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1、我国上市公司资本结构影响绩效的实证分析 我国上市公司资本结构影响绩效的实证分析 朱婷，战丽菊1 宁波大学商学院，浙江宁波（315211）E-mail: 摘摘 要：要：该文从我国当前的国情出发，充分考虑我国上市公司的特点，实证分析我国上市公司资本结构与公司绩效的关系。首先从总资本结构、负债结构、权益结构 3 个方面构建了能全面反映我国上市公司资本结构特征的指标体系，然后利用因子分析方法将这些指标综合成彼此互不相关的少数几个主因子。在此基础上，用主因子对代表公司绩效的托宾 Q 值作多元回归分析。最后，根据所建模型分析了资本结构中影响公司绩效的主要因素，以及这些因素与公司绩效之间的关系，为上市公司优
2、化其资本结构和提高公司绩效提供决策依据。关键词：关键词：公司绩效 资本结构 因子分析 1引引 言言 企业资本结构是企业财务管理中的一个古老话题，也是金融领域中最重要、最复杂的问题之一。从 20 世纪 50 年代至今的几十年间对资本结构问题的研究相当活跃，争论颇多，形成了多种理论。在这些理论当中，最著名的是Modigliani和Miller的MM理论1。MM命题认为，在无税收情况下，负债权益比不影响企业的价值，即企业的资本结构与绩效无关；MM命题认为，在有公司税的情况下，权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关，由于税盾效应，企业的价值是财务杠杆的增函数，这个结论暗指企业应采用几乎全部由债务组成的资
3、本结构；MM命题认为，在有公司税及个人税但无破产成本的情况下，个人所得税的存在，会在一定程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。因此西方财务界推崇内部融资债务融资权益融资的融资顺序，认为财务杠杆的增加会提高公司的绩效。该理论的出现，标志着资本结构理论进入了主流经济学的视野，是资本结构理论的一次飞跃，从而使资本结构研究成为一种严格的、科学的理论，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础。”2但是，MM理论有着严格的假定条件，这些假定与现实世界中的真实情况存在不少冲突。如MM理论假定交易费用为零、企业债务与个人债务可以完全替代、个人和企业的
4、借款利率相同等，这些假定在现实市场中是不存在的。而且西方学者对其模型的假设主要是根据西方资本市场的环境做出的，对模型的检验也主要基于发达国家的市场数据。而我国资本市场发展不过十几年时间，转轨经济的特征决定了我国的资本市场是一个很不完善的市场，而上市公司的行为也尚不规范和成熟，因此，在中国特有的经济环境中，上市公司呈现其特有的资本结构特点。近年来，我国学者对中国上市公司的资本结构作了许多探索，并给出有益的启示3-5。本文从我国当前的国情出发，充分考虑我国上市公司的特点(例如国有股、法人股不能上市流通等等)。从总资本结构、负债结构、权益结构 3 个方面来构建资本结构指标体系，全面分析了我国上市公司
5、资本结构的状况。同时，运用因子分析方法简化指标结构，并消除-1-http:/ 了指标间的相关性，在此基础上建立多元线性回归模型6，以期得出我国上市公司的资本结构中影响公司绩效的主要因素，以及这些因素与公司绩效之间的关系，从而为上市公司优化其资本结构以提高公司绩效提供决策依据。2计量经济分析方法计量经济分析方法 2.1 样本数据的选取样本数据的选取 本文的样本数据均取自于中国网()所披露的 2004 年上市公司年报。在样本的选取中具体遵循以下 3 个原则:(1)不考虑不包含国有股的上市公司，以使样本数据具有可比性；(2)只考虑在 1997 年以前上市的公司，以确保公司行为相对成熟，样本数据更具代
6、表性；(3)不考虑金融类上市公司，PT 类、ST 类上市公司。基于上述原则，随机选取了 1997 年以前上市的 20 家上市公司为样本(见附录)。2.2 变量的定义 变量的定义 本文采用托宾 Q 值来度量公司绩效，并作为被解释变量，它等于公司市场价值与公司资产的重置价值之比。具体计算公式为：()年末总资产短期负债长期负债金额非流通股份占净资产的年末流通市值企业总资本的重置价值企业总资本的市场价值/+=Q 其中：1、()收盘价一年最后一个交易日的年末该公司股票收盘价公司流通股数年末流通市值=2、每股净资产非流通股份金额非流通股份占净资产的=3、对于公司的重置价值则采用公司总资产的帐面价值来衡量。
