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1、合作经济与科技2012年10月号上（总第450期）提要资本结构理论始终是财务管理中最具有争议的课题之一。本文集中在 公司治理的框架下，首先通过对影响企业资本结构诸多因素的理论分析，引出几个 微观因素建立研究假设，然后选取2010年上市公司数据为样本，对建立的多元 线性回归模型采用逐步回归的方法，进行分析和检验。关键词：上市公司；资本结构；影响因素；实证分析中图分类号：F27文献标识码：A收录日期：2012年8月23日自从MM不相 关定理诞生以来，企业资本结构理论引起了经济学界的广泛关注，国内外许多学者 开始对资本结构进行广泛的研究。但由于各国经济的特殊性和现实经济的复杂性， 实证检验的结果并不
2、完全一致。并且，企业的资本结构不仅影响企业的总价值和资本成本，而且影响企业的治理结构 和经理行为，所以资本结构问题的研究一直是财务领域研究的重要课题之一。一、资本结构影响因素理论分析和基本假设资本结构影响因素的理论分析和资本结构影响因素学派诞生于20世纪七十年 代，该学派的理论基础是MM定理，该学派在继承前期资本结构理论研究成果的 基础上，认为破产成本与税收优惠是影响企业资本结构的重要因素。但除上述两因 素之外，还有很多因素制约并影响着企业资本结构。本文以我国上市公司为依据， 将影响企业资本结构的影响因素归结为以下几方面：（一）企业规模。一般来说，规模大的企业信用能力较强，更倾向于多元化经 营
3、和纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此 预期破产成本低，可以比规模小的企业更多地负债经营。山东德州）兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，且在政策方面 也得不到更多的支持，这又会对负债比值造成负的影响。在实际中，这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率相关性不显著。5、股权结构与资本结构呈显著的正相关关系，与假设一致。我国上市公司的股权结构有两个特殊之处：一是存在着独特的非流通股股权结构安排；二是在 非流通股中，存在国家股一股独大的现象。非流通股的存在使得股权割裂和市场割 据，造成了事实上的同股不同权、同股不同利现象。国家对上市公司控股会使
4、得国 家与企业之间的“父子关系”难以割舍，进而产生预算“软约束”问题，于是国家股高 的公司就很可能拥有较高的负债率。流通股比例越高的企业资产负债率越高，与大多数学者的研究结果相吻合。主要参考文 献：1张晴等.上市公司资本结构的影响因素实证研究.资本观察，2011. 7.2童年成.上市公司资本结构影响因素分析.商业研究，2010. 10.3张小媛.上市公司资本结构影响因素实证分析.财会通讯，2010. 2（下）. 4冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影 响因素分析.经济学家，2000.5 .5 洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析.厦门大 学学报，2000. 3
5、.6张凌燕.我国上市公司资本结构影响因素的实证研究.西华大学学报，2004. 12.7殷瑞飞，王方方.我国上市公司资本结构影响因素实证分析.金融观 察，2004. 8. 8陆正飞等.中国上市公司融资行为和融资结构研究.北 京大学出版社，2005.CX1X2X3X4X5X6X7R-squared Adjusted R-squared S.E.of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob (F-statistic)Coefficient-1.0047080.159326-0.3334230.4231540.00094
6、4-0.0058740.1677940.2492480.1716310.1672180.24940281.73257-35.9773038.892690.000000Std.Error0.1289340.0061070.0728250.0043120.0006930.0165730.0479780.031644t-Statistic -7.7924509.714735-4.5784025.4729191.361057- 0.3544263.4973067.876724Prob.0.00000.00000.00000.00000.17370.72310.00050.00000.4732230.2
7、732970.0665310.0979200.0782991.885082Dependent Variable ： Y Method ： Least Squares Sample ： 11323Included observations ：1322 表 3Mean dependent varS.D.dependent varAkaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Durbin-Watson stat 管理/制度32而且，在我国，企业规模越大越容易得到政府的支持，贷款越容易。从非对称 信息角度看，股东、债权人与小公司
