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1、 1/15 星耀五洲星耀五洲项目项目陷入陷入连环信托漩涡案例分析连环信托漩涡案例分析 随着大量房地产信托项目兑付期的来临，一些房地产项目接连传出破产传闻。历经多次信托融资的天津市“双料地王”星耀五洲项目，因业主纠纷、项目停工、资金链断裂、破产传闻、陷入连环信托漩涡等引起业界关注。背负着“地王”昂贵成本,天津星耀陷入信托连环套中难以自拔，资金链紧张的天津星耀甚至引起了银监会的关注。据悉，中信信托、华能贵诚信托、华融国际信托三家信托公司已经对天津星耀的债务进行重组。深陷信托沼泽的星耀五洲项目，已然成为本轮信托危机中的典型实例。一、一、项目背景项目背景“地王困境“地王困境”在信托业人士看来，四年来与
2、多家信托公司之间的恩恩怨怨，使天津星耀的历程成为房地产调控背景下的典型叙事。（一）中信信托（一）中信信托“中信中信昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划金信托计划”和和“中信盛景星耀地产基金集合信托计划中信盛景星耀地产基金集合信托计划”在 2007 年豪气的拿下天津地王之前，颜语(天津星耀法定代表人)的星耀集团仅是偏安西南一隅的中小型开发商。在星耀五洲项目之前，星耀集团虽然开发了几个项目，但形成规模的仅昆明新亚洲体育城项目一个。2/15 正因如此，当星耀集团从起拍价 13 亿元一直叫到 62.9 亿元拿下天嘉湖项目地块时，很多地产人士简直感到不可思议
3、。谜底很快揭开，原来在名不见经传的星耀集团背后有一家“大财主”，即中信信托。2007 年 12 月 25 日，也就是星耀集团拍下天嘉湖地块两个月后，中信信托成立“中信昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划”（下称“中信昆明星耀计划”，详见附件），该一年期信托计划募集资金额达 30 亿元，为天津星耀的天嘉湖项目提供资金支持，不过融资成本非常高，年化利率达到 25%。“如果没有中信信托当时的资金支持，也许星耀根本不可能去拿天嘉湖项目。”靠信托资金实现小马拉大车的目的，对星耀集团来说正是噩梦的开始。由于星耀五洲项目（即天嘉湖项目）自 2008 年才开始销售，并且当年仅实现销售回款 1829
4、万元，因此天津星耀只能通过借新还旧的方式来兑付中信昆明星耀计划，这次中信信托又帮了他一把。2008年9月，星耀集团与中信信托提前终止了中信昆明星耀计划，并以金额高达 68.9 亿元的“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”（下称“中信盛景计划”，详见附件）替代，这个募集资金额也创下了当时房地产信托项目之最。实际上，由于天津星耀以天嘉湖地块折价后的 32.9 亿元资产投入信托基金，享有次级受益权，“中信盛景计划”的实际募集资金额为 36 亿元。天津星耀这 36 亿元来得并不轻松。该笔资金分为两个部分，第一部分为面向社会公开募集的 11.5 亿元，预期年化收益率为 14%，3/15 扣除 2%认购费后
5、的年化收益率为 12%，偿付周期为 15 个月，享有超优先级受益权；第二部分，中信集团和中信信托以自有出资、外加部分机构投资者认购的基金共 23.5 亿元，享有优先级受益权，偿付周期 3 年。在天津星耀的内部资料中记者发现，上述 36 亿元信托融资的实际年利率为浮动利率 23.5%-36%。令人关注的是，信托文件中规定，“在预计将面临偿付时点现金流不足的风险时，受托人中信信托可向中信地产或具有收购实力的第三方出让星耀五洲项目股权，为投资者按时足额获得本息收益提供流动性保障。”换句话说，如果该笔信托融资未能如约偿付，届时中信信托有权将天嘉湖地块即星耀五洲项目股权转让给与中信信托同在中信集团旗下的
