危机的爆发的概率大大提升，意大利主的概
20、率大大提升，意大利主权债务危机的爆危机的爆发将宣告目前将宣告目前各种救助努力的失各种救助努力的失败，并引，并引发欧元重构的欧元重构的问题。图图89：五国的：五国的CDS费费率提升率提升第三、第三、更为重要的是，我们必须充分认识到更为重要的是，我们必须充分认识到美国次贷危机、欧洲主权债务危机以及全球美国次贷危机、欧洲主权债务危机以及全球社会政治骚乱的出现意味着世界已经步入到社会政治骚乱的出现意味着世界已经步入到一个一个新时期新时期，这个时期所具有的，这个时期所具有的“无创新的无创新的复苏复苏”、“告别低成本、步入高成本与通货告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代膨胀常态化的时代”、“无就业
21、的复苏无就业的复苏”、“金融动荡长期化金融动荡长期化”、“冲突与社会重构的冲突与社会重构的时代时代”等特征决定中国外来外部环境发展的等特征决定中国外来外部环境发展的取向以及中国战略的定位。取向以及中国战略的定位。世界经济步入世界经济步入“无创新的复苏阶段无创新的复苏阶段”，经济复苏的时间比通常要长。，经济复苏的时间比通常要长。图图90：OECD专利增长率和数量专利增长率和数量年增长率OECD总量技术领域占 总 量 的 比 重（2006年）增 长 率（1990-2006）增 长 率（1990-2000）增 长 率（2000-2006）生物技术1.97-5.157.58-23.10 网络与电信21
22、.80-5.546.12-22.19 纳米技术0.37-4.3013.79-28.28 污染与废物管理1.02-4.766.68-21.17 应对气候变迁0.17-5.386.18-21.92 人类生活需要10.87-5.116.72-21.99 作业与运输1.58-5.237.58-23.28 化学与冶金14.31-4.636.24-20.34 纺织与造纸9.52-4.717.31-21.83 固定建筑物0.41-5.097.46-22.84 机械工程与光热1.54-4.326.36-19.78 物理2.77-4.726.22-20.50 电学7.26-4.656.13-20.23 表表9：
23、各技：各技术领术领域域USPTO年年专专利申利申请请比重及平均增比重及平均增长长率（率（单单位：位：%）全球告别全球告别“低成本与低通货膨胀低成本与低通货膨胀”的的“大缓和大缓和”时期，开始步入时期，开始步入“高成高成本、通货膨胀常态化本、通货膨胀常态化”的率时期。的率时期。图图91：原材料价格大幅度上：原材料价格大幅度上扬扬 1995-2000 2001-2008意大利0.89-0.04墨西哥1.950.45丹麦1.080.47加拿大2.260.72挪威2.290.75葡萄牙0.250.91奥地利2.560.96新西兰1.740.96比利时2.071.07DEU2.011.17法国2.131
24、.34G72.291.65OECD2.331.70日本2.091.87美国2.381.96韩国4.754.67图图92：发发达国家达国家劳动劳动生生产产率步入下降期率步入下降期世界经济步入世界经济步入“无就业的复苏无就业的复苏”阶段，全球高失业率将持续较长时期。阶段，全球高失业率将持续较长时期。图图93：世界失：世界失业业率高居不下将持率高居不下将持续续图图94：年：年轻轻人失人失业业率大幅度提升率大幅度提升由于失业的持续、全球虚拟经济的全面崛起以及金融全球化的深度发展，由于失业的持续、全球虚拟经济的全面崛起以及金融全球化的深度发展，世界将步入世界将步入“收入分配恶化的时期收入分配恶化的时期”
25、。图图96：发发达国家世界收入分配差距也不断达国家世界收入分配差距也不断扩扩大大世界经济将步入世界经济将步入“全球经济缓慢再平衡时期全球经济缓慢再平衡时期”，汇率摩擦、贸易摩擦以，汇率摩擦、贸易摩擦以及各国内部结构的深度调整将加剧。及各国内部结构的深度调整将加剧。图图97：IMF测测算的世界不平衡算的世界不平衡调调整模式整模式高失业的持续、政府财政的深度调整、收入差距的进一步扩大以及政府高失业的持续、政府财政的深度调整、收入差距的进一步扩大以及政府间摩擦的加剧等因素通过各种途径将世界推向间摩擦的加剧等因素通过各种途径将世界推向“社会骚乱和政治重构社会骚乱和政治重构”的全球化时代的全球化时代第三
26、第三、全球政府赤字率依然高位运行，导、全球政府赤字率依然高位运行，导致全球政府债务率持续攀升，这将大大制致全球政府债务率持续攀升，这将大大制约世界各国财政政策调整的空间。同时，约世界各国财政政策调整的空间。同时，发达国家过高的债务率将迫使这些发达国发达国家过高的债务率将迫使这些发达国家进行家进行财政周期性和结构性紧缩财政周期性和结构性紧缩，使财政，使财政难以起到传统的刺激经济功能。同时，财难以起到传统的刺激经济功能。同时，财政政策紧缩引发的社会骚乱将进一步妨碍政政策紧缩引发的社会骚乱将进一步妨碍经济的复苏。经济的复苏。图图80：世界政府：世界政府债务债务率和赤字率率和赤字率图图81：不断攀升的