8、之间的冲突更加剧烈，信息不对称程度大，所 以小公司在贷款时将会面临更多的限制条件，长期融资成本较大，只能依赖于短期融资。从实证分析结果看，国外学者的研究结论存在不一致。国内学者的研究结论大 致相同，即上市公司资本结构与其企业规模正相关。（二）盈利能力。根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是：保留盈余、发 行债券、发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因 而就可更少地发行债券。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈 余，只能依赖于债券融资。而权衡理论则认为，盈利能力大，盈利多的企业需要更多的负债，以便能得到 更多的税收减免，所以企业盈利能力与负债率正相关。
9、就实证分析而言，研究表明企业的盈利能力与其负债水平呈负相关关系。（三）资产担保价值。由于企业经理层比外部股东和债权人拥有更多的信息， 即存在信息不对称时，有价值明确的资产作担保，比无担保更容易获得负债。因 此，有学者认为，拥有更多担保价值资产的企业会有更多的负债。根据激励理论，经理人员的过度在职消费也是一种代理成本。提高负债水平可 以使经理层面临更多的破产压力，也使得企业处在债权人严密的监督之下，因而抑 制其在职消费倾向。因此，从这一角度出发考虑，在企业拥有较少担保资产的情况下，股东会要求通过更多的负债来监督管理者。对于资产担保价值与资本结构的相关关系，国内外学者的实证结果也不尽相 同。（四）
10、企业成长性。一般来说，发展速度越快，成长性越高的企业对外部资金 的依赖性就越强，因为这类公司仅依靠自身留利很难满足其发展的需要，由于其具 有良好的发展前景，老股东不愿意过多地发行新股，以免分散老股东的控制和稀释 每股收益。另外，根据代理理论，存在企业管理层为了自身利益最大化而把企业资 源投资于非最优项目的可能。对于成长中的企业来说，在选择未来的投资时会有更 大的灵活性，其代理成本会更高。因此，股东会选择更多的负债，使管理层面临 更大的还本付息压力和更多债权人的监控，来减少这种代理成本。所以，公司的成长性与负债水平呈正相关。而国内外各学者得出的实证结果并不一 致。（五）股权结构。同样根据代理理论
11、，公司管理层与外部股东之间存在根本的 利益冲突，这种利益冲突将导致管理层以股东利益为代价进行次优投资，以谋求自 身福利的改善。一旦股东意识到这一点，会通过激励机制与约束机制来缓解代理问 题、减少股权代理成本。前者主要通过增加管理者持股、构筑所有者和管理者同盟 来实现，后者则可借助增加企业负债、优化资本结构来完成。这就说明股权结构会 对资本结构产生影响。在实证研究方面，因为国情的不同，国外学者没有考虑国有股的情况。国内学 者的结论正是反映了股权结构对资本结构影响情况的复杂性。（六）其他影响因素。资本结构的影响因素可以分为微观和宏观两大类，微观 因素主要是以上所分析的公司治理层面的因素。此外，利率
12、、通货膨胀、经济发展水平我国上市公司资本结构影响因素实证分析文/王晔陈镜宇（河北金融学院河北保定）管理/制度30合作经济与科技2012年10月号上（总第450期）等宏观影响因素同样对企业资本结构产生重要影响，但由于这些因素的数据不 易获得，并且本人能力有限，本文不加以考虑。根据以上分析，提出本文的基本假设：假设H1 ：公司规模与资本结构呈正相关关系。假设H2：盈利能力与资本结构呈负相关关系。假设H3：资产担保价值与资本结构呈正相关关系。假设H4：公司成长性与资本结构相关关系不明显。假设H5：国有股比例与资本结构呈正相关关系，流通股比例与资本结构呈正 相关关系。二、资本结构影响因素实证分析（一）
13、变量设计。研究变量包括被解释变量和 解释变量。本研究的被解释变量即资本结构，而选取的代理变量是资产负债率。解释变量 是影响资本结构的各个因素，本文以我国上市公司财务状况为背景，选择公司规 模、盈利能力、资产抵押价值、成长性和股权结构等五个方面进行研究。在借鉴国 内外学者的做法后，拟定了各个方面所运用的代理变量，如表1所示。（表1）（二）模型建立。根据这些变量建立的理论模型为：Y =aO+alX l+a2X 2+ai X i +a7X 7（i =1, 2, . , 6, 7）其中：aO代表常数项，ai代表Xi的回归系数。（三）样本数据。本文选取2011年度上市公司财务数据为样本数据，样本公 司包
14、括我国上市的全部A股，剔除了年度区间内被ST的公司，剔除了金融、公用 事业、房地产行业的公司，剔除有数据缺失的公司，最后总有效样本为1, 326家 上市公司。在本文选取的指标中，均取自样本公司2011年度财务数据。本文所采用的原 始数据来源于CSMAR财务数据库查询系统及各上市公司年报，上市公司会计报 表财务数据以合并报表为准。（四）检验结果及分析。由于各变量之间可能存在不同程度的相关性，所以使用SPSS软件采用Pearson相关系数对 各指标变量间的相关性进行检验，检验结果见表2O （表2 ）从表2可以看出，指标之间没有较高的相关性，即不存在多重共线性问题或近 似多重共线性问题，因而可以直接
15、用普通最小二乘法进行参数估计，得到的回归结 果如表3所示。（表3 ）通过表3,得到模型的方程为：Y=0.159X1-0.333X 2+0.423X3+0.001X4-0.006X 5+0.168X6+0.249X7-1.005通过对实证结果进行分析，可以得出以下结论：1、公司规模与资本结构呈正相关关系，与假设一致，且影响极为显著。实证 结果说明公司规模大小对资本结构影响起到了信号作用，公司规模的确是公司实力 和信誉的象征，规模大的公司非对称信息程度低、信誉度较高、破产风险小、有较 强的举债能力；反之不然。同时，很多大企业还是政府重点扶持的对象，银行贷款 也对这些大企业产生政策上的倾向性。因而，
