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1、第十二章第十二章 利率的决定利率的决定v利率是金融市场上最重要的金融资产价格之一，利率是金融市场上最重要的金融资产价格之一，对于其他金融资产价格和整个国民经济活动具有对于其他金融资产价格和整个国民经济活动具有极为重要的影响。极为重要的影响。v因此，我们在前面一般性地讨论金融资产价格决因此，我们在前面一般性地讨论金融资产价格决定的基础上，将进一步讨论利率的决定。定的基础上，将进一步讨论利率的决定。第一节第一节 概述概述一、问题的提出一、问题的提出v当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金融资产的投资收益率。融资产的投资收益率。v金融资产的名义利率在一定程度
2、反映了其投资金融资产的名义利率在一定程度反映了其投资收益率。收益率。v因此，我们首先可能会去比较其名义利率。因此，我们首先可能会去比较其名义利率。v初步的比较我们就会发现以下几个问题：初步的比较我们就会发现以下几个问题：（1）相同期限的不同金融资产具有不同的利率）相同期限的不同金融资产具有不同的利率v如图所示，同为1年期限的银行存款和国债的利率是不同的，同为10年期限的国债和企业债的利率也是不同的。（2）不同期限的同种金融资产也有不同的利率）不同期限的同种金融资产也有不同的利率v 如图所示，不同期限的国债的利率是不同的，不同期限的银行存款的利率也是不同的。（3）相同期限的同种金融资产在不同时间
3、也有不同）相同期限的同种金融资产在不同时间也有不同的利率的利率v各种期限的银行存款利率都随时间变动而变动。（4）是什么原因导致了这些差异？）是什么原因导致了这些差异？v第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，它被称为利率的它被称为利率的风险结构风险结构。v第二种差异是由于金融资产的不同期限导致的，称第二种差异是由于金融资产的不同期限导致的，称为利率的为利率的期限结构期限结构。v第三种差异是第三种差异是利率水平利率水平的变动导致的。的变动导致的。v在此，我们将分别讨论利率水平以及利率的风险结在此，我们将分别讨论利率水平以及利率的风险结构和期限结
4、构的决定。构和期限结构的决定。二、利率水平与结构二、利率水平与结构v利率的期限结构反映了不同期限的金融资产的期限利率的期限结构反映了不同期限的金融资产的期限溢价。溢价。v利率的风险结构反映了不同金融资产的风险溢价。利率的风险结构反映了不同金融资产的风险溢价。v扣除风险和期限差异后的无风险短期实际利率的高扣除风险和期限差异后的无风险短期实际利率的高低及其变动，反映了经济供求状况等因素的影响。低及其变动，反映了经济供求状况等因素的影响。v因此，我们在分析利率决定时，必须对它们进行分因此，我们在分析利率决定时，必须对它们进行分类讨论。类讨论。图图12-3 我国几种金融资产的利率结构分解图我国几种金融
5、资产的利率结构分解图v从该图可见，金融资产的名义利率是由无风险实际利率、通货膨胀风险溢价、期限溢价和信用风险溢价构成的。v作为无信用风险的国债，其名义利率是不含有信用作为无信用风险的国债，其名义利率是不含有信用风险溢价的，但是却都含有通货膨胀风险溢价，但风险溢价的，但是却都含有通货膨胀风险溢价，但不同期限国债的期限溢价是不同的。不同期限国债的期限溢价是不同的。v短期国债没有期限溢价，长期国债的期限溢价较高短期国债没有期限溢价，长期国债的期限溢价较高v企业债券是（信用）风险债券，因此，它们的利率企业债券是（信用）风险债券，因此，它们的利率还应该包括信用风险溢价。还应该包括信用风险溢价。v不同企业
6、债券的信用风险是不同的，因此，它们的不同企业债券的信用风险是不同的，因此，它们的信用风险溢价也不同。信用风险溢价也不同。v通货膨胀风险溢价是对通货膨胀导致的货币购买力通货膨胀风险溢价是对通货膨胀导致的货币购买力损失的一种补偿，如果没有通货膨胀（预期），则损失的一种补偿，如果没有通货膨胀（预期），则没有通货膨胀风险溢价。所有的金融资产利率都包没有通货膨胀风险溢价。所有的金融资产利率都包括无风险实际利率。括无风险实际利率。v无风险实际利率的高低及其变动将影响所有的金融无风险实际利率的高低及其变动将影响所有的金融资产利率。它是现实生活中千差万别的各种利率的资产利率。它是现实生活中千差万别的各种利率的