27、：不断攀升的发发达国家达国家债务债务率率第四第四、由于全球金融风险的上扬，国际资、由于全球金融风险的上扬，国际资本市场波动较大，为防止局部金融波动产本市场波动较大，为防止局部金融波动产生流动性问题，世界主要国家都持续采取生流动性问题，世界主要国家都持续采取了宽松货币政策、货币投放水平和利率水了宽松货币政策、货币投放水平和利率水平都达到历史最为宽松水平，货币政策的平都达到历史最为宽松水平，货币政策的调整空间被大幅度压缩。调整空间被大幅度压缩。图图82：发发达国家持达国家持续宽续宽松的松的货币货币政策政策图图83：持：持续续低位的利率水平低位的利率水平第五第五、世界经济增长的两个火车头、世界经济增
28、长的两个火车头中中国和美国，虽然受多种因素影响经济出现国和美国，虽然受多种因素影响经济出现放缓，但放缓，但20122012年的放缓幅度可能比年的放缓幅度可能比20112011年年要低，这决定了世界经济持续放缓的势头要低，这决定了世界经济持续放缓的势头在在20122012年可能有所减缓。年可能有所减缓。图图84：2011年美国年美国经济经济增增长长在低迷中逐季反在低迷中逐季反弹弹图图85：美国美国储储蓄率回落蓄率回落图图86：部分金融：部分金融变变量得到改善量得到改善图图87：中国：中国总总体体债务债务很低并很低并处处于不断改善的状况于不断改善的状况消费税个人所得税企业所得税税率下降10%5.5
29、60.921.34税率下降两个百分点4.105.273.76表表8 中国税率改中国税率改变对经济变对经济增增长长率的影响（率的影响（单单位：位：%）1（2）投资。尽管地方融资平台不会马上会出现系统性问题，但目前债务状况使再融资扩张的投资能力受到很大限制，也会削弱固定资产投资增长。（3）消费难以有大幅增加在收入分配改革没有实质性进展的情况下，消费增速很难出现高速增长。汽车消费。住房装修消费2、2012年CPI预测为 3.3%此轮通胀原因：长期是货币，短期是成本（输入性、劳动力工资、税收成本），表现为农产品价格。明年下降的原因：2010上半年名紧实松，两率齐动，信贷投放规模受限，但包括表外融资、股
30、票和债券在内的直接融资快速膨胀，使社会融资总量保持在高水平，但下半年实为收紧，社会融资总量增长放缓；经济衰退中成本难继续上涨；农业是小年。3.3%的温和通胀对经济有利。4、房地产2012年我国房地产市场将深度调整但不会崩盘。社会稳定要求房地产不能硬着陆政府有能力防止。第一第一、从销售状况来看，、从销售状况来看，20112011年年3-43-4季度销售单月同比增速出现季度销售单月同比增速出现加速恶化态势，单月指标比加速恶化态势，单月指标比20082008年年1-41-4月状况要差。但从累计指月状况要差。但从累计指标来看，由于前期销售价格因素，目前状况依然要好于标来看，由于前期销售价格因素，目前状
31、况依然要好于20082008年年1-41-4月的状况。月的状况。图图98：销销售加速售加速恶恶化，但比化，但比2008年前期状况要好年前期状况要好第二第二、从供给和需求的各类参数比较，、从供给和需求的各类参数比较，2011年年4季度步入加季度步入加速恶化的阶段，其情况与速恶化的阶段，其情况与2008年年1季度状况相似。季度状况相似。图图9999：房地：房地产产供供销销关系逆关系逆转转图图100：房地：房地产计产计划投划投资资增速增速预预示着未来示着未来1年中房地年中房地产产潜在供潜在供给给将持将持续扩续扩大大图图101：购购房意愿一直在下滑房意愿一直在下滑表表11：重点城市：重点城市10月份月
32、份购购房意愿房意愿进进一步明一步明显显回落回落图图102：房地：房地产产上市公司的存上市公司的存货变现货变现天数超越警戒天数超越警戒值值图图103：房地：房地产产上市公司上市公司库库存持存持续续增加增加图图104：上海市房地：上海市房地产产2季度存季度存货货快速上升，但没有超快速上升，但没有超过过2008年年1季度的水平季度的水平第三第三、房地、房地产虽然在市然在市场疲疲软的打的打压下投下投资有所下滑，但由有所下滑，但由于政府加大了于政府加大了对土地开土地开发和房地和房地产建建设进度的度的监管以及管以及资金金快速回快速回笼的的压力，力，导致大量囤地必致大量囤地必须开工，从而开工，从而导致投致投
