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1、A股2022年中期策略核心观点：1.投资者认知中的宏观经济波动率变化成为了 2021年12月以来市场行情的核心 驱动：2021年12月以来，从经济V型反弹的稳增长预期，到滞胀担忧，再到疫 情封控，以创业板为代表的成长股都出现了持续性调整。宏观波动率的跳升是核 心驱动：在宏观经济大幅上行时，低估值行业的景气回升将较大程度追平成长板 块的景气优势；在经济大幅下行期，高景气行业同样面对分子压制，高估值让成 长型行业风险补偿不足。4月底以后，随着疫情逐步控制和防疫政策不断优化，中国经济开始缓慢修复且 未出现V型反弹，海外紧缩驱动的大宗商品价格回落短期缓解了通胀压力，中国 宏观经济的不确定性开始出现了趋
2、势性下行，这带来了 5月以来凌厉的成长反弹 行情。独立行情在历史上也偶尔出现，但有意思的是它在行情启动初期时投资者 总在讨论海外风险，而行情尾声时，讨论最多的却是“中美脱钩”的美好未来。 在本轮4月底独立行情开始时，中/美成长股和中/美价值股的估值水平均达到了 历史最低水平，截至当下，成长股在波动率下行中已相对美股不具备绝对估值优 势。2.资源通胀的矛盾正在往产能矛盾转移，新旧能源之间的“长期对立”与“短期 共生”：过去10年全球经济发展中，资本开支分布的不均匀，逐步让上游成为了 社会分工中更为紧张的环节。碳中和这一共识形成后，使得新型能源系统获得飞 速成长性的同时，也让传统能源、原材料企业开
3、始有了越来越多的“存续”焦虑。 新旧能源之间的长期对立关系，反而塑造了短期共生：新型能源系统的建设挤出 了对于传统能源的资本开支，但是由于新能源的回收久期更长且建设初期会加大 资源消耗，全社会潜在能源投入效率将会下降，能源侧的短缺带来了传统能源价 格中枢的上移。传统能源价格的上涨有利于新能源的替代，但是当通胀压力过大就会带来资本成 本上升，反过来制约依赖于资本投入的制造业类的新能源的发展。同时，过度短 缺也会倒逼部分国家选择当期效率更高的传统能源。随着新型能源系统发展不断 壮大和进步，其融入也需要更多的匹配，资源的区域化和有限情况，可能会需要 更多传统资源出力，从而打破传统资源的原有供需关系。
4、俄乌冲突后割裂的世界 也让过去全球化进程受阻，这一定程度也会打破供给与需求之间的平衡，空间错 配与合意库存水平中枢上移将成为较长时间内的重要变量。01.资产定价的锚：宏观波动率的变化LL疫情以来，资产定价计入了通胀、流动性与经济周期的变化疫情以来，即使剔除掉了不同国家货币超发带来的影响，我们以黄金计价的股市 来看，全球科技股呈现共振上涨，而沪深300和标普500则反应了两国经济周期 的变化，沪深300因为中国经济周期的走弱后明显跑输创业板且跑输标普500, 而美国经济的强劲复苏让标普500仍然跑赢了纳斯达克。1.2.全球科技共振：A股的新能源与美股的TMT+汽车如果对指数内部的行业涨跌幅贡献进
5、行拆分，则我们发现新能源贡献了创业板指 接近50%的涨幅，而纳斯达克则相对分散，单个行业贡献最高不超过25%,但 TMT+汽车占比之和高达70%以上。1. 3. 2021年年底以来市场运行的逻辑：宏观经济的波动率变化2021年12月以来，市场的调整围绕了中国宏观经济波动率的变化，从经济V型 反弹的稳增长预期，到滞胀担忧，再到疫情封控，宏观波动率驱动了成长股为代 表的回撤，而随着疫情逐步控制和防疫政策不断优化，海外需求驱动的通胀回落, 中国宏观经济的不确定性开始出现了趋势性下行，这带来了 5月以来凌厉的成长 反弹行情。1.4. 资产价格：CTA策略波动率大幅下滑；成长反弹最多 从CTA策略的波动
6、率角度来看，4月27日之后也开始大幅下降，预示着市场波动 率的见顶回落。而随着宏观经济波动收敛，4月底以来成长的反弹幅度最大。往 后展望，真正的场景可能是供需两端的暗流正在涌动，宏观波动率的放大将会回 归。1.5. 本轮A股的“独立行情”：中美股市脱钩？如果对历史上中美股市背离的情形进行历史回溯，则我们会发现按照本轮“独立 行情”持续时间作为标准，进行历史滚动区间收益率测算，则2000年以来一共 5394个样本区间中，中美背离区间达到了 2126个，占比40%。年的“独立行情”：恰恰结束于市场的广泛讨论之中2009年“独立行情”背后：投资者对于“金融危机”、“稳增长”的乐观情绪逐 步上升，特别