7、基础。基础。v因此，一般利率水平的决定就是指无风险实际利率因此，一般利率水平的决定就是指无风险实际利率的决定。的决定。第二节第二节 一般利率水平的决定一般利率水平的决定v关于一般利率水平的决定，现代西方利率理论主要关于一般利率水平的决定，现代西方利率理论主要有古典利率理论、流动性偏好利率理论、可贷资金有古典利率理论、流动性偏好利率理论、可贷资金理论和理性预期利率理论。理论和理性预期利率理论。v这些理论主要研究利率水平的决定机制、影响经济这些理论主要研究利率水平的决定机制、影响经济的过程和程度。的过程和程度。一、古典利率理论一、古典利率理论v所谓古典利率理论，是指从所谓古典利率理论，是指从191
8、9世纪末到世纪末到2020世纪世纪3030年年代的西方经济学家所提出的利率水平由储蓄和投资代的西方经济学家所提出的利率水平由储蓄和投资共同决定的理论。共同决定的理论。v古典利率理论的基础：古典利率理论的基础：奥地利经济学家庞巴维克的迂回生产决定论奥地利经济学家庞巴维克的迂回生产决定论英国经济学家马歇尔的均衡利率理论英国经济学家马歇尔的均衡利率理论瑞典经济学家维克塞尔的自然利率理论瑞典经济学家维克塞尔的自然利率理论美国经济学家欧文美国经济学家欧文 费雪的投资机会说费雪的投资机会说（一）储蓄资金供给（一）储蓄资金供给v古典利率理论：古典利率理论：储蓄是人们对当期消费储蓄是人们对当期消费支出的一种节
9、制支出的一种节制v由于时间偏好的影响，人们可能更偏好由于时间偏好的影响，人们可能更偏好于当前消费。于当前消费。v因此，要使人们放弃一部分当前消费进因此，要使人们放弃一部分当前消费进行储蓄，就必须给予他们一定的报酬。行储蓄，就必须给予他们一定的报酬。v利率就是为了未来更多的消费而推迟当利率就是为了未来更多的消费而推迟当期消费的报酬。期消费的报酬。v利率越高，对储蓄的吸引力就越大，以利率越高，对储蓄的吸引力就越大，以鼓励人们用当期储蓄（未来消费）来替鼓励人们用当期储蓄（未来消费）来替代当期消费。这就是所谓的代当期消费。这就是所谓的替代效应替代效应。利率i64300 600 储蓄S储蓄曲线S图图图图
10、12-4 12-4 12-4 12-4 储蓄与利率之间的正相关关系储蓄与利率之间的正相关关系储蓄与利率之间的正相关关系储蓄与利率之间的正相关关系（二）投资资金需求（二）投资资金需求v投资是企业扩大生产的源泉。投资是企业扩大生产的源泉。v资金的成本与投资的毛收益对投资资金的成本与投资的毛收益对投资需求有重要影响。需求有重要影响。v只有投资毛收益高于资金成本的投只有投资毛收益高于资金成本的投资项目才能够获得净收益，其投资资项目才能够获得净收益，其投资才能获得成功。才能获得成功。v资金的成本越高，能够盈利的投资资金的成本越高，能够盈利的投资项目就越少，反之则越多。项目就越少，反之则越多。v因此，投资
11、资金的需求与资金成本因此，投资资金的需求与资金成本的利率负相关。的利率负相关。利率i投资I64100 300投资曲线S图图图图12-5 12-5 12-5 12-5 投资与利率之间的负相关关系投资与利率之间的负相关关系投资与利率之间的负相关关系投资与利率之间的负相关关系（三）储蓄与投资的均衡决定利率水平（三）储蓄与投资的均衡决定利率水平v古典利率理论认为：利率水平是由储蓄古典利率理论认为：利率水平是由储蓄与投资共同决定的。与投资共同决定的。v储蓄和投资的均衡点储蓄和投资的均衡点E E点决定其均衡利点决定其均衡利率水平为率水平为4%4%，相应的储蓄和投资均为，相应的储蓄和投资均为300300亿元
12、。亿元。v古典利率理论认为，利率对储蓄和投资古典利率理论认为，利率对储蓄和投资具有自动调节作用。具有自动调节作用。v这种自动调节作用将使失衡的经济自动这种自动调节作用将使失衡的经济自动恢复均衡。恢复均衡。利率i64100 300 600储蓄SEn n储蓄与投资的均衡决定利率水平储蓄与投资的均衡决定利率水平储蓄与投资的均衡决定利率水平储蓄与投资的均衡决定利率水平（四）对古典利率理论的评价（四）对古典利率理论的评价v古典利率理论解释了一些实体经济因素：储蓄和投资对利率古典利率理论解释了一些实体经济因素：储蓄和投资对利率的影响。的影响。v但却忽视了其他的一些因素，特别是金融因素，比如银行的但却忽视了
13、其他的一些因素，特别是金融因素，比如银行的信贷扩张和紧缩对利率的影响，因而是片面的。信贷扩张和紧缩对利率的影响，因而是片面的。v在金融体系日益发达的近代和现代经济中的利率决定，用古在金融体系日益发达的近代和现代经济中的利率决定，用古典利率理论就难以进行合理的解释。典利率理论就难以进行合理的解释。v这就使后来的经济学家去发展和建立起新的利率理论。这就使后来的经济学家去发展和建立起新的利率理论。三、流动性偏好利率理论三、流动性偏好利率理论v2020世纪世纪3030年代严重的世界性经济危机爆发以后，以年代严重的世界性经济危机爆发以后，以利率自动调节为核心的利率自动调节为核心的“古典古典”利率理论遭到