6、中信地产或者“具有收购实力的第三方”，以变现资金偿债。在签订“中信盛景计划”相关法律文件时，天津星耀大概只是觉得上述规定只是文件上平衡风险的“官样文章”，但没有想到终有一天变成实实在在的威胁。据了解，天津星耀2010 年的全年销售回款为9.85 亿元，相比2009年的全年销售回款 18.8 亿元，减少了近一半。2011 年一季度天津星耀的签约销售金额为 1.32 亿元，销售回款 8860 万元；2011 年第二季度的签约销售金额仅为 4900 万元，销售回款仅为 3040 万元。除此以外，据记者获悉，天津星耀在 2009 年仅支付利息一项就花去了 13 4/15 亿元，并且当年归还的借款本金高
7、达 33 亿元，由此可以判断，天津星耀仅靠经营性活动，根本无法到期偿付借款本息。（二）（二）华能贵诚信托华能贵诚信托“星洲星洲 1 号号 天嘉湖生态环境综合治理建设项天嘉湖生态环境综合治理建设项目集合资金信托计划目集合资金信托计划”天津星耀 2009 年的经营性活动净现金流远远不够支付“中信盛景计划”的收益。很快，天津地产界传出消息，由于天津星耀无法按期偿付“中信盛景计划”，中信地产将成为大赢家接收星耀五洲项目。如果上述消息成为事实，孤注一掷的颜语终将“竹篮打水”，对于彼时的颜语来说，要么真的走人，要么寻找新的融资渠道。2009 年 6 月 26 日，华能贵诚信托公司发行“星洲 1 号天嘉湖生
8、态环境综合治理建设项目集合资金信托计划”（下称“星洲 1 号计划”，详见附件），该项目是华能集团控股贵诚信托后的第一单业务，虽然名为生态环境综合治理项目，实际上还是给星耀五洲的房地产开发提供资金支持。由于“星洲 1 号计划”的募集资金额为 32.9378 亿元，差不多可以还上天津星耀之前的信托融资，“中信盛景计划”很快被提前中止，虽然当年颜语接受记者采访时一直强调与中信信托的合作没有取消，甚至机构投资人的优先级受益权部分投资还在项目上，实际从内部资料来看，天津星耀迫不及待地偿还了中信信托 32.09 亿元，2009年末“中信盛景计划”在天津星耀公司中仅剩余资金 3.912 亿元。5/15 尽管
9、比“中信盛景计划”少了“螳螂捕蝉”的感觉，但“星洲 1号计划”同样条件苛刻。根据“星洲 1 号计划”的募集公告，该总额 32.9378 亿元的信托计划分为四个类别，其中占比约一半的 A 类，资金额为 16.3726 亿元，但融资期限仅为一年，B 类 1.932 亿元资金融资期限为 15 个月，C 类6.0601 亿元资金融资期限为 18 个月，D 类 8.5371 亿元资金融资期限最长，为两年。另外，华能贵诚信托要求天津星耀将所有 4100 亩土地使用权及公司股权全部进行抵质押，同时为了保证到期还款，华能贵诚信托还要求，天津星耀每售一平米房子就要将 2000 元转到共管账户，作为偿还信托贷款的
10、专项资金。根据内部资料显示，“星洲 1 号计划”信托贷款的年利率为浮动利率 11.5%14.5%。（三）（三）华融国际信托华融国际信托“华融华融 星耀项目集合资金信托计划星耀项目集合资金信托计划”据了解，根据天津星耀五洲项目运营情况，该公司仍然无法到期偿付“星洲 1 号计划”，于是新的信托合作伙伴又被引了进来。2010 年 6 月 24 日，就是“星洲 1 号计划”的 A 类资金马上到期，B 类资金也即将到期的时候，华融国际信托成立了“华融星耀项目集合资金信托计划”（下称“华融星耀计划”），该计划募集资金额度为 23.278 亿元，分为两年期、三年期和四年期。6/15 根据华融国际信托说明，上
11、述资金主要用于三个方面，即置换“星洲 1 号计划”到期贷款本金 18.3 亿元、支付财务费用和项目工程款。（四）天津星耀的其他融资和债务重组（四）天津星耀的其他融资和债务重组 然而，随着 2011 年 6 月 25 日“星洲 1 号计划”最后的偿付期限来临，天津星耀很快又面临着新的资金压力，于是天津星耀又必须开始再找新资金。根据华能贵诚信托的介绍，2010 年第四季度，天津星耀又和中信信托签订了 10 亿元的抵押贷款协议，记者从中信信托2010 年年报查阅，该项协议于当年 12 月签订。另外，根据各家信托公司介绍，天津星耀还开拓了农业银行、天津市农村合作银行、工商银行天津分行等银行信贷渠道。目