7、是“金融危机”。值得一提的是，当时投资者对于“独立行情”的 提出发生在行情实际发生之后，而在行情发生前，投资者对于“独立行情”的并 不乐观。1.7.当前趋势交易者已经成为市场的主导力量，这往往是市场脆弱性的来源本轮反弹的“岁月静好”背后，部分成长板块在交易结构/流动性层面的“隐患” 也在不断增加，而随着拥挤程度的上升以及海外流动性紧缩政策的持续发酵，发 生转变的临界点可能正在到来。我们目前的交易跟踪指标正处于临界点。02.新旧世界的“对立”与“共生”2.1.资本开支的变化：上游保守，中下游激进国内上游资源企业在更赚钱的情形下资本开支十分谨慎，远不及17-18盈利顶部 时期；而中游制造业企业在利
8、润增速不及17年顶部的情形下资本开支增速却仍在 上行。2. 2.上游资本开支保守背后：企业家对于“存续”的焦虑由于气候目标的限制，大量传统一次能源不能被开采。而以油气项目为例，前期 勘探、评估以及开发所耗费的投入很大，这使得很多资本家不愿意在有转型风险 的背景下进行新的投资。这也是卡塔尔要求与欧洲签订天然气“长协”的重要原 So2. 3.新旧能源的“长期对立” VS “短期共生”新型能源系统的建设挤出了对于传统能源的资本开支，但是由于新能源的回收久 期更长，全社会潜在能源投入效率将会下降，这会带来持续的能源侧的供给压力。2. 4.新型能源系统建设带来对于矿物资源的新需求根据ICA （国际铜业协
9、会）的预测，到2035年，电缆对铜的需求将增加到870万 吨以上，年复合增长率可以达到4. 5虬铝的终端需求主要集中在建筑、交运和电 力。根据CRU测算，未来新增需求最多的领域为交运（汽车）和电力（电站建 设）。2. 5.传统资源的过度短缺反而不利于新能源发展传统能源价格的上涨有利于新能源的替代，但是当通胀压力过大就会带来资本成 本上升，反过来制约依赖于资本投入的制造业类的新能源的发展。2. 6.供给上存在空间不均衡、环境的脆弱性许多上游资源的供应国其实在地理上十分集中。在经济发展和全球建设新型能源 系统甚至是自主生产线的过程中，解决资源的空间错配正成为重要的问题。同时, 矿业资产也面临日益增
10、长的气候风险和水资源压力：全球约一半的锂和铜产量集 中在水资源高度紧张的地区。2. 7.企业合意库存的再平衡俄乌冲突所带来的大宗商品价格上行促使了通胀预期的发酵，而长期来看，全球 格局的变化会激发曾经的金融资产拥有者对安全性的担忧，以大宗商品为代表的实物资产可能是配置的新出口。微观视角来看，A股上市公司的各项实物资产相 对金融资产的比例从2008年后持续下降至历史低位，但从2020年开始逐步回升, 上市公司开始转向对实物资产的配置。2. 8.更长期的视角：实物资产的均值回归过去十数年中，西方发达经济体以量化宽松的方式为金融市场注入大量流动性， 金融资产吸纳了大量流动性，相对于实物资产极度昂贵。
11、自有数据以来，GSCI商 品全收益指数与标普500指数之比的历史中位数为3.997,当前却只有1.09。03.宏观波动率将会回升“平稳”并非当下最大的可能性与2019年不同，三架马车中净出口边际走弱，而投资、消费的发力需要原始驱动 力。2019年，投资、最终消费对经济贡献走弱，但净出口贡献上升；而当前面临 的情况是外需走弱；地产信用风险亟待解决，房地产市场的降温和疫情同时也挫 伤了终端消费表现。3. 2.房地产岔路口决定的两条宏观路径路径1：预期没有扭转，房地产继续下行，造成类似2014-2015年的连锁反应。 2014年-2015年房地产市场降温，库存问题使房价预期下跌，房地产开发商投资 积
12、极性下降，房地产开发投资增速下降；路径2： “三架”马车中以投资（房地 产+基建）作为驱动力，对冲外需下降对经济的拖累。3.1. “滞”与“胀”的取舍，无人愿意选择停滞的经济我们对未来的基准假设：房地产修复是概率更高的假设，在此情形下经济将出现 明显向上动能。正因2016年以来的产业结构变化，当前投资拉动经济的效率更高。 2016年以来，资本形成总额/固定资产投资完成额企稳回升，体现的是不计入GDP 的土地购置（拿地）、旧设备购置（产能出清）在投资中的占比减少。04.商品并非一定是股市的敌人4.1.近期大宗商品与股票价格走势上中国领先美国3个月出现背离自2021年9月中下旬以来，中国南华工业品