16、大企业能够较中小企业获得更多的负 债。2、盈利能力与资本结构呈显著负相关关系，与假设一致。这说明我国上市公 司当面临资金需求时，经营状况较好的公司所产生的现金流量较高，通过内源融资 就可以解决企业的资金需求，减少了公司对负债的需求，因此企业的负债比率较 低。同时，这一结果也侧面说明，我国上市公司的负债水平有上升的空间。3、资产担保价值与资本结构呈显著的正相关关系，与假设一致。我国上市公 司拥有大量可抵押资产，而可抵押资产的确可以有效地减缓信息不对称的问题，从 而降低负债融资成本，获得更多的负债融资。这主要是基于有形资产的可抵押价 值，鉴于无形资产存在形式的特殊性，一旦宣告破产，企业将失去无形资
17、产，而有 形资产则不同，是以实物的状态存在的，即使企业破产，仍然可以通过变卖等方式 来替企业偿还债务。因此，有形资产比例较高的企业，由于其能够提供更多的可抵 押担保，企业将更容易从银行获得贷款，尤其是长期贷款。可见，在我国上市公司 中，拥有较多有形资产的企业，其通过债务融资的可能性就越大，负债率较高。4、公司成长性未通过显著性检验，说明成长性与资本结构相关性不显著。本 文的解释是：成长性会从正反两个方面对企业的资本结构造成影响。一方面成长 性较好的企业需要的资本量较大，且长期融资受限较多，所以企业往往会通过举借 短期债务进行融资，这会给负债比值带来正的影响；另一方面高成长性的企业大多 为新影响
18、因素公司规模盈利能力资产担保价值变量名称LnTA总资产收益率ROA有形资产比例CVA销售增长率SG总资产增长率TAG国 有股比例PSS流通股比例PCS符号 X 1X2X 3X 4X 5X 6X7变量定义资产总额的自然对数LnTA净利润/平均资产总额（存货+固定资产）/资产总 额（本年一上年销售收入）/上年销售收入（期末一期初总资产）/期初总资产国有 股数/总股数流通股数/总股数表1公司成长性股权结构X1X2X3X4X5X6X7YX11.000000-0.0669600.2497340.0348460.0123040.2745420.0531940.324035X2-0.0669601.0000
19、00-0.0514340.0019050.104790-0.015200-0.101930-0.162737X30.249734-0.0514341.000000-0.001549-0.0080200.0751260.0079690.096825X40.0348460.001905-0.0015491.000000-0.0279040.003711 -0.0787550.024817X50.0123040.104790-0.008020-0.0279041.000000-0.015636-0.292308-0.093259X60.274542-0.0152000.0751260.003711
20、-0.0156361.000000-0.4654940.070107X70.053194-0.1019300.007969-0.078755-0.292308-0.4654941.0000000.222666Y 0.324035-0.1627370.0968250.024817-0.0932590.0701070.2226661.000000表2管理/制度31合作经济与科技2012年10月号上（总第450期）提要股利分配是上市公司的基本活动之一，对上市公司的投资、筹资活动 产生深远影响，关系到公司经营者、股东、债权人及其他利益相关者的权利和义 务，也关系到我国资本市场的健康发展，一直受到有关各
21、方的广泛关注。本文针对 我国上市公司在股利分配过程中存在的一些问题，进行研究分析，并提出相应的解 决对策。关键词：上市公司；鼓励政策；股利分配中图分类号：F27文献标识码：A收 录日期：2012年8月20日随着我国资本市场的扩展和上市公司数量的不断增加，股利分配在上市公司经 营活动中占有举足轻重的地位。股利分配是对上市公司利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，反映不 同利益主体利益分配的结果。上市公司的股利分配不仅反映了公司内部融资的程 度，影响着公司的财务结构和融资活动，关系着公司的未来，而且反映了公司对股 东投资的直接回报，影响着股东的投资热情和投资态度，更关系到我国资本市场的 健康发
22、展。由于我国资本市场还不够完善，上市公司不合理的股利分配现象普遍存 在，因此对上市公司的股利分配问题进行研究关乎我国资本市场的健康发展。一、股利分配的界定股利分配是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确 定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。股利是持有股份的股东从股份有 限公司领取的投资报酬，即以一定的分配标准从企业所取得的收益，包括股息和红利。我国有关法律规定，股份有限公司只能采用现金股利和 股票股利两种形式。现金股利是股份有限公司最常用的股份分配形式；股票股利是股份有限公司以 股票的形式从公司净利润中分配给股东的股利。二、上市公司股利分配存在的问题（一）上市公司不分配股利的现象带有普遍 性。股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报是 上市上市公司股利分配问题研究文/田锦（德州学院