14、了前利率理论遭到了前所未有的挑战，利率的自动调节并不能实现经济运所未有的挑战，利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡。行的均衡。v在此情况下，凯恩斯的流动性偏好利率理论应运而在此情况下，凯恩斯的流动性偏好利率理论应运而生。生。（一）货币供求均衡决定利率水平（一）货币供求均衡决定利率水平v 凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象。利息就是在一定时凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象。利息就是在一定时期内放弃流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量期内放弃流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度，即由货币的供给和需求决定与人们对货币的偏好程度，即由货币的供给和需求决定v他假定贮藏财富的资产
15、主要有货币和债券两种。经济中他假定贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。经济中的财富总量等于债券供给量的财富总量等于债券供给量BsBs与货币供给总量与货币供给总量MsMs之和。之和。债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量：债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量：v (12-1)(12-1)v如将债券和货币的项各移至等式的一边，可调整为如将债券和货币的项各移至等式的一边，可调整为v (12-2)(12-2)v该式表明，如果货币市场实现均衡状态该式表明，如果货币市场实现均衡状态(Ms=Md)(Ms=Md)，则，则等式等式(12-2)(12-2)的左边等于零，即的左边等于零，即Bs=B
16、dBs=Bd，那么债券市场，那么债券市场也实现了均衡状态。也实现了均衡状态。v假定货币的回报率为零，债券是货币惟一的替代资假定货币的回报率为零，债券是货币惟一的替代资产，它的预期回报率等于利率产，它的预期回报率等于利率i i。在其他条件不变的。在其他条件不变的情况下，利率上升，持有货币的机会成本上升，货情况下，利率上升，持有货币的机会成本上升，货币需求减少。货币需求和利率负相关的。币需求减少。货币需求和利率负相关的。v在收入和价格水平等其他经济变量都在收入和价格水平等其他经济变量都不变的情形下，货币需求曲线不变的情形下，货币需求曲线MdMd向右向右下方倾斜，表明货币需求与利率负相下方倾斜，表明
17、货币需求与利率负相关。关。v凯恩斯假定货币供给由中央银行决定，凯恩斯假定货币供给由中央银行决定，货币供给曲线货币供给曲线MsMs是条不受利率影响的是条不受利率影响的垂线。垂线。v在供给曲线与需求曲线的交点在供给曲线与需求曲线的交点E E上，货上，货币供给等于货币需求，实现货币供求币供给等于货币需求，实现货币供求的均衡。偏离的均衡。偏离E E点的货币需求都要向点的货币需求都要向E E点靠拢。点靠拢。利率iMsMd货币数量MieE图图图图12-7 12-7 货币市场的均衡货币市场的均衡货币市场的均衡货币市场的均衡（二）货币需求曲线的移动（二）货币需求曲线的移动v在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需
18、求曲线在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线移动的因素主要有两个，即收入和价格水平。移动的因素主要有两个，即收入和价格水平。v（1 1）收入效应。）收入效应。收入主要通过两个环节影响收入主要通过两个环节影响货币需求。货币需求。一是随着经济的扩张，收入增加，财富增加，人一是随着经济的扩张，收入增加，财富增加，人们希望持有更多的货币作为价值贮藏；们希望持有更多的货币作为价值贮藏；二是随着经济的扩张，收入增加，人们将用更多二是随着经济的扩张，收入增加，人们将用更多的货币购买商品，也就是交易性货币需求增加，的货币购买商品，也就是交易性货币需求增加，所以需求曲线向右移动。反之，在经济的衰退时所以需求