12、前，据说在银监会的关注下，中信信托、华南贵诚信托、华融国际信托三家信托公司已经对天津星耀的债务进行重组，但因为相关主体对重组信息进行封锁，通过网络公开搜索渠道，暂无法获悉该项目最新的重组进展情况。二、项目风险二、项目风险警示警示（一）谨慎对待“蛇吞象”式的（一）谨慎对待“蛇吞象”式的项目项目 星耀集团以 62.9 亿元的总价拿下的天津津南区八里台镇天嘉湖地块，成为当年天津楼市单块成交面积和成交总价的“双料地王”。当时土地出让合同相关规定为：30 天内缴清全部土地出让金；协议签订后 3 个月内开工建设，3 年内住宅项目竣工 80%；2 年半内酒店等经营性公建和非经营性配套项目竣工，5 年内整个区
13、域所有项目要 7/15 全部竣工。该项目总投资超过 260 亿元，资金的不足从一开始就显而易见。作为一个“蛇吞象”的项目，如何筹集巨额的资金，成为了星耀五洲从开工之日起就必须不断面对的问题。至今，星耀五洲已前后联手不同公司进行了 5 次信托融资。作为“蛇吞象”项目，一旦销售受阻，回款速度不畅的话，项目的现金流将面临断链的风险，在此等情况下，融资方仅能通过不断的融资，借新还旧的方式艰难维系项目的运作。但若无法真正的解决销售及回款不畅的问题的话，高额的融资成本将最终“拖垮项目”，借新还旧衔接点不畅将迫使项目面临“资金链断链”的破产风险。由此给我们的警示是谨慎对待“蛇吞象”的项目，对于开发商的资产总
14、量、开发业绩及开发资质与拟投资开发建设的房地产项目大小严重不符合的，应对其资金链紧张程度、自有资金应对其资金链紧张程度、自有资金 30%30%投入的认定、投入的认定、背后老板是否涉及账外民间高利贷融资等情况给予充分的关注和查背后老板是否涉及账外民间高利贷融资等情况给予充分的关注和查实。实。（二）谨慎对待借新还旧项目（二）谨慎对待借新还旧项目 如上分析所述，“蛇吞象”式的房地产项目，在经营性净现金流无法覆盖其高利率信托融资的本息支付或者经营性净现金流为负数的情况下，为了避免其现金流断链，融资方能够采取的措施只能是借新还旧，如此必然导致其负债规模滚雪球式的不断增加，财务费用剧增。8/15 一般来说
15、，同一个项目，如果存在“借新还旧”的情形的，通常伴随着项目的实际运作、各期实际收入和现金流与项目立项时各种预测的情况出现较大偏差，项目的运作存在着失败的风险。信托经理在接洽信托项目时，对于连环信托情形下的“借新还旧”项目应引起特别的重视，应剔除简单认为自己的项目不会是“最后一棒”的想法，对于项目后续无人接盘所面临的风险以及“借新还旧”所面临的监管合规风险应有足够的预估和评判。（三（三）谨慎对待管理团队不稳定的交易对手）谨慎对待管理团队不稳定的交易对手 根据网上信息显示，星耀五洲项目存在着“任人唯亲”的管理作风，管理团队非常不稳定，公司初创阶段员工已经所剩无几。一般来说，项目成功运作，需要稳定的
16、管理团队，伴随着项目的成功运作，管理团队亦会更趋稳定。若信托项目所对应的融资方管理团队，存在着主要负责人多次更替，团队骨干离职率较高，经营管理团队不稳定等情形的，信托经理在核查和分析信托项目可行性时，应引起特别的重视，并在可研报告当中充分的揭示和披露风险。（四）重视项目第一还款来源的可靠性和可控性（四）重视项目第一还款来源的可靠性和可控性 依靠借新还旧的方式实现新老信托计划的交替退出，往往伴随着无人接盘和衔接不及时的风险，信托公司由此将面临着声誉风险、兑付风险和合规性监管风险，容易引起银监会等监管部门对信托公司的持续关注，不利于后续业务开展以及与监管部门的良性互动。信托经理在选择信托项目时，应