33、资参参数回落比其他参数要低得多，开数回落比其他参数要低得多，开发投投资的的资金需求持金需求持续上上扬，资金金链开始全面开始全面紧张。图105：房地产投资增速3季度后期开始加速回落，但依然较高图图106：管：管桩产桩产量量预预示房地示房地产产投投资资将出将出现现加速回落。加速回落。第四第四、在、在销售下滑、售下滑、贷款收款收紧、其他融、其他融资途径途径紧张、在建、在建项目目资金需求依然金需求依然庞大、大、还贷压力高力高涨等因素的作用下，房地等因素的作用下，房地产企企业的的资金金链全面收全面收紧，但由于以往，但由于以往结余余资金存量很大、前期金存量很大、前期销售正常售正常并没有并没有恶化等原因，目
34、前房地化等原因，目前房地产企企业的的现金状况、金状况、资产负债状况状况比比2008年年1季度的状况要好，季度的状况要好，2011年年4季度季度资资金金压压力力带带来的更大来的更大可能的是房地可能的是房地产产局部市局部市场场的的调调整和整和结结构性构性调调整，整，2012年年1季度将季度将出出现资现资金的全面金的全面恶恶化。化。图107：房地产行业资金来源增长与资金支出增速出现强烈逆转10Q110Q110Q210Q210Q310Q311Q111Q111Q211Q22011Q32011Q3全部A股剔除金融石油石化2.98%6.41%10.75%0.72%5.99%5.68%主板A股28.68%14
35、.54%19.70%15.48%6.29%10.14%中小企业板-9.40%3.24%5.11%-28.31%15.48%11.33%创业板-17.57%0.36%-3.51%-21.30%-0.33%-6.37%地产地产-66.36%-66.36%-50.32%-50.32%-8.09%-8.09%-62.53%-62.53%-11.99%-11.99%-21.86%-21.86%上游行业剔除中石油8.17%13.60%10.47%10.30%17.90%9.58%中游行业剔除中石化-0.84%5.58%9.08%-1.75%4.26%3.92%下游行业2.79%5.99%9.68%-1.9
36、0%4.86%3.38%表表12：整体以及大：整体以及大类类行行业业三季度三季度经营经营活活动产动产生的生的现现金流量金流量净额净额/营业营业收入收入图图108：上年房地：上年房地产资产资金金结结余余庞庞大大图图109：净负债净负债率有所率有所恶恶化，但好于化，但好于2008年年第五第五、虽然目前各类参数出现快速恶化的局面，房地产将在、虽然目前各类参数出现快速恶化的局面，房地产将在2012年年1季度出现深度调整，但是本轮房地产调整不会出现崩季度出现深度调整，但是本轮房地产调整不会出现崩溃性下滑，从资金缺口、潜在需求以及政府财政可容忍的幅度溃性下滑，从资金缺口、潜在需求以及政府财政可容忍的幅度来
37、看，来看，2012年房地产价格回落年房地产价格回落25%以上的概率不大，房地产以上的概率不大，房地产不会出现硬着陆。政策的调整将从根本上逆转房地产下滑的趋不会出现硬着陆。政策的调整将从根本上逆转房地产下滑的趋势。势。从房地从房地产行行业的整体的整体资产负债来看来看还没有到崩没有到崩溃的的边缘，本次本次调整在本整在本质上是由于上是由于资金金链恶化化带来的来的经营战略略调整整与价格型与价格型调整，而不是整，而不是资产负债全面全面恶化型的化型的调整。整。资产负债率资产负债率(%)产权比率产权比率流动比率流动比率速动比率速动比率序号序号行业名称行业名称本期本期上年同上年同期期差值差值本期本期上年同期上
38、年同期差值差值本期本期上年同上年同期期差值差值本期本期上年上年同期同期 差值差值1农、林、牧、渔业38.440.8-2.4110.9115.1-4.23.72.61.12.71.80.92采掘业43.443.5-0.1120.1117.52.74.12.91.23.72.61.23食品、饮料40.443.1-2.6110.5113.0-2.63.32.31.02.51.70.94纺织、服装、皮毛42.643.4-0.8131.1125.85.33.12.90.22.32.20.05木材、家具41.867.1-25.395.9133.0-37.12.01.30.61.20.80.46造纸、印刷4
39、8.448.8-0.4118.9116.62.32.94.2-1.32.43.6-1.27石油、化学、塑胶、塑料52.152.5-0.4171.2141.329.92.83.5-0.72.33.0-0.68电子35.135.20.086.976.610.35.24.70.54.54.10.49金属、非金属57.558.4-1.0261.7190.071.62.42.50.01.92.0-0.110机械、设备、仪表47.850.0-2.1136.5141.0-4.52.82.80.02.22.3-0.111医药、生物制品42.042.7-0.785.2136.5-51.35.59.6-4.14.