19、曲线向右移动。反之，在经济的衰退时期，收入减少，货币需求曲线将向左移动。期，收入减少，货币需求曲线将向左移动。v（2 2）价格水平效应。）价格水平效应。人们需要货币购买商品人们需要货币购买商品和劳务，所以他们关心的不是名义货币量，和劳务，所以他们关心的不是名义货币量，而是实际货币量。故价格水平上涨，货币需而是实际货币量。故价格水平上涨，货币需求曲线向右移动。反之，价格水平下跌，货求曲线向右移动。反之，价格水平下跌，货币需求曲线向右移动。币需求曲线向右移动。（三）货币供给曲线的移动（三）货币供给曲线的移动v凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货货币供给
20、曲线为一条垂线。币供给曲线为一条垂线。v当货币当局增加货币供给时，货币供给曲线就向当货币当局增加货币供给时，货币供给曲线就向右移动。右移动。v反之，减少货币供给，则会使供给曲线向左移动。反之，减少货币供给，则会使供给曲线向左移动。（四）均衡利率的变动（四）均衡利率的变动v货币供求的变动影响货币供给和需求曲线移动，利货币供求的变动影响货币供给和需求曲线移动，利率水平相应升降。率水平相应升降。（1）收入的变动）收入的变动v在经济扩张时期，收入增加带在经济扩张时期，收入增加带动货币需求增加，从图动货币需求增加，从图12-812-8可可见，需求曲线从见，需求曲线从Md1Md1向右移动至向右移动至Md2
21、Md2。在。在Md2Md2曲线和货币供给曲曲线和货币供给曲线线MsMs的交点的交点E2E2上，达到新的均上，达到新的均衡，均衡利率则从衡，均衡利率则从i1i1升至升至i2 i2。v可见，利率随收入的增加而上可见，利率随收入的增加而上升。升。利率iMs1Md1M1 M2i2i1i3E1Md2 E2Ms2E3v货币供给与需求变动对利率的影响货币供给与需求变动对利率的影响（2）价格水平的变动）价格水平的变动v价格水平上升使人们持有更多的名义货币量，货币价格水平上升使人们持有更多的名义货币量，货币需求曲线从需求曲线从Md1Md1向右移动至向右移动至Md2Md2。均衡点从点。均衡点从点E1E1移至移至E
22、2E2，均衡利率相应从，均衡利率相应从，i1i1升至升至i2i2。这表明在货币供。这表明在货币供给和其他经济变量不变的前提下，给和其他经济变量不变的前提下，v价格水平的上升将带动利率的上升。价格水平的上升将带动利率的上升。（3）货币供给的变动）货币供给的变动v中央银行实行扩张性货币政策将导致货币供给曲线中央银行实行扩张性货币政策将导致货币供给曲线向右移动。从图向右移动。从图12-812-8可见，货币供给曲线将从可见，货币供给曲线将从Ms1Ms1移移至至M s2M s2，均衡点由，均衡点由E1E1点移至点移至E3E3，即供给曲线，即供给曲线Ms2Ms2与需与需求曲线求曲线Md1Md1的交点，均衡
23、利率从的交点，均衡利率从i1i1降至降至i3i3。v货币供给的增加将导致利率的下降。货币供给的增加将导致利率的下降。（4）货币供求的变动）货币供求的变动v如果货币供求的因素都发生变化，那么对利率的影响则取如果货币供求的因素都发生变化，那么对利率的影响则取决于这两种因素变动力度的净效应，亦即两条曲线移动的决于这两种因素变动力度的净效应，亦即两条曲线移动的最终幅度。最终幅度。v如果中央银行增加货币供给，同时物价水平也上升，这就如果中央银行增加货币供给，同时物价水平也上升，这就会导致货币供给和货币需求曲线都向右移动，究竟如何变会导致货币供给和货币需求曲线都向右移动，究竟如何变动，则取决于这两条曲线相
24、对位置的变化，如果同步移动，动，则取决于这两条曲线相对位置的变化，如果同步移动，相对位置不变，利率也不变；如果货币供给曲线移动的距相对位置不变，利率也不变；如果货币供给曲线移动的距离大于货币需求曲线，利率下降；反之则上升。离大于货币需求曲线，利率下降；反之则上升。（五）流动性陷阱对利率的影响五）流动性陷阱对利率的影响v利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。因为此时的债券价格几乎达到需求将趋于无穷大。因为此时的债券价格几乎达到了最高点，只要利率小有回升，债券价格就会下跌，了最高点，只要利率小有回升，债券价格就会下跌，债券的购买者