7、对于各个解释变量的选取，我们从总资本结构(资本负债比)、负债结构(资本流动负债比、资本长期负债比、资本短期借入资本比、资本借入资本比、资本化比率)以及权益结构(国有股比率、法人股比率、流通股比率)来确定。各指标定义如表 1 所示。表 1 上市公司资本结构指标的定义 Tab.1 The definition of capital structure of listed companies 指标代码 指标名称 计算公式 V1 V2 V3 V4 V5 V6 资本负债比 资本流动负债比 资本长期负债比 资本短期借入资本比 资本借入资本比 资本化比率 负债总额/总资产 流动负债/总资产 长期负债/总资产
8、 短期借款/总资产（短期借款+长期负债）/总资产（短期借款+长期负债）/（短期借款+长期负债+少数所有者权益+-2-http:/ V7 V8 V9 Q lnC 国有股比率 非流通股比率 流通股比率 托宾 Q 值 公司规模 所有者权益）国有股/总股本 非流通股/总股本 流通股/总股本 企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本 总资产的自然对数 2.3 分析方法 分析方法 由于各个解释变量中存在多重共线性(其中 V8+V9=1)和高度相关性(V1、V2、V3、V4、V5、V6)，所以我们应先对解释变量作因子分析，以消除其相关性并起到降维、简化指标结构的作用，对得出的因子载荷矩阵作方差最大正交旋转
9、，以便对公共因子进行解释；然后估计因子得分；最后用因子得分值对托宾 Q 值进行多元回归分析。为了顾及公司规模对公司绩效的影响，把公司规模也作为解释变量纳入回归分析中。3 资本结构与公司绩效关系的实证分析过程资本结构与公司绩效关系的实证分析过程 3.1 因子分析因子分析 运用因子分析方法得到变量的解释总方差如表 2 所示。在表 2 中第三个主因子所对应的累加方差贡献率的值为 86.616%，且其特征值大于 1，所以选取前 3 个主因子就足够了。对因子负荷矩阵作方差最大旋转，得到旋转后的因子负荷矩阵，如表 3 所示。由表 3 可得出主因子 C1 主要由变量 V1、V2、V4、V5 和 V6 确定，
10、代表上市公司的负债水平(财务杠杆)；主因子 C2 主要由变量 V8 和 V9 确定，代表上市公司的流通和非流通股比率；主因子 C3 主要由变量 V3 确定，代表上市公司的资本长期负债比。表 2 相关矩阵的特征根与方差贡献率 Tab.2 Total and percent variance of correlation matrix 变量 特征值 方差贡献率%累积方差贡献率%V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 V9 4.460 1.823 1.512.711.451.042.000.000.000 49.558 20.256 16.801 7.899 5.015.470.000.00
11、0.000 49.558 69.815 86.616 94.514 99.530 100.000 100.000 100.000 100.000 -3-http:/ 表 3 旋转后因子负荷矩阵 Tab.3 Rotated component matrix 因 子 指标 代码 C1 C2 C3 V4 V2 V6 V1 V5 V8 V9 V3 V7.932.902.863.848.812-.129.129-.081-.230.004.131.140.205.093-.987.987.147.038-.099-.181.416.300.464-.057.057.930-.666 3.2 回归分析回归
12、分析 现将托宾 Q 值作为被解释变量，由 3 个主因子 C1、C2、C3 和代表公司规模的总资产的对数 lnC 作为解释变量，进行多元线性回归，得出以下回归模型:3102.02074.01030.0ln133.0686.3CCCCQ+=(5.512)(-4.352)(-0.723)(1.909)(2.671)其中:811.02=R387.2=DW191.7=F 可以得出，在 5%的显著水平上，F 检验值大于临界值，说明整个线性回归方程是显著的，模型可以接受。4 结论分析 结论分析 由回归模型我们可以得出以下结论:(1)公司绩效（托宾 Q 值）与主因子 C1 呈负相关,即公司绩效与总负债和非长期
13、负债负相关。一般而言，负债由于在税前支付利息的原因（税盾效应），其成本最低，似乎公司将负债在资本结构中的比重尽量提高，就可以最大限度地降低公司的综合资本成本 WACC。其实并非如此，因为对公司而言，负债越高公司面临的破产风险也就越大，如果破产，将发生极高的破产成本；而且高财务杠杆会使企业面临严重的财务约束，在激烈的市场竞争中将处于不利地位。我国市场经济起步较晚，企业制度处于变革之中，有许多不成熟之处。所以，我国上市公司的财务杠杆不宜太高。(2)公司绩效与主因子C2 呈正相关。但从该因子的构成来看(见表 3),公司绩效与非流通股负相关,与流通股正相关。非流通股中国有股占有较大的比例，而国有股比例