40、88.2-3.312其他制造业43.4251.8-208.4155.1147.57.54.03.01.03.12.20.913电力、煤气及水的生产和供应业61.159.61.5310.0293.416.61.11.1-0.10.91.0-0.114建筑业65.565.40.1317.4302.614.81.91.50.31.31.10.315交通运输、仓储业46.547.1-0.6157.7137.620.12.82.50.32.52.30.216信息技术业43.341.22.176.579.7-3.27.59.2-1.66.98.6-1.717批发和零售贸易60.160.5-0.4309.8
41、231.178.71.61.50.21.21.10.118金融、保险业73.176.4-3.3809.3907.4-98.11.40.90.51.30.80.519房地产业房地产业63.160.62.5277.8293.7-16.02.12.9-0.80.71.4-0.720社会服务业38.143.1-5.0109.5113.5-3.92.72.40.42.42.10.321传播与文化产业40.271.9-31.795.8143.8-48.02.83.6-0.82.43.2-0.822综合类167.8180.3-12.5167.5162.94.61.81.50.31.31.00.3表表13：各
42、大：各大类类行行业财务业财务状况比状况比较较由于中国房地产行业的杠杆率依然很低，房地产行业的变量变化不会引由于中国房地产行业的杠杆率依然很低，房地产行业的变量变化不会引发过度的发过度的“去杠杆化去杠杆化”冲击冲击图111：各项杠杆率没有恶化，略低于2008年1季度图图112：2010年国内非金融部年国内非金融部门债务门债务占占GDP的比重的比重虽然房地产所涉及的贷款规模较大，但由于贷款的结构特殊、贷虽然房地产所涉及的贷款规模较大，但由于贷款的结构特殊、贷款者的资产负债状况较好以及相应的杠杆率较低、银行自身的抵款者的资产负债状况较好以及相应的杠杆率较低、银行自身的抵抗能力较高等原因，房地产调控对
43、于银行的冲击不会太大，不会抗能力较高等原因，房地产调控对于银行的冲击不会太大，不会导致系统性金融风险爆发。导致系统性金融风险爆发。三季度银行业总体状况总资产（万亿）环比增幅总负债（万亿）环比增幅资本充足率环比提高核心资本充足率环比提高 不良率 环比提高107.41-2.70%100.65-2.60%12.30%0.1个百分点10.10%0.2个百分点0.90%-0.1图图113：银银行行贷贷款的不良率款的不良率创历创历史新低史新低目前房地产市场的调整主要是政策主导型调整，而不是市场目前房地产市场的调整主要是政策主导型调整，而不是市场自发调整的产物，市场的潜在需求和刚性需求依然十分旺盛，自发调整
44、的产物，市场的潜在需求和刚性需求依然十分旺盛，紧缩政策的放松将会有效的阻断本轮房地产调整的路径紧缩政策的放松将会有效的阻断本轮房地产调整的路径1）目前大量没有进行“限购”的地区的房地产销售状况并没有大幅度下滑；2）从目前的消费者调研来看，80%的主体认为房地产价格在短期会下降，但中期依然看涨。这种预期的形成将使“限贷”与“限购”放松时，价格的小幅回落将引发托市购买的暴涨，从而引发房地产市场出现前8年调控中常出现的报复性价格上涨。3）从购房适龄人口规模来看，2000-2015年都将保持在4.4亿以上，从城市新增人口规模和现有家庭数量的变化来看，未来每年新增家庭和改善性住房需求都将保持在650-7