17、充分的重视和评估项目的真实性和相应的资质，项目的第一还款来源应该主要来自于项目本身的“造 9/15 血”功能，重视对第一还款来源的可靠性和可控性的分析，避免陷入连环信托和借新还旧的漩涡。（五）重视（五）重视对限购、限贷及周边竞争对限购、限贷及周边竞争项目项目的压力的压力分析分析 根据网上查询的信息显示，星耀五洲项目更大的困境来自于周边楼盘的竞争及变化莫测的市场。2007 年，天津市土地成交量是上一年的 3 倍之多；2008 年，天津土地继续放量，这意味着星耀五洲面临的竞争非常激烈。而且，津南区是天津市近年来推出土地最多的区域。2007 年至 2010 年，津南区商品房规划建筑面积约 990 万
18、平米，其中八里台镇约 424 万平米。和星耀同在八里台且有竞争关系的就有中信、海尔和碧桂园等大型房企的高端住宅。相比之下，中信地块、海尔家国天下项目及碧桂园地块的楼面地价分别为每平米 1434 元、965 元和 795 元，均大大低于星耀五洲 2096 元/平米的土地成本。尽管星耀五洲方面一再强调，其产品环湖的特色是周边其他楼盘无法比拟的，但高昂的地价、激烈的竞争、逐步趋严的限购政策以及坊间传言的缓慢去化率，着实让星耀五洲背负着太多的“地王困境”。星耀五洲项目身上所背负的“地王困境”，给我们的风险警示是：1、国家限购限贷等政策对于房地产项目去化率的影响不容小觑；2、重视对项目周边竞争楼盘定价、
19、去化率等信息的采集和分析；3、重视项目所在区域现有的商品房存货量、未来供应量以及需求信息的比较分析。通过对上述事项的关注和分析后，信托经理应谨慎客观的对项目去化率和现金流进行压力测试和分析。10/15 （六）（六）重视房地产项目合规性的审核重视房地产项目合规性的审核 根据银监会的监管规定，信托公司严禁向房地产开发企业发放流动资金贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。针对于连环信托和借新还旧项目，往往伴随着绞尽脑汁绕开银监监管要求的问题，容易产生合规性的风险，以及引起银监监管部门的持续关注和产生不好的印象，影响
20、公司业务长期的可持续发展。综上所述，在开展房地产信托项目时，应以项目合规为前提，注重对交易对手和用款项目的尽职调查，谨慎对待“蛇吞象”项目和借新还旧项目，充分了解和分析政府限购限贷政策对房地产项目去化率的影响，注重项目本身的造血功能以及第一还款来源的可靠性和可控性。11/15 附件：连环信托附件：连环信托主要的信托计划基本情况主要的信托计划基本情况 一、一、中信中信昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划 2007 年 12 月，星耀五洲携手中信集团旗下的中信信托，发行“昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划”，该信托计划实际募集资金
21、为人民币 30 亿元，预计年收益率 25%，信托期限为 1 年。该信托计划的合同为该信托计划的合同为 5 5 份，其中涉及到的关联方包括中国中信集团份，其中涉及到的关联方包括中国中信集团公司、中信证券股份有限公司和中信信托有限责任公司。信托计划于公司、中信证券股份有限公司和中信信托有限责任公司。信托计划于2007 2007 年年 12 12 月月 25 25 日成立并生效。日成立并生效。该信托计划资金用于购买昆明星耀体育运动城有限公司（以下简称“星耀体育城”）和天津星耀投资有限公司（以下简称“天津星耀”）特定财产收益权。在收到转让价款后，昆明星耀体育运动城公司通过股权增资的方式注入天津星耀投资
22、有限公司，进行“天津天嘉湖项目”的开发建设。天津星耀将天嘉湖地块的土地使用权抵押给中信信托，星耀体育城将天津星耀 100股权质押给中信信托，星耀体育城的股东颜语、颜勇同时提供个人连带责任保证。如果信托期限届满受益人不能实现全部信托预期收益，中信地产将收购天津星耀中信地产将收购天津星耀100%100%股权，股权转让价款将用于补足受益人未实现的信托利益。股权，股权转让价款将用于补足受益人未实现的信托利益。该信托计划成立不满一年后，经受益人大会表决通过，改造成为如下第 2 个信托计划。12/15 二、二、中信盛景星耀地产基金集合信托计划中信盛景星耀地产基金集合信托计划 经第 1 个信托计划受益人大会