14、高的公司,其公司的内部治理结构往往不健全,经营效率低下,从而降低了公司绩效。对于流通股的正相关作用，这与国内的一些研究基本一致.虽然有研究7表明,在其 1999 年到 2001 年的样本研究中,公司绩效与流通股比例呈负相关关系,但是呈现出由强至弱的变化。而本文 2004 年样本呈现了弱度正相关,可能是由于近两年国家采取了一系列措施加强对证券市场的监督和规-4-http:/ 范,促使市场对上市公司经营发展的监督功能加强。因此,流通股比率的增加有助于提高公司绩效。(3)公司绩效与主因子 C3 即资本长期负债比正相关。在上市公司的资产负债表中,长期负债主要体现为长期借款,即从银行或其它金融机构借入的
15、资金。这是因为我国的企业债券市场不发达。取得发债资格较难,所以上市公司基本上只有通过银行贷款借债。而银行的贷款利率大多缺乏弹性,使上市公司面临的还债风险较低,大大降低了期望破产成本。(4)公司绩效与公司规模呈负相关,说明我国上市公司存在规模报酬递减的现象。公司规模的扩大,增加了管理上的复杂性,常常会使管理效率下降。因此,规模经济效应的显现尚需时日。另外,一般规模大的公司负债水平也较高,这也是造成公司绩效与规模负相关的一个原因。参考文献 参考文献 1 Ross Stephen A,Westerfield Randolph W,Jaffe Jeffery F 公司理财M.北京:机械工业出版社,20
16、00.249338.2 王宏昌编译.诺贝尔经济学奖金获得者演讲集M.北京:社会科学出版社,1997.3 李善民,苏赟.中国资本市场理论前沿理论文集M.北京:社会科学出版社,2000.563583.4 李悦.资本市场融资条件与产品市场竞争双重约束下的中国上市公司融资行为研究J.FSI资本市场评论,2003,(9):1018.5 蒋殿春.中国上市公司资本结构和融资倾向J.世界经济,2003,(7):4353.6 卫海英,刘 潇.SPSS10.0forWindows 在经济管理中的应用M.北京:中国统计出版社,2001.66196.7佘晓明.中国上市公司的股权结构与公司绩效J.世界经济,2003,(
17、9):5055.Analysis of Capital Structure Affecting Performance Of Listed Companies in China Zhu Ting，Zhan Liju1 School of Business,Ningbo University,Zhejiang,PRC,(315211)Abstract From the view of China State Condition,this article makes positive research about the relation between capital structure and
18、 company performance,fully considering the characters of the listed companies.It establishes an index system that comprehensively reflects capital structure characteristics of listed companies in China.These indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis.These principal f
19、actors as independent variables,and Tobin Q representing company performance an dependent variables,are used in a regression analysis.With the established model,main factors affecting company performance in terms of capital structure and the relation between these factors and the company performance are studied.The model can supply a decision basis for the listed companies to optimize their capital structure to improve performance.Keywords:company performance,capital structure,factor analysis-5-http:/