45、00万套，而目前房地产供给基本上只有600万套左右。因此，价格下降引发的刚需依然是十分强劲的。这也决定了“价格适度下滑”+“政策适度放松”=本轮房地产调整的结束。图图114：购购房适房适龄龄人口依然保持高位人口依然保持高位图图115：家庭：家庭规规模正加速性模正加速性缩缩小小图图116：每年住宅供：每年住宅供给给没有超没有超过过600万套万套图图117：每年新增人口：每年新增人口对对住房需求很大住房需求很大第四第四、在房地、在房地产全面回落的冲全面回落的冲击链中，承受能力最差的是中，承受能力最差的是地方政府，地方地方政府，地方财政收入明年的下滑以及地方投融政收入明年的下滑以及地方投融资平台平台
46、的清理，使地方收支缺口将大幅度的清理，使地方收支缺口将大幅度扩大，大，这将从根本上改将从根本上改变2012年中国地方政府年中国地方政府对对于房地于房地产产价格下滑的容忍度。从价格下滑的容忍度。从地方地方财财政可持政可持续续的角度，的角度，2012年地方年地方财财政政难难以忍受房地以忍受房地产产价格超价格超过过25%的下滑。因此，在的下滑。因此，在2012年年2季度，地方政府季度，地方政府对对于房地于房地产产政策的政策的监监控将出控将出现现大幅度放松，甚至出大幅度放松，甚至出现现大大规规模模“暗度暗度陈仓陈仓”的操作手法。的操作手法。图图118：土地市：土地市场场在在2008年的年的调调整中整中
47、变变化很大化很大图图119：2011年年1-9月月12个重点城市土地当期成交金个重点城市土地当期成交金额额下滑很大下滑很大图图120：土地：土地购购置置费费的的变动对变动对地方地方财财政增速的影响可以超政增速的影响可以超过过10个百分点个百分点第五第五、从整体宏、从整体宏观经济来看，由于房地来看，由于房地产投投资占全社会固定占全社会固定资产投投资20%左右，房地左右，房地产贷产贷款占全社会款占全社会贷贷款款20%，房地，房地产产所涉及的行所涉及的行业业超超过总过总体行体行业业1/3，房地，房地产产存量价存量价值值占居民占居民财财富富的的70%。因此，。因此，2012年要使年要使经济经济增速不跌
48、破增速不跌破9%，宏，宏观经济观经济可承受的价格回落在可承受的价格回落在25%左右。左右。按照目前房地产价格投资弹性测算，房地产价格下滑10%将导致房地产增速回落15个百分点左右，保障性住房虽然直接对商品房价格不敏感，但可以通过地方政府的资金缺口起到间接影响，因此2012年的房地产投资在政府没有干预的假设前提下，很可能从目前的32%的增速回落到15%左右，这直接导致GDP下滑1.3-1.4个百分点。如果加上引致投资和引致需求下滑的因素，这将接近2.5个百分点左右。按照这种逻辑，宏观经济相对平稳运行的需求以及9%经济增长的社会约束线将迫使政府在房地产价格下降幅度接近20%的幅度调整房地产政策。因
49、此，我们估计2012年第三季度很可能出现房地产政策转向。5、中小企业发展问题放开货币政策对于中小企业没有本质影响。是世界性难题和中国老问题。中小企业困难在于税负重征收力度加大、成本高（房租、劳动力、原材料、大量资金流向泡沫领域导致民间资金成本增加），融资难。2011年截至9月末，小企业贷款余额同比增长24.3%，比全部贷款平均增速高8.4个百分点。“中小企业融资难”的核心根源不是货币政策收紧和成本上涨，而在于经济泡沫和金融扭曲导致的套利收益大大大于正常经营的收益，导致中小企业资金搬家到泡沫领域。除了出台减税等专门政策来缓解融资困难，长期而言，更根本的还是要积极推进利率市场化和汇率形成机制的改革
50、，要发展与中小企业相匹配的中小金融业来解决制度歧视与规模歧视问题。中小企中小企业融融资难问题进一步一步恶化，部分中小企化，部分中小企业出出现停停产图图42：个体：个体经营经营投投资资增速大幅度下降增速大幅度下降2007-102007-112007-122008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-022010-032010-0