25、因此面临极大的亏损风险。债券的购买者因此面临极大的亏损风险。v在这种情况下，不管中央银行的货币供给有多大，在这种情况下，不管中央银行的货币供给有多大，人们都宁肯将货币拿在手中，而不买进债券，也没人们都宁肯将货币拿在手中，而不买进债券，也没有利率的下降。有利率的下降。v这就是凯恩斯所说的这就是凯恩斯所说的“流动性陷阱流动性陷阱”。在此情况。在此情况下，因为利率不会下降，所以扩张性货币政策对下，因为利率不会下降，所以扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。投资、就业和产出都没有影响。v流动性偏好理论考虑了货币供求对利率的影响，流动性偏好理论考虑了货币供求对利率的影响，却忽略了其他因素的影响，特
26、别是忽略了储蓄和却忽略了其他因素的影响，特别是忽略了储蓄和投资的影响，因而也具有片面性。现实需要一种投资的影响，因而也具有片面性。现实需要一种更为全面的利率理论。更为全面的利率理论。三、可贷资金利率理论三、可贷资金利率理论 v于于2020世纪世纪3030年代产生。它由罗伯森和俄林等人在古年代产生。它由罗伯森和俄林等人在古典利率理论基础上提出典利率理论基础上提出v该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，也不该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，也不是由货币的供求决定，而是由信贷资金的供求决定是由货币的供求决定，而是由信贷资金的供求决定的。的。v利率是使用信贷资金的代价，影响信贷资金供求水利率是
27、使用信贷资金的代价，影响信贷资金供求水平的因素就是利率变动的原因。平的因素就是利率变动的原因。（一）可贷资金的需求（一）可贷资金的需求 v（1 1）居民对信贷资金的需求，主要受预付定）居民对信贷资金的需求，主要受预付定金、到期日和分期还款等非价格因素的影响。金、到期日和分期还款等非价格因素的影响。因此，消费者的信贷需求对利率变动相对缺乏因此，消费者的信贷需求对利率变动相对缺乏弹性。弹性。v（2 2）企业的信贷资金需求，一般比消费者借）企业的信贷资金需求，一般比消费者借款具有更高的利率弹性。款具有更高的利率弹性。v（3 3）政府对信贷资金的需求，受利率的影响）政府对信贷资金的需求，受利率的影响较
28、小。较小。v（4 4）外国对信贷资金的需求，与本国和外国）外国对信贷资金的需求，与本国和外国的利差有较明显的关系，本国利率的上升通常的利差有较明显的关系，本国利率的上升通常会减少外国的本国资金的需求，反之亦然。会减少外国的本国资金的需求，反之亦然。v综合起来，可贷资金的总需求与利率的关系为综合起来，可贷资金的总需求与利率的关系为负相关。可贷资金需求曲线为一条向右下方倾负相关。可贷资金需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线。斜的曲线。（二）可贷资金的供给（二）可贷资金的供给v主要来自：主要来自：国内储蓄国内储蓄货币余额的非窖藏货币余额的非窖藏银行系统的信用创造银行系统的信用创造外国贷款外国贷款1.国内
29、储蓄是可贷资金的重要来源国内储蓄是可贷资金的重要来源v（1 1）收入效应）收入效应v（2 2）替代效应：）替代效应：当利率上升时，收入效应使当利率上升时，收入效应使储蓄减少，替代效应使储蓄增加。当利率变储蓄减少，替代效应使储蓄增加。当利率变动时，作用相反的二者共同作用于储蓄，使动时，作用相反的二者共同作用于储蓄，使得储蓄的变动难以预测。得储蓄的变动难以预测。v（3 3）财富效应。）财富效应。利率的上升会使人们持有的金利率的上升会使人们持有的金融资产（股票、债券）的价值下降，这将使人们融资产（股票、债券）的价值下降，这将使人们增加储蓄来保持其持有财富的总值。增加储蓄来保持其持有财富的总值。v而对
30、于高负债的企业和个人来说，现在利率的上而对于高负债的企业和个人来说，现在利率的上升等于减轻了他们持有的低利率负债的还债负担，升等于减轻了他们持有的低利率负债的还债负担，因此，他们将减少储蓄。因此，他们将减少储蓄。v收入效应、替代效应和财富效应的综合影响是一收入效应、替代效应和财富效应的综合影响是一条对利率缺乏弹性的储蓄供给曲线。条对利率缺乏弹性的储蓄供给曲线。2.货币余额的非窖藏货币余额的非窖藏v可利用的货币供给与公众的货币需求之差是可可利用的货币供给与公众的货币需求之差是可贷资金的又一重要来源。贷资金的又一重要来源。v公众对货币的需求随利率和收入水平的变化而公众对货币的需求随利率和收入水平的
31、变化而变化，而货币的供给则由中央银行控制。变化，而货币的供给则由中央银行控制。v二者经常会出现不相等的情况二者经常会出现不相等的情况,其差额被称为其差额被称为窖藏货币。窖藏货币。v当货币供给大于需求的时候，人们将增加其持当货币供给大于需求的时候，人们将增加其持有的现金余额，货币的正窖藏形成，可贷资金有的现金余额，货币的正窖藏形成，可贷资金的数量减少。的数量减少。v反之，当货币供给小于需求的时候，人们将减反之，当货币供给小于需求的时候，人们将减少其持有的现金余额，货币的非窖藏形成，可少其持有的现金余额，货币的非窖藏形成，可贷资金的数量将增加。贷资金的数量将增加。3.银行体系的货币创造银行体系的货