13、指数与万得全A走势出现了明显背离, 而美国市场上则在2022年1月才出现大宗商品价格与股市表现的背离，时间上中 国领先3个月左右。2021年Q3开始，投资者开始认为“天下苦周期久矣“，其 核心原因正是相对稀缺的大宗商品产能，让中美经济周期错位过程中对中国形成 了持续性的通胀压力。4. 2.商品并非是市场的敌人从历史上看，在通过HP滤波剔除趋势项后，国内外商品与股市的周期性波动整体 保持一致（国内市场上，2014年至2015年除外）。4. 3.大宗商品价格的下跌是对衰退预期的抢跑，而非即期需求的走弱从期限结构来看，也可以发现近期原油价格并非是现货价格驱动的下跌，远期合 约价格下跌幅度远高于近期合
14、约；而从库存视角来看，EIA公布的美国原油库存 即使加上战略库存储备，当前仍处于历史低位，与此同时，工业金属当前库存同 样处于底部，这表明目前需求并不弱。能源价格回落的原因是加息预期带来的衰 退，而加息预期的原因则是为了抑制通胀，能源价格又是通胀的重要原因，三者 之间就形成了互为因果、相互抑制的关系，这可能让滞胀环境下的能源股的高盈 利持续较长时间。未来衰退预期一旦证伪，价格将迎来巨大修正。4. 4.如果商品价格持续走弱，那么将不得不面临需求坍塌的风险如果商品价格持续下跌，中国投资者应该担心终端需求的风暴正在孕育，特别是 外需。如果中国经济最终力挽狂澜，那么投资者将看到中国周期股、大宗商品与
15、A股共振重回上升通道。05.配置思路：立足于风暴之眼5. 1.行业推荐我们可以确定的是，对于长期通胀的问题认知不足，大宗商品产能不足的问题最 缺乏定价的仍然是股票市场，商品价格很好的表达了过去的供需矛盾，然而股票 市场反而定价不足。当然，对于资源股而言有两层投资思路：一层是基于当期景 气，带来占优的相对受益；一层是从中期视角看，大宗商品生产商应该在短期中 完成产能价值的重估。5. 2.利润VS市值占比：部分消费、资源品、传统经济板块定价不足从预测净利润占比变化和实际市值变化的角度来看：（1）市值占比已经超前对利 润占比进行反映的行业有：电新、汽车、通信、有色金属（主要是能源金属）以 及基础化工
16、。（2）市值占比相对于利润占比仍有提升空间的板块主要集中于部分 消费（农林牧渔、商贸零售、食品饮料）、上游资源品（石油石化、煤炭）以及 和传统经济更相关的电力及公用事业、银行、房地产。5. 3. ROE的长期趋势:“偏心”的市场从ROE的长期趋势来看，其实不少板块2022年的ROE仍在继续突破历史趋势 （2022年当年ROE大于长期年化ROE）,但是从定价上看，市场出现了明显的 “偏心”：对于中下游制造业ROE的趋势突破给予了较高的透支程度，但对于上游和部分传统板块出现的新变化却不愿意给予价值重估。5.4. 当前股票市场对长期通胀的认知明显不足市场对于通胀的定价，隐含在了大宗商品与其产能的比价
17、中。投资者认知到了通 胀的短期的爆发性现在随着猛烈的衰退预期可能在短期消退。但是市场真正缺乏 认知的，是长期通胀的上移。大宗商品生产商的股票将因此获得韧性，并在短期 通胀预期向上时获得更大的弹性，及产能价值的重估。5. 5.煤炭：国际价差较大，国内日耗大幅上行目前国内煤炭具备国际能源比较优势，国内外价差较大（除了美国比我们便宜以 外）；而从需求上看当前国内重点电厂煤炭日耗也开始大幅回升。5. 6.油运：地缘政治（俄乌冲突）下重要性提升以欧洲为例，如果不从俄罗斯进口石油，则从其他国家进口石油所需的运输距离 将大幅增加，这还没考虑到其他国家是否还有充足的石油供给。由于地缘政治因 素带来的能源贸易阻
18、碍将会大大增加供给的脆弱性，从而进一步加剧能源供需紧 张。5. 7.建筑：政府专项债发行加快，订单数量大幅增长2022年5月中国地方政府专项债发行当月值为2020年以来第二高的月份，发行 速度明显加快；与此相对应的是建筑业的新订单出现了明显触底反弹式的增长。6. 8.成长内部同样存在分化，关注被忽视的数字经济领域尽管当前成长正在强劲复苏，然而需要注意的是板块内部存在明显的分化，新能 源车与光伏诚然是景气度修复相对更快的方向。然而电子板块景气度恢复则相对 缓慢，尤其是下游消费电子产量增速远不及去年同期，拖累上游半导体销售额增 长。5.9.国防军工的业绩与宏观景气度相关性偏低相较于国证成长板块，国防军工的营收/净利润增速与宏观景气（以GDP与PMI表 征）的相关性均显著偏低。