23、决议，全体受益人同意将第一个信托计划改造成为第 2 个信托计划“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”（下称“中信盛景计划”）。该信托计划成立时间为 2008 年 8月 25 日，信托总规模为 68.9 亿元，结构化信托产品。中信盛景计划持有天津星耀项目公司 100%股权及其收益权，该公司并以其持有的天嘉湖地块土地作为抵押（已支付土地出让金62.9亿元），抵押登记手续已于 2008 年 6 月 20 日办理完毕。以超优先级募集规模 11.5 亿计算，抵押率为 18.28%。超优先级的预期收益率 14%（含 2%认购费），超优先级信托期限为 15 个月。该信托计划的风控措施如下：（1）中信集团及中信
24、信托作为优先级受益权投资者，并以自有资金合计出资 23.5 亿元，为超优先级投资者提供内部信用增级。该信托计划超优先级认购规模为人民币 11.5 亿元。（2）次级受益权投资者昆明星耀公司已经在天津星耀项目公司投入超过人民币 32.9 亿元，该部分权益投入为超优先级及优先级投资者提供内部信用增级。（3）在预计将面临偿付时点现金流不足的风险时，受托人会及时向中信地产或具有收购实力的第三方公司出让本信托计划持有的天津星耀五洲项目公司股权，为投资者按时足额获得本息收益提供流动性保障。13/15 （4）本信托计划资金的存放及划拨使用均由中国工商银行股份有限公司实施全程监管，为投资者资金的交易安全提供了有
25、效保障。据了解，本信托计划在 20092009 年年 7 7 月月 1414 日日提前向超优先级信托受益人分配全部信托本金 115,000 万元，对应期间信托收益 13,059 万元，向优先级信托受益人分配信托本金 126,880 万元，分配信托收益 59,617 万元。三、三、华能贵诚星洲华能贵诚星洲 1 1 号号-天嘉湖生态环境综合治理建设项目集合天嘉湖生态环境综合治理建设项目集合资金信托计划资金信托计划 “星洲 1 号-天嘉湖生态环境综合治理建设项目集合资金信托计划”于 20092009 年年 6 6 月月 2626 日日正式成立，本信托计划共募集信托资金人民币 329,378 万元。信
26、托单位及期限如下表所示：信托单位类别 信托单位分类标准 对应的预期年收益率 对应期限 流动性 A 类 12 个月 不得提前申请退出 8%B 类 15 个月 不得提前申请退出 9%C 类 18 个持有期限满 15 个月时10%14/15 月 可申请退出 D 类 24 个月 持有期限满 18 个月时可申请退出 11%资金运用方式资金运用方式：信托资金用于向天津星耀投资有限公司（以下简称“天津星耀”）发放信托贷款，供天津星耀用于“天津市天嘉湖生态环境综合治理建设项目”（以下简称“天嘉湖项目”）的需要。增信手段增信手段：（1）财产抵押：天津星耀将占地面积 4100 亩的天嘉湖项目项下国有土地使用权及有
27、关建筑物、在建工程进行抵押，评估值为 72.5 亿元；（2）股权质押：昆明星耀体育运动城有限公司将其所持有的天津星耀 100%股权质押给华能信托；（3）第三方担保：由天津星耀法定代表人颜语、昆明星耀集团实业有限公司总裁颜勇及昆明星耀体育运动城有限公司提供连带责任担保保证。昆明星耀体育运动城有限公司是中国建设银行总行 AAA 级重点客户；（4）共管账户：天津星耀承诺，每销售一平方米建筑面积即将 2000 元存入其在中国建设银行天津和平支行的监管账户作为信托贷款还款保障资金，专项用于偿还华能信托向天津星耀发放的信托贷款本息；根据华能信托于 2010 年 10 月 14 日发布的 星洲 1 号-天嘉湖生态环境综合治理建设项目集合资金信托计划第三期信托利益分配公告，该信托计划 B 类信托单位的信托利益已经全部兑付完毕。另据网上查询信息，该信托计划其他信托单位已经终止。15/15