32、币创造v商业银行具有信用创造的功能。商业银行具有信用创造的功能。v创造的信用货币成为可贷资金的重要来源。创造的信用货币成为可贷资金的重要来源。v中央银行通过货币政策工具可以调控商业银行信用中央银行通过货币政策工具可以调控商业银行信用创造的能力，从而影响整个可贷资金的供应。创造的能力，从而影响整个可贷资金的供应。（4）国外对国内市场的贷款）国外对国内市场的贷款v在资本可以自由流动的情况下，国外的资金供给将在资本可以自由流动的情况下，国外的资金供给将随国内外利差的变化而变化，二者成正相关关系，随国内外利差的变化而变化，二者成正相关关系，利差越大，流进的资金越多，反之越少。利差越大，流进的资金越多，
33、反之越少。v综合可见，可贷资金的总供给与利率呈现正相关关综合可见，可贷资金的总供给与利率呈现正相关关系。系。v如图如图12-912-9所示，可贷资金的供给曲线所示，可贷资金的供给曲线LFsLFs为向左下方为向左下方倾斜的曲线。倾斜的曲线。（三）均衡利率的决定（三）均衡利率的决定v根据可贷资金利率理论，均衡利根据可贷资金利率理论，均衡利率是由可贷资金的供给与需求共率是由可贷资金的供给与需求共同决定的，即图中的同决定的，即图中的E E点决定均衡点决定均衡利率利率ieie。v当市场利率暂时高于其均衡利率当市场利率暂时高于其均衡利率时，可贷资金的需求就会减少，时，可贷资金的需求就会减少，供给就会增加，
34、从而使市场利率供给就会增加，从而使市场利率逼近均衡利率。反之亦然。逼近均衡利率。反之亦然。v然而这种均衡只是一种局部均衡。然而这种均衡只是一种局部均衡。LFdLFsiEieLFeLFn可贷资金供求决定其均衡利率可贷资金供求决定其均衡利率1.长期稳定的均衡利率长期稳定的均衡利率v利率同时受到国内国外多种因素的影响。利率同时受到国内国外多种因素的影响。v只有实体经济市场、货币市场、可贷资金市场和只有实体经济市场、货币市场、可贷资金市场和外汇市场同时达到均衡的时候，利率才会保持稳外汇市场同时达到均衡的时候，利率才会保持稳定。定。2.长期稳定的均衡利率的条件长期稳定的均衡利率的条件v（1 1）整个经济
35、的储蓄）整个经济的储蓄=投资，实现经济的均衡；投资，实现经济的均衡；v（2 2）货币供给）货币供给=货币需求，实现货币市场的均衡货币需求，实现货币市场的均衡v（3 3）可贷资金的供给）可贷资金的供给 =需求，实现信贷市场的需求，实现信贷市场的均衡；均衡；v（4 4）国外对国内的可贷资金供求差（资本项目差）国外对国内的可贷资金供求差（资本项目差额）额）=进出口差额，实现国际收支和外汇市场均进出口差额，实现国际收支和外汇市场均衡。衡。四、理性预期利率理论四、理性预期利率理论v2020世纪末期出现。世纪末期出现。v该理论假设所有的企业和个人都是理性人。他们能该理论假设所有的企业和个人都是理性人。他们
36、能够充分地利用所获得的信息对未来的资产价格和利够充分地利用所获得的信息对未来的资产价格和利率做出最优的预测，根据其预测迅速的采取行动来率做出最优的预测，根据其预测迅速的采取行动来获取最大的利润。获取最大的利润。v因此，当有任何可能影响证券市场行为的新的信息因此，当有任何可能影响证券市场行为的新的信息产生的时候，理性人的预期和交易行为将使该信息产生的时候，理性人的预期和交易行为将使该信息在金融资产价格和利率变动上立即得到充分反映。在金融资产价格和利率变动上立即得到充分反映。v利率就会始终非常接近于均衡点。利率就会始终非常接近于均衡点。v所有对均衡点的偏离都会迅速地消除。如何希望通所有对均衡点的偏
37、离都会迅速地消除。如何希望通过利用过去的信息来发现利率的过利用过去的信息来发现利率的“高估高估”或或“低估低估”，以进行套利的行为都是不可能的。，以进行套利的行为都是不可能的。v任何被预期到的信息都不任何被预期到的信息都不会对金融资产价格和利率会对金融资产价格和利率产生影响。产生影响。v因为人们根据其预期提前因为人们根据其预期提前采取的行动已经消化了该采取的行动已经消化了该信息披露时的影响。信息披露时的影响。v如果新的信息超出人们的如果新的信息超出人们的预期，则将对金融资产价预期，则将对金融资产价格和利率产生新的影响。格和利率产生新的影响。2.52.252.152.0D1S0SeS1S2LiD
38、0DeD2E0EeE2E3n图图12-10 12-10 预期与实际利率的变动预期与实际利率的变动 第三节第三节 利率的风险结构利率的风险结构v当人们进行债券投资时，将面临当人们进行债券投资时，将面临系统性风险和非系统性风险。为系统性风险和非系统性风险。为了引导投资者接受市场组合的风了引导投资者接受市场组合的风险，必须提供超过无风险利率的险，必须提供超过无风险利率的预期收益率。该预期收益率超过预期收益率。该预期收益率超过无风险利率的部分为风险溢价无风险利率的部分为风险溢价v一种风险资产面临的风险越高，一种风险资产面临的风险越高，其需要的风险溢价也越高。其需要的风险溢价也越高。v风险溢价与其风险度
39、正相关。风险溢价与其风险度正相关。v决定债券风险溢价的风险主要有决定债券风险溢价的风险主要有信用风险、通货膨胀风险和流动信用风险、通货膨胀风险和流动性风险。性风险。无风险利率风险溢价风险资产收益率到期收益率风险度风险资产的风险溢价与风险度的关系风险资产的风险溢价与风险度的关系风险资产的风险溢价与风险度的关系风险资产的风险溢价与风险度的关系一、信用风险溢价一、信用风险溢价v信用风险就是借款人到期不能履约的不确定信用风险就是借款人到期不能履约的不确定性，也被称为违约风险。性，也被称为违约风险。v风险溢价就是为了鼓励人们承担风险而给予风险溢价就是为了鼓励人们承担风险而给予的一种补偿。因此，二者正相关
40、，违约风险的一种补偿。因此，二者正相关，违约风险越大，风险溢价越高。越大，风险溢价越高。v国债利率通常被称为无风险利率。国债利率通常被称为无风险利率。v除国债以外的各种债券都有不同程度的违约风除国债以外的各种债券都有不同程度的违约风险，是风险债券。险，是风险债券。v风险债券的收益率至少由两个因素构成：风险债券的收益率至少由两个因素构成：v风险债券收益率风险债券收益率 =无风险利率无风险利率+违约风险溢价违约风险溢价v其中：其中：v 违约风险溢价违约风险溢价 =风险债券承诺收益率风险债券承诺收益率 -无无风险利率风险利率v风险债券承诺收益率是借款人按时履行其承诺风险债券承诺收益率是借款人按时履行
41、其承诺的全部付款时投资者获得的收益率。的全部付款时投资者获得的收益率。v由于违约风险的存在，承诺收益率并非实际收由于违约风险的存在，承诺收益率并非实际收益率。益率。v因此，投资者在投资债券时需要考虑的一个重因此，投资者在投资债券时需要考虑的一个重要指标是预期收益率。要指标是预期收益率。预期收益率预期收益率E(R)是风险债券所有可能的到期收益率是风险债券所有可能的到期收益率R的加权平均数的加权平均数v其权重为每种可能的到期收益率出现的概率其权重为每种可能的到期收益率出现的概率p p。即：。即：v (12-3)(12-3)v对于无风险资产，持有到期的预期收益率等于其承诺的收益率（或票面对于无风险资
42、产，持有到期的预期收益率等于其承诺的收益率（或票面利率）。但对于风险资产，承诺收益率可能高于其预期收益率，其差额利率）。但对于风险资产，承诺收益率可能高于其预期收益率，其差额为预期违约损失：为预期违约损失：v预期违约损失预期违约损失=承诺收益率承诺收益率-预期收益率预期收益率 （12-412-4）v预期违约损失反映了投资者对风险资产合理的违约风险溢价的看法，如预期违约损失反映了投资者对风险资产合理的违约风险溢价的看法，如果违约风险溢价高于预期违约损失，投资者将会购买该债券，反之亦然。果违约风险溢价高于预期违约损失，投资者将会购买该债券，反之亦然。例例12.1v 假设市场无风险利率为假设市场无风
43、险利率为5%5%，A A公司一年期债券的承诺收益率公司一年期债券的承诺收益率为为7%7%，投资者，投资者X X和和Y Y对该债券的预期收益率估计如表对该债券的预期收益率估计如表12-112-1所示。所示。他们是否会购买该债券？他们是否会购买该债券？v违约风险溢价违约风险溢价=承诺收益率承诺收益率-无风险利率无风险利率=7%-5%=2%=7%-5%=2%v投资者投资者X X估计的预期违约损失估计的预期违约损失 =7%-4.7%=2.3%2%(=7%-4.7%=2.3%2%(违约风险溢价违约风险溢价),),不会购买该债券；不会购买该债券；v投资者投资者X X估计的预期违约损失估计的预期违约损失=7
44、%-5.3%=1.7%2%(=7%-5.3%=1.7%2%(违约风险溢价违约风险溢价),),可能购买该债券。可能购买该债券。表表12-2 12-2 投资者对投资者对A A公司债券预期收益率估计公司债券预期收益率估计v不同的人对同一债券的预期收益率的估计是不一样的，不同的人对同一债券的预期收益率的估计是不一样的，因而对预期违约损失的估计也就不一样。当市场上估计因而对预期违约损失的估计也就不一样。当市场上估计的债券预期损失大于其风险溢价的投资者较多，购买该的债券预期损失大于其风险溢价的投资者较多，购买该债券的投资者太少，该债券就可能发行不出去，这将逼债券的投资者太少，该债券就可能发行不出去，这将逼
45、迫债券发行者提高其承诺收益率，增加风险溢价。反之迫债券发行者提高其承诺收益率，增加风险溢价。反之亦然。亦然。投资者X的估计投资者Y的估计可能的收益率（%）主观概率预期收益率（%）可能的收益率（%）主观概率预期收益率（%）170.32.170.42.8260.31.860.31.8330.20.630.20.6410.20.210.10.1合计14.7合计15.3二、通货膨胀风险溢价二、通货膨胀风险溢价v由于通货膨胀会降低货币的购买力，因此，投资者由于通货膨胀会降低货币的购买力，因此，投资者考虑的应该是实际利率而非名义利率。考虑的应该是实际利率而非名义利率。v实际利率实际利率(ir)(ir)为名
46、义利率为名义利率(in)(in)扣除通货膨胀率扣除通货膨胀率(p)(p)影影响后的利率。即：响后的利率。即：v 1费雪效应费雪效应v在投资金融资产时，通货膨胀并未发生，投资者考虑的不是实际通货膨在投资金融资产时，通货膨胀并未发生，投资者考虑的不是实际通货膨胀率而是预期通货膨胀率，胀率而是预期通货膨胀率，v （12-612-6）v因此，通货膨胀预期变动，将直接影响预期名义利率。因此，通货膨胀预期变动，将直接影响预期名义利率。v由于预期实际利率是由经济中的长期因素决定的，因而较为稳定，预期由于预期实际利率是由经济中的长期因素决定的，因而较为稳定，预期名义利率的变动更多地反映了通货膨胀预期的变动。在
47、此，预期通货膨名义利率的变动更多地反映了通货膨胀预期的变动。在此，预期通货膨胀率可以看作是通货膨胀风险溢价。胀率可以看作是通货膨胀风险溢价。v投资者为预期到的货币购买力变化寻求完全的风险补偿。投资者为预期到的货币购买力变化寻求完全的风险补偿。2哈罗德哈罗德凯恩斯效应凯恩斯效应v英国经济学家哈罗德在凯恩斯的流动性偏好理论上英国经济学家哈罗德在凯恩斯的流动性偏好理论上提出的关于通货膨胀影响的观点与费雪效应正好相提出的关于通货膨胀影响的观点与费雪效应正好相反。反。v认为：通货膨胀影响实际利率而不影响名义利率。认为：通货膨胀影响实际利率而不影响名义利率。v根据流动性偏好理论，名义利率是由货币的供求决根
48、据流动性偏好理论，名义利率是由货币的供求决定的。定的。v除非通货膨胀率影响货币供求，否则，预期通货膨除非通货膨胀率影响货币供求，否则，预期通货膨胀的变动并不会影响预期名义利率。胀的变动并不会影响预期名义利率。v由于预期名义利率已经在债券的名义合同中固定，由于预期名义利率已经在债券的名义合同中固定，因此，预期通货膨胀的上升只会降低实际利率，反因此，预期通货膨胀的上升只会降低实际利率，反之亦然。之亦然。v由于股票和房地产资产价格会随通货膨胀的上升而由于股票和房地产资产价格会随通货膨胀的上升而上升，其名义回报率将下降，直到债券、股票和房上升，其名义回报率将下降，直到债券、股票和房地产的回报率达到新的
49、均衡。地产的回报率达到新的均衡。3其他观点其他观点v人们发现，通货膨胀并不是完全可以预期的，因此，名义利人们发现，通货膨胀并不是完全可以预期的，因此，名义利率并不能够完全反映通货膨胀预期，预期通货膨胀率与预期率并不能够完全反映通货膨胀预期，预期通货膨胀率与预期名义利率之间一一对应的关系就不成立。名义利率之间一一对应的关系就不成立。v此外，通货膨胀的上升使人们预期财富价值下降，为抵消其此外，通货膨胀的上升使人们预期财富价值下降，为抵消其财富价值下降而增加储蓄的行为将增加资金供给，使均衡的财富价值下降而增加储蓄的行为将增加资金供给，使均衡的预期实际利率下降，从而，与其名义利率上升幅度小于预期预期实
50、际利率下降，从而，与其名义利率上升幅度小于预期通货膨胀上升幅度，反之亦然。通货膨胀上升幅度，反之亦然。v这种通货膨胀引发的财富效应将使预期通货膨胀率这种通货膨胀引发的财富效应将使预期通货膨胀率与预期名义利率之间的关系小于与预期名义利率之间的关系小于1:11:1。同样，通货膨。同样，通货膨胀引发的收入效应、贬值效应和税收效应等也将影胀引发的收入效应、贬值效应和税收效应等也将影响预期通货膨胀与预期名义利率之间的关系。响预期通货膨胀与预期名义利率之间的关系。v大量的实证研究表明，名义利率的上升幅度小于预大量的实证研究表明，名义利率的上升幅度小于预期通货膨胀的上升幅度，名义利率的下降幅度也小期通